저자: 김장열 · 한국인
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구글 터보퀀트 발표로 반도체 변동성이 커졌으나, 메모리 효율화는 결국 AI 반도체 수요를 늘리는 재번스의 역설로 이어져 수요는 지속된다고 봄. 다만 단기 타이밍은 불확실하며 매크로(전쟁·환율 등)가 밸류에이션을 좌우해 조정 가능성이 크다. 현물가 하락과 박스권 가능성을 고려해 분할 매수 권고. 밸류에이션은 하이닉스 PER 4~6배, 삼성전자 6~8배 수준, 삼성전자가 통상 더 높다고 설명.
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궁극적으로 AI에 들어가는 반도체 수요는 지속적이라고 연관이 되는 거죠. 예, 맞아요. 수요는 좋아집니다. 언제 그걸 모른다는 거, 그 부분은 제가 다 말씀드리잖아요. 여기서 만약에 버리는 거는 사실상 의미라기보다 좀 아깝긴 하죠. 다만 나눠서 분할해 매수하는 게 필요합니다. 밸류에이션은 삼성전자가 더 높은 것이 통상적입니다.
안녕하세요, 매경 자이앤트 홍순빌입니다. 최근 구글이 터보퀀트를 발표하면서 반도체 업체들의 주가 변동성이 굉장히 커졌습니다. 이 터보퀀트가 우리에게 기회가 될지, 아니면 조정이 될지 알아봐야겠죠. 그래서 오늘은 유니스토리자산운용의 김장열 투자전략본부장님을 모셨습니다.
네, 본부장님 안녕하세요.
네, 안녕하십니까? 반갑습니다.
최근 구글이 메모리 사용량을 여섯 배나 줄일 수 있다는 터보퀀트 기술을 공개하면서 메모리 업체들이 영향을 받았습니다. 본부장님께서 보시기에 터보퀀트가 실질적으로 얼마나 영향을 주는 거라고 평가하시나요?
이 영상이 올라갈 때는 이미 터보퀀트가 이슈가 된 지 일주일이 지났기 때문에 터보퀀트가 뭔지는 설명할 필요가 없을 것 같습니다. 표현상으로 보면 HBM과 D램의 사용 용량을 줄인다는 거잖아요.
D램 가격이 워낙 많이 오르니까 HBM도 구하기 어렵고, 우리가 챗GPT 같은 AI를 사용하면서 AI가 점점 똑똑해지고 있습니다. 똑똑해지다 보니 우리와 나눴던 대화를 꼬리에 꼬리를 물고 앞의 대화까지 계속 기억해야 하는데, 작년 봄, 여름을 지나면서 이 메모리 요구량이 생각보다 엄청나게 늘어났어요. 감당이 안 되는 거죠. 추론할 때 맥락이 필요한데, 그 맥락을 기억하는 KV 캐시 메모리 자체가 생각보다 많이 늘어나니까 이대로는 감당이 안 된다, 거기서 시작된 겁니다. 그래서 메모리 사용량을 줄여야겠다는 얘기예요.
문제는 효율이 높아지면 AI를 더 많이 사용하게 되고, 궁극적으로 AI에 들어가는 반도체 수요는 지속된다는 쪽으로 연결된다는 점입니다. 원래 반도체 가격이 오르면 소프트웨어와 알고리즘 측면에서 반도체를 적게 쓰려는 노력이 항상 나옵니다. 2018년 서버 이슈도 그랬고 지금도 마찬가지예요. 그런데 이게 터져 나오니까 우리가 이 영상을 녹화하기 일주일 전에 파문이 크게 번졌죠. 결론적으로 D램 수요가 급증하다 보니 그에 대한 반작용으로 반도체를 효율화했는데, 효율화로 인해 전체 수요가 오히려 늘어나는 현상이 나타나고 있습니다. 이를 제번스의 역설이라고 하죠.
이런 이슈가 나오면 처음에는 기대감이 생기고, 그다음에 제번스의 역설에 따른 수요 증가가 실제로 나타나기까지 시차가 있습니다. 그 시차의 괴리 때문에 주가가 영향을 받는 것이라고 이해하시면 될 것 같습니다.
그러면 AI 추론 비용이 낮아지고 메모리 반도체 수요가 더 늘어날 거라고 예상해도 될까요?
궁극적으로는 그렇습니다. 다만 시기가 중요해요. 미국-이란 전쟁도 장기화될 것 같냐고 질문하고 답을 하잖아요. 그런데 질문하는 사람도 답하는 사람도 기준이 없어요. 6개월 뒤인지 3개월 뒤인지 그런 기준이 없죠. 이것도 마찬가지입니다. 이 효과가 나타나는 것은 확실한데, 얼마나 빨리 나타나느냐를 모른다는 게 문제죠. 그렇다고 "내가 죽기 전에는 좋아지겠지"처럼 끝없이 기다릴 수도 없고요.
반도체 가격이 많이 올랐기 때문에 이 이슈를 핑계로 급등했던 반도체 가격이 주춤할 수도 있습니다. 주가가 많이 올랐기 때문에 주춤하는 정도로 끝나진 않을 수 있어요. 현물가가 빠지면 주춤이 아니라 그냥 팍 빠지고 봅니다. 주식시장에서는 그런 걸 미리 예단하지는 못하더라도 "아, 그럴 수도 있구나" 하고 대비를 해야 해요. 제가 아무리 "나는 알고 있다, 효율화되면 수요가 좋아진다"고 외쳐도, 수많은 투자자들이 그걸 인식하지 못했다면 주가는 내려가게 됩니다.
그래서 아까 질문에 대한 답은, 맞아요, 수요는 좋아집니다. 다만 언제인지는 모른다는 거예요. 그 모른다는 게 사람들이 인식할 때까지는 단기 조정이나 기간 조정이 있을 수 있습니다. 그러다 과하다 싶으면 다시 사겠죠.
지금은 이 이슈가 터진 지 일주일밖에 안 됐기 때문에 모든 것이 흡수돼서 모두가 완전히 이해했다고 보기는 어렵습니다. 그동안 못 산 분들에게는 저가 매수의 기회일 수도 있지만, 이미 보유 중인 분들은 불안감이 있을 수밖에 없어요. 지금은 매수와 매도 심리가 충돌하는 지점에 놓여 있다고 이해하시는 게 좋을 것 같습니다. 수요는 좋아지지만, 그게 2개월 뒤일지 6개월 뒤일지는 모른다는 거죠.
네. 말씀하신 대로 반도체 기업을 들고 계신 투자자가 굉장히 많을 텐데, 주가가 상당히 조정 중입니다. 본격적으로 기업 이야기를 해 보겠습니다. 100만 원을 넘어 193만 원까지 나왔던 SK하이닉스부터 얘기해 보죠. HBM 강자로 불리고, 노무라증권은 목표가를 193만 원까지 제시하면서 여기서 두 배 이상 갈 거라고 제시했는데, 오늘 주가를 확인해 보니 80만 원대예요. 조정 구간인데, 본부장님께서는 SK하이닉스를 어떻게 보시나요?
지금 매크로 환경이 아주 안 좋잖아요. 매크로가 안 좋으면 무조건 밸류에이션이 내려갑니다. 반도체 가격이 아무리 올랐더라도 너무 많이 올라간 만큼 주가 수준도 높아져 있어서, 나중에 어떻게 될지 모르는 불확실성이 있어요. 삼성전자도 20만 원이 목표 주가가 될 수도 있고 30만 원이 될 수도 있고, 하이닉스도 80만 원이 될 수도 있고 200만 원이 될 수도 있습니다. 무슨 헛소리냐고 생각하실 수 있는데 실제로 그런 거예요.
이익이 엄청날 때 PER는 1년 동안 버는 이익의 몇 배를 주느냐를 말합니다. 한국 시장은 지금 오늘 기준 PER가 8.1배 정도예요. 8년 치 이익을 쳐주는 거죠. 미국은 20년 치를 인정해 줍니다. 매크로가 불안할 때는 이 배수가 떨어지죠. 반도체도 마찬가지예요. 반도체 이익이 아무리 높아도 사이클 주식이라는 생각이 들면 6배에서 8배, 8년 치밖에 안 쳐집니다.
지금 녹화 시점이 3월 30일인데, 지난주 금요일 기준으로 미국의 대표적인 메모리 회사인 샌디스크와 마이크론의 밸류에이션이 얼마인지 아세요? 걔네조차 PER 7.2배로 7년 치밖에 안 쳐집니다. 한국보다 더 우수한 메모리 강자인데도 말이죠. 한국은 컨트리 리스크가 있기 때문에 매크로가 흔들릴 때는 절대 8배 이상 가지 않습니다. 6배에서 8배 사이에 갇혀요. 만약 순수 하이닉스 같은 경우 반도체 사이클이 꺾여서 내려간다면, 재본스 역설이고 뭐고 상관없이 일단 PER는 4배에서 6배 사이로 갇히게 됩니다.
하이닉스가 지금 PER 4배를 적용하면 88만 원이에요. 오늘 이 순간 4배도 아슬아슬하죠. 약간 언더슈팅하려는 상황입니다. 그 정도로 이해하시면 되고요. 4배 이하로 내려가서 오래 머문 경우는 많지 않았어요. 물론 4배 이하까지 떨어진 적도 있습니다. 매크로가 불분명할 때는 3배에서 5배 사이에 갇히는 경우도 있고요. 보통은 매크로가 아주 이상하지 않으면 4배에서 6배 사이에 가기 때문에 업사이드가 그렇게 나옵니다. 6배로 보면 130만 원, 4배면 90만 원 밑이 나옵니다.
삼성전자는 조금 낮게 봐야 해요. 대기업이니까 6배에서 8배 정도인데, 6배를 적용하면 20만 원, 8배를 적용하면 26만 원 정도입니다. 그런데 매크로가 안 좋잖아요. 그 밑으로 내려갈 수 있고, 실제로 그렇게 거래되고 있어요. 그래서 매크로가 거의 반 이상을 차지합니다. 그다음에 터보퀀트 같은 이슈는 어떻게 보면 그보다 더 중요한 펀더멘털 이슈이긴 하지만, 펀더멘털은 매크로와 연결되지 않고 혼자 움직이지 않아서 단기적으로는 영향이 없다고 보시면 됩니다. 시계를 길게 보면 제번스 역설도 믿을 수 있고, 삼성전자와 SK하이닉스의 펀더멘털에 대한 기술적 해자를 믿는다면, 지금은 과거의 나쁜 사이클이 아니고 약간의 피크를 찍고 까리까리하면서 모두가 돈을 두고 사고 싶어 하던 때의 기대치를 한껏 낮춘 레벨에 근접한 게 맞습니다.
여기서 만약 버린다면 사실상 의미라기보다는 좀 아깝다고 할 수 있어요. 다만 들어가는 타이밍은 아까 말씀드린 것처럼 다른 사람들의 인식이 있기 때문에, 나눠서 분할해 매수하는 것이 필요합니다. 길게 보면 업사이드가 좀 더 있다고 보는 게 맞습니다.
현물 가격이 내려갔다는 것도 오늘 주제에서 중요합니다. 이 영상을 녹화하기 전 주말에 현물 가격이 일부이긴 하지만 20% 정도 빠졌어요. 고정거래 가격이 더 중요한데, 고정거래 시장이 90%이고 현물 가격은 이른바 낙가 시장이라 유통 시장이니까 민감하게 반응해서 빠질 수 있다고 봅니다. 어쨌든 현물 가격이 빠지고 추세적으로 빠지지 않고 다시 반등해서 올라간 경우가 많지 않았어요. 반등하지 못하면 주가는 바닥을 치더라도 박스권에 갇히는 경우가 종종 있었습니다. 그런 측면에서 아까 말씀드린 삼성전자, SK하이닉스가 6배, 4배에서 밑으로 와서 기회일 수 있지만, 동시에 올라갈 때 업사이드가 어떻게 될지에 대해서는 이전보다 보수적으로 봐야 한다고 생각합니다.
제가 2월 중순, 전쟁이 일어나기 전에 이런 얘기를 한 적이 있어요. 삼성전자가 19만 원, 하이닉스가 90만 원 한 3만 원 할 때, 지금 들어가지 않으면 새롭게 들어가는 건 뭔가 모르는 변수가 생길 수 있어서 크게 먹을 수 있는 시간은 지났을 수도 있다고 말씀드렸어요. 지금은 그때보다 더 내려와 있죠. 삼성전자 9만 원, 93만 원 정도 내려온 상태니까 지금 더 내려가면 기회라고 보시는 분들이 계신 것도 그 말에 동감합니다. 하지만 이전처럼 쉽게 먹을 수 있는 시장이 아닙니다. 터보퀀트든, 싸다는 내용이든, 전쟁이 일어나서 스태그플레이션으로 가지 않더라도 전쟁은 언젠가 끝나겠지 하는 기대든, 이런 것들이 이미 다 반영돼 있기 때문에 시장이 무너지지 않고 있는 겁니다. 여러분, 코스피 5,200은 저는 바닥권이라고 보지만, 무너지지 않는 건 좋아질 거라는 생각도 30% 이상이라는 반응이 있기 때문이에요. 시장은 아직 무너지지 않았고, 곡소리가 나는 단계까지는 아직 안 갔습니다. 그러니 들어갈 때도 곡소리가 날 수 있다는 생각을 30% 정도는 갖고 들어가셔야 해요.
지금 스태그플레이션 우려에 있기 때문에 주가가 4,800, 4,700까지 간다는 얘기를 하는 게 아니고, 삼성전자와 SK하이닉스가 시가총액의 45%를 차지하는 한국 시장이기 때문에 이 두 종목이 우습게 어디까지 빠지는 경우도 있다는 것을 인식하시고 분할해서 들어가시라고 꼭 말씀드리고 싶습니다. 그리고 다음에 올라올 때 흔히 얘기하는 쉽게 쉽게 치고 올라가는 식의 망상은 갖지 않으시는 게 좋겠습니다.
하나 더 여쭤볼게요. 삼성전자는 사실상 코스피 1등 주식이기도 한데, 하이닉스와 좀 다르게 봐야 할까요?
삼성전자는 우리나라 대표주이기 때문에 매크로가 처음 흔들릴 때 먼저 영향을 받아요. 그런데 어느 정도 많이 빠지고 나면, 한국의 대표주답게 환율이 안정되면 삼성전자부터 사는 특성이 있습니다. 또 요즘 하이닉스가 ADR 발행을 한다고 해서 관심을 많이 받았는데, 방향은 맞지만 규모나 방식 면에서 아쉬운 점이 있었죠. 그래서 실질적인 임팩트를 미치려면 시간이 좀 걸릴 것 같습니다. 방향은 좋습니다.
삼성전자는 메모리뿐 아니라 비메모리 사업도 하고 있어요. 비메모리는 적자이고 큰 성과를 내지 못해서 오히려 디스카운트 요인이었는데 최근 개선되고 있습니다. 만약 테슬라를 포함해 파운드리 수주가 잘 된다면 멀티플의 플러스 요인이 될 수도 있어요. 그래서 같은 시점에서 밸류에이션 멀티플은 삼성전자가 하이닉스보다 높게 형성되는 게 일반적입니다. 아까 말씀드린 대로 삼성전자가 6배에서 8배라면 하이닉스는 4배에서 6배 정도로 차이가 납니다. 반도체가 폭등할 때는 삼성과 하이닉스 모두 많이 오르는데, 그렇다고 밸류에이션이 높아지는 건 아닙니다. 그래서 밸류에이션은 삼성전자가 더 높은 것이 통상적이라고 보시면 됩니다.
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