저자: 송재경 · 한국인
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미국-이란 전면전 가능성은 낮고 협상 주도권 싸움이 지속되며, 유가 경로가 금리·물가에 영향. 연준은 매파적이며 시장은 1년 내 금리 인상 가능성을 일부 반영. 반도체 비중이 S&P500에서 역대급(약 20%)이라 레버리지 기반 상승 피로로 하반기 순환매 장세 대응 권고. 중국의 H200 제한적 허용은 긍정적이나 판도 변화로 보기엔 이름. SK하이닉스 ADR 상장은 수요 확인 측면에서 긍정적이나 TSMC 사례처럼 ADR 프리미엄이 국내 원주 상승을 자동 보장하지 않음. 트럼프 행정부 측 마이크론 관세 압박은 칩플레이션 부메랑 효과 때문에 실행 가능성이 낮다고 봄. 하이닉스 ADR 상장 달러 유입과 역대급 무역흑자로 하반기 원화 강세 압력 전망. 이번 주 실적·CPI·워시 청문회·PPI·소매판매 확인 필요.
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자, 이번엔 최고의 전문가들과 함께 시장에 대해 더 깊이 들어가 보겠습니다. 중동 리스크는 정말 끝날 때까지 끝난 게 아니네요. 주말 사이에 긴장감이 다시 격화되고 있는데, 전면전으로 확산될 가능성도 있을까요? 결론부터 말씀드리면 여전히 저는 전면전 가능성은 극히 낮다고 봅니다. 세상에 확실한 건 없겠지만, 매우 낮다고 보셔야 할 것 같습니다. 가장 큰 이유는 이런 상황이 흔히 말하는 밀당 싸움이기 때문입니다. 결국 협상 주도권을 누가 가져가느냐를 두고 지금 미국과 이란 간에 군사적 긴장이 높아져 있는 상황이라고 봐야 합니다.
결국 호르무즈 해협 문제와 그것을 서로 인정하느냐 마느냐 여부가 지속적인 협상 주도권 싸움의 핵심이라고 보셔야 할 것 같습니다. 이 강도는 결국 유가로 영향을 받게 됩니다. 그래서 유가가 얼마나 상승하고, 얼마나 빠르게 하향 안정화되느냐를 보고 판단해야지, 단지 긴장감이나 어디를 공격했다는 뉴스만 보고 투자 판단을 내리는 것은 오히려 더 위험할 수 있습니다.
그렇다면 금리 인상을 자극할 가능성은 어느 정도로 보고 계실까요?
유가가 이미 경제와 물가에 영향을 미쳤다고 봐야 할 것 같습니다. 그 때문에 연준 입장에서는 이번에 상당히 매파적인 결과를 내놓았습니다. 그러다 보니 연내 혹은 1년 내에 적어도 두 번 가까운 금리 인상 가능성을 시장이 열어두고 있고, 연방기금금리 선물 가격에도 이를 반영하고 있습니다. 따라서 유가가 연초 60달러대, 50달러대로 정말 급락하지 않는 이상, 지금의 유가 상승이 물가에 반영된 건 2차 영향이라고 볼 수 있습니다. 이를 빠르게 하향 안정화시키기에는 다소 시간이 많이 걸릴 것이라고 보시면 될 것 같습니다.
결국 전면전 가능성은 낮고, 지금은 협상 주도권 싸움을 이어가고 있다고 보시면 됩니다.
엔비디아가 최근 낙폭을 회복하고 있죠. 지난주에 4% 급등하면서 210달러를 다시 돌파했는데, 반도체로 쏠렸던 자금이 다시 돌아가는 중인 걸까요?
말씀하신 대로 4, 5월에는 전 세계 시장이 사실상 반도체와 비반도체로 나뉘어 있었죠. 그러다 6월 이후, 특히 7월 초에 들어오면서 상당한 순환매, 즉 빠른 수급 교체가 벌어지고 있습니다. 하반기 시장의 투자 키워드는 결국 순환매로 보셔야 할 것 같습니다.
물론 어닝 파워 등을 보면 반도체로의 자금 쏠림이 다시 지속될 수도 있겠지만, 급히 먹은 밥이 체할 수 있습니다. S&P 500에서 반도체 비중이 지금 역대급입니다. 과거에 가장 높았던 것이 2000년 닷컴버블 때의 9% 정도였는데, 지금은 그것을 완전히 넘어서서 20% 가까운 비중을 보이고 있습니다. 이는 웬만한 투자자들이 반도체 비중을 꽉 채워 놓고 있다는 의미로 봐야 합니다.
특히 4, 5월에 우리나라와 미국 모두에서 반도체 주가를 끌어올린 가장 큰 원동력은 레버리지 투자였습니다. 레버리지 투자는 위로든 아래로든 변동성을 키울 수 있기 때문에, 상반기와 같은 속도로 주가를 끌어올리기에는 이제 부담스러운 상황이 됐다고 보셔야 할 것 같습니다. 따라서 순환매 장세에 지속적으로 대응할 필요가 있고, 반도체가 꺾이느냐보다는 상반기에 보여줬던 상승 탄력을 하반기에도 똑같이 기대하면 실망도 클 수 있으니 기대 수준을 낮춰서 반도체 비중을 가져가자고 말씀드리겠습니다.
최근 중국 쪽에서 H200 구매를 허용할 수 있다는 이야기도 나오고 있습니다. 이게 자극제로 부족하다는 뜻으로 해석될까요?
첫 번째로는 그렇게 해석하는 게 맞을 것 같습니다. 반대로 보면 다행스러운 점은, 중국으로부터의 공급 확대 때문에 과잉 공급으로 주가가 빠지는 일은 앞으로 상당 기간 없을 것이라고 미루어 짐작할 수 있다는 것입니다. 다만 이번에 나온 내용을 냉정하게 보면, 특히 엔비디아 투자자들이 원하는 그림은 전혀 아니라고 보셔야 합니다.
수입은 허용하되 수량을 제한했습니다. 20만 장으로 제안했고, 대상도 딥시크, 바이트댄스, 알리바바 등 중국 내 최첨단 LLM 모델 개발 기업들로 한정됩니다. 그것도 훈련용으로 국한되고, 군사 및 정부 쪽으로는 전혀 허용되지 않습니다. 결론적으로 상당히 제한적인 수입 허용이라고 보셔야 합니다.
향후 성장 분야는 대부분 추론 쪽에서 나오는데, 훈련 부분에만 국한했다는 것은 중국이 자체 개발 칩으로 추론 분야의 성장에 대응하겠다는 중국 정부의 의지가 읽히는 대목입니다. 따라서 이것을 가지고 판도가 크게 바뀌었다고 읽기에는 아직 섣부른 감이 있습니다.
이제 SK하이닉스 이야기를 본격적으로 해 보겠습니다. 지난주에 나스닥에 ADR로 데뷔했는데, 미국 주식 상장이 국내 본주 상승에도 도움을 줄 수 있을까요?
당연히 도움을 줄 수밖에 없을 것 같습니다. 가장 큰 이유는 이번에 확인된 것이 SK하이닉스에 대한 외국인 투자자들의 관심이 정말 뜨겁다는 점이었기 때문입니다. 우선 북빌딩, 즉 사전 수요예측 단계에서 투자하겠다는 수요가 원래 물량보다 일곱 배나 많았습니다. 기관 투자자들의 수요가 많다는 것을 확인할 수 있었습니다.
두 번째로, 첫날 상장 때는 말씀드린 대로 12~13% 올랐고, 장외 거래까지 합치면 16% 가까이 상승하며 마무리됐습니다. 국내 투자자들의 심리에도 상당히 긍정적인 요인이 될 수밖에 없습니다.
다만 일반적으로 ADR이 상장되고 국내 원주가 있으면 ADR이 상장되는 순간 무조건 빨리 올라갈 거라고 기대할 수 있었는데, TSMC의 사례를 보면 꼭 그렇지만은 않을 수도 있습니다. 차트를 하나 준비했는데, 위로 올라갈수록 TSMC ADR이 대만 원주보다 프리미엄이 더 비싸게 거래된다는 뜻이고, 내려올수록 그 차이가 좁혀진다는 의미입니다. 우리의 기대는 ADR이 올라가는 것보다 원주가 더 빨리 올라가는 것이겠죠. 국내 투자자들이 원주에 투자할 테니까요.
아쉬운 점은, 지난 3년간 평균적으로 약 20%의 프리미엄이 유지됐다는 것입니다. 최대 30%까지 갔다가 최근에는 12% 정도까지 내려왔습니다. 변동 폭이 꽤 있지만 프리미엄이 존재한다는 것은 분명합니다. 가장 큰 이유는, 국내 원주를 ADR로 바꾸는 데는 제한이 있다는 점입니다. 국내 원주가 ADR로 바뀔 때는 SK하이닉스의 허가가 필요합니다. 즉 양방향으로 자유롭게 오갈 수 있는 게 아니라 일방향적인 특성이 있어 마찰력이 존재합니다. 그래서 프리미엄이 유지될 수밖에 없다고 보셔야 합니다.
결국 ADR 주가는 미국을 비롯한 해외 투자자들의 수요로 결정되고, 국내 원주는 상대적으로 국내 투자자들에 의해 결정됩니다. 따라서 수요의 강도에 따라 주가 상승 탄력이 달라질 수 있습니다. 최근 TSMC에서 프리미엄이 내려온 것은 주가가 빠져서가 아니라, 대만 국내 투자자들의 TSMC 투자가 크게 늘면서 대만 원주 가격이 많이 올랐기 때문입니다.
결론적으로 올해 하반기에 전반적인 흐름과 방향성은 같이 갈 텐데, 프리미엄이 존재한다는 이유만으로 똑같은 방향, 똑같은 속도, 똑같은 높이로 상승한다고 보기보다는 국내 투자 심리의 영향을 더 많이 받을 수 있다고 보시는 게 좋겠습니다. 정리하면, 프리미엄이 분명히 존재하긴 하지만 무조건 올라간다고 생각하는 것은 조심해야 한다는 말씀입니다.
러트닉 장관이 마이크론을 언급하면서 SK하이닉스와 삼성전자를 압박하고 있는데, 반도체 투자 플랜은 앞으로 어떻게 흘러갈까요?
우선 그 사이에 러트닉 장관의 존재감이 너무 줄어들었죠. 작년에는 엄청난 존재감을 뿜어냈는데, 올해는 사람들이 잊을 정도로 덜 나타났습니다. 이란 전쟁 때문인데, 그러다 보니 우리는 헤그세스 미국 국방부 장관의 얼굴을 엄청 많이 봤고, 간간이 베선트 재무장관의 얼굴도 봤습니다. 이란산 원유와 러시아산 제재 같은 문제 때문에 베선트가 주로 나왔는데, 러트닉이 나타나지 못한 가장 큰 이유는 관세 이야기를 꺼낼 명분이 없었기 때문입니다.
이번에 러트닉이 이런 발언을 한 것은 일종의 존재감을 다시 보이려는 의도가 있다고 봐야 할 것 같습니다. 그리고 이번 발언이 새로운 이야기도 아닙니다. 1월에도 같은 장소에서 정확히 같은 얘기를 한 적이 있습니다. 뉴욕주에서 마이크론 테크놀로지가 신규 팹 착공식을 했을 때 똑같은 얘기를 했었고, 이번에 다시 가보니 아마 기초공사가 끝나고 콘크리트 타설을 할 때였던 것 같습니다. 같은 얘기를 한 번 더 꺼냈다고 보셔야 할 것입니다.
냉정하게 보면, 미국이 반도체 업체들에 압력을 주기 위해 관세를 인상한다면 그 부담은 고스란히 미국의 AI 데이터센터를 짓는 하이퍼스케일러들의 비용 증가로 이어질 수밖에 없습니다. 이미 높아진 비용에 더해지는 셈이죠. 그렇게 보면 지금 러트닉 장관의 말은 수사에 가깝고, 실질적인 행동으로 옮겨지기는 매우 어려운 상황이니 너무 걱정하지 않으셔도 될 것 같습니다.
삼성전자와 SK하이닉스가 계속 미지근한 반응을 보인다면, 혹시 관세 카드를 꺼낼 가능성도 있을까요?
말씀드렸듯이 지금 칼자루는 우리가 쥐고 있다고 봐야 합니다. 마이크론도 그렇지만 SK하이닉스와 삼성전자도 이번 실적 발표 때 장기 계약 이야기를 엄청 많이 하게 될 겁니다. 그리고 앞에서 말씀드렸듯이 사이클이 바뀌었다, 즉 장기적인 구조적 성장 국면으로 바뀌었다고 말하는 것은 칼자루를 메모리 업체들이 쥐고 있다는 뜻입니다.
그런 상황에서 관세 카드를 꺼냈다가는 미국 내 물가 상승 부담이 더 커질 수 있습니다. 이미 칩플레이션이라는 말이 많이 나오고 있는데, AI 투자 때문에 미국 물가가 더 올라가는 상승 압력을 받을 수 있습니다. 이것은 우리가 늘 얘기하는 부메랑 효과로 미국에 다시 돌아올 수 있기 때문에, 관세 카드를 꺼내기는 매우 어려운 상황이라고 보셔야 할 것 같습니다.
그럼 미국이 마이크론을 밀어줄 가능성은 어떻게 보세요?
이 역시 같은 맥락으로 보셔야 할 것 같습니다. 마이크론이 1등 기업이고 미국 내 수요를 충족할 만큼 생산량을 가지고 있으며 시장을 주도하는 상황이라면, 밀어주면서 동시에 관세로 위협할 수도 있겠죠. 그런데 냉정하게 보면 지금 마이크론은 1등이 아닙니다. SK하이닉스와 삼성전자가 1, 2위를 다투고 있고, 마이크론은 3위 플레이어라고 보셔야 합니다. 무엇보다 HBM4로 넘어가는 신기술 전환기에서는 삼성전자나 SK하이닉스가 더 발 빠르게 움직이고 있습니다. 마이크론이 떡을 받고 싶어도 받을 준비가 돼 있어야 하는데, 적어도 마이크론에게는 그런 준비가 되어 있어 보이지 않습니다. 순수하게 마이크론을 밀어주고 싶어도 실제로는 할 수 없는 상황이라고 보시면 될 것 같습니다.
SK하이닉스 상장을 통해 들어오는 달러가 통화 수급 측면에서 긍정적이라는 평가도 나오고 있는데, 환율 안정 역할을 기대해 봐도 괜찮을까요?
이미 지난주부터 그 효과가 조금씩 나타나고 있습니다. 대규모 자금이 국내로 유입될 수 있다는 기대감을 시장에 한 번 키웠기 때문입니다. 그러다 보니 시장에서는 선물부터 먼저 반영하기 시작했고, 환율은 원화 강세, 미국 달러 약세 흐름으로 지난주부터 나타났다고 보셔야 합니다. 결국 이런 것들이 시장에서 선반영되고 있다고 보시면 됩니다.
다만 체크해야 할 점은, SK하이닉스가 40조 원을 미국 계좌에 받았다고 해서 바로 전부 원화로 환전하느냐 하는 것입니다. 이는 SK하이닉스 입장에서도 굳이 그럴 필요는 없습니다. 국내 투자 속도와 환경에 맞춰 순차적으로 자금이 들어올 것입니다. 중요한 것은 그 자금이 국내로 들어오도록 이미 계획되어 있다는 점입니다. 달러를 팔아 원화를 가져가려는 수요가 커져 있다는 사실이 시장에 원화 안정, 원화 강세 압력으로 작용할 수 있다고 보셔야 할 것 같습니다.
그러면 하반기에는 환율이 안정될 가능성도 있을까요?
저는 당연히 그렇게 보고 있습니다. 가장 큰 이유는 우리나라가 미국 달러를 너무 많이 벌어들이고 있기 때문입니다. 경상수지와 무역수지 흑자가 역대급입니다. 예전에는 무역수지 흑자가 연간 1,000억 달러를 넘은 게 역대 최고였는데, 올해는 상반기에만 1,000억 달러가 넘었습니다. 이를 보면 하반기에는 사상 최고 수준으로 달러를 벌어들일 것이 분명하고, 이는 시장에 상당한 원화 상승, 즉 원·달러 환율 하락 압력으로 작용할 수밖에 없을 것 같습니다.
거기에 더해 지난주 6일부터는 외환시장이 24시간 돌아가기 시작했습니다. 이것 역시 시장에 긍정적인 영향을 미치고 있습니다. 심지어 미국조차도 원화가 달러보다 강세이기를 바라고 있다는 이야기도 있습니다. 이 모든 요인을 종합하면, 하반기에는 상당한 원화 강세 압력이 작용할 수 있다고 보시면 될 것 같습니다.
이번 주에도 중요한 실적이 많이 나옵니다. 넷플릭스를 비롯해 금융주, 항공주들이 실적을 발표할 텐데, 관전 포인트는 어디에 있을까요?
우선 2분기 실적 전체의 흐름부터 말씀드리고 싶습니다. 1분기에 너무 좋은 성과가 나왔습니다. 1분기는 4월 초부터 시작된 실적 시즌인데, 그때 시장의 컨센서스는 미국 기준으로 전년 동기 대비 이익이 13% 정도 증가할 것이라는 것이었는데, 실제로는 25%쯤 증가했습니다. 엄청난 어닝 서프라이즈가 나왔죠. 이번에도 기대감이 높아진 상태에서 시작해서, 컨센서스가 처음부터 23% 정도로 상당히 높아져 있습니다. 그 눈높이를 넘어설 수 있느냐가 관전 포인트라고 보시면 됩니다.
이번 주 실적에서 가장 주목해야 할 것은 미국 금융주입니다. 금융주가 이익을 잘 내느냐도 중요하지만, 그보다 미국 경제의 향후 흐름을 미리 볼 수 있는 바로미터가 되기 때문입니다. 대출 증가율, 소비자들의 신용 연체가 얼마나 늘고 있는지, 그리고 헤지펀드 같은 곳에 돈을 빌려주는 비금융 대출 증가율도 함께 보셔야 합니다. 이것은 AI와 연결되어 있고, 소비자 신용 연체는 미국의 소비 증가율에 영향을 주기 때문입니다.
무엇보다 중요한 것은 화요일 밤에 발표되는 CPI입니다. 매우 중요합니다. 5월 CPI가 이미 높아져 있는 상태에서 6월 CPI에 대한 기대감도 더 올라가 있습니다. 이것이 시장 예상치보다 내려오는지, 유지되는지, 더 올라가는지에 따라 시장이 격하게 반응할 수 있습니다. 금리에 가장 큰 영향을 주는 지표이기 때문입니다.
그다음으로 화요일 밤 또는 수요일 새벽에는 워시 연준 의장 후보의 상원 청문회 증언이 있을 예정입니다. 여기서 워시가 무슨 말을 하는지도 매우 중요합니다. 힌트를 드리자면, 냉정히 보면 정확히는 모르겠습니다. 지금 워시의 방향성은 병 주고 약 주는 스탠스이기 때문에, 시장이 그에 어떻게 반응할지도 살펴볼 필요가 있습니다.
수요일에는 PPI도 매우 중요하고, 목요일에 발표되는 소매판매까지 세 가지 지표의 흐름이 하반기 미국 경기가 AI 투자를 지속할 수 있는지 여부를 가늠하는 가장 큰 변수들입니다. 결국 이번 주의 큰 흐름은 우리 반도체 주가에도 가장 큰 영향을 미칠 수 있다고 보시면 됩니다.
결국 실적과 워시의 발언, 그리고 CPI까지 잘 챙겨보면서 한 주를 보내시는 게 좋아 보입니다. 지금까지 디멘젼투자자문의 송재경 대표와 함께했습니다. 감사합니다.
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