저자: TQQQ연구소 · 한국인
요약 보기
SK하이닉스 2분기 영업이익 60조원 등 사상 최대 실적에도 주가가 장중 19% 넘게 급락. 코스피·코스닥 서킷브레이커가 이틀 연속 동시 발동된 역사적 사건. 원인은 신용·미수 반대매매, 프로그램 매도, 옵션 델타헤지, 레버리지 ETF 일일 리밸런싱 등 구조적 강제 매도. 외국인 16거래일 연속 순매도 속에 개인이 레버리지 상품으로 물량을 받았고 손실이 누적됨. 바닥은 밸류에이션이 아니라 신용융자 잔고 감소로 결정될 것이라 주장.
다듬은 글
안녕하세요. TQQQ 연구소입니다. SK하이닉스가 한 분기에 영업이익 60조원을 벌었다고 발표했습니다. 창사 이래 최대입니다. 그런데 주가는 4% 넘게 올랐다가, 한때 19% 이상 빠졌습니다. 숫자부터 보겠습니다. SK하이닉스 2분기 영업이익은 60조5426억원으로 전년 대비 557.2% 증가했고, 매출은 79조3187억원으로 256.8% 늘었습니다. 순이익은 매출보다도 많은 93조9226억원, 1242.5% 증가입니다. 영업이익률은 76%입니다. 100원어치를 팔아서 76원을 남겼다는 뜻입니다. 이런 손익계산서는 제조업에서 거의 나오지 않습니다.
시장이 이 실적에서 트집 잡을 수 있었던 지점은 매출이 증권가 평균 전망치인 63조5526억원을 4.7% 밑돌았다는 것 하나였습니다. 그게 전부입니다. 그런데 오늘 코스피는 어제 종가보다 1% 넘게 오른 6089선에서 출발해 장중 6228까지 올라갔습니다. 그리고 지금은 5350선입니다. 장중 고점에서 870포인트가 넘게 사라졌습니다. 하루 안에요.
오전에 걸린 제동장치를 순서대로 보겠습니다. 10시 55분, 코스피에 매도 사이드카가 걸렸습니다. 1분 뒤 코스닥에도 같은 조치가 내려졌습니다. 그리고 낮 12시 19분, 코스닥에 서킷브레이커가 발동돼 매매가 20분간 멈췄습니다. 13분 뒤인 12시 32분에는 코스피도 멈췄습니다. 멈출 당시 지수는 8.15% 내린 5532선이었습니다.
숫자 하나만 기억하시면 됩니다. 코스피와 코스닥 양쪽에서 이틀 연속으로 서킷브레이커가 동시에 걸린 건 한국 증시 역사상 이번이 처음입니다. 코스피 서킷브레이커는 역대 열다섯 번째이자 올해만 아홉 번째이고, 코스닥은 역대 열네 번째이자 올해 네 번째입니다. 코스닥은 2008년 금융위기와 2011년 미국 신용등급 강등 때 이틀 연속을 겪은 적이 있지만, 코스피는 이번이 사상 최초입니다. 지금 파는 쪽과 사는 쪽은 성격이 완전히 다릅니다.
지금 가격을 결정하고 있는 건 기업가치가 아니라, 가격을 볼 여유가 없는 사람의 물량입니다.
먼저 반대매매입니다. 강제 청산이라는 뜻입니다. 두 갈래가 있습니다. 하나는 미수거래입니다. 증거금 40%만 넣고 주식을 사는 방식인데, 결제일까지 나머지를 못 채우면 다음 날 아침에 증권사가 그 주식을 대신 팔아버립니다. 다른 하나는 신용융자입니다. 증권사에서 돈을 빌려 주식을 샀는데, 담보유지비율이 통상 140% 아래로 내려가면 증권사가 돈을 더 넣으라고 연락합니다. 이게 마진콜입니다. 못 넣으면 역시 강제로 팔립니다.
오늘 아침 순서를 다시 따라가 보겠습니다. 장이 열리기 전에 SK하이닉스 실적이 나왔고, 처음에는 어제 폭락에 대한 반발 매수가 이겨서 지수가 6228까지 올라갔습니다. 그런데 실적 발표에 이어진 컨퍼런스콜에서 주주환원에 대한 구체적인 내용이 나오지 않았습니다. 신한투자증권은 이 지점에서 실망 매물이 나왔다고 짚었습니다. SK하이닉스가 하락으로 돌아섰고 삼성전자가 따라갔습니다. 그리고 선물이 무너지기 시작했습니다.
사이드카는 지수가 빠져서 발동되는 장치가 아닙니다. 코스피200 선물이 5% 이상 하락한 상태로 1분간 지속돼야 걸립니다. 그리고 이 장치가 막는 대상도 현물 매도 전체가 아니라, 선물에서 넘어오는 프로그램 매도 주문을 5분간 세워두는 것뿐입니다.
왜 선물이 현물을 끌어내릴까요. 공포가 커지면 선물 가격이 현물 지수보다 싸집니다. 이를 백워데이션이라고 합니다. 이 상태가 되면 차익거래가 들어옵니다. 싼 선물을 사고 비싼 현물을 파는 겁니다. 여기서 팔리는 현물은 개별 종목 하나가 아니라 코스피200 종목을 통째로 묶은 바스켓입니다. 이걸 한 번에 던지는 주문을 프로그램 매매라고 부릅니다. 한 번의 주문에 200개 종목이 동시에 시장에 쏟아집니다. 그 회사가 좋은지 나쁜지는 계산에 들어가지 않습니다.
선물 자체도 매일 손익을 정산합니다. 이를 일일정산이라고 합니다. 증거금이 부족해진 계좌는 다음 날 강제로 정리되고, 여기서 또 매도가 나옵니다.
다른 이유도 있습니다. 아무도 팔고 싶지 않은데 팔아야만 하는 물량입니다. 풋옵션을 매도해둔 증권사가 있습니다. 이들은 주가가 내려갈수록 손실에 가속도가 붙는데, 이 가속도를 감마라고 부릅니다. 그래서 그 위험을 상쇄하려고 선물을 파는데, 이를 델타 헤지라고 합니다. 그런데 그 매도가 주가를 더 내리고, 주가가 더 내려가면 상쇄해야 할 위험이 또 커져서 다시 팔아야 합니다. 이 기관은 시장을 비관해서 파는 게 아닙니다. 계산식이 팔라고 시키는 겁니다.
국내에 대규모로 깔려 있는 ELS, 즉 주가연계증권의 헤지 물량도 같은 성격입니다. 레버리지 ETF의 하루 단위 조정도 마찬가지입니다. 이 상품들은 배율을 매일 맞춰야 해서, 지수가 빠진 날에는 종가 무렵 더 팔고, 오른 날에는 더 삽니다. 그날 방향을 그대로 증폭시키는 설계입니다.
이 구조는 위쪽에서도 똑같이 작동합니다. 방향만 반대입니다. 공매도는 최대 손실이 정해져 있지 않습니다. 사놓은 사람은 아무리 나빠도 원금이 전부지만, 빌려 판 쪽은 주가가 두 배가 되면 손실도 두 배로 늘어납니다. 그래서 주가가 오르기 시작하면 이쪽 계좌가 먼저 마진콜을 맞고, 못 채우면 강제로 정리됩니다.
그 강제 정리는 곧 매수입니다. 이를 숏 커버링이라고 합니다. 그 매수가 주가를 더 올리고, 다음 계좌가 또 정리됩니다. 이것이 숏스퀴즈입니다. 손실을 멈추려는 매수라 가격을 아예 보지 않는다는 점까지 똑같습니다. 가장 많이 빠진 종목이 반등할 때 가장 사납게 튀어오르는 이유가 여기 있습니다. 이건 예외적인 사고가 아니라 시장의 기본 설계입니다.
변동성이 뛰면 기관은 위험가치 한도, 즉 VaR 때문에 포지션 크기를 줄여야 합니다. 그 매도가 변동성을 또 올리고, 한도는 또 조여집니다. 급락장에서는 종목들이 같이 움직여서 분산투자가 작동을 멈춥니다. 좋은 종목까지 같이 빠지는 게 이 때문입니다. 여기에 호가를 대주는 시장조성자들은 변동성이 뛰면 호가 스프레드, 즉 사자와 팔자 사이 간격을 벌리고 물러섭니다. 유동성이 가장 필요한 순간에 유동성 공급자가 사라지는 겁니다.
평소에는 싸지면 사는 힘이 작동해서 가격을 제자리로 되돌립니다. 그런데 빌린 돈이 개입하는 순간 그 힘의 부호가 뒤집힙니다. 떨어지면 팔아야 하고, 팔면 더 떨어지고, 더 떨어지니까 또 팔아야 합니다. 이런 시스템은 아래로도 위로도 반드시 과하게 갑니다.
그러면 이번 국면의 시작은 언제일까요. 차트로 보면 7월 사건이지만, 수급으로 보면 5월 7일 사건입니다. 외국인이 그날부터 팔기 시작해서 5월 29일까지 16거래일 연속 순매도했습니다. 2009년 금융위기 이후 가장 긴 연속 매도입니다. 5월 한 달 코스피에서만 44조7000억원 가까이 팔았고, 이는 월간 기준 역대 최대 순매도입니다.
그런데도 그때 지수는 버텼습니다. 누군가 그 물량을 다 받아냈다는 뜻입니다. 개인이었습니다. 문제는 개인이 그 물량을 자기 돈으로만 받은 게 아니라는 점입니다. 빚내서 산 잔고, 즉 신용융자 잔고는 지난해 말 27조원대에서 6월 말 37조원대까지 불어났습니다. 여기에 레버리지 ETF가 5월 말 상장된 뒤 13조원 넘는 돈을 빨아들였고, 그 대부분이 개인 자금이었습니다. 금융당국이 이 상품의 기본예탁금을 현금 3000만원으로 올리는 조치를 다음 달에서 이번 달 31일로 앞당긴 것도 그래서입니다.
지금 그 청구서가 돌아오고 있습니다. 강제 청산 금액은 올해 상반기에만 596% 늘었습니다. 미수금 대비 반대매매 비중은 1월 1% 수준에서 6월 5.1%로, 7월 9일에는 10.2%까지 올라갔습니다. 그날 하루 강제로 팔린 금액만 1422억원입니다. 신용융자 잔고도 6월 하순 38조원대 고점에서 최근 32조원대까지 줄었습니다. 6조원 가까이가 시장에서 빠져나갔다는 뜻인데, 그 가운데 상당 부분은 스스로 정리한 게 아니라 정리당한 물량입니다.
그 손실의 크기를 외국계가 추산한 숫자가 오늘 나왔습니다. 씨티는 한국 개인투자자가 레버리지 ETF에서 입은 손실을 387억 달러, 우리 돈으로 약 56조원 규모로 추정했습니다. 레버리지 상품의 시가총액이 고점 대비 335억 달러, 약 48조7000억원 줄어든 데다, 그 뒤로도 62억 달러어치가 새로 설정된 걸 함께 계산한 결과입니다.
기초자산별로 보면 SK하이닉스를 따라가는 레버리지 상품의 시가총액이 고점 대비 약 170억 달러, 24조7000억원 줄어 감소 폭이 가장 컸습니다. 개인은 지난달 23일 이후 SK하이닉스를 160억 달러 넘게 사들였고, 그 물량에서만 약 57억 달러, 8조3000억원의 손실을 보고 있는 것으로 추산됩니다. 코스피200을 따라가는 레버리지 상품이 105억 달러, 삼성전자 쪽이 50억 달러 이상 줄었습니다.
그런데 오늘도 개인은 이 상품들을 사고 있습니다. 지수가 10% 넘게 빠지는 장에서 하루에만 1조원어치를 담았습니다. 같은 기간 국내 증시 투자자예탁금은 30조원 넘게 줄었고, 그 돈이 향한 곳은 미국 주식이었습니다. 지난달보다 5.7배 늘었습니다. 이번 달 국내 투자자가 해외에서 가장 많이 순매수한 종목도 반도체 지수를 세 배로 따라가는 SOXL이었습니다. 1조7000억원어치입니다. 배율을 낮춘 게 아니라 배율을 그대로 들고 시장만 옮긴 겁니다.
이 구조가 한국에만 있다는 걸 가장 잘 보여주는 게 국가 간 대조입니다. 같은 인공지능 반도체 조정을 맞았는데, 연초 이후 코스피는 32.88% 빠졌고, 일본 닛케이 225는 11.2%, 대만 가권지수는 11.12% 빠졌습니다. 세 배 차이입니다. 세 시장 모두 인공지능 밸류체인에 물려 있는데 낙폭만 세 배로 벌어졌다면, 그건 기업 실적 차이로 설명되지 않습니다. 누가, 무슨 돈으로 들고 있었느냐의 차이입니다.
간밤 미국 시장을 보면 이 점이 더 분명해집니다. S&P 500은 0.21% 올랐고 다우는 1.03% 올랐습니다. 나스닥만 0.22% 내렸습니다. 미국 전체가 위험을 던진 날이 아니었다는 뜻입니다. 다만 필라델피아 반도체지수는 4.49% 빠지며 4거래일 연속 내렸고, 마이크론이 8.85%, AMD가 8.15%, 인텔이 5.86% 하락했습니다. 마이크론은 이 흐름으로 11년 만에 가장 나쁜 월간 성적을 향하고 있고, 시장은 그 이유로 중국의 메모리 자급 속도를 지목하고 있습니다. 미국에서는 반도체와 인공지능 포지션을 정리하는 움직임이 한 섹터의 조정으로 끝나지만, 한국에서는 지수 전체를 무너뜨립니다. 한국 지수가 사실상 메모리 반도체 지수가 되었고, 그에 더해 차이를 만드는 게 레버리지입니다.
한국은행 신현송 총재는 오늘 국회 업무보고에서 최근 주가 조정의 배경으로 인공지능 투자를 둘러싼 우려가 부각된 점과 외국인의 대규모 순매도를 들었습니다. 정부도 시장 안정 방안을 내부적으로 검토하고 있다고 밝혔습니다. 유안타증권은 코스피 12개월 선행 주가수익비율이 5.4배로 과매도 임계선 아래이며, 선진국과 신흥국을 통틀어 가장 저평가된 상태라고 봤습니다. DS투자증권은 하락에 베팅한 포지션이 추가로 가져갈 기대수익은 얇아진 반면 반대 방향의 꼬리는 두꺼워졌다고 지적했습니다. 키움증권은 지금의 폭락이 다분히 과도하며 기술적 지표들이 모두 과매도를 가리킨다고 평가했습니다.
하락에 건 포지션이 쌓일수록, 그 포지션 자체가 언젠가 강제로 사야 하는 물량이 됩니다. 그래서 이 국면에서 바닥을 만드는 건 밸류에이션이 아닙니다. 레버리지 잔고입니다. 실적이 좋아서 멈추는 게 아니라, 팔아야만 하는 사람이 다 팔았을 때 멈춥니다. 언제 어느 지수에서 그렇게 되는지는 저도 모르고 아무도 모릅니다. 다만 무엇을 봐야 하는지는 분명합니다. 지수보다 신용융자 잔고가 어디까지 더 줄어드는지를 보십시오. 그 숫자가 사실상 남은 카운트다운입니다.
오늘 한국 시장은 아직 열려 있고, 오늘 밤 10시 30분에는 미국 시장이 문을 엽니다. 같은 반도체 재료를 레버리지가 덜 얹힌 시장이 어떻게 소화하는지 직접 확인해보시면, 오늘 본 것이 무엇이었는지가 더 선명해질 겁니다. 오늘 영상이 도움이 되셨다면 좋아요 한 번 눌러주시면 큰 힘이 됩니다. 감사합니다.
Comments 0