저자: 염승환 · 한국인
요약 보기
테슬라 수주와 범용 반도체 공급 부족, HBM3 퀄 통과로 삼성전자 상승 사이클이 당분간 이어질 것으로 봄. 3분기 영업이익 10조 이상 가능성, 내년 50조 이상 전망도 언급. 파운드리에서는 TSMC 1위 지속, 삼성은 2위, 인텔의 추격 가능성은 2~3년 후로 제시. 삼성 PBR 고점 2.06배 기준 12만원까지 가능하다고 봄.
다듬은 글
다만 삼성과 인텔이 부활하면 삼성전자의 점유율도 올라갈 겁니다. 테슬라와 손을 잡았으니까요. 그렇다고 TSMC의 점수가 떨어지진 않아요. 다만 TSMC의 고민은 바로 그겁니다. 인텔 파운드리가 제대로 자리 잡으면 TSMC의 점유율이 깎이거든요. 삼성은 어쨌든 TSMC 다음으로 가장 잘하는 회사입니다. 2나노, 3나노 같은 첨단 공정을 양산할 수 있는 회사는 전 세계에서 TSMC를 빼면 삼성밖에 없어요.
최근 삼성전자 주가 흐름은 어떻게 보시나요? 드디어 8만 원을 넘었는데, 정말 얼마 만입니까. 그리고 이 상승은 그냥 오른 게 아닙니다. 올라가는 이유가 분명하죠. 시작은 테슬라 수주였습니다. 7월에 수주를 따냈고, 그다음에 반도체 가격이 갑자기 급등했어요. HBM뿐만 아니라 스마트폰이나 PC에 들어가는 범용 반도체 가격도 지금 공급이 너무 부족합니다. 그래서 실적도 상당히 좋아질 겁니다.
가장 중요한 건 이번 사이클의 성격입니다. 반도체 투자에서 가장 위험한 때는 업황이 너무 좋을 때예요. 이때 기업들이 갑자기 증설을 하고, 공장을 막 짓습니다. 돈을 더 벌려고요. 그러다 공급 과잉이 와서 사이클이 망가지죠. 그런데 이번 사이클은 그렇지 않습니다. 공급을 늘리지 않아요. 돈이 있으면 지금 기업들이 HBM에만 투자하려고 하거든요. HBM은 이익률이 워낙 높지만 만들기가 되게 어렵습니다. 자원을 전부 투입해야 하고, 그래도 100% 수율이 나오지 않는 제품이에요. 그러니 범용 반도체에 투자할 여력이 없고, 범용 반도체의 공급은 자동으로 계속 부족해집니다. 사이클이 오래갈 수밖에 없어요.
또 하나, 드디어 삼성 HBM3가 엔비디아 품질 테스트를 통과했습니다. 19개월이나 걸린 고생 끝이에요. 통과했다는 건 물량보다도 삼성이 약속을 지켰다는 의미가 큽니다. 그동안 신뢰를 잃었는데, 이걸 회복했어요. 이 세 가지를 보면 주가 상승 흐름은 당분간 더 이어질 거라고 봅니다.
2분기 실적은 쇼크가 나왔고 안 좋았죠. 그런데 3분기는 처음에 영업이익 8조 원 정도로 예상했는데, 지금은 10조 원 얘기가 나옵니다. 애널리스트들이 추정치를 올리기 시작하면 계속 올리는 경향이 있고, 실제 실적도 더 잘 나오는 경우가 많아요. 그래서 10조 원 이상이 나올 가능성이 상당히 높아졌습니다. 투자자들은 올해보다 내년을 보잖아요. 일부 증권사는 내년 삼성전자 영업이익이 50조 원 이상일 거라고 전망하고 있습니다. 2분기가 바닥이고, 3분기와 내년까지 좋은 그림이 이어질 가능성이 큽니다.
뉴스를 조금만 보셔도 알 수 있습니다. 반도체는 공급이 부족한데 수요는 계속 늘고 있어요. AI 때문에 수요가 늘 수밖에 없고, 데이터 시대니까요. 제가 메모리 반도체가 정말 중요하다고 보는 이유가 있습니다. 엔비디아에 HBM이 들어가는데, 엔비디아만 반도체를 만드는 게 아니에요. 브로드컴 같은 경쟁자도 많습니다. 이들의 비중이 점점 커지면 HBM을 공급하는 삼성과 SK하이닉스는 엔비디아 한 곳에 끌려다니지 않아도 돼요. HBM을 만드는 회사는 전 세계에 세 곳밖에 없습니다. 마이크론은 경쟁력이 사실 좀 떨어져요. 그래서 저는 HBM 시장이 삼성과 SK하이닉스로 양분될 가능성이 굉장히 높다고 봅니다.
또 하나, 요즘 많은 분이 제미나이 프로 같은 AI를 쓰시죠. 이미지 편집도 정말 잘해 줍니다. 그런데 AI가 그림이나 동영상을 보고 추론하려면 이 데이터를 저장해야 합니다. 메모리의 역할이 바로 저장이에요. 영상이나 이미지는 텍스트와 달리 용량이 엄청나게 큽니다. 그래서 AI가 고도화될수록 저장할 메모리 양은 늘어날 수밖에 없고, 이걸 감당할 수 있는 메모리 업체는 제한적이죠. 메모리의 시대가 조금 늦게 왔지만, 드디어 본격적으로 시작됐다고 봅니다. 이런 관점에서 보면 삼성전자의 실적 개선은 일회성이 아니라 장기간 이어질 수 있어서 긍정적으로 보고 있습니다.
마이크론 탈락 가능성이 커진 가운데, 엔비디아가 TSMC 대신 삼성 파운드리를 택할 수 있을까요? 이건 잘 모르겠어요. 더 지켜봐야 합니다. 마이크론은 내년에 나올 HBM4의 속도를 맞추지 못한다고 하더라고요. 그래서 탈락 가능성이 높고, 그 자리에 삼성이 들어갈 것 같습니다. 그리고 엔비디아가 인텔에 지분 투자를 했잖아요. 둘이 협업할 거라고 하는데, 인텔은 파운드리 회사거든요. 그런데 엔비디아가 굳이 인텔 지분을 인수할 필요가 있었을까요? 엔비디아는 지금 TSMC에 계속 끌려다니고 있습니다. 엔비디아 칩을 TSMC가 다 만들어 주니까요. 그래서 인텔을 대안으로 키우려고, 자금을 지원해서 파운드리 경쟁력을 높이려는 수순으로 보입니다.
그래서 저는 삼성이 엔비디아 물량을 받는 게 쉽지 않다고 봅니다. 엔비디아 수주는 당연히 좋죠. 그런데 지금 삼성은 테슬라에 집중해야 합니다. 파운드리 전사 역량을 테슬라의 AI6 칩에 완전히 쏟아야 해요. 이게 실패하면 파운드리의 미래가 없어요. 엔비디아도 TSMC를 잘 활용하고 있으니 굳이 삼성까지 쓸 이유가 크지 않습니다. 당장은 아니고 2, 3년 뒤에는 인텔에 파운드리 수주를 줄 수도 있다고 봅니다. 그래서 엔비디아의 삼성 선택 가능성은 높아 보이지 않습니다.
TSMC는 말할 필요도 없죠. 1등이 늘 1등을 하니까 아무도 걱정하지 않아요. 문제는 1등과 2등의 점수 차이가 너무 크다는 겁니다. 점수로 말씀드리면 TSMC는 늘 95점을 맞는 친구예요. 적게 맞아도 90점대죠. 압도적입니다. 2등이 중요한데, 삼성은 90점이 아니라 9~8점 정도입니다. 인텔은 3등인데 5점도 안 되는 느낌이에요. 그런데 삼성과 인텔이 부활하면 삼성의 점수가 올라오겠죠. 테슬라와 손을 잡았으니 20점, 30점까지도 올라올 수 있습니다. TSMC는 테슬라 비중이 크지 않으니 점수가 떨어지지는 않아요.
다만 TSMC의 고민은 인텔입니다. 인텔 파운드리가 잘 자리 잡으면 TSMC 점유율이 깎일 수 있어요. 그러면 90점대가 80점대로 떨어질 수 있고, 인텔은 5점에서 10점 이상으로 올라갈 수 있습니다. 다만 이건 몇 년 뒤의 이야기고, 당장 1, 2년 안에 상황이 바뀌지는 않습니다. 인텔이 파운드리 경쟁력을 회복하려면 최소 2, 3년은 필요하고, 엔비디아가 얼마나 지원할지도 봐야 하니까요. 그래서 1, 2년 안에 TSMC와 인텔의 격차가 좁혀지기는 어렵습니다. 2, 3년 뒤에는 인텔이 잘하면 분위기가 바뀔 수 있다, 이 정도로 보시면 됩니다.
저도 여기저기 알아보고 기사도 찾아봤는데, 결국 삼성이 TSMC 다음으로 가장 잘하기 때문입니다. 경쟁력이 많이 떨어진 건 사실이지만, 2나노, 3나노 같은 첨단 공정을 만들 수 있는 회사는 TSMC를 빼면 삼성밖에 없어요. 테슬라 입장에서 왜 TSMC 대신 삼성을 택했을까요? 첫째, TSMC는 너무 비쌉니다. 그냥 부르는 게 값이에요. 일론 머스크는 30% 정도 할인을 원했다고 하더라고요. 그런데 TSMC는 깎아 주지 않습니다. 다른 고객사도 다 깎아 달라고 하는데 깎아 줄 수가 없는 상황이죠.
둘째, 일론 머스크는 텍사스에 있으니 공장을 직접 가서 진척 상황을 보고 싶어 했는데, TSMC는 이걸 거절했습니다. 애리조나에도 TSMC 공장이 있긴 하지만, 영업 기밀인 공정을 다른 회사 CEO에게 보여 줄 수는 없었겠죠. 테슬라는 설계 능력이 있는 회사이기 때문에, 공정 노하우가 노출될 수 있는 상황이 TSMC에는 부담스러웠을 겁니다. TSMC는 고객사가 많아서 특정 고객에게 그런 걸 보여 주면 다른 고객들의 반발도 있을 수 있고요. 반면 삼성은 고객사가 적고, 가릴 처지가 아닙니다. 삼성 입장에서는 일론 머스크가 무엇을 요구하든 다 해야 할 상황이에요. 파운드리 사업부는 고객이 없어서 분기당 1조 5천억 원씩 적자를 내고 있거든요. 그래서 할인해 주고, 언제든 와서 보라고 할 수 있는 것이죠.
셋째, 텍사스의 테일러 공장은 원래 테슬라 전용으로 만든 공장이 아닙니다. 그런데 이번 계약을 보니 거의 테슬라 전용으로 생산하는 것 같아요. 반면 애리조나의 TSMC 공장은 사실상 애플 전용입니다. 애플 물량이 이미 다 들어가 있어서 테슬라가 들어가기도 쉽지 않아요. 그리고 미국 내 첨단 공장이라는 점도 중요합니다. 트럼프 행정부나 지금 미국이 원하는 건 되도록 미국에서 반도체를 만드는 거예요. 보조금 같은 혜택도 있으니까요. 일론 머스크도 이런 것까지 고려해서 삼성을 택했을 겁니다. 고객사가 없다는 점도 테슬라에 오히려 장점입니다. 삼성이 온전히 자기를 위해 전력을 다해 만들어 줄 수 있으니까요. 일론 머스크는 원래 조련을 잘하고 혹독하기로 유명한 사람이죠. 삼성 수율이 안 나오면 테일러 공장에 가서 잠을 자며 지킬지도 모르겠습니다. 삼성 입장에서도 나쁜 일이 아니에요. 이제 삼성과 테슬라는 운명 공동체가 될 가능성이 상당히 높아졌다고 판단합니다.
저는 갈 수 있다고 봅니다. 지금 8만 3천 원 기준으로 삼성전자의 PBR은 1.4배인데, 이게 역사적 평균 수준이에요. 이렇게 올라왔는데도 아직 평균이고, SK하이닉스는 PBR이 2.8배라서 이미 역사적 고점을 넘었습니다. 하이닉스가 잘한 건 HBM에서의 압도적 경쟁력이고 실적도 훨씬 좋죠. 그렇다고 삼성이 따라가지 못하는 건 아닙니다. 앞서 말씀드린 대로 삼성의 반전 스토리가 시작됐고, 이건 일회성이 아니니까요. 삼성전자의 PBR 고점은 2.06배인데, 이를 계산해 보면 주가는 12만 원 정도가 나옵니다. 그래서 10만 원까지 간다고 해도 비싸다고 할 수는 없어요. 싼 건 아니지만, 이제 재평가를 받고 있기 때문에 10만 원까지 가는 게 문제는 아니라고 봅니다.
다만 이를 위해서는 지금의 구조가 이어져야 합니다. 반도체 가격이 견조해야 하고, HBM 공급도 내년에 엔비디아에 원활히 이뤄져야 하고요. 무엇보다 12만 원 최고점 PBR까지 가려면 테슬라의 칩을 제대로 만들어 내야 합니다. 이건 내년이나 내후년에 검증이 되겠죠. 시간은 좀 걸리겠지만, 이번 흐름은 10만 원 전자까지 충분히 갈 수 있다고 생각합니다.
Comments 0