저자: Jun'seconomylab진행자 · 한국인
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엔비디아 주가가 장중 및 시간외에서 약 9% 급락했다. 블랙웰 출하 지연 루머 이후 기대감으로 올랐으나 실적 상향 폭이 작고(매출 325억달러 가이던스, 컨센서스 부합), 500억달러 자사주 매입 승인에 실망. 블랙웰은 수냉식이 필요해 고객 비용·리스크 부담이 크고, 슈퍼마이크로 분식회계 공매도 보고서가 AI 투자 심리를 흔들 수 있다. 성장 둔화 신호와 고용지표 우려 속에서 단기적으로 공매도에 유리한 환경이라고 봄.
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엔비디아 주가가 급락했습니다. 장 중에는 마이너스 2~3%를 오르내리다가 장후에 합쳐서 지금 대략 9% 정도 하락했어요. 장 후에만 115달러 아래로 터치했었거든요. 장 후에만 10달러 가까이 떨어졌다는 뜻입니다. 그만큼 투자자들이 실망했다는 얘기인데, 어떤 실망이냐면 못해서 실망한 게 아니라 잘했는데 기대치만큼은 아니라서 실망한 거예요. 어떤 느낌이냐면, 서울에서 줄 서서 2시간 동안 맛집에 가서 음식을 먹었는데 "그만큼 줄 서서 먹어야 할 맛은 아닌 것 같은데"라는 거죠. 맛은 있는데 그 정도까진 아니었다는 겁니다.
블랙웰 루머가 나오면서 주가가 의심을 받았고, 990달러 아래까지 내려왔었습니다. 그런데 아닐 것이라는 기대감으로 다시 1,330달러 아래까지 올라왔어요. 그 이야기는 실적이 어느 정도 잘 나올 것이라는 기대감이 이미 주가에 들어가 있었다는 겁니다. 맛있을 거라 생각하니까 줄을 섰잖아요. 그것처럼 실적이 예상보다 훨씬 잘 나올 거라 생각해서 40달러가 올랐던 겁니다.
실적 추이를 보면 6분기 연속 서프라이즈를 터뜨렸습니다. 기본적으로 컨센서스보다 20% 이상 잘 나왔어요. 매출은 10% 이상, 순이익은 20% 이상 잘 나왔죠. 그런데 이번에는 4.1% 상향에 그쳤습니다. 상향 폭이 줄었으니 다음번에는 예상치를 하회하는 일이 나올 수도 있고, 변곡점이 나올 수도 있다고 보는 거죠. 실적은 계속 올라가고 있지만, 시장이 원하는 건 가속도입니다. 우상향이라 하더라도 얼마나 가파르게 올라가느냐가 주가와 연관이 있는데, 그 기울기가 옛날보다 많이 둔화됐다는 거죠.
가장 큰 우려는 블랙웰이었습니다. 생산이 지연된 게 맞느냐, 3개월 뒤로 미뤄졌다는 얘기가 맞느냐는 것이었는데, 회사는 직접 지연이라고 말하기보다는 조금 돌려 말했습니다. 4분기에 출하 예정이라고 했는데, 4분기는 11월부터 1월이에요. 결국 시장이 우려했던 대로 어느 정도 딜레이가 돼서 연말에 나올 것이라고 보는 거죠. 시장에서 얘기했던 지연이 실제로 있었구나 하는 걸 이제 알 수 있게 된 겁니다. 블룸버그 인터뷰에서도 비슷한 얘기가 나왔고, 시장은 블랙웰의 실적 미스를 주가에 반영하기 시작했습니다.
다음 분기 매출에 대해 시장이 예상한 금액은 319억 달러였습니다. 회사는 컨센서스 상향을 하긴 했고, 매출 가이던스를 325억 달러로 잡았어요. 여기서 플러스 마이너스 2%를 고려하면 시장 예상과 거의 비슷하게 나온다고 볼 수 있습니다. 즉 시장을 확실히 뛰어넘는 가이던스는 아니었다는 거죠.
500억 달러 규모의 자사주 추가 매입 승인이 있었는데, 저는 별로 좋게 보지 않습니다. AI의 엄청난 미래를 말하면서 재무제표를 보면, 투자 연구비는 그렇게 많이 늘지 않았어요. 과거 대비 늘긴 늘었지만, 버는 돈에 비하면 투자에 아주 진심인 모습은 아닙니다. 돈을 워낙 많이 버니까 그럴 수도 있겠죠. 회사의 현금이 자사주 매입에 가장 많이 들어갔고, 연구개발비로는 그 일부만 쓰고 있습니다. 정말 돈을 많이 벌어서 그런 건지, 연구개발비를 굳이 무리하게 늘릴 필요가 없어서 그런 건지는 알기 어렵죠. 독점적 위치에 있으니 자사주 매입을 더 하지 않았으면 했는데, 추가 매입 승인까지 나와서 약간 실망스러웠습니다.
블랙웰에 대해서는 엄청난 찬사가 쏟아지지만, 시장이 우려하는 점도 하나 더 있습니다. 블랙웰은 이전 세대인 호퍼와 방식이 다릅니다. 호퍼는 대략 700W 정도라서 공랭식으로 커버가 가능했어요. 공기로 냉각을 시키는 거죠. 데이터센터도 공랭식으로 만들면 되니 비용이 저렴했습니다. 그런데 블랙웰부터는 전력이 1,000W를 넘어갑니다. 공랭식으로 잡을 수가 없어요. 수랭식으로 가야 하고, 데이터센터도 수랭식으로 만들어야 합니다. 당연히 비용이 많이 들겠죠. 공랭식에 비해 수랭식은 에러가 날 확률도 훨씬 높습니다.
그래서 고객의 입장에서는 고민이 생깁니다. 리스크를 감당하면서 훨씬 비싼 블랙웰을 쓰고, 수랭식 데이터센터를 더 비싸게 지었을 때, 투자 대비 효율이 얼마나 나올 것이냐는 질문이에요. 최근 빅테크들이 실적 발표와 컨퍼런스콜을 할 때도 AI 투자가 수익을 내고 있느냐, 투입 대비 얼마나 효과가 있느냐는 질문을 받았는데 제대로 답한 곳이 거의 없습니다. 구글이 "적은 것보다 과한 게 낫다"고 말한 정도였죠. "우리는 AI를 믿는다, 그만큼 지금 AI 투자가 중요하다"고는 했지만, 투자 대비 효율이 얼마나 나오고 있는지, 몇 년 안에 본전을 뽑을 수 있는지는 말하지 않았습니다. 이런 상황에서 더 비싼 제품에 투자하라고 하는 게 과연 맞을까에 대해 물음표가 붙을 수 있다는 거죠. 아무 문제가 없다면 그렇게 갈 수 있지만, 시장 상황이 조금이라도 바뀌면 답이 달라질 수도 있습니다.
결국 수랭식으로 가야 하는 블랙웰에 대해 고객사들이 얼마나 압도적인 수요를 보여줄 것이냐가 앞으로의 관건입니다. 엔비디아는 투자자들의 의심을 안고 가면서 계속 주가를 올려야 하고, 또 다른 호재를 엄청나게 보여주지 않으면 안 되는 굉장히 부담스러운 자리에 있습니다. 다음 분기 매출을 325억 달러로 예상하고 있는데, 고객사들이 의무적으로 사야 하는 물량은 190억 달러 수준밖에 안 됩니다. 의무 구매 물량이 적다는 건 언제든 상황에 따라 취소가 가능하다는 얘기이기도 하죠.
엔비디아가 북벌을 하고 시총 1위를 노리는 길목에서, 슈퍼마이크로 컴퓨터가 실수를 하면 AI 분위기에 바람이 꺼질 수도 있습니다. 슈퍼마이크로 컴퓨터는 어제 장 전에 25.5% 가량 하락하면서 분위기를 망쳤습니다. 분식 회계의 우려가 나왔기 때문이에요. 과거에 부정한 문제를 일으켰던 CEO가 다시 복귀한 기업인데, 2018년에도 재무제표를 제출하지 않아 나스닥에서 상폐 위기를 겪었다가 부활했습니다. 그런데 이번에도 제출하지 않았어요. 문제를 일으켰던 CEO가 복귀한 뒤 과거 문제가 있었던 직원들을 복직시켰고, 허위로 물량 밀어내기와 매출 부풀리기를 하면서 분식 회계를 만들었다는 내용이 힌덴버그의 공매도 보고서에 나왔습니다.
또 슈퍼마이크로의 CEO는 액체 냉각의 시대가 오고, 자신들이 이 시장에서 80~90%를 독점하고 있어 엄청난 돈을 벌 것이라고 매번 말해왔습니다. 블랙웰은 액체 냉각 기술이 필수이기 때문에, 슈퍼마이크로의 액체 냉각 기술의 신뢰도가 향후 블랙웰 실적을 무리 없이 뒷받침해 줄 수 있느냐가 핵심입니다. 블랙웰을 만드는 건 엔비디아지만, 그것을 설치하고 만드는 데는 슈퍼마이크로가 키플레이어죠. 문제는 힌덴버그 보고서에 따르면, 이 액체 냉각 기술이 슈퍼마이크로의 기술이 아니라 대만 에이블콤(AVC)의 기술이라는 겁니다. 슈퍼마이크로가 3년 동안 약 9억 8,300만 달러를 그쪽에 줬다고 합니다. 기술 자체에는 문제가 없을 수 있지만, 신뢰도 문제는 나올 수 있겠죠. 그동안 자기 기술인 줄 알았는데 하청이 있었다는 식으로 의심을 살 수 있습니다.
게다가 슈퍼마이크로는 러시아, 중국처럼 미국이 판매하지 말라고 한 기업들에게 우회 경로로 물건도 많이 팔았습니다. 나중에 제재를 받을 가능성도 있죠. 슈퍼마이크로에 문제가 생기면 블랙웰이 적시에 공급되기 어려울 수 있다는 우려가 주가를 끌어내리는 요소가 됐습니다.
엔비디아 주가가 올랐던 건 영업이익이 올라갔기 때문이었습니다. 그런데 보시다시피 매출이나 이익이 가이던스에 간신히 맞춘 느낌이에요. 또 매출총이익률(그로스 마진)이 전분기 대비 3.3% 줄었습니다. 성장에 대한 두려움을 줄 수 있는 대목이죠. 테슬라도 그로스 마진이 하락하면서 주가가 떨어졌었는데, 엔비디아도 비슷한 신호가 나온 셈입니다.
지금 엔비디아의 상황은 외부에서도 흔들리고 내부에서도 흔들리고 있습니다. 투자자들이 탐욕보다 공포에 더 취약해진 상황이라고 볼 수 있어요.
주가는 이미 1년 사이 배 가까이 올라온 상태입니다. 공매도 세력이라면 엔비디아를 드디어 때리기 좋은 상황이 됐다고 생각할 겁니다. 주가가 오를 때는 공매도가 쉽게 달려들지 못해요. 자기들이 파산할 수도 있으니까요. 그런데 어느 정도 정점을 찍고 하락 사이클에 들어서면 그때부터 때리기 시작합니다. 내리면 내릴수록 더 때리죠. 그래서 공매도의 이유가 생길 수 있는데, 이것을 무엇으로 이겨낼 것인가가 관건입니다. 투자자들이 탐욕에서 공포로 전환되는 변곡점이 올 수 있는데, 성장 둔화가 보이기 시작한 상태에서 엔비디아가 어떤 호재로 다시 두려움을 종식시켜 줄 수 있을지가 가장 중요할 것 같습니다.
지금은 두려움 요인이 많습니다. 블랙웰 문제, 슈퍼마이크로 문제, 액체 냉각 문제 같은 것들을 건드려서 주가를 흔들고 공매도로 수익을 내려는 전략이 충분히 나올 수 있어요. 힌덴버그가 공매도를 치고 성과를 낸 경우가 굉장히 많기 때문에, 이번 보고서도 시장에 큰 영향을 줄 수 있습니다. 그리고 다음 주에 고용 지표들이 줄줄이 나오는데, 여기서 경기 침체의 기운이 보이면 빅테크가 투자를 줄이지 않겠느냐는 우려가 나올 겁니다. 실제로 빅테크가 투자를 줄일지 말지는 컨퍼런스콜에서 발표하기 전까지는 알 수 없고, 그 전까지 시장은 그런 두려움을 계속 먹게 될 겁니다. 그러면 AI 투자 증가가 버겁지 않겠느냐, AI는 발전하겠지만 청바지를 파는 회사의 매출은 성장이 더뎌질 수 있지 않겠느냐는 우려로 연결되죠.
이런 점에서 보면, 아직 단정할 수는 없지만 다음 호재가 무엇이 나오느냐에 따라 상황은 바뀔 수 있습니다. 다만 지금 분위기는 공매도에 조금 더 유리한 조건이 형성되어 있다고 볼 수 있을 것 같습니다.
다음 시간에도 좋은 정보로 찾아뵙겠습니다. 구독과 좋아요, 알림 설정 부탁드릴게요. 감사합니다.
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