저자: 유신이 · 한국인
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미국 국채금리 재상승과 나스닥 과열을 AI 과투자·재정적자·스테이블코인 구도로 설명. 단기적으로 AI 과투자 기대와 미국 쏠림이 이어지나 11월 이후 금리 정상화·재정 압박으로 조정 가능성, 해외 자금의 미국 쏠림과 채권 선호 확대로 한국 등 비미국 자산 변동성 우려. 전술적 자산배분 관점에서 경기 사이클 위치(중반 이후)를 보고 주식 비중 축소·채권 확대 방향을 제시하며, 3~6개월은 시장이 뜨거울 수 있다고 봄.
다듬은 글
위기의 순간에는 한국은 한국이고 미국은 미국이라는 말씀이죠. 전 세계에서 팔리는 펀드 규모를 보면 한국 시장 전체를 살 수 있을 정도로 절대 규모가 다릅니다. 설령 밸류체인으로 얽혀 있어도 한국은 원화로 작동하는 시장이라 달러 자산과 원화 자산의 급이 차이 날 수밖에 없습니다. 그래서 지금처럼 애매한 구간에는 오롯이 미국을 봐야 한다고 생각합니다.
박사님 먼저 소개 부탁드리겠습니다. 저는 KBWM 스타운단에서 이코노미스트를 맡고 있는 유신이입니다. 오늘은 금융 투자적 관점에서 꼭 알고 가셔야 할 내용을 전해드리려고 합니다.
먼저 질문을 하나 드리겠습니다. 미국채 금리는 좀처럼 떨어지지 않는데 나스닥의 열기는 이렇게까지 뜨거운 이유를 어떻게 보고 계신가요? 지난 영상에서 말씀드린 정상화를 기억하실 겁니다. 기대 인플레이션과 물가 쪽을 누군가 제어해 주는 쪽으로 갔다는 판단이 들었고, 트럼프 행정부 쪽에서는 최근 AI 속도 조절론이 이슈가 되고 있습니다.
AI가 인간을 장악할 수 있다는 위험성 논리도 맞지만 그것은 먼 미래의 명분에 가깝다고 봅니다. 지금 현재를 보면 자원 부족을 그들도 암묵적으로 인정하고 있는 겁니다. 치플레이션이 계속 가속화되는데 투자가 계속 몰리고, 여기에 트럼프 행정부까지 "멈추면 안 된다, AI 속도 조절은 누가 주장하든 안 된다"는 입장이면 과투자 현상은 단순한 레벨에서 끝나지 않는다는 판단을 하게 됩니다.
어제만 해도 인텔의 협업 이슈가 있었고, 메타는 가입자와 다운로드가 늘면서 이슈가 됐습니다. 매출 역량은 있을 수 있지만 수익성은 비용 부담이 앞으로 더 커지기 때문에 여전히 해결되지 않았습니다. 한마디로 밸류에이션에서 수익성은 나중 문제이고, 매출 파이만 끝까지 키우겠다는 구조입니다. 그동안 미국 나스닥과 빅테크 하이퍼스케일러의 변동성을 키운 건 중국이 따라올까 봐라는 공포였습니다.
단기적으로는 AI를 서로 협조하면서 잘 이끌어갈 것 같고, 그러면 과투자도 큰 문제가 되지 않을 거라는 기대감이 형성됐습니다. 다만 어디까지나 단기입니다. 미국 앤트로픽이나 AI 플랫폼, 중국 딥시크 같은 AI 플랫폼에서 사용자들이 정보를 가져가려는 현상이 나타나고 있는데, 이는 인류 입장에서 오히려 더 위험한 일입니다.
이번 주만 보면 트럼프 행정부가 과투자에 대한 의지를 표명했고, AI 의제가 잘 풀리고 서로 협조할 것 같다고 얘기했습니다. 결정적으로 최근 협업 이슈와 메타의 사례가 다시 나타날 수 있다는 것을 보여주니 시장이 화답하는 겁니다. 하지만 이것은 트럼프 행정부가 끌고 가는 과투자와 설비투자 욕심이 많이 반영된 구간이라, 이를 펀더멘털로 받아들이기에는 한계가 있다고 판단합니다.
오늘 가장 중요한 얘기는 결국 미국의 재정적자 문제입니다. 그 여력이 계속 있을 것인가, 그리고 그 여력으로 끌고 들어오는 돈은 어디서 마련될 것인가. 지난 영상과 오늘 영상이 연결돼 있습니다. 부채가 많다 보니 선거를 넘어야 하는데, 만약 민주당이 의회를 장악하면 재정 운용에 제약이 생길 수 있습니다. 그래서 베센트 재무부 입장에서는 바이백을 계속하고 있습니다.
바이백의 주요 요인 중 하나는 헤지펀드가 RP 시장에서 레버리지를 일으켜 채권을 계속 사고, 그 과정에서 수익률 스프레드 거래나 현선물 거래로 차익을 챙기는 구조입니다. 그렇게 수익 기반을 마련해 주면서 계속 빌릴 수 있는 환경을 만들어 주는 겁니다. 그런데 빌려주는 쪽인 은행이 살아 있어야 하고, 위험 대출 자산을 줄 수 있는 자본 비율을 맞춰야 합니다. 그 기준을 eSLR로 낮춰준 상황이고, 한 단계 더 나가면 이 모든 걸 한 번에 해결할 수 있는 도구가 스테이블코인입니다.
스테이블코인이 통과되지 않는 이유는 정치적 논리가 가장 크고, 두 번째 이슈는 예금 이자입니다. 상업은행이 대출을 해주면서 헤지펀드가 채권을 무한정 살 수 있는 환경을 만들어 준 것은 은행 입장에서는 고마운 일입니다. 그러나 스테이블코인이 나오면 예금이 그쪽으로 빨려 들어갈 수밖에 없습니다. 단순히 스테이블코인이 나오면 끝이 아닌 상황이라 은행 편을 들 것인지, 행정부와 SEC가 원칙대로 갈 것인지 갈팡질팡하는 겁니다. 그래서 상원의 단계적 표결이 통과되지 못하고 있는 겁니다.
결국 재정 문제를 한 번에 풀 수 있는 도구는 없다는 뜻입니다. 그럼 트럼프 행정부는 누구에게 의존할까요? 순환 대출 메커니즘을 가속화시키는 주체, 지금은 엔비디아입니다. 엔비디아를 지원하고 규제를 없애 주는 방향이죠. 지금까지는 순환 대출 제도가 나왔는데, 저는 그 이상까지도 나올 수 있다고 봅니다. 지금은 금융사가 보증하고 대출하는 구조지만, 한 단계 더 나가면 금산분리 해제가 나올 수 있습니다. 트럼프 대통령이 은행업 인가를 누구나 쉽게 받을 수 있게 해주면서 스테이블코인 정책을 가지고 나온 것도 그 흐름으로 봐야 합니다.
채권을 돕는 기관의 역사를 보면, 처음에는 상호은행이었고, 2020년 이후에는 헤지펀드가 등장했습니다. 그렇다면 최종 솔루션은 어디일까요? 저는 5년 전부터 빅테크라고 봤습니다. 빅테크의 현금이 많아지고 금산분리가 풀리면 빅테크가 나중에 채권을 사주는 구조가 됩니다. 물론 이건 제 시나리오이고 정식 정책은 아닙니다. BIS나 국제금융기구가 인정한 것도 아니니까요. 하지만 이런 방향으로 금융 산업이 이끌려 갈 것으로 보고 있습니다.
결국 지금 모든 돈이 빅테크에 쏠려 있습니다. 그 기업을 활용해서 국채를 살 수 있게 한다면 미국은 어마어마한 수요가 새로 생기는 그림이 됩니다. 이 논리는 단순합니다. 역대 미국 행정부는 어떤 기관을 키우고, 그 기관이 커지면 채권 참여를 열어주는 길을 항상 만들었습니다.
상업은행이 커질 때 가장 결정적인 규제 철폐가 M&A였습니다. 보통 2~3년 걸리는 긴 감사와 검사 절차가 불과 6개월 만에 승인됐습니다. SVB 이후 지역은행들이 파산하면서 원래 유동성과 예금이 지역은행에서 대형은행으로 흘러가는 구조가 됐고, 그 결과 JP모건, 뱅크오브아메리카, 골드만삭스 같은 대형화가 계속됐습니다. 이익과 현금흐름이 집중되자 채권 참여를 확대하는 방안들이 만들어진 겁니다.
두 번째는 헤지펀드입니다. 1달러로 1조 번 반복하면 1조 달러를 살 수 있는 레버리지인데, 이를 규제하지 않고 공시만 받고 있습니다. 그런데 지금 풀어주고 있는 곳이 빅테크입니다. 빅테크의 현금흐름이 과다하게 쌓이고 웰스가 쌓이면, 그다음은 그 돈이 채권 시장에 참여할 수 있는 길을 열어달라고 요구하게 됩니다. 그 방법이 금산분리 해제입니다.
이런 메커니즘과 정책들은 제가 옐런 재무장관 시절, 2010년대 중반과 비교해 보면 확연히 다릅니다. 당시에는 규정과 금융 규약이 작동하던 시대였습니다. 그때는 이런 메커니즘이 있을 수도 없었고, 있어서는 안 되는 일이었습니다. 그런데 그런 일들이 지금 정책적으로 실현되고 있습니다.
이 끝은 어디일까요? 제 시나리오로는 마지막에 남는 경제적 주체는 결국 개인입니다. 스테이블코인이든 CBDC든 디지털 화폐로 갈 것이라고 봅니다. 자산을 디지털로 보유하고 디지털 메커니즘으로 금융상품을 살 수 있는 체계를 SEC가 허용해 줬습니다. 먼 미래에는 국가의 재정과 돈, 개인의 자산이 맞물리는 구간이 될 겁니다. 20~30년 뒤라는 느낌이 들지만, 개인 쪽은 제 판단으로 20년까지 걸리지 않고 10년 이내에 올 것 같습니다.
그래서 빅테크는 이번 트럼프 행정부 때 다음 길이 열리고, 그다음 길도 또 열린다는 것을 알기 때문에 과투자를 하면서까지 경쟁합니다. 멈출 수 없는 겁니다. AI 산업 패권 뒤에는 금융회사로서의 더 큰 파이까지 있으니 올인할 수 있는 거죠. 금융으로 전환된다는 건 제 시나리오지만, 빅테크로서 선점을 하면 미국 구조상 또 길이 열린다는 건 명확한 사실입니다. 해당 CEO 입장에서는 향후 100년의 제너레이션을 좌우하는 자리가 될 수 있고, 이번을 놓치면 회사가 도태될 수 있습니다.
한편으로 그들은 속으로 알고 있습니다. 규제가 없는 상태에서 과투자가 계속되면 자원 낭비와 자원 가격 급등이 멈추지 않을 거라는 불안감입니다. 그래서 겉으로는 경쟁적 이슈를 하면서도 속으로는 속도 조절이 필요하다는 솔직한 마음이 부딪히고 있는 구간이라고 봅니다.
지난번에 AI 서비스 쪽 기업을 준비하라고 말씀드렸는데, 그 기업들도 빅테크 기준으로 보면 되살아나는 AI 생태계로 만들어지는 산업군까지 포함합니다. 진짜 라이징 스타는 반드시 빅테크만이 아닙니다. 가성비 있는 자동차를 생각해 보세요. 페라리는 6,000cc 이상의 마력과 비싼 기름을 먹지만, 닛산 GT-R은 배기량은 작아도 성능을 유지합니다.
AI도 마찬가지입니다. 좋은 플랫폼과 고가의 AI 칩으로 데이터를 집적하고 학습·추론해서 결과를 뽑아내는 건 누구나 할 수 있습니다. 하지만 플랫폼 자체는 중간 수준이어도 이미 데이터가 충분히 축적된 기업이라면, 레벨 5까지 가지 않아도 레벨 2 수준에서 데이터를 쌓고 결과를 얻어 이전보다 훨씬 나아질 수 있습니다. 이런 가성비 있는 AI 플랫폼 기업들이 분명히 존재합니다. 미국에서는 이런 기업군이 보이고 있고, 이들이 나중에 진짜 라이징 스타가 될 수 있다고 봅니다.
이번 AI 의제가 자꾸 충돌하는 이유는 국가 안보와 국방 문제로 번지고 있기 때문입니다. 실제로 효력이 있는 분야는 데이터의 오류와 잘못된 부분을 계속 바로잡는 것입니다. 사람들의 억울함이나 잘못된 결과를 그냥 받아들여야 하는 현상을 없애주는 것, 그것이 인류 차원에서 AI의 가장 큰 업적이 될 거라고 봅니다.
트럼프 대통령 입장에서는 중간선거를 앞두고 한 달 동안 무언가 보여줘야 하는 상황입니다. 돈을 계속 펌핑하는 것을 단기적으로 어떻게 보여줄지가 관건입니다. 지난 영상에서 말씀드렸듯이 12월로 갈수록 자산 배분에 더 집중해야 합니다. 다행히 연준은 제 역할을 하면서 금리 정상화와 동시에 QT를 줄이는 것을 준비하고 있습니다. 지금은 화두가 안 됐지만 12월에는 굉장한 화두가 될 겁니다. 11월까지는 사실상 머니 펌핑에 대한 정확한 논리와 대책이 없습니다. 정책을 마련하고 AI 오너십을 민간 기업에 줘서 자율적으로 투자할 수 있는 여건을 만들어 주고 조종하는, 구두 개입을 11월까지 계속할 수밖에 없다고 봅니다.
그래서 11월까지만 놓고 보면 시장 환경은 그렇게 나쁘지 않습니다. 하지만 내년을 바라봤을 때 진짜 출발점이 될 만큼 탄탄한 기반이 되는 정책인지 보면 그렇지 않습니다. 제대로 된 정책이 되려면 전쟁을 멈추는 전환이 필요하고, 과투자를 스스로 통제하거나 속도를 조절하는 방향이 내년 AI 산업과 미국 빅테크 전체에 오히려 긍정적입니다. 그런데 대통령은 그러지 않을 것 같다는 게 제 생각입니다.
오늘은 교과서적이지만 중요한 내용을 말씀드리겠습니다. 저는 지금까지 많은 영상과 강연에서 기승전 자산배분을 강조해 왔습니다. 그런데 자산배분은 애매합니다. 돈은 한정돼 있고 수익도 내야 하는데, 이건 좋아 보이지 않으니 저기에 나누라고 하면 기준이 뭔가? 몇 퍼센트를 넣어야 하는가? 우리나라는 주식에 대한 열정은 넘치고 삼성전자, SK하이닉스, AI에 몰두하고 있지만 이런 자산배분 지식 베이스는 매우 약합니다.
그래서 저는 교과서가 아니라 인베스코나 글로벌 투자사, 매크로 헤지펀드들이 추종하는 전략을 공유하려고 합니다. 자금 흐름이 이럴 때 이들은 어떤 판단을 내리고 있는지 추정하는 방식입니다. 우리가 흔히 말하는 전략적 자산배분과 전술적 자산배분이 있습니다. 전략적 자산배분은 과거 수십 년간 변동성을 고려했을 때 변동성이 가장 적으면서 기대수익률이 높을 것으로 예상되는 포트폴리오를 장기로 유지하는 것입니다. 그런데 지금처럼 애매한 시기에는 거시 사이클에 따라 자산 비중을 바꾸는 전술적 자산배분이 필요합니다.
예를 들어 주식 30%, 채권 30%, 원자재 20%, 현금 20%로 하기로 했다면, 지금 경기가 좋아질지 꺾일지에 따라 외국인 자금이 움직입니다. 올해 3분기 미국 성장률이 4% 이상 올라갈 걸로 보이는데, 이건 철저한 기저효과입니다. 1, 2분기가 1% 수준이었기 때문에 설비투자 효과가 3분기에 집중되면서 일시적으로 올라가는 겁니다. 그래서 지금 경기 사이클의 어디쯤에 있는지에 따라 자산배분이 완전히 바뀝니다.
회복 초기, 경기가 최악일 때는 중앙은행과 정부가 돈을 풀게 됩니다. 이때 앞으로 6개월에서 1년을 보면 하이일드, 뱅크론 같은 리스크 크레딧이 수익률 1등이 될 수 있습니다. 하이퍼스케일러가 발행하는 회사채 같은 것들은 하이리스크지만 충분히 투자할 가치가 있습니다. 에너지 쪽도 천천히 올라갈 수 있습니다. 경기가 호조로 가는 회복 구간에서는 채권 수익률이 가장 낮으므로 비중을 확 줄여야 합니다.
경기가 업턴으로 가고 피크가 가까워지면, 모든 자산 시장의 방향성이 빠르게 달리는 구간에 들어갑니다. 이때는 주식의 비중을 가장 많이 가져가야 합니다. 후순위 리스크 크레딧이나 하이퀄리티 회사채, 정부채는 수익이 안 나는 구간입니다. 피크 근처에서는 주식 시장이 여전히 뜨거울 수 있습니다. 관성 효과 때문입니다. 지금의 판단으로 경기 상황은 단순한 선행·동행지수가 아니라 GDP, 상대 물가, 유동성을 총합해서 봐야 합니다. 제가 계속 체크해 보니 지금은 그 부근에 와 있는 것 같습니다.
피크 부근에서는 주식 시장이 3~6개월 정도는 살아 있을 수 있습니다. 그런데 국면을 넘어서면 자산군의 패턴이 바뀌고, 채권이 더 강한 힘을 갖게 되며, 나머지 자산의 기대수익은 줄어듭니다. 그때는 자금 흐름이 바뀝니다.
화면의 미국 ETF 월별 자금 흐름을 보시면 올해 3월에 전쟁이 났는데 오히려 주가가 올랐습니다. 이 시점에 ETF 자금이 확 빠졌다가 다시 급등합니다. 그때 주가 상승 폭과 미국으로의 자금 유입이 가장 셌습니다. 이후 6, 7, 8월에는 횡보하면서 소폭 수축했습니다. 9월 숫자는 완벽하지 않지만 8월 정도이거나 약간 올라갔을 가능성이 큽니다.
그렇다면 이걸 어떻게 확인할 수 있을까요? 국제금융센터에서 나오는 자금 흐름 데이터로 주관별로 볼 수 있습니다. 주식형 펀드 흐름을 보면 북미 쪽 파란색 선이 최근 규모가 상당히 높았다가 확 떨어지고 있습니다. 전 세계 주식형 펀드의 장기 시계열을 보면, 아직 선진국 DM 전반에서 유입이 확 꺾이지는 않았지만 월별 순증액으로 보면 조금씩 꺾이기 시작했습니다.
중요한 건 북미를 제외한 아시아·퍼시픽, 한국도 마찬가지인데, 자금 유입이 미진하다는 겁니다. 갈수록 미진해지고 있고, 최근에는 한국과 대만에서 순유출이 마이너스로 나오기 시작했습니다. 이건 자본 조정이 있을 수 있다는 신호로 읽힙니다.
특이한 현상은 채권입니다. 연초부터 북미, 미국 중심으로 채권형 펀드 유입이 빨라지고 있고, 그 기울기가 가팔라지고 있습니다. 실제 유입 규모도 계속 유지되거나 소폭 상회하고 있습니다. 그러면 여기서 판단할 수 있습니다. 왜 외국인이 채권을 사는가? 주식은 올해 상반기에 비해 미국은 유지되는 정도이고, 아시아는 오히려 마이너스가 나옵니다.
이걸 어떻게 해석해야 할까요? 글로벌 펀드와 헤지펀드도 마찬가지입니다. 분명히 피크 구간을 5~6개월 뒤에 끝내고 내려갈 것이라고 정확히 예측하는 건 신의 영역입니다. 아무도 모릅니다. 베센트도, 헤지펀드도 모릅니다. 다만 피크 부근에 와 있다는 판단이 있기 때문에 금리가 높은 채권 쪽을 늘리고 있는 겁니다. 지금 채권을 많이 사두면 6개월 정도 지나면 채권이 가장 아웃퍼폼하게 됩니다. 이건 제 혼자 추측이 아니라 월스트리트 뉴스와 실제 데이터에서도 그렇게 보이는 시점입니다. 이 내용은 제가 4월에도 말씀드린 내용입니다.
이번 주 AI 의제와 미중 회담, 반도체가 뜨거우니 자금 유입이 어느 정도 나올 수 있습니다. 그러면 많은 투자자, 특히 개인들은 "여기서부터 다시 시작하나 보다"라고 생각하게 됩니다. 하지만 이걸 새로운 상승의 시작으로 보면 안 됩니다. 양방향 전략을 취하는 과정으로 봐야 합니다.
과거 흐름과 비교해 보면, 돈이 미국 중심으로 빠르게 늘었다가 6개월 정도 횡보하고, 그다음 금액이 쫙 빠지기 시작했습니다. 그때는 코로나 때문이 아니었습니다. 코로나 직전부터 이랬습니다. 미중 상호 무역 공격으로 시차를 두고 인플레이션이 가속화되었고, 이란 핵협상을 트럼프가 탈퇴하면서 물가가 요동쳤습니다. 그때 파월 의장과 대립각을 세우기 시작했고, 금리를 왜 안 내리냐는 얘기가 나왔습니다.
신흥국 쪽 자금은 늦게 들어와서 서서히 늘다가 빠지는데, 트럼프 인기가 끝날 때까지 완만하게 계속 빠졌습니다. 외국인 입장에서는 선택을 할 수밖에 없는 구간이었습니다. 이후 방향을 모르는 추세가 있으니 채권을 사고, 주식은 대장주만 사게 됩니다. 그러면 당장은 미국이 가장 큰 수혜를 받게 됩니다. 미국 자금 흐름은 당분간 유지되고 더 뜨겁게 보일 수 있습니다.
하지만 채권 매수 규모가 꾸준히 늘면서 상반기 대비 주식보다 늘고 있다는 건, 앞으로 방향이 이렇게 될 수 있는 가능성을 열어둔 양방향 전략이라는 뜻입니다. 이 양방향 전략이 있을 때 아시아 쪽은 돈이 적게 들어오고, 빠질 때는 길게 빠집니다. 그래서 이 부분을 매우 조심해야 합니다. 방향이 이쪽으로 가면 채권은 계속 늘리고, 주식은 대장주만 유지하게 되는 겁니다.
결국 장기적으로는 미국도 힘들어지니 금의 비중이 늘어날 겁니다. 단기적으로는 댐에 비유할 수 있습니다. 물이 홍수처럼 밀려올 때 댐이 먼저 균열이 가기 시작하면, 그 신호를 보고 미리 대비해야 한다는 겁니다.
큰손들의 움직임과 미국 국채금리 급등
그 주변에 기생하던 식물이나 생물들이 먼저 위험해지고, 그 작은 물줄기의 여파에도 상처를 입고 생명을 잃게 됩니다. 워낙 거대하니까 서서히 무너지는 것이죠. 중요한 것은 단기적으로 보면, 이런 양방향 매크로 상황에서 경기 방향성이 상승이냐 하락이냐가 열려 있을 때는 오히려 미국이 가장 안전할 수밖에 없다는 점입니다. 모두 미국의 달러로 회피해 있을 수밖에 없고, 역사적으로도 항상 반복되어 온 패턴입니다. 그러니 투자하시는 분들이라면 지금은 두 가지를 보셔야 합니다. 매크로 사이클의 방향성이 어디로 가는지, 그리고 단순한 3분기 기저 효과가 아닌지입니다. 제가 분명히 말씀드렸듯이 3분기는 4% 이상의 성장률이 기저 효과로 나올 겁니다. 789에 몰렸던 설비 투자가 많았기 때문입니다. 그런데 중요한 것은 그렇다고 해서 5%로 갈 수 있느냐입니다. 케빈 씨도 그 얘기를 했죠. 추세를 봐야 합니다.
해외 자금의 미국 쏠림과 펀드 플로우
두 번째로, 그럼에도 불구하고 이커티(ECT) 쪽에서 자산이 어느 정도 유지되려 한다면, 결국 미국 쪽에 집중할 수밖에 없습니다. 해외에서 보유한 미국 금융 자산, 즉 주식이나 금융 관련 모든 상품을 말씀드리면 해외 보유분이 60%에 달합니다. 좀 의아하지 않으세요? 외국인들은 미국 채권은 줄이는데 미국 주식은 삽니다. 채권에 대해서 명확한 매력이 떨어지고, 대체할 수 있는 자산으로 지금은 금의 가능성이 더 엿보이기 때문에 금으로 넘어갑니다. 성장성 측면에서 보면 유럽, 중국, 대만, 싱가포르 등은 퀘스트마크(물음표)입니다. 그래서 오히려 미국 쪽으로 집중이 됩니다.
그런데 미국 중심으로 이렇게 가져가다 보면 어딘가를 팔아야 합니다. 그렇게 되면 전 세계 펀드 플로우에서 우리 개방형 펀드 규모를 보면, 전 세계에서 팔리고 있는 미국 비중이 당연히 예상하시는 것처럼 51%입니다. 작년 말 기준이긴 합니다. 한국은 1%입니다. 미국 비중이 51%라는 것은 거의 20개가 넘는 섹터가 다 들어가 있다는 뜻입니다. 단순 계산을 해 보면, 그 중 하나의 섹터에서 대장주 상위 시총 5~7개 기업군을 더 편입하고 다른 데서 빼면 한국 시장을 다 팔 수도 있을 정도의 절대적 비중입니다. 이렇게 미국 중심으로 펀드 플로우가 바뀌고 매크로 방향성이 양쪽으로 열려 있다고 생각할 때는, 다른 국가들이 변동에 더 취약해질 수밖에 없습니다. 일본도 비중이 2.9%라서 이럴 때는 크게 버티기 힘듭니다.
삼성전자·하이닉스와 달러 중심 자금 구조
많은 분들이 삼성전자와 SK하이닉스를 국가를 뛰어넘은 미국 AI 산업에 묶인 업종이라고 생각하실 겁니다. 그런데 사이클이 바뀌는 순간에는 "한국은 한국이고 미국은 미국이다"라는 식으로 갈라집니다. 설령 밸류체인으로 섞여 있어도, 결국 FX 마켓은 원화로 작동하는 시장이 아닙니다. 달러 베이스 자산, 원화 베이스 자산, 엔 베이스 자산은 급이 다를 수밖에 없습니다. 정책이 미국에서 나오니까 글로벌 큰손들은 모든 변수를 시뮬레이션해서 판단합니다. 외환 시장의 교란이나 통화 가치 변동성은 그들에게 치명적입니다. 그러니 우리나라가 나빠서가 아니라, 이런 글로벌 큰손들의 매크로 투자 로직에서 본드 비중이 늘어나면 에커티 쪽에서는 미국 이외 자산을 마이너스로 대폭 축소하는 현상이 동반되어 나타납니다. 그래서 이런 구간을 예의 주시해야 합니다.
이런 판단이 있다는 것은, 앞으로 경기 방향성이 유지될 수도 있지만 다운그레이드될 수도 있다는 양방향 50대 50의 판단을 지금 내리고 있을 가능성이 크다는 뜻입니다.
미국 성장 모형과 정부 차입 비용의 문제
그럼 왜 양방향 전략을 취할까요? 숫자는 잘 나오고 고용도 좋다고 하는데 말입니다. 과거 제가 말씀드렸던 미국의 성장 모형이 있습니다. 미국은 정부가 지출을 하면서 적자가 되고, 그것이 민간의 흑자를 만듭니다. 지금은 빅테크 기업들에 세금 공제를 해 주면서 현금 흐름을 좋게 만들어 주고 있죠. 그로 인해 설비 투자가 GDP에서 계속 좋게 나오는 구조입니다.
이 성장 모형이 어디까지 작동할 것인가가 핵심입니다. 정부가 돈을 빌리는 비용이 계속 부담이 되면 조심해야 합니다. 미국 경제 자체보다도 정부가 돈을 빌리는 환경이 어려워질 때 경기가 악화될 수 있다는 포인트입니다. 최근 금리가 높아지고 외환 시장도 불안정해지면서, 코로나 이전과 비교해 보면, 26년 이란 전쟁 이후 정부 발행 비용이 크게 늘었습니다. 선진국도, 신흥국도 모두 차입 비용이 대규모로 늘고 있습니다. 그러면 선진국끼리도 채권 발행 경쟁을 해야 하고, 누군가는 성공하지만 어떤 국가는 실패할 수 있습니다. 자금이 한쪽으로 쏠리면 상대적으로 한국은 피해를 보게 됩니다. 미국 정부가 적자를 보면서 민간 흑자를 만드는 메커니즘도, 비용이 계속 높아지면 작동을 못 하게 됩니다. 그래서 재무부가 해치 펀드를 충분히 활용하게 하고, 바이백도 열심히 하고 있는 상황입니다.
만기 도래와 재무부의 딜레마
그러나 이것이 쉽지 않습니다. 올해 만기가 돌아오는 물량의 비중이 20%를 넘습니다. 차환 발행하거나 새로 발행해야 할 물량이 20%가 넘는다는 뜻입니다. 미국 입장에서도 감당해야 할 새로운 채권 규모와 만기 관리가 많아지니, 베센트 재무장관 입장에서는 계속 금리를 낮춰서라도 구간을 넘어가려 할 겁니다. 그러면 앞으로 연준의 정상화 정책과 재무부의 채권 발행을 위한 노력 사이에 계속 충돌이 있을 겁니다.
제가 하반기 키워드를 꼽으라면, 중간 선호도 중요하지만 가장 중요한 키워드 중 하나는 연준과 정부의 충돌입니다. 계속 트러블이 날 수밖에 없는 구조입니다. 재무부가 스테이블코인 같은 것으로 이 국면을 무난하게 뚫고 가기에는 지금 환경이 녹록지 않다고 말씀드렸습니다. 실제로 스테이블코인이 나오면 채권 시장으로 돈이 흘러 들어가서 재정 쪽에 여력이 생길 겁니다. 하지만 지금 보상 이자 문제가 걸려 있습니다. 이것이 상업은행 입장에서는 마이너스 효과를 발휘합니다. 이건 제가 추정한 게 아니라 비하스(BIS)에서 계량적으로 추정한 결과입니다.
스테이블코인 시장이 자본화되어 금융 시장에서 돌아다니고 작동하게 되면, 재정 쪽은 시간이 갈수록 여력이 생깁니다. 채권 시장에 돈이 들어온다는 뜻이죠. 하지만 반대로 스테이블코인을 보유하는 사람이 많아지고, 지갑에 보관만 해도 이자가 주어진다면, 사람들은 예금을 뺄 겁니다. 같은 돈이 이쪽에서 저쪽으로 옮겨가는 것입니다. 그러면 예금 기반으로 대출을 해 주던 상업은행들은 저비용 예금 자금이 빠져나가면서 신용 대출 규모가 점점 줄어들게 됩니다. 결국 스테이블코인 하나만으로는 해결이 안 되고, 국가 재정과 국채 시장이 좋아지는 효과와 상업은행이 마이너스를 겪는 효과를 합쳐서 보면 순효과는 마이너스가 나옵니다. 대출 시장에서 나오는 신용 축소가 더 크다는 뜻입니다. 그러니 지금 한 번의 정책으로 안정시키기는 힘들다는 결론이 나옵니다.
엔캐리와 시장의 구조적 위험
연말로 갈수록 최근 미국 채권으로 자금이 유입되면서, 주식 시장의 플로우는 약해지고 미국 중심만 일부 유지되고 있습니다. 두 번째로, 우리 매크로 방향성 자체가 지금 양방향으로 열려 있어서 큰손들도 포지셔닝을 바꾸고 있습니다. 경기 방향성이 소폭이라도 위축으로 갈지, 현 상태를 유지할지 둘 다 열려 있습니다. 세 번째로, 어떤 정책을 쓰더라도 스테이블코인이 당장 나온다 해도, 채권 조달 비용이 높아지는 것을 아무도 막지 못하는 환경입니다.
네 번째 캐리 요인, 특히 엔 관련 요인은 이 차트를 주의 깊게 보셔야 합니다. 빨간색 지표가 엔캐리의 대용 지표인데, 쉽게 말해 이 수치가 높을수록 엔 차입 투자가 수월하고, 떨어지면 엔을 빌려 투자하는 것이 위험해집니다. 그런데 이 수치가 역사상 최저치입니다. 왜 그럴까요? 분자와 분모를 보면 간단합니다. 분자는 미국과 일본의 채권 금리차인데, 일본이 미국보다 빨리 올리면서 서서히 좁혀지고 있습니다. 분모는 달러-엔의 3개월 내재 변동성인데, 최근 160엔대에서 갑자기 150엔대로 떨어진 상태에서 대기 중이고, 내재 변동성은 최근 늘고 있습니다. 한마디로 엔을 잘못 빌려 투자하면 빌린 사람만 손실을 볼 수 있는 구조입니다.
그런데 이렇게 최저치인데도 엔캐리 트레이드는 아직 빠지지 않았습니다. 달러-엔이 150엔 부근에서 멈춰 있기 때문입니다. 제가 추정하기로는 150엔대를 깨고 내려가면서 더 이상 오르지 못한다는 관점이 주목받을 때, 엔캐리가 일시적으로라도 대규모로 축소될 수 있습니다. 환경은 이미 엔캐리 축소가 조성되어 있습니다. 여러 요소를 고려하면, 3~6개월 구간은 여전히 뜨겁게 볼 수 있지만, 큰손들도 지금 양방향 전략을 취하면서 대장주만 남기고 가지치기를 하고 있습니다. 뺄 건 빼고 있는 것입니다. 우리도 그런 패턴을 항상 고려해야 합니다.
개인 투자자들이 겪는 오류 중 하나는, 지나고 보면 좋다고 투자했는데 이미 주가에 많이 반영되어 있고, 이후 플로우가 정체되다 약화되는 경우가 종종 있다는 것입니다. 이런 부분을 먼저 캐치업하면, 큰손들도 지금 양방향이구나 하고 힌트를 얻을 수 있습니다. 지금 당장 3분기, 4분기 기업 실적이 좋고 반도체와 AI가 좋아도, 양방향 전략을 취해야 큰코를 다치지 않습니다.
시나리오에 대한 경계와 AI 활용
마지막으로, 스테이블코인이 모든 것을 구원할 것이다, 트럼프 행정부가 어떻게든 막을 것이다 같은 시나리오들이 있는데, 실질적인 효과는 제한적이라는 것을 우리가 확인했습니다. 엔캐리도 환경이 약화되어 있습니다. 이 모든 것을 고려해 보면, 제가 정말 강조하고 싶은 것은 과거의 투자 패턴에서 얻은 수익은 과거의 일이라는 점입니다. 앞으로 우리가 투자하며 살아갈 날이 더 많습니다. 이런 관점들에 꼭 집중하시고, 한 번쯤은 "얘네들은 어떻게 하지?" 하고 생각해 보셨으면 합니다. 요즘은 어렵지 않습니다. AI를 활용하시면 됩니다. 글로벌 최근 펀드들의 추세 패턴 변화 같은 것만 검색해도, 라이브하게 투자하다 나중에 큰코 다칠 위험성은 줄어들 겁니다.
또 하나 예의 주시하셔야 할 것은, 주식에서도 해치 펀드의 차입이 엄청나게 늘어났다는 점입니다. 2023년부터이긴 하지만 RP 시장을 통한 차입 규모가 지금 세 배 넘게 늘었습니다. 그러니 해치 펀드의 청산 가능성도 항상 주시해야 할 지표 중 하나입니다. 90일 이내, 혹은 하루짜리 같은 초단기물로 빌려서 레버리지를 쓰는 해치 펀드 규모가 굉장히 커져 있습니다. 그만큼 위험성이 내포된 시장이기 때문에, 다시 한번 강조드리지만 자산 배분 전략은 매우 중요합니다.
초보 투자자 입장에서는 큰손과 펀드들의 움직임을 쫓아가는 것도 좋은 방법입니다. 그렇죠. 투자할 때 우리는 보통 세 가지를 고민합니다. 첫째, 경제 상황은 어떨까? 둘째, 산업은 어떨까? 셋째, 남들은 어떻게 할까? 1, 2번은 리포트나 분석 자료로 보시되, 3번은 데이터로 확인하셔야 합니다. 인베스코 같은 곳이 공표하는 자료로 점을 찍을 수 있습니다. 어차피 모든 글로벌 경기 패턴은 미국 기준으로 가기 때문에, 분기 성장률 하나만 찍지 마시고 3분기 평균치를 계속 내서 추세가 유지되는지 보시면 됩니다. 이 큰 관문 세 개만 체크하셔도 됩니다. 원리 원칙에 맞는 투자는 큰 실패를 만들지 않습니다.
미국과 한국의 펀드 구조 차이
오늘 제가 가장 중요하게 느낀 점은, 사이클에서 현재 어느 시점인지를 판단하는 것이고, 그 시점에서 펀드들의 자산 배분이 어떻게 되고 있는지 체크하는 것입니다. 펀드들의 배분을 보니 50대 50으로, 미래를 약간 불확실하게 보고 배분해 놓았습니다. 그러면 이 배분이 다음 주에 뭔가 달라질까요? 과거를 보면, 최소 3~6개월까지는 시장 자체가 뜨거울 수 있고, 유지가 된다고 합니다.
미국인들은 이런 탑다운 전술적 자산 배분을 직접 할까요? 안 합니다. 미국인들도 직접 하지 않습니다. 그럼 누가 해 줄까요? 뮤추얼 펀드가 해 줍니다. 시류에 따라 줄였다 늘렸다 하는 거죠. 그래서 장기 수익이 유지되는 것입니다. 그럼 한국은 어떨까요? 연금 시장은 앞으로 개척될 여지가 있지만 아직 충분히 안 되어 있습니다. 공모펀드, 즉 우리로 치면 뮤추얼 펀드가 되는 공모 시장도 크지 않습니다. 우리를 지켜줄 수 있는 펀드나 자산운용 기구는 미국에 비해 많지 않습니다. 그래서 우리는 더 알아서 해야 하고, 더 노출되어 있고, 더 각자 도생해야 합니다. 그래서 적어도 이런 지식은 더 알고 있어야 미국 및 미국 개인들에 비해 덜 피해를 보고 유지하며 지킬 수 있습니다.
에커티(ECT)라는 것은 밸류(가치주)냐 그로스(성장주)냐, 소형주냐 중형주냐 대형주냐, 그리고 모멘텀 투자, 이 세 가지를 모두 고려해서 미국 시장에 투자해 전체 파이를 키워간다는 뜻입니다. 제가 과거에 펀드 플로우 관련해서 미국 시장에 적용되는 파마-프렌치 팩터 모형을 한국에도 넣어 봤습니다. 그랬더니 한국은 이런 요소들이 유의하지 않았습니다. 밸류나 사이즈는 그렇게 큰 의미가 없었습니다. 한국은 모멘텀만 셉니다. 미국은 어떤 가치나 기업의 메리트, 예를 들어 중형주로 커질 수 있는 장점이 있으면 놔두면 커집니다. 그런데 한국은 모멘텀을 놓치면 아무리 같이 쥐고 있어도 세워라 내어라 하면서 오히려 역전될 수도 있습니다. 그래서 우리 시장이 상대적으로 열악한 건 사실입니다.
삼성전자와 하이닉스는 지금 모멘텀이 굉장히 강한 상태인데, 이것이 혹시 밸류나 사이즈업으로 이어질 수 있지 않을까 하는 점이 약간 중첩된 특수한 상황으로 보입니다. 제 개인적인 추측입니다만, 삼성전자와 하이닉스가 만약 미국에 ADR로 상장되어 미국 시장에 있었다면, 팩터 모형의 논리로 보면 아마 지금보다 몇 년 전에 이미 지금만큼 커져 있었을 거라고 생각합니다. 지금은 오히려 모멘텀이 강화되면서 기업 가치가 부각되고 있는 것입니다. 상대적으로 밸류 측면에서 미국은 비싼데도 유리한 유동성 플로우에 영향을 받아 기업들이 더 올라가고, 한국은 싼데도 그렇지 못합니다. 우리 한국인은 모멘텀 요소가 너무 강하게 작동하기 때문입니다.
정리: 짚어볼 세 가지 이슈
추석은 우리 민족의 대명절이니, 잠깐 숨을 돌리면서 다시 한번 돌이켜 보고 놓친 부분을 체크해 보시면 좋겠습니다. 가장 큰 틀의 이슈들, 즉 매크로와 금융 시장 측면에서 조합해 보면 될 것 같습니다. 첫째, 이란 전쟁의 화두가 트럼프 대통령의 말대로 흘러갈 것이냐? 이건 깊이 생각해 볼 필요가 있고, 미국 뉴스뿐만 아니라 이란과 특히 사우디 뉴스를 꼭 함께 보시길 권합니다. 둘째, AI는 그동안 뜨거웠고 지금도 뜨겁지만, 과연 우리에게도 이롭게 가고 있는가, 아니면 미국 중심으로 미국만 지금 열정을 쏟고 있는가? 이 부분을 심도 있게 생각해 보실 필요가 있습니다. 셋째, 현실 문제로 돌아왔을 때 초양극화가 형성될 것인가? 이 세 가지를 깊이 생각해 보셨으면 좋겠습니다.
투자 관점에서는 앞의 두 가지와 AI 문제가 더 중요해 보이겠지만, 진짜 중요한 것은 저는 현실, 즉 세 번째라고 봅니다. 세 번째는 투자는 실패할 수도 성공할 수도 있지만, 인생 자체를 바꾸는 문제입니다. 그리고 여러분의 인생에 큰 획을 만들 수 있습니다. 자칫 잘못하면, 요즘처럼 인플레이션을 용인하는 시대에서는 똑같이 열심히 해도 길을 잘못 들면 갈림길이 확 달라집니다. 다시 돌아갈 수 없는 환경이기도 합니다. 그래서 시대가 요구하는 것, 빠르게 반응하는 것, 그리고 내가 얼마나 할 수 있는지, 이 세 가지를 충분히 함께 생각해 보시길 바랍니다. 명절이 지나고 나면 이 시간은 주마등처럼 지나가 버리니, 꼭 그런 시간을 가져 보셨으면 하는 바람입니다.
교양이를 부탁해는 여기까지입니다. 감사합니다.
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