저자: 김종효 · 한국인
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모건스탠리 매도 리포트와 마이크론 전망 차이 속 반도체 투자 전략 논의. 엔비디아 이익률·매출 모멘텀 둔화, 9월 1~20일 수출 금액 -1%, 반도체 수출 월별 둔화를 근거로 중립·냉정한 시각 제시. HBM은 긍정적이나 중국 수출규제·미국 대선 변수 존재. 레거시 DRAM은 중국 스마트폰 출하 둔화와 재고 누적 우려, AI PC·온디바이스 AI 기기 판매 부진 지적. 결론: 엔비디아 추세를 시그널로 관망, 핵심 종목(엔비디아·TSMC·삼성전자·SK하이닉스)만 압축, PBR 1.5배 미만 저점 매수 선호, SK하이닉스는 PBR 2배 돌파로 추격 매수 위험 언급.
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모건스탠리와 마이크론의 전망이 엇갈리는 상황에서 가장 먼저 봐야 할 것은 현상입니다. 전망이 극단적으로 나올 수도, 중립적으로 나올 수도 있지만 각자 판단이 다르기 때문에 오늘은 몇 가지 핵심 포인트만 짚어보려고 합니다. 첫째는 이런 극단적인 전망 차이에서 무엇을 먼저 봐야 하느냐는 것이고, 둘째는 HBM은 좋은데 램(DRAM)은 나쁜가 하는 의문입니다. 섹터별로 엇갈리는 상황에서 중심을 잡으려면 딱 하나만 본다면 무엇을 봐야 할지도 결론을 내려보겠습니다.
전망 차이는 늘 존재하지만, 이들이 왜 극단적인 전망을 내놓는지 일일이 따지면 얘기가 길어집니다. 그래서 질문에 답하기보다 어떻게 봐야 하는지에 대한 해법을 제시하고 싶습니다. 핵심은 모멘텀이 둔화되고 있다는 사실은 동일하다는 점입니다. 마이크론은 HBM이 잘되면서 서버가 잘되고, 서버에 들어가는 여러 반도체가 잘되고 있다고 말하지만, 엔비디아 쪽을 보면 이익률 증가 속도가 둔화되고 있습니다.
엔비디아는 여전히 매출총이익률이 70%를 넘고 영업이익률도 60%에 육박하는, 서비스 기업을 포함해서도 보기 드문 높은 마진을 보이고 있습니다. 그러나 이 마진이 꺾여 내려오고 있다는 것은 모멘텀 둔화이고, 매출 탄력이 둔화될 수 있다는 측면에서 분명히 살펴볼 필요가 있습니다. 마이크론이 좋은 전망을 내놨지만 우리는 조금 다르게 봐야 합니다.
9월 수출을 20일까지 집계해 보니 금액으로 1% 감소했습니다. 연휴가 많았던 점을 감안해도, 주력 제품들을 보면 반도체 전반의 탄력이 감소하고 있습니다. 다른 업종 수출은 큰 변화가 없고 연간 기준으로는 늘고 있지만, 분기나 월 기준으로는 둔화되고 있습니다. 반도체 수출은 작년 대비 총량으로는 늘고 있지만 월별로 떨어지는 모멘텀은 주의 깊게 봐야 합니다. 최근 주가를 떨어뜨린 가장 중요한 원인도 여기에 있다고 볼 수 있습니다.
정리하면, 누군가는 잘 갈 거라 하고 누군가는 못 갈 거라 하는 것보다 핵심은 모멘텀이 둔화되고 있다는 사실입니다. 대장주 엔비디아의 마진과 매출 모멘텀이 둔화되고, 수출에서도 반도체 모멘텀이 줄고 있어 주가가 많이 빠졌습니다. 최근의 반등은 하락 중 일시적인 반등으로 보는 것이 맞고, 반도체에 대해서는 여전히 냉정하게 바라봐야 합니다.
HBM에 대해서는 긍정적인 목소리가 많고, 램(DRAM)은 그렇지 않다는 의견이 나옵니다. 차이는 최종 세트 쪽 수급이 둔화되고 있다는 데서 옵니다. HBM은 DRAM을 쌓아 만드는 제품이라 패키징 등은 다르지만 기본은 같은 메모리인데, 쓰임새가 달라서 지금 잘된다고 판단하는 것입니다. 다만 빠진 변수들을 살펴볼 필요가 있는데, 중국 변수가 있고 세트 수요는 분명히 둔화되고 있습니다. 따라서 반도체 투자 의견을 너무 긍정적으로도, 너무 부정적으로도 볼 필요는 없다고 판단합니다.
첫 번째로 볼 것은 HBM 관련 부분입니다. TSMC의 CoWoS 캐파는 HBM 공정으로 만드는 팩스로, 증가 추세는 HBM 확장 규모를 미리 예측하게 해주는 선행지표입니다. TSMC가 공격적으로 늘리고 있다는 것은 HBM 데이터센터 수요가 늘고 있다는 의미이므로 HBM에 대해서는 여전히 긍정적입니다.
그러나 새로운 칩 G200을 누가 가져갈 것인지 예측해 보면, 마이크로소프트, 아마존, 알파벳, 메타 같은 빅세븐 기업들이 가져가고 나머지 물량이 남습니다. 그 나머지가 중국이 될 수도, 미국 내 다른 업체들이 될 수도 있습니다. 이 물량은 미국 대통령이 누가 되고 어떤 정책을 쓰느냐에 따라 엔비디아 매출을 흔들 수 있는 핵심 변수입니다. 누구도 이를 이야기하지 않는 이유는 대선 결과도 모르는 상황이기 때문입니다.
또 중국을 완전히 배제하겠다고 말하더라도 실제로 그럴 수 있을지는 불확실합니다. 미국에서 쓰는 제품 상당수가 여전히 중국에서 생산되고, 아이폰을 중국에서 못 만들면 물량 대부분이 날아가기 때문입니다. 엔비디아가 우회 수출이나 편법 수출을 하든 어떤 방식으로든 수출해야 하는 물량이 있으므로, HBM에 대해 너무 긍정적으로만 볼 수는 없습니다. 늘어나는 건 분명하지만 중국 변수와 정책 변수는 짚고 넘어가야 합니다.
엔비디아 매출의 17%를 차지하는 중국 부분의 불확실성이 주가를 자극할 만큼 중요하냐는 질문도 있을 수 있는데, 그만큼 크다고 보는 것이 맞습니다. 젠슨 황 CEO도 미국의 규제에도 불구하고 중국 수출을 계속하려고 하는 만큼, 규제를 피해 중국으로 수출할 물량을 계속 만들려고 할 것입니다. 이런 요인들은 앞으로 지켜봐야 하며, HBM은 좋지만 그런 변수들이 있다고 보면 됩니다.
문제는 레거시 DRAM입니다. 중국 스마트폰 출하량을 보면 증감률 기준으로는 와 같이 분명히 늘고 있습니다. 작년이 워낙 안 좋았던 기저효과 때문입니다. 8월까지는 그렇지만, 총량 기준으로 보면 줄어들고 있습니다. 하반기에 많이 팔릴 것으로 보고 출하를 앞당겨 놨는데, 실제 판매가 따라오지 못해 결국 출하가 줄고 있는 것입니다. 중국에서 만든 물량이 생각보다 많이 팔리지 않는다는 뜻입니다.
스마트폰에는 DRAM이 많이 들어가는데, 이미 재고를 많이 확보해 놨는데 판매가 안 되고 있습니다. 셀인 효과가 있어야 하는데 셀아웃이 안 되니 재고가 쌓이고, 이러면 추가 구매가 줄어들 수밖에 없습니다. 이것이 우리나라 반도체의 탄력 둔화와 맞닿아 있는지 고민할 필요가 있습니다.
아이폰 16의 중국 로컬 생산 물량도 실제로는 중국에서 만들지 않는 아이폰도 있는데, 아이폰 판매 자체가 둔화되고 있습니다. LG 노트북의 주가가 빠지는 이유도 이런 맥락에서 설명할 수 있습니다. 전체 지표를 보면 레거시 DRAM 쪽은 중국 물량이 줄면서 변화가 있는 것 아닌가 하는 우려가 분명히 나타나고 있습니다.
또 하나의 기대는 신제품 출시로 DRAM 수요가 올라갈 것이라는 전망이었습니다. 5, 6월에도 말씀드렸지만, 문제는 신제품이 잘 안 팔리고 있다는 점입니다. 글로벌 탑급 PC 제조사인 대만 업체의 월별 매출을 보면 의미 있는 증가가 나타나지 않습니다. AI PC가 출시되면 비싸게 받아도 팔릴 것이라는 기대가 있었지만, 갤럭시 S24를 포함해 온디바이스 AI 기기들이 잘 팔리지 않고 있고, PC도 생각보다 잘 팔리지 않고 있습니다. AI를 달면 다 잘 팔릴 줄 알고 선전은 엄청 했는데 실제로는 그렇지 않았습니다.
이처럼 세트 쪽에서는 탄력이 둔화되는 물량이 보이고 있으므로 반도체를 무조건 좋게만 얘기하기는 어렵고, 그렇다고 나쁘다고 평가하기도 애매한 구간에 있다고 볼 수 있습니다.
중국과 미국 대선 이후 중국 부분의 판매량이 어떻게 될지도 큰 변수입니다. 현 시점에서 레거시 반도체와 AI 핸드폰, PC 판매량이 급격히 늘고 있지 않다는 점에서도 신중하게 봐야 합니다. 그렇다면 반도체를 매수해야 할지 기다려야 할지 중심을 잡기 위해 무엇을 봐야 할까요?
변수가 너무 많아 머리가 복잡해지기 때문에 단순화할 필요가 있습니다. 첫째, 모멘텀이 둔화되고 있는 구간이니 큰 욕심을 내지 않는 것이 중요합니다. 둘째, 선도주의 추세가 가장 중요합니다. 주가 안에는 여러 생각이 이미 녹아 있으므로 실적 발표까지 기다리면 안 되고, 주가가 먼저 답을 줄 가능성이 높습니다.
여러 종목을 보면 국적, 판매처, 분야가 달라 더 헷갈리므로, 독점적 지위를 가진 업체인 엔비디아의 추세만 봐도 답이 나올 가능성이 높습니다. 엔비디아의 중기 추세는 지금 갈지자 행보를 보이고 있어 방향성이 잡히지 않고 있습니다. 정말 좋다면 HBM, AI 데이터센터, 게임이 폭발하는 장세여야 하고, 엔비디아가 이미 전고점을 넘어 신고점으로 갔어야 합니다. 가지 않고 있는 이유를 고민해야 합니다.
그래서 엔비디아가 답을 줄 때까지 더 관망할 필요가 있다고 봅니다. 반도체 소재, 장비 쪽까지 범위를 넓히는 것은 위험하므로 핵심 종목으로 압축하는 것이 좋습니다. 보유 종목도 엔비디아, TSMC, 삼성전자, SK하이닉스 정도로 한정하고, 현재 구간에서는 엔비디아를 중점적으로 보는 것이 중심입니다. 나머지 종목은 노이즈가 될 가능성이 높으므로 시그널은 엔비디아가 줄 가능성이 높습니다.
오늘의 핵심은 엔비디아와 세트 모멘텀이 둔화되고 있다는 두 가지입니다. 이 두 가지가 해결되면 전고점을 돌파하거나 시장의 종목군들이 빠르게 회복될 수 있습니다. 반도체 대형주는 PBR 1.5배 미만에서 사는 것이 좋다고 봅니다.
오늘 기준으로 SK하이닉스는 주가가 18만 원 위로 올라오면서 트레일링 기준 PBR이 2배를 넘었습니다. 이 구간에서 쫓아가는 것은 위험합니다. 삼성전자는 여전히 1배 수준에 있어 매수해도 괜찮지만, 레거시 쪽이 둔화되면 상반기처럼 하이닉스와 반등 폭에 차이가 날 수 있습니다. 두 가지 리스크를 모두 고려해 비교적 저점에서 매수하는 것이 좋고, 오르는 데 쫓아가는 것은 좋지 않다고 말씀드립니다.
반도체의 방향이 궁금하다면 엔비디아 주가를 보면서 반도체 대장주 위주로 나눠 매수하는 전략을 세워보시기 바랍니다. 오늘 반도체 전략을 함께 세워봤습니다. 여러분께 도움이 되었기를 바랍니다. 감사합니다.
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