저자: 문홍철 · 한국인
요약 보기
매크로 전반에 대해 관세·유가가 인플레를 촉발하지 않고 오히려 디플레 압력이 커질 것이라는 입장. 물가: 유가 상승은 특정 품목 가격 상승일 뿐 경제적 의미의 인플레이션이 아니며, 수요가 뒷받침되지 않아 전이되지 않는다고 봄. 트림드 민(절사평균) 물가가 작년 말부터 하락 추세라 근거로 제시. 관세: 과거 2016년 및 미국 역사상 관세가 인플레를 가져온 적이 없다며 기업이 소비자에게 전가할 것이라는 주장에 동의하지 않음. 성장·금리: 미국 GDP 둔화는 수입 증가 탓이 아니라 전반적 수요 약화 때문이며, 설비투자와 수입은 같은 얘기라고 해석. 연준은 4분기경 디플레 압력에 따라 통화정책 전환 가능, 이후 AI·주식시장에 긍정적일 것으로 예상. 연준 워시 의장의 소통 축소는 장기금리 변동성을 키우지만 장기적으로 시장 변동성을 낮춘다고 봄. 하반기 연준 금리 인상 한 차례는 불가피하다고 전망. 고용: 기업 조사는 양호하나 가계 조사는 악화되고 있어 고용 통계가 과장되었을 가능성을 제기. 유가: 우크라이나 전쟁 사례처럼 전쟁 영향은 약 7개월 후 되돌아오므로 9~10월경 유가 재상승 가능성을 언급. 한국은행: 8월 연속 인상은 어렵고 한 번 건너뛰는 징검다리식 인상이 예상됨. 반도체 중심 양극화 심화를 지적. 환율: 현재 외국인 주식 매매가 환율을 좌우하므로 주가가 반등하면 원/달러 환율이 오를 것이며 8월 한 달은 환율 상승 가능성. 엔화: 미일 공조개입은 달러엔 중기 방향을 바꾼 경우가 많아 중요하게 보며 숏 포지션은 중립 전환 검토 필요. 자산배분: 반도체는 장기 업황은 좋으나 단기 급등 후 조정 국면으로 보며, 변동성 우려 시 채권·금 등으로 분산 권장.
다듬은 글
매크로 이슈 점검: 물가·관세·금리 전망
매크로 인세트를 시작하겠습니다. 오늘은 DB증권 자산전략팀장 문홍철 팀장님과 함께합니다. 팀장님, 안녕하세요. 반갑습니다.
안녕하세요. 문홍철입니다.
그 사이 여러 매크로 이슈들이 있었습니다. 공개된 지표들도 많았는데, 지난주 금요일 미국 PPI가 전망치에 부합했고, CPI는 예상치를 다소 밑돌았습니다. 최근 유가 변동성이 컸기 때문에 물가가 고착화되는 것 아니냐는 시나리오도 많았는데, 물가 지표를 어떻게 해석하셨습니까?
일반인들과 경제 측면에서 보는 물가는 완전히 다릅니다. 일반인들은 유가가 오르면 물가 상승이라고 생각하시는데, 경제적으로 의미 있는 인플레이션은 특정 품목의 가격 상승이 여타 전반적인 가격에 전가되느냐입니다. 유가가 오르고 있지만, 이것이 전반적인 물가로 번지고 있는지를 보려면 헤드라인 인플레이션만으로는 알 수 없고 여러 세부 지표를 봐야 합니다. 제가 보기에는 미국 지표에서 아직 그런 전가가 뚜렷하게 느껴지지 않습니다.
그러면 인플레이션 우려는 없다고 보시는 겁니까?
사람들이 우려하는 것만큼 과하지는 않다고 봅니다. 특정 품목 가격이 다른 품목으로 전가되려면 수요가 뒷받침되어야 합니다. 예를 들어 쌀값이 오르면 쌀 소비를 줄이고 빵을 먹게 되어 빵값이 오르는 식으로 전가가 일어납니다. 그런데 경기 심리가 나쁘면 아예 소비를 줄여버립니다. 원유도 마찬가지입니다. 경기가 좋으면 비싸도 여행을 가거나 전기차를 사지만, 경기가 나쁘면 아예 움직이지 않습니다. 원유 소비는 탄력적이기 때문에, 가격이 올랐다고 무조건 인플레이션으로 보기보다는 수요가 전가를 뒷받침할 수 있는지를 먼저 봐야 한다고 생각합니다. 그 전제가 지금은 성립하지 않고 있다고 해석합니다.
트럼프 대통령이 새로운 관세 카드를 꺼냈는데, 관세가 소비자 물가로 전가될 가능성이 많이 거론되고 있습니다. 이 부분에도 동의하지 않으십니까?
전혀 동의하지 않습니다. 오히려 정반대로 보고 있습니다. 작년 트럼프 당선 직후 관세 이야기가 나왔을 때, 저는 관세가 인플레이션을 가져오지 않고 오히려 디플레이션적일 것이라고 말씀드렸습니다. 근거 없이 한 얘기가 아닙니다. 2016년에도 관세가 있었는데, 데이터를 보면 물가는 오히려 떨어졌습니다. 미국 건국 이후 300년 가까운 기간 동안 수많은 관세 이벤트가 있었지만, 인플레이션을 가져온 적은 없었습니다.
기업이 관세 충격을 받으면, 기업이 부담할 수도 있고, 소비자에게 전가할 수도 있고, 환율이 조정될 수도 있습니다. 이런 중간 단계를 빼고 "비용이 올랐으니 소비자에게 전가될 것"이라고 단정하는 것은 경제학자가 할 얘기가 아닙니다. 소비자 수요가 무한대라면 전가가 가능하겠지만, 그런 전제를 빼고 관세가 무조건 인플레이션을 가져온다고 하는 것은 사실 트럼프의 경제 정책에 반대하는 입장이 결과를 미리 정해놓은 것이라고 봅니다. 시청자 여러분도 뉴스를 들을 때 가려서 들으셔야 합니다.
팀장님은 관세가 인플레이션보다는 디플레이션을 불러올 것이라고 강조해 오셨습니다. 그 근거는 무엇입니까?
최근 여러 지표에서 그 신호가 나타나고 있습니다. 대표적으로 물가 지표가 시장 예상치보다 낮게 나오고, 서비스 쪽으로 전가가 되지 않으면서 근원물가가 예상보다 꽤 낮게 나오고 있습니다. 더 중요한 지표로는 케빈 워시 의장이 언급했던 트림드 메인(절사평균 물가)이 있습니다. 경기 심사에서 최고점과 최저점을 빼고 중간값만 보듯이, 극단적인 값을 제외한 물가입니다.
화면의 노란색 계열 두 개가 여러분이 늘 보는 인플레이션 지표인데 많이 올랐습니다. 반면 가느다란 선이 트림드 메인인데, 6월까지 데이터, 즉 고유가가 모두 반영된 데이터에서도 이 절사평균 물가는 작년 말부터 계속 하락 추세입니다. 이는 특정 품목 가격 상승이 여타 품목으로 전가되지 않고 있다는 뜻이고, 미국 경제가 둔화되거나 소비 압력이 크지 않다고 해석할 수 있습니다.
이럴 때 통화정책은 보통 노란색 지표만 보고 진행되는데, 이 지표는 유가가 제자리로 돌아오면 더 크게 떨어질 수 있습니다. 그러면 나중에 뒤늦게 통화정책을 바꿔야 할 상황이 옵니다. 요즘 주가 조정의 이유 중 하나가 미국이 긴축을 유지할 것이라는 우려인데, 저는 3분기까지는 그럴 수 있지만 4분기쯤 유가가 다시 제자리로 가면서 트림드 메인이 보여주는 디플레이션 압력이 드러나면, 현재 금리가 너무 높은 상태가 되어 통화정책이 전환될 것이라고 봅니다. 그러면 AI나 주식시장에도 괜찮은 그림이 나타날 수 있다고 봅니다.
지난주 미국 GDP도 나왔는데, 예상치를 하회하며 둔화 신호가 나왔습니다. 이렇게 낮아진 배경은 어떻게 보십니까?
뉴스를 보면서 우려스러운 점이 있었습니다. GDP가 낮은 이유로 미국이 수입을 너무 많이 했다는 해석이 나오는데, 수입이 GDP를 깎아 먹은 것은 맞습니다. 하지만 수입을 왜 했는지를 봐야 합니다. 칩을 사려고 수입한 것이고, 그 칩으로 데이터센터를 지었다면 이는 설비투자로 잡히고 GDP에서는 플러스가 됩니다. 즉 수입 증가와 설비투자 증가는 사실상 같은 얘기입니다. 이를 따로 떼어서 "수입 때문에 성장을 까먹었다"고 해석하는 것은 굉장히 위험합니다.
같은 논리로 "소비가 좋아서 성장을 이끌었는데 수입이 너무 늘어 까먹었다"는 해석도 마찬가지입니다. 소비를 하려면 수입이 필요하니까요. GDP를 분해해서 얘기하는 것은 필요할 때 쓸 수 있지만 매우 조심스럽게 해야 합니다. 이번 미국 성장 둔화는 집 가격 때문에 수입이 늘어서가 아니라, 전반적인 소비와 수요 압력이 약했기 때문이라고 해석하시는 것이 맞습니다.
이제 금리 얘기를 구체적으로 해 보겠습니다. 7월 FOMC에서 금리가 동결됐고, 워시 의장은 실질금리가 이미 너무 높은 수준이라는 발언을 했습니다. 7월 FOMC를 어떻게 해석하셨습니까?
제가 평소 FOMC를 잘 보지 않는데 이번에는 흥미롭게 봤습니다. 워시 의장의 커뮤니케이션 방식이 어떻게 바뀌는지, 그리고 시장이 그것을 어떻게 해석할지가 궁금했습니다. 제 예상대로 시장은 이를 불확실성의 확대로 받아들였습니다. 워시 의장은 물가가 높다고 말하지 않았고, 시장금리가 과다하다고 말했습니다. 그 결과 단기물 금리는 오히려 떨어졌고 장기물 금리는 많이 올랐습니다.
이것이 모순처럼 보일 수 있지만 지금 상황에서는 모순이 아닙니다. 장기물 금리에는 중앙은행 통화정책에 대한 불확실성이 들어가 있는데, 단기물에는 거의 없고 10년, 30년물에 특히 많이 들어 있습니다. 워시 의장이 답을 직접 얘기해 주지 않으니 시장이 불확실성에 빠진 것입니다.
비유하자면 옛날에는 문제집을 풀 때 엄마가 옆에서 답을 다 알려주는 것과 같았습니다. 그러니 시장은 생각할 필요가 없었습니다. 그런데 새 엄마가 와서 답을 알려주지 않고 옆에서 지켜보며 스스로 생각하게 하는 자기 주도적 학습을 요구하고 있습니다. 시장은 그런 학습이 익숙하지 않으니 불안해하고 있고, 그 불안 때문에 최근 장기물 금리가 오르고 있습니다. 하지만 언제까지나 엄마가 답을 알려줄 수는 없으니, 결국 시장이 스스로 생각하는 시기가 오면 장기물 금리도 다시 안정될 수 있다고 봅니다.
워시 의장이 소통 창구를 최소화하고 있고, FOMC 횟수를 8회에서 6회로 줄이는 방안까지 검토하고 있다는 얘기가 나왔습니다. 숨은 의도는 무엇일까요?
엄마의 개입을 최소화하겠다는 것입니다. 옆에서 계속 눈치 주고 답을 알려주면 아이가 바보가 됩니다. 사실 시장은 이미 2008년부터 그렇게 길들여져 있었습니다. 당시에는 이유가 있었습니다. 금융위기로 쓰러진 아이를 일으켜 세워 밥도 먹이고 공부도 시켜야 했으니 포워드 가이던스라는 장치가 생겼습니다. 그런데 아이가 이미 다 컸는데도 계속 밥 먹여 주고 문제까지 읽어주면 아이는 결국 자립하지 못합니다.
워시 의장은 "너도 어른이다, 일어나라, 네가 문제 풀고 취직도 하라"고 말하는 것입니다. 시장은 익숙함을 잃는 것을 싫어하기 때문에 워시의 행보를 두고 미국 언론들이 일거수일투족을 비판하고 있습니다. 그런 비판에 "역시 맞구나"라고 생각하기보다는, 아이가 스스로 서는 과정에 있다고 이해하시면 좋겠습니다. 워시 의장이 좀 나쁜 엄마 역할을 하고 있지만, 성장을 위해서는 부모로부터의 분리가 필요합니다. 그 과정에서 혼란이 있을 수 있습니다.
그렇다면 팀장님은 워시 의장의 이런 스탠스가 궁극적으로 시장에 좋은 영향을 줄 것이라고 보시는 거죠?
네, 시장 변동성을 오히려 줄여줄 것으로 봅니다. 뉴스에서는 엄마가 답을 알려주지 않아 아이가 불안해서 위아래로 왔다 갔다 한다고 하지만, 언제까지 엄마가 해 줄 수는 없습니다. 시장이 스스로 판단할 수 있는 시기가 오면 변동성은 오히려 낮아집니다.
또 엄마는 답을 알고 있지만, 중앙은행은 사실 답을 모릅니다. 역사적으로 중앙은행은 늘 틀렸습니다. 엄마도 모르는 답을 가지고 포워드 가이던스를 20년간 해 왔으니 시장 변동성이 커진 것입니다. 이 과정을 바꿔야 하는데, 비닐하우스 안에서 따뜻하게 자란 난초가 야생에 나가면 힘든 것과 같습니다. 이 과정은 앞으로 몇 개월에서 몇 분기까지도 겪을 수 있다고 봅니다.
그동안 투자자들은 연준의 포워드 가이던스나 물가·고용 지표를 면밀히 체크했습니다. 그런데 팀장님은 고용 지표에 대한 신뢰가 많이 없으시다고요?
전혀 믿지 않습니다. 새 엄마가 왔으니 우리가 스스로 지표를 해석해야 합니다. 시장은 지금 고용이 견조하다고 판단하고 있지만 저는 그렇게 보지 않습니다. 고용을 판단할 때는 여러 내부 지표를 봐야 합니다. 기업이 발표하는 지표, 기업에 물어서 만든 지표, 가계를 직접 방문해서 조사하는 지표가 따로 있습니다. 그런데 가계 조사라는 지표는 뉴스에서 잘 나오지 않습니다. 여러분은 기업 조사만 보는데, 두 지표의 방향이 지금 반대입니다.
차트를 보시면, 회색이 가계 조사, 녹색이 기업 조사를 누적한 것입니다. 회색은 떨어지고 있고 녹색은 작년 말부터 올라오고 있습니다. 이렇게 방향이 반대인 것은 역사적으로 존재하기 어렵습니다. 제가 볼 때 고용을 잘못 해석하고 있고, 통계상 문제 때문에 실제로는 회색이 맞을 것 같습니다. 기업 발표 중심의 지표는 다소 과장된 측면이 있다고 해석합니다.
그렇다면 연준이 올해 하반기 내내 금리 인상을 단행하지 않을 거라고 보십니까?
인상할 것 같습니다. 최근 인상 가능성이 많이 낮아지긴 했지만, 중앙은행은 여론을 무시할 수 없습니다. 제가 중앙은행 총재라도 경제를 안 좋게 보고 있으니 금리를 올리지 않을 것 같지만, 실제로는 인상합니다. 제 개인 생각만으로는 통화정책을 할 수 없는 공무원의 입장이기 때문입니다.
미국에서도 고유가 문제가 다시 불거졌고, 주류 이코노미스트들의 시각도 금리를 올려야 한다는 쪽입니다. 또 미국 경제학자들 대부분이 반트럼프 진영이라서, 트럼프가 제일 싫어하는 금리 인상을 언론이 강하게 요구하고 있습니다. 케빈 워시를 트럼프의 수하라고 비판하는 상황에서 정치적 압력 때문에 적어도 한 번 정도는 금리를 올려줄 수밖에 없다고 봅니다. 연내 한 번 정도의 인상은 있을 수밖에 없다고 판단합니다.
유가 전망은 어떻게 보십니까?
올해 2분기까지만 해도 원유 시장은 공급 우위였습니다. 지금은 OPEC이 생산량을 늘렸습니다. 반면 호르무즈 해협이 막히느냐 마느냐, 트럼프가 이란을 공격하느냐 마느냐 하는 지정학 리스크가 있습니다. 그런데 우크라이나 전쟁을 되돌아보면, 전쟁이 지금도 진행 중인데도 원유 가격은 그 이후 많이 떨어졌습니다. 전쟁이 원유에 미치는 영향은 대략 7개월 정도면 되돌아옵니다. 2월 말 전쟁을 기준으로 보면 9~10월쯤 원유 시장에서 전쟁 프리미엄이 빠질 가능성이 있습니다. 전쟁이 지속되느냐와 무관하게 말입니다.
특히 트럼프는 올해 중간선거를 앞두고 있어서 전쟁을 빨리 끝내고 싶어 하는 것이 느껴집니다. 그렇다면 원유 시장에 대해서는 너무 걱정하지 않아도 될 것 같습니다.
연준은 하반기에 한 차례 금리 인상을 예상하고 계시고, 한국은행은 8월에도 연속 인상을 할 것이라는 시장 예상이 있습니다. 한국은행의 결정은 어떻게 될까요?
시장 가격만 보면 연속 인상을 우려하고 있는 것 같습니다. 그런데 채권시장 사람들에게 "진짜 8월에 올릴 것 같냐"고 물으면 그렇게 답하는 사람이 없습니다. 우리나라 경제는 지금 반도체가 혼자 끌고 가고 있고 양극화가 심해지고 있습니다. 이런 상황에서 금리를 올리면 타격이 큽니다. 그래서 연속 인상은 어렵고, 한 번 정도 건너뛰면서 징검다리식으로 인상할 가능성이 높다고 봅니다.
환율은 나중에 따로 말씀드리겠지만, 지금은 주식만 보시면 됩니다. 주식이 떨어지면 환율도 떨어지고, 주가가 오르면 환율도 오릅니다. 옛날에는 이런 관계가 아니었는데 지금은 그렇습니다. 올해 4~5월부터는 외국인이 주식을 사느냐 파느냐가 환율을 결정합니다. 외국인은 보통 주가가 떨어지면 잘 팔지 않고, 주가가 오르면 주로 팔죠. 그 매매가 외환시장으로 흘러 들어가니, 지금 외환시장은 사실상 주식만 보고 있습니다.
그래서 오늘처럼 주식이 떨어지면 환율이 하락하고, 주가가 반등하면 환율도 오릅니다. 앞으로 늘 그렇지는 않겠지만, 적어도 한두 달 정도는 외국인의 주식 매매, 더 근본적으로는 주가의 방향이 환율을 결정한다고 보시면 됩니다. 단기적으로 주식이 반등할 수 있으니 8월 한 달 정도는 환율이 오를 수 있다고 봅니다.
엔화도 짚어 주시죠. 이번에 미일 공조 개입이 거의 30년 만에 있었습니다.
이번 개입 물량이 꽤 컸던 것 같습니다. 특히 미일 공조를 굉장히 중요하게 보고 있습니다. 미국은 달러-엔 환율을 관리하고 있고, 미일 공조가 있을 때는 중기적인 방향성이 바뀌는 경우가 역사적으로 많았습니다. 기술적으로도 달러-엔의 하단이 깨졌고, 그동안 달러-엔은 오르기만 하며 엔화 약세로만 반응했는데 이번에는 흥미롭게 보고 있습니다. 과거 개입들은 큰 의미가 없었지만, 이번 미일 공조는 다를 수 있다고 봅니다. 혹시 엔화 약세에 숏 포지션을 잡아 놓은 분이 있다면, 일단 중립으로 감고 추세가 바뀌는지 지켜본 뒤 다시 판단하셔야 할 것 같습니다. 베선트 재무장관도 공동 개입을 주저하지 않을 것이라고 강하게 발언하고 있어서, 이번에는 영향이 있을지 지켜보실 필요가 있습니다.
결국 현 시점에서 자산을 어떻게 배분하면 좋을지 전략도 세워 주시죠.
반도체에 대해서 미래 업황 전망이 부정적인 시각은 별로 없는 것 같습니다. 다들 업황은 좋게 보는데, 단기간에 너무 많이 오른 주식이라 조정 국면이라고 보시는 것 같습니다. 조정을 받았으니 다시 좋은 시절이 올 것이라고 봅니다. 다만 변동성이 너무 높아 마음 졸이시는 분들은 일부 다른 자산, 예컨대 채권이나 금에 자산을 넓게 배분하는 것도 고려해 볼 만합니다. 채권과 금은 그동안 좋았던 적이 별로 없었지만, 이번 기회에 심리적으로 생각을 바꿀 만한 계기가 될 수 있다고 봅니다. 다양한 자산을 눈여겨보실 필요가 있을 것 같습니다.
오늘 매크로 이슈와 함께 자산 배분 전략까지 말씀해 주셨습니다. DB증권 자산전략팀 문홍철 팀장님과 함께했습니다. 감사합니다.
네, 감사합니다.
Comments 0