저자: 문남중 · 한국인
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미국 경기확장 75개월째로 경기확장 구간 지속 가능성 높음. 과거 확장기 평균 S&P500 125%·나스닥 160%·다우 131% 상승 사례를 방향성 근거로 제시. AI 버블은 2분기 실적(S&P500 EPS 상향, 클라우드 성장)을 근거로 아직 아니라고 봄. 스페이스X 상장은 메타 사례처럼 락업 해제 물량으로 주가 부진 가능, 12월까지 물량 출회 후 상승 기대. 알파벳 회사채 발행은 AI 경쟁 심화 신호로 문제없다고 봄. 엔비디아·AMD는 추론 수요로 주문형 반도체 확대, AMD 하락은 부정적으로 볼 필요 없다는 입장. 하반기 핵심 변수는 중동 리스크 완화이며, 4분기가 3분기보다 나을 것으로 전망.
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미국 경기 확장 국면과 증시 전망
오늘은 좀 빠졌지만 다우지수는 계속 신고가 영역을 달려왔고, S&P도 그런 흐름인 것 같습니다. 어떻습니까? 75개월째 미국이 경기 확장 사이클에 들어가 있다고 하는데, 이 사이클은 오를 때도 있고 내려갈 때도 있지 않습니까. 그 전망과 우리 증시에 미칠 영향이 중요하죠. MBA(모기지은행가협회) 경제 연구소 데이터를 기준으로 항상 말씀드리고 있는데, 팬데믹 이후 2020년 4월에 경기 저점이 확인되었고 2020년 5월 이후 경기 확장 국면에 진입해 있습니다. 올해 7월 기준으로 75개월째 확장 국면에 놓여 있는 셈입니다.
과거 1980년대 이후 미국이 경기 확장 국면에 들어가면 보통 7년 1개월 정도 지속되었기 때문에 이를 적용해 보면 내년 6월까지는 미국이 확장 구간에 머물러 있을 확률이 높습니다. 그래서 기업 실적은 증가하고 주가도 오를 가능성이 있다고 말씀드리고 있습니다. 실제로 1980년대 이후 미국이 확장 구간에 놓였을 때 평균적으로 S&P 500 지수는 약 125%, 나스닥은 약 160%, 다우는 약 131% 올랐습니다. 다만 이 숫자대로 오른다는 뜻이 아니라, 방향성으로 보면 확장 구간에서 미국 증시가 계속 올랐다는 점을 강조하는 것입니다.
따라서 미국의 경기 확장이 유지된다면 미국을 비롯한 글로벌 증시 전반이 계속 오를 수 있고, 대만과 한국 같은 반도체 국가들도 같은 영향을 받습니다. AI 혁명을 주도하는 것이 미국이고, AI 밸류체인에서 현재 공급이 부족한 대표적 품목이 HBM인데, 이를 생산하는 나라가 삼성전자와 SK하이닉스이기 때문입니다. 미국의 경기 확장 구간에서는 미국을 포함한 글로벌 증시가 상승할 가능성이 상당히 높다고 보고 있습니다. 투자 대상으로는 AI 혁명과 관련된 밸류체인, 특히 HBM, 전력, 데이터센터 관련 분야에 집중해 보시면 좋겠습니다.
AI 버블 논란과 실적
미국에서는 AI 버블론도 많이 나오고 있습니다. 심지어 스페이스X 상장이 AI 버블의 정점이라고까지 말하는 분들도 있습니다. 이 AI 버블 논리에 대한 생각은 어떻습니까? AI 버블은 실적을 감안하면 아직 시기상조라고 말씀드리고 있습니다. 미국의 2분기 어닝 시즌을 보면, 특히 아마존 실적에서 AI 투자에 따른 설비투자가 늘어나 잉여현금이 줄어드는 점은 부정적으로 해석되기도 합니다. 하지만 시장은 지금 클라우드 사업부가 지속적으로 성장하는 숫자가 나타나는지를 주목하고 있고, 이것이 확인되고 있습니다. 그렇게 되면 AI 수요가 앞으로도 늘어날 수 있다는 쪽으로 무게가 옮겨가고 있습니다. 최근 미국 증시 하락의 영향을 준 AI 설비투자 논란도 2분기 실적을 통해 어느 정도 해소되고 있는 것 같습니다.
관련 기업들의 실적으로 클라우드 사업이 계속 성장할 수 있다는 점을 숫자로 보여줬기 때문에, AI 버블은 아직 아니라고 말씀드리고 있습니다.
스페이스X 상장과 보호예수 물량
스페이스X 상장뿐 아니라, 일반적으로 미국 IPO 종목은 상장 후 주가가 대부분 밀리는 경우가 많습니다. 상장 후 일주일 정도는 급등하지만, 그 뒤에는 공모가 대비 크게 떨어지는 경우가 많았습니다. 과거 공모 규모가 컸던 사례들을 보면, 메타가 대표적입니다. 상장 후 6개월이 채 되지 않아 공모가 대비 절반 정도까지 주가가 떨어졌습니다. 지금 스페이스X의 주가 흐름도 메타의 흐름을 따라가고 있는 것 같습니다. 회사 자체의 문제라기보다는 수급적인 부분입니다. 초기 투자자 물량이 있고, 매도가 가능해지면 물량이 나올 수밖에 없습니다. 그런 시간이 지나면 주가는 회사의 펀더멘털을 반영해 올라갈 수 있다고 보고 있습니다.
시장에서는 보호예수 물량이 풀리면 상당히 빠질 것이라는 얘기가 나왔는데, 첫날 오히려 5% 급등했습니다. 어떻게 봐야 할까요? 스페이스X는 상장 당시 전체 주식의 5% 정도만 유통 가능하게 풀렸고, 올해 연말까지 단계적으로 계속 출회됩니다. 12월 8일 무렵이면 전체 주식의 약 40%가 시장에 풀리기 때문에, 이 상황에서는 주가가 오르기 어렵습니다. 그 시기가 지나고 나면 주가가 오를 수 있다고 보기 때문에 조정은 있을 수밖에 없습니다. 다만 투자자마다 장기적 관점에서 투자하는 기간도 분명 있습니다. 개인과 달리 일부 기관이나 장기 투자자는 10년 이상 기업이 성장할 것을 믿고 보유하기도 합니다. 전반적으로 차익 실현보다는 계속 투자하겠다는 해석도 있어서, 보호예수 물량이 풀렸는데도 주가가 오르는 모습이 이례적으로 나타난 것 같다고 해석하고 있습니다.
알파벳 회사채 발행
알파벳이 데이터센터 투자를 위해 약 250억 달러 규모의 회사채 발행을 추진했는데, 1,000억 달러가 넘는 자금이 몰렸습니다. 알파벳의 자본지출이 지나치다는 부정적 여론도 있었지만, 응모 금액이 크니 시각이 달라지는 것 같습니다. 지금 상황은 어떻습니까? 알파벳의 올해 회사채 발행은 세 번째이고, 올해 상반기만 해도 500억 달러가 넘는 규모입니다. 20년 이상 현금흐름 소진 없이 계속 흑자를 내던 대표적 기업조차 이제는 회사채를 발행해야 할 만큼, 하이퍼스케일러 기업 간 경쟁이 날로 심화되고 있다는 뜻입니다. 시장 선점을 위해 지금은 투자를 크게 하고 있다고 해석하시면 좋겠습니다. 이런 부분들이 크게 문제는 되지 않는다고 생각합니다. 회사채 발행 물량이 계속 늘어나면 알파벳 입장에서는 투자자에게 더 나은 수익률을 제시할 수밖에 없습니다. 실제로 모집 물량이 예상보다 많이 급증하고 있습니다. 40년물 미국 국채 대비 스프레드가 2.3~3% 정도로, 발행을 거듭할수록 스프레드가 높아지고 있습니다. 투자자들이 몰리는 이유는 결국 투자자에게 주어지는 수익률 자체가 높아지고 있기 때문이라고 생각합니다.
테슬라, 스페이스X, 그리고 엔비디아와 AMD
일론 머스크가 테슬라보다 스페이스X를 더 중요하게 여긴다는 얘기가 있고, 테라 연산 역량의 75%를 AI 우주선에 배분한다는 이야기도 나오면서 시장에서는 여러 해석이 나오고 있습니다. 어떻게 봐야 할까요? 테라팹은 AI 반도체를 만드는 공장입니다. 현재 팹이 완성되어 제품이 생산되는 단계는 아니고, 텍사스주에 투입하려는 초기 단계라고 보시면 됩니다. 중요한 것은 지금 당장 테슬라보다 스페이스X에 힘을 싣는다고 해석하기보다는 먼 미래의 일이라는 점입니다. 지금 테라팹 건설의 목적은 테슬라가 하고 있는 사업을 보면 이해가 쉽습니다. 테슬라는 3세대 휴머노이드 로봇 옵티머스를 아직 공개하진 않았지만, 초도 물량은 2분기부터 양산에 들어갔습니다. 옵티머스 3세대, 현재 준비 중인 자율주행차 사이버캡 등을 위해 테라팹이 필요한 것입니다. 또 스페이스X를 통해 우주에 AI 데이터센터를 구축하려는 구상도 있습니다. 세 가지 사업을 위해 테라팹을 짓는 것이므로, 현재로서는 세 가지 사업 모델에 균형 있게 자원을 배분해 성장을 이끌려는 취지가 훨씬 큽니다. 이 사업들이 모두 안정기에 접어들면 그때부터 스페이스X에 힘을 실어주는 모습이 나타나지 않을까 예상합니다.
반도체 수요가 공급에 비해 너무 커서 비싼 건 당연하다는 얘기도 있었고, 거래는 MBD(?)와만 할 것이라는 얘기도 있었습니다. 시장에 던지는 시사점이 있었는데, 어떻게 해석해야 할까요? 어떤 기업에는 좋았지만 어떤 기업은 상대적으로 떨어졌고, 폭락한 곳도 있었습니다. 저는 그런 얘기들은 안 했으면 좋겠다고 생각합니다. 엔비디아와 AMD는 각자 사업 분야가 다릅니다. 엔비디아는 AI 시스템의 학습용 단계에서 가장 수혜를 많이 받은 대표 기업이었습니다. 그런데 작년부터는 AI 시스템의 목적이 추론용으로 전환되었기 때문에, 작년부터 올해, 그리고 앞으로는 주문형 반도체 수요가 많이 늘어날 수밖에 없습니다. 엔비디아 제품도 꾸준히 팔리겠지만, 추론용으로 바뀌면서 주문형 반도체 수요 증가 속도가 훨씬 빠를 것입니다. AMD 주가가 하락한 것을 부정적으로 볼 필요는 없다고 생각합니다. 오히려 가끔 해당 기업의 주가가 정량적 요인이 아니라 정성적인 요인으로 크게 하락하는 경우에는, 관심을 가지고 지켜보다가 더 떨어지지 않을 만한 시점에 관심을 가지시는 것이 좋겠습니다.
2분기 실적 시즌과 하반기 변수
미국의 실적 발표가 거의 진행되었는데, 2분기 실적을 시장은 어떻게 받아들이고 있을까요? 7월 말 기준으로 S&P 500 기업의 86%가 예상보다 실적을 잘 내고 있어 분위기가 상당히 좋습니다. 1분기에도 그랬지만 예상치보다 결과치가 너무 잘 나오고 있습니다. 6월 말에 예상했던 올해 2분기 S&P 500 EPS 증가율은 전년 동기 대비 22.3%였는데, 7월 말 기준으로는 47.3%입니다. 과거 분기별 예상치와 결과치의 변화율을 보면 이런 경우는 한 번도 없었습니다. 미국 기업 실적이 매우 잘 나오고 있고, 이를 주도하는 섹터는 에너지, 커뮤니케이션, 경기소비재, IT의 네 개 섹터입니다. 특히 커뮤니케이션은 6월 말 예상치가 전년 동기 대비 7.3%에 불과했는데, 7월 말 기준으로는 109.8%로 크게 올라왔습니다. IT도 6월 말 예상치가 63.3%였는데 현재 90.7%로 상향 조정되고 있습니다. 이런 상황을 보면 AI 버블은 당장은 아니라고 말씀드리는 이유가 실적에 근거하기 때문입니다. 앞으로 미국을 비롯한 글로벌 증시 전반에 안전판 역할을 해줄 변수로는, 예상보다 훨씬 잘 나오고 있는 미국 실적이 그 역할을 해줄 것이라고 생각합니다.
올 하반기 증시에 가장 큰 호재나 악재가 될 요소는 무엇일까요? 7월 말 미국과 한국 등 주요국 증시는 최저 지수대를 경험한 뒤 현재 조금씩 안정을 되찾고 있습니다. 가장 중요한 전제 조건은 중동 리스크 완화입니다. 이것이 깨지면 그때 확인했던 최저치에 근접할 수도 있습니다. 중동 지정학 리스크는 오래된 변수라서 중요하지 않다는 얘기를 많이 듣는데, 저는 이것이 안 된다는 것이 전제 조건이라고 강조하고 싶습니다. 이것이 유지되어야 앞으로 남은 기간 동안 크게 오르지는 못하더라도, 하방 경직성을 높이는 데 가장 큰 역할을 해줄 수 있습니다. 그래서 이 대목을 주목하시면 좋겠습니다. 앞서 확인할 수 있는 지표는 실질 정책금리인데, 정책금리보다 물가가 낮아야 합니다. 이는 경제지표로 이미 확인되고 있지만, 두 번 이상 연속성을 가지고 움직이는지는 8월에 확인할 수 있습니다. 이 부분이 충족된다면 7월 말의 급격했던 변동성은 찾아보기 어려울 것이라고 말씀드리고 있습니다. 주식 투자는 가끔 시간에 투자해야 하는 시점이 필요한데, 지금이 그 시점일 수 있다고 생각합니다. 지금은 조급함을 가지고 시장을 보기보다는 신중하게 지켜보신다면, 올해 4분기에는 3분기보다 더 나은 환경이 조성되지 않을까 예상합니다.
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