저자: 김영익 · 한국인
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4월 1~20일 수출 호조(반도체 +183%, 반도체 비중 36.3%로 사상 최고)를 근거로 수출 모멘텀이 1분기 정점이며 2분기 이후 둔화될 것으로 봄. 장단기 금리차 축소와 선행지수 하락으로 하반기 성장률 둔화, 내년 상반기가 가장 어려운 시점으로 전망. 코스피는 1평균 수출 대비 가대평가(괴리 약 54~55%)이고 상관계수 0.92로 동행, 괴리 축소 시점은 내년 상반기로 예상. AI 기업 투자 대비 수익 부진과 사모펀드 환매 중단 우려 언급. 삼성전자는 장기 보유 목적이면 지금 매수 가능하나 반도체 사이클 종료 시 1~2년 조정 가능성 경고.
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우리 반도체 수출이 전체 수출에서 차지하는 비중이 35%로 역사상 최고치를 기록하고 있습니다. 전 세계적으로 반도체 수요가 늘어나고 있다는 의미입니다. 장단기 금리차는 축소되고 있는데, 오히려 코스피는 사상 최고치를 기록했습니다. 주식 시장과 채권 시장이 4월 들어 서로 다른 방향으로 움직이고 있는 셈입니다. 제가 말씀드리는 것은, 장기적으로 보유하실 생각이라면 지금 사셔도 된다는 겁니다. 다만 반도체 사이클이 끝나면 반도체 관련 주가도 급락할 수 있으니, 그 시기를 기다리시는 것도 좋습니다.
여러분 안녕하십니까? 오늘 관세청에서 4월 1일부터 20일까지의 수출입 실적을 발표했습니다. 주요 내용을 보고, 앞으로 수출과 경기가 어떻게 될지 장단기 금리차를 통해 전망해 보겠습니다.
우선 4월 1일부터 20일까지 수출이 정말 잘되고 있습니다. 전년 동기 대비 증가율은 3월 1일부터 20일까지의 51.4%보다는 다소 낮아졌지만, 여전히 아주 높은 증가세입니다. 수출은 17.7% 증가했고, 무역수지는 104억 달러 흑자를 기록했습니다. 일평균 수출 금액은 32억 5천만 달러로, 높은 증가세가 지속되고 있습니다. 조업일수가 작년과 같기 때문에 일평균 수출 금액은 작년 동기 대비 49.4% 증가했습니다. 이번 달 전망치는 35억 5천만 달러인데, 현재까지는 전망치보다 조금 낮은 수준입니다. 남은 10일을 지켜봐야 할 것 같습니다.
4월 초순 수출이 49% 증가하는 엄청난 호조인데, 하반기 둔화에 대해서도 말씀해 주셨습니다. 성장 속도가 다소 꺾이더라도 증가세 자체가 이어진다는 데 의미를 두면 안 되는지 궁금합니다. 수출 감소세는 올해는 전환되지 않을 것 같습니다. 올해 수출 증가율이 굉장히 높으니 내년에는 감소세로 전환될 수도 있습니다. 상반기에는 증가세가 아주 높았지만, 2분기 중후반부터 하반기에는 수출 증가율이 많이 낮아질 수 있습니다. 주식 시장은 모멘텀입니다. 모멘텀이 꺾이면 주가 상승세도 꺾일 수 있습니다.
우리 GDP에서 수출이 차지하는 비중이 거의 40%입니다. 한국은행 등 다른 전망기관들도 마찬가지로 보고 있고, 저 역시 하반기 경제성장률이 상반기보다 더 낮아질 것으로 봅니다. 내수도 증가세가 둔화될 가능성이 있는데, 수출 증가세가 둔화되면 경제성장률도 낮아질 수밖에 없습니다. 분기별로는 3월이 3개월 이동평균 기준 수출 증가율의 정점이었고, 4월이 그다음 정점일 수 있다고 봅니다. 그리고 G20 선행지수가 우리 수출에 선행하는데, 그 지수는 1분기에 정점일 가능성이 높습니다.
품목별로 보면 반도체 수출이 여전히 잘되고 있습니다. 4월 1일부터 20일까지 반도체 수출은 무려 183% 증가했습니다. 컴퓨터 주변기기, 선박, 무선통신기기 등도 높은 증가세를 유지하고 있습니다. 상대적으로 부진한 것은 승용차와 자동차 부품으로, 감소세를 유지하고 있습니다. 자동차 수출은 미국 비중이 40%를 넘는데, 자세한 국가별 통계는 아직 발표되지 않았지만 미국향 자동차 수출 증가세가 둔화되었거나 감소했을 수도 있습니다.
반도체 수출 비중은 1월부터 3월까지 34.9%였고, 4월 1일부터 20일까지는 36.3%로 늘었습니다. 반면 자동차 비중은 줄고 있습니다. 정리하면, 반도체 수출은 계속 잘되고 있고 다른 품목의 비중은 줄고 있습니다. 문제는 반도체 수출이 언제까지 이렇게 높은 증가세를 유지하느냐입니다. 분기별로는 1분기가 정점이라고 보고 있습니다. 2분기부터는 금액 자체는 늘 수 있어도 증가율은 둔화될 수 있고, 반도체를 제외한 수출 증가율도 낮은데 이 역시 증가율 측면에서는 1분기가 정점일 가능성이 큽니다.
반도체 수출 비중이 사상 최고치를 기록하고 있는데, AI 혁명이라는 새로운 구조가 숫자로 증명되고 있다고 볼 수는 없는지 여쭤보고 싶습니다. 반도체 기업들의 실적도 실제로 따라오고 있는데, 이렇게 숫자로 증명되는 구간에서도 여전히 과열이라고 판단해야 할지 궁금합니다.
반도체 수요가 늘어나는 것은 AI 혁명 때문입니다. AI가 발전하려면 반드시 반도체가 들어가야 하고, 우리가 주로 생산하는 D램이 들어가야 합니다. 그래서 높은 증가세를 유지하고 있고, 많은 반도체 담당 애널리스트들은 이번에는 과거와 다르다, AI 혁명 때문에 다르다고 전망하는 것 같습니다. 그러나 역사적으로 보면 반도체는 장기적으로 우상향했지만, 중간중간 반드시 사이클이 있었습니다. 2년, 3년 주기로 1, 2년 정도는 반도체 수요가 둔화되는 국면이 있었습니다. 이것은 앞으로 미국 AI가 어떻게 되느냐에 달려 있을 것 같습니다.
최근 책도 냈는데, 미국의 AI는 부분적으로 거품인 것 같습니다. 많은 AI 기업들이 투자는 많이 했지만 이익은 그만큼 나지 않고 있습니다. 투자하려면 돈이 필요한데, 그것을 은행에서 조달한 것이 아니라 사모펀드나 회사를 통해 조달했습니다. 문제는 많은 AI 기업들 중 일부는 아주 좋은 실적을 내고 있지만, 대부분은 투자한 만큼 수익을 내지 못하고 있다는 것입니다. 그래서 일부 불안한 투자자들이 금융회사들이 사모펀드에 맡긴 돈을 찾으려 하고 있습니다. 그런데 펀드가 투자 자산을 팔아야 돈을 내줄 수 있는데, 팔 수 없는 경우가 많습니다. 그래서 환매를 중단하는 사례도 생기고 있습니다. 금융 시장에서 가장 중요한 것은 신용입니다. 조만간 신용 문제가 드러나면 이 문제는 확산될 것이라고 봅니다.
장기적으로 반도체가 우상향한다고 말씀드렸는데, 이런 성장세가 있는 시장에서 리스크 관리를 미리 말씀드리는 것은 단기적으로 발생할 사이클에 대비하기 위해서입니다. 장기적으로 삼성전자 주가가 오른다고 말씀드렸는데, 제 가까운 친척도 삼성전자 주식으로 자녀 둘을 유학 보냈다고 할 정도로 장기간 주가가 올랐습니다. 그러나 반도체 사이클이 꺾이면 삼성전자 주가도 1, 2년 쉽니다. 지난번 사이클에서 삼성전자 주가는 5만 원대, 일시적으로는 5만 원 아래까지 떨어졌습니다. 상당히 오랫동안 조정을 받을 수 있습니다. 장기 보유를 생각하신다면 지금 사셔도 됩니다. 하지만 반도체 사이클이 끝나면 관련 주가도 급락할 수 있으니, 그 시기를 기다리시는 것도 좋습니다. 그래서 계속 사이클을 말씀드리고 있는 겁니다.
국가별로 보면 모든 국가로의 수출이 잘되고 있습니다. 특히 중국으로의 수출이 71% 증가했고, 베트남, 대만, 홍콩 등 아시아 쪽으로 수출이 정말 잘되고 있습니다. 미국으로도 52% 증가했습니다. 가장 뚜렷한 특징은 중국으로의 수출 비중이 많이 늘었다는 것입니다. 작년에는 18.4%였는데, 1월부터 3월까지는 19.8%로 올라갔고, 4월 1일부터 20일까지는 22.4%로 더 높아졌습니다. 우리 수출로 세계 경제 흐름을 판단하는데, 이를 보면 중국 경제가 그렇게 나쁘지는 않습니다. 고성장에서 중성장으로 가는 과정이지만, IMF는 올해 세계 평균 성장률을 3.1%로 예상하는 반면 중국은 4% 이상 성장할 것으로 보입니다. 미국 비중은 1월부터 3월까지 18.9%였는데 4월에는 18.6%로 다소 낮아졌습니다. 중기적으로는 아세안 비중이 꾸준히 늘고 있습니다. 전반적으로 우리 수출은 중국을 비롯한 아시아 쪽으로 계속 늘고 있고, 미국과 유럽은 상대적으로 줄고 있습니다.
일평균 수출 금액과 코스피의 관계도 계속 말씀드리고 있는데, 일평균 수출 금액을 기준으로 코스피를 회귀분석해 적정 추세를 구해 봤습니다. 1월에는 약 70% 정도 고평가되었고, 3월에 급격히 축소되었다가, 20일 기준으로는 약 55% 정도 고평가된 상황입니다. 코스피가 일평균 수출 금액에 따라 절대적으로 움직이는 것은 아니지만, 두 지표의 상관계수가 0.9를 넘을 만큼 매우 높습니다. 그래서 일평균 수출로 코스피를 전망해 볼 수 있는데, 현재 상당히 고평가 영역에 있습니다. 코스피가 이렇게 고평가된 것은 2000년 IT 거품, 2006~2007년 주식형 펀드 열풍, 2001~2002년 동학개미운동 때였고, 이후 주가가 급락했습니다. 지금도 IT 혁명 때처럼 코스피가 일평균 수출 금액 대비 상당히 고평가된 상태입니다. 앞으로 수출이 계속 증가하면 코스피가 더 오르더라도 고평가 정도가 확대되지는 않을 것 같습니다.
상관계수가 0.92라면 사실상 동행하는 것인데, 지금은 괴리가 54% 이상이나 됩니다. 이런 괴리는 언제쯤 좁혀질까요? 과거에도 괴리는 늘 좁혀졌습니다. 2000년 IT 거품 때 70% 이상 벌어졌다가 마이너스 쪽으로 갔습니다. 지금이 그때와 비슷한 상황입니다. 1월에 70%로 최고치를 기록한 뒤 3월에 많이 떨어졌고, 4월에 다시 올라오고 있습니다. 하지만 괴리율 측면에서는 1월이 정점이었다고 생각합니다. 괴리가 축소되려면 코스피가 조정을 받든지, 일평균 수출이 급등해야 합니다. 축소되는 기간은 누구도 정확히 알 수 없지만, 저는 올 하반기부터 본격적으로 시작되어 내년 상반기 무렵에는 괴리가 완전히 사라지거나 마이너스 쪽으로 갈 수도 있다고 전망합니다. 내년 상반기가 가장 어려운 시점일 것 같습니다.
선행지수는 2분기부터 증가세가 둔화되거나 하락하면서 우리 수출 증가율도 낮아질 수 있다고 말씀드렸습니다. 장단기 금리차로 봐도 수출 증가율이 둔화될 것이라고 전망할 수 있습니다. 저는 여러분께 장단기 금리차가 굉장히 중요하다고 늘 강조해 왔습니다. 학교 강의에서도 금리만 알면 경제 공부는 다 한 것이라고 말씀드립니다. 금리로 현재 금융 시장이 안정적인지 불안정한지 판단할 수 있고, 미래 경기도 예측할 수 있습니다.
2015년 이후 통계를 보면, 장단기 금리차는 국채 10년물과 1년물의 차이로 계산합니다. 이 금리차는 2월을 정점으로 하락했고, 4월 1일부터 21일까지도 계속 축소되고 있습니다(오늘은 오전까지의 데이터를 사용했습니다). 우리 수출은 월별 변동이 심하기 때문에 3개월 이동평균을 사용하는데, 이 값은 장단기 금리차에 약 2개월 후행합니다. 즉 장단기 금리차가 축소되면 약 2개월 뒤 수출 3개월 이동평균이 하락합니다. 장단기 금리차가 2월에 정점을 찍고 하락했으니, 이달이 수출 3개월 이동평균의 정점일 수 있고 앞으로 수출 증가세는 둔화될 것으로 볼 수 있습니다. 수출은 GDP의 약 40%이므로 수출이 둔화되면 경제성장률도 낮아질 수밖에 없습니다.
이를 예측해 주는 지표가 선행지수 순환변동치입니다. 장단기 금리차는 선행지수 순환변동치와 동행하거나 약 1개월 선행합니다. 2015년 1월부터 올해 3월까지 상관계수를 보면, 동행 시 0.71, 장단기 금리차가 1개월 선행할 때 약 0.7로 조금 더 높아집니다. 장단기 금리차는 물론 선행지수에 포함되어 있지만, 미래 경제를 예측할 수 있는 중요한 지표입니다.
장단기 금리차는 2월에 정점을 찍고 3월과 4월에 하락하고 있습니다. 선행지수 순환변동치는 2월까지 발표됐고 3월 치는 월말에 발표됩니다. 장단기 금리차가 하락했으니, 선행지수는 3월까지는 더 올랐을 수 있지만 4월이나 5월 이후에는 떨어질 수 있습니다. 선행지수는 3월에 정점을 찍었을 수도 있고, 늦으면 4월에서 5월 사이에 정점을 찍을 수도 있습니다. 그 판단의 근거 중 하나가 장단기 금리차인데, 이것이 계속 축소될지가 핵심입니다. 저는 앞으로 경제성장률이 계속 둔화될 것이라고 봅니다. 장기금리가 더 떨어지면서 금리차가 계속 줄어들고, 선행지수 순환변동치도 하락하며, 하반기에는 수출 증가세도 둔화될 것입니다. 수출 중심의 우리 경제 성장률은 하반기, 그리고 내년에 더 낮아질 가능성이 높습니다.
마지막으로 코스피와 장단기 금리차의 관계입니다. 상관계수는 0.34 정도로 그리 높지 않지만 방향은 거의 같습니다. 통계적으로 인과관계를 분석해 보면, 장단기 금리차가 코스피를 더 많이 설명해 줍니다. 장단기 금리차로 수출과 선행지수뿐 아니라 코스피 방향도 예측할 수 있습니다. 실제로 2월까지는 장단기 금리차가 확대되면서 코스피도 함께 올랐고, 3월에는 함께 떨어졌습니다. 그런데 4월 들어 장단기 금리차는 축소되고 있는데 코스피는 오히려 사상 최고치를 기록했습니다. 주식 시장과 채권 시장이 4월 들어 다른 방향으로 움직이고 있습니다. 하지만 과거 추세를 보면 두 지표는 같이 움직였습니다. 미국과 이란의 종전 기대로 주가가 많이 오르고 있지만, 저는 결국 장단기 금리차와 코스피가 같은 방향으로 움직일 것으로 보고 있습니다.
그러니 여러분께서도 장단기 금리차를 꼭 확인해 보시기 바랍니다. 수출과 선행지수를 예측하는 데 굉장히 도움이 되는 지표입니다. 고맙습니다.
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