저자: 이선엽 · 한국인
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시장 하락의 원인이 AI 수요 의구심에서 자금조달(금리·재무 부담) 우려로 이동했다고 진단. 네오클라우드(코어위브) 리스크는 고금리 차입과 공사 지연, 담보가치 하락이 얽힌 문제지만 2008년 서브프라임과는 달리 당장 현실화될 가능성은 낮다고 봄. 하이퍼스케일러 투자 계획은 생존이 걸려 유지될 것이나 자금조달 가능성에 물음표가 붙음. 한국 반도체 밸류에이션은 과도하게 싸며 내국인·기관 수급 부재로 반영이 안 되고 있다고 주장.
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월간 연블리와 함께 시오로 본격적으로 시작하겠습니다. 오늘 예고해 드린 대로 여의도 증권가의 야전 사령관, 이선엽 AFW 파트너스 대표님 나오셨습니다. 어서 오세요.
네, 안녕하십니까. 제가 꼭 모시고 싶었는데 와 주셔서 감사드립니다. 시장이 좋을 때 오셨으면 더 좋았을 텐데, 요즘 시장이 굉장히 힘든 상황이라 마음이 무겁습니다. 오늘도 증시 출발이 좋지 않은데, 이 얘기부터 해 보죠. 어제 메타가 실적 발표를 하고 상당히 좋았던 것 같은데 밤새 메타에 무슨 일이 있었던 건지, 그리고 블룸 에너지도 좋은 실적이 나왔는데 오히려 주가가 다 빠지더라고요. 시장이 보는 포인트가 달라진 것 같아요.
네, 좋은 실적보다 자금 문제가 크게 작용한 것 같습니다. 오늘 발표된 대부분 기업의 하락 이유 중 하나가 앞으로도 돈을 많이 쓰겠다는 발표였습니다. AI 산업은 성능도 중요하지만 가장 큰 문제는 천문학적인 투자가 들어간다는 점입니다. 관련 기업들이 앞으로 더 많은 돈을 쓰겠다고 하니 재무적으로 불안하고, 나중에 자금을 제대로 빌릴 수 있겠느냐는 우려가 생기는 겁니다. 결국 AI가 되느냐, 성능이 좋으냐보다 "이 많은 돈을 쓸 수 있을까, 조달할 수 있을까"라는 질문이 시장을 짓누른 거죠. 최근 금리가 높은데, 높은 금리로 남의 돈을 많이 빌려야 하니 부담이 커지는 게 이슈가 된 겁니다.
오늘 젠슨 황 CEO 발언을 보니, 이번 급락의 진원지 중 하나인 코어위브에 대해 본인은 별로 걱정하지 않는다고 했더라고요. 수요는 폭발하는 게 맞지만 회사들이 자금을 어떻게 조달할지는 시간이 걸릴 수 있다고 했습니다. 시차가 안 맞는 얘기 같은데요. 대표님은 네오클라우드 사태를 어떻게 보고 계세요? 미국의 한 전문지에서도 설사 코어위브가 망하더라도 전체 투자의 5% 이하라 큰 충격은 없고, 제일 중요한 건 빅테크라는 의견도 있던데요.
네오클라우드 기업들의 사업 구조를 보면 고금리의 영향이 분명히 있습니다. 남의 돈을 먼저 빌려 데이터센터를 짓고, 빌린 비용보다 높은 사용료를 받아 사업을 영위하는 구조죠. 최근 문제가 된 기업들, 특히 코어위브는 남의 돈 규모가 가장 컸습니다. 그리고 코어위브는 다른 네오클라우드와 사업 모델이 약간 달랐습니다. 마이크로소프트나 오픈AI 같은 기업과 계약을 맺고 데이터센터를 지어 임대해 주기로 했는데, 일부 계약의 사용료가 고정돼 있었습니다. 당시에는 높게 책정했을 겁니다. 그런데 공사 과정에서 건설비가 많이 올랐고, 장비 가격도 올라갔습니다. 그러니 "고금리에 돈을 빌려 데이터센터를 지으면 나중에 남는 게 있느냐"는 의심이 생긴 겁니다. 또 하나는 공사 지연입니다. 약속된 기한 안에 완공하지 못하면 문제가 생길 수 있다는 우려가 계속 작용하고 있습니다.
이 기업이 카나리아 같은 존재죠. 이 기업 하나만 무너지는 거라면 큰 문제는 없다고 생각하지만, 시장은 이걸 기업 문제가 아니라 전체 시장 문제로 보는 것 같습니다. 오늘 네비우스도 같이 빠진 걸 보면, 전체 네오클라우드 업체에 대한 우려가 시장에 반영된 겁니다. 너무 높은 금리로 빌려야 하고, 빌릴 때 자금 조달이 원활하지 않을 수 있다는 우려죠. 특정 기업의 이슈라기보다 여러 우려가 복합된 사안이고, 시장이 충분히 반응할 만한 이슈였습니다. 다만 2008년과 비교를 많이 하는데, 2008년 서브프라임 위기도 비슷한 사례였습니다. 신용등급이 낮은 사람들이 빌려 집을 샀고, 그걸 프라임 상품과 섞어 금융 상품으로 팔았는데, 서브프라임 비중은 10%밖에 안 됐지만 파생 상품이다 보니 문제가 커졌습니다. 당시 핵심은 금리였습니다. 프라임 대출자도 14% 금리를 부담했는데, 당시 국채 금리는 5% 정도였습니다. 더 큰 문제는 담보 가치가 하락한 것이었습니다. 집값이 떨어지니 담보가 무너진 거죠.
지금 네오클라우드 업체들이 가진 담보는 데이터센터입니다. 금리가 높은 건 우려스럽지만, 데이터센터 임대료가 계속 올라간다면 당장 문제가 되지는 않을 겁니다. 버틸 힘이 있다고 봅니다. 나중에 담보 가치와 GPU 가치가 떨어지면 그때는 정말 문제가 될 수 있겠죠. 최근 시장 상황을 보면, 돈 빌리기가 쉽지 않아 데이터센터를 추가로 짓기 어렵다는 얘기도 있고, 전력 문제도 있습니다. 거꾸로 보면 기존 데이터센터는 임대료를 더 올려 받을 가능성이 높습니다. 그러면 당장 담보 가치에 문제가 생길 가능성은 낮은 거 아닌가 싶습니다. 우려와 긴장감은 있지만, 2008년 같은 사태가 지금 당장 현실화된다고 보기는 어렵다고 판단합니다.
코어위브가 시장의 불안감을 계속 자극하고 있는데, 금리 때문이죠. 제가 자료를 보니 코어위브가 가진 담보가 굉장히 탄탄합니다. 엔비디아 GPU도 있고, 엔비디아가 지분 투자도 10% 해 놨으니, 실제 문제가 생기면 엔비디아가 자금을 투입하지 않을까 싶습니다. 고객사도 마이크로소프트처럼 알짜 회사들이라 돈을 떼먹을 가능성도 낮습니다. 이번에 문제가 된 15%가 넘는 금리는 기존 데이터센터를 담보로 빌린 돈이 아니었습니다. 무담보 차입이었죠. 코어위브 같은 기업은 처음 공사할 때 건물과 땅을 임대하거나 사고, 전력 설비도 짓는 비용을 본인이 부담해야 했습니다. 그 과정에서 빌린 무담보 대출이 문제가 된 겁니다. 무담보로 빌린 돈도 5~9% 수준이라 실제 부담하는 이자는 그 정도입니다. 다만 채권 가격이 떨어지다 보니, 나중에 돈을 빌릴 때는 10%가 넘는 금리를 물어야 할 것이라는 우려가 생긴 겁니다. 지금 당장 16%, 15% 금리를 물고 있는 건 아니라는 점은 사실적으로 볼 필요가 있습니다.
또 궁금한 게 있습니다. 스페이스X 실적 설명을 보고 놀랐는데, 일론 머스크가 허풍일 수도 있다고 생각하는 분도 있지만 고객들이 줄을 서 있다고 하더라고요. 자기 데이터센터를 임대하고 싶어 한다고요. 실적 설명에서 거짓말을 하면 문제가 될 테니, 이건 사실인 것 같은데 스페이스X가 저 정도면 컴퓨팅 수요가 폭발한다는 얘기죠. 이번 코어위브 사태도 이렇게 크게 확대해서 볼 필요가 있나 싶습니다. 다만 스페이스X는 코어위브와 다르잖아요. 큰 회사들이 좋은 건 묻혀 버리는 것 같아서, 메타 실적도 그렇고요. 투자자 입장에서는 계속 코어위브를 봐야 하는지, 아니면 여전히 큰 기업들이 단단함을 보여 주니 긍정적인 부분을 바라봐야 하는지 어떻게 보세요?
이건 동전의 양면이라고 봅니다. 오늘 메타나 xAI, 스페이스X 같은 기업의 실적 여부를 떠나서 향후 투자 계획을 보면 더 늘었습니다. 더 많은 투자를 하겠다는 거죠. 그 투자에는 메모리도 들어가고, AI 투자도 지속되고 더 커질 거라는 기대가 있습니다. 실적은 높게 나오고 있습니다. 그런데 주가는 왜 빠질까요? 시장이 그 계획을 믿지 않는 겁니다. 돈 단위가 너무 크고, 이자도 너무 높습니다. 여기에 한 가지 의심이 더 있죠. 투자하고 나중에 돈을 벌 수 있느냐는 의구심입니다. 가장 근본적인 건 금리입니다. 금리가 너무 높으니 차입 비용이 많이 들 텐데, 오늘 스페이스X 같은 경우도 조달 금리가 조금 올라가기 시작했습니다. 그러니 기업들의 부담이 커질 테고, 계획은 그렇게 세웠지만 실제로 성사될지에 대한 우려가 시장을 짓누르고 있습니다.
시장에서 가장 큰 건 의구심입니다. 금리가 너무 높고 비용도 많이 드는데, 채권을 발행하면 규모가 너무 큰데 과연 원활하게 발행될까? 그 높은 금리를 감당할 수 있을까? 투자 계획이 실제로 가능할까? 계획대로 안 되면 반도체도 안 사게 될 것이고, 그러면 이 기업들을 믿지 못하겠다는 게 시장의 우려입니다. 전체적으로 보면 하이퍼스케일러들의 투자 계획과 전망에 대해서는 이견이 없습니다. 이 기업들은 투자를 줄일 수도 없습니다. 생존이 걸린 문제니까요. 내가 투자를 덜 했는데 옆 기업이 투자를 잘해 성능이 좋아지면 사람들은 다 그쪽으로 갑니다. 그래서 필사적으로 돈을 조달해 투자하려고 하는데, 시장에서는 돈을 빌리기 어려운 여건이라 단순 금리 문제를 넘어 과연 그만한 유동성이 시장에 있는지까지 고민이 될 정도로 규모가 커졌습니다. 결국 지금 병목은 금융 자체가 돼 버렸습니다. 계획은 알겠지만 실현 가능성에 대해 물음표를 다는 거죠. 그러다 보니 좋은 소식보다 우려 쪽에 방점을 두게 되고, 시장이 반등하지 못하는 현상이 나오는 것 같습니다.
한마디로 시장이 안 좋은 쪽으로 더 기울어 있다는 말씀이네요. 역사적으로 이런 적이 없었던 게, AI 투자 규모가 글로벌 역사상 설비투자를 모두 합친 금액보다 많다고 하더라고요. 그것도 단기간에 집행되고 있습니다. 설비투자는 보통 10년, 20년에 걸쳐 하는 건데, 철도 사업도 5, 60년에 걸쳐 하는 식입니다. 그런데 이게 3년 만에 이뤄지다 보니, 구글처럼 돈이 많은 기업조차 현금이 떨어질 정도입니다. 얼마나 많은 돈이 드는지 시장이 감당하기 어렵다는 거죠. 공급이 부족하고 투자는 더 필요한데 시장은 하락하고 있으니, 아이러니한 국면이라고 봐야 합니다.
작년과 올해 초만 해도 AI 수요에 100% 확신이 없었고 논쟁이 있었는데, 지금은 그 논쟁이 거의 끝난 것 같습니다. 수요는 이제 아무도 신경 쓰지 않는데, 화두가 완전히 금융으로 바뀌었습니다. 잘 넘어가면 기회가 될 수도 있을 것 같은데, 금융 논쟁이 2라운드에 들어간 것 같습니다. 여기서 계속 주목해야 할 포인트가 있을까요?
결국 금융 여건이 완화돼야 합니다. 우선 AI 산업은 다른 설비투자와 달리 투자 즉시 돈을 벌고 있다는 특성이 있습니다. 메타도 그렇고, 오픈AI 같은 기업들이 돈을 내고 쓰고 있습니다. 인터넷이 처음 보급될 때는 돈을 안 냈지만요. 투자한 만큼 돈을 벌고 있느냐는 논쟁은 여전히 있지만, 이 기업들에게는 수익도 중요하지만 생존이 더 중요합니다. AI 관련 기업과 플랫폼은 사업 모델 자체가 독점적 구조입니다. 여러 기업이 쓰러지고 나만 남았을 때는 요금을 올려도 고객이 쓸 수밖에 없습니다. 그래서 지금의 희생을 감내하면서 미래의 이득을 보려는 것이 이 기업들의 모습이라고 봐야 합니다. AI 기업은 이런 측면에서 바라봐야 하고, 미래 성장성에는 의심이 없지만 누가 살아남을지는 조금 더 지켜봐야 할 것 같습니다.
오늘 우리 증시가 2% 후반대로 빠졌다가 오르락내리락하고 있습니다. 최근에는 퐁당퐁당 했는데, 삼성전자, SK하이닉스, 삼성전기 같은 AI 기업들이 미국 시장의 영향을 바로 받다 보니 빠지고 있습니다. 2부에서도 물어보려고 했는데, 대표님은 어떻게 보세요? 밸류에이션이 싸다는 얘기가 한참 들리는데, 그게 안 먹히는 것 같아요.
밸류에이션이 싸다는 이유만으로 하락이 멈추진 않지만, 우리 시장은 절대적으로 쌉니다. 너무 싸요. 지금 하락한 반도체 관련 기업들의 주가 수준은 현재 이익이 반토막 이상 나야 정당화될 수준입니다. 4분기나 내년 1분기에는 지금보다 이익이 늘어날 건 분명합니다. 주가 수준은 그보다 훨씬 낮은 수준까지 갈 수 있는 상황입니다. 물론 주가는 미래를 선반영하니 내년 초 이익이 감익될 수 있다는 우려를 하는 분도 있지만, 그 가능성은 매우 낮다고 생각합니다. 설령 그렇다 해도 너무 심한 수준입니다.
그러면 우리 시장만 볼 게 아니라, 글로벌 기업과 비교해 봐야 합니다. AI에 대한 우려가 이 정도로 반영됐는지 확인해 보는 거죠. 우리에게 삼성전자만 있는 게 아니라 미국에는 마이크론도 있습니다. 부정적인 영향이 있다면 한국 기업과 마이크론의 부정적 영향은 비슷해야 정상입니다. 그런데 마이크론은 고점 대비 하락폭이 그렇게 크지 않습니다. 불과 2, 3주 전이 고점이었고, 전고점에서 약간 차이가 나는 수준입니다. 미국에서 며칠을 빼고는 물린 사람이 거의 없는 수준이었습니다. 미국의 반도체 관련 기업 주가를 보면 의구심이 보입니다. 고점을 못 넘고 고점 부근에 있다는 건, 앞으로 좋아질 거라는 전망은 있지만 높은 금리 때문에 우려가 커졌다는 뜻이고, 시장이 그 정도로 반영한 거죠. 그런데 우리는 그 정도가 아닙니다. 이 정도 주가면 의구심이 아니라 AI는 끝났고 설비투자도 줄어들 것이고 이익은 조만간 늘어나는 게 아니라 감소할 것이라고 확정적으로 반영한 수준입니다. 그건 지금 시점에서 단정하기 어려운데, 그것까지 반영했다면 둘 중 하나는 균형이 다른 겁니다. 객관적으로 보려면 한국보다 미국을 보는 게 낫습니다. 그렇게 감안해도 우리 기업들의 하락은 너무 심합니다. 시장에서 점수를 줄 만한 환경이 되지 않고 있는 거죠. 우리 증권시장의 체력이 많이 떨어져 있어서 호재에도 반응하지 못하는 겁니다. 이런 호재가 반영되려면 누군가 싸다고 판단하고 들어와야 하는데, 그 역할을 할 내국인이 없습니다. 개인투자자들은 그동안 너무 많은 희생을 치러서 체력이 없고, 연금이나 기관이 해 줘야 하는데 연금은 최근 제도 변경으로 손발이 묶여 있습니다. 일반 기관도 돈이 없습니다. 예전에는 개인이 기관에 맡겼는데, 요즘은 다 ETF로 하다 보니 실제로 움직이는 기관의 여력도 크지 않습니다. 그래서 아무도 살 사람이 없는 상황입니다. 예전에는 연기금이 들어오거나 외국인이 들어오면 시장이 받쳐 줬는데, 지금은 외국인도 파는 존재라 기댈 곳이 없습니다. 내국인도 손발이 묶여 있으니, 어제도 외국인이 많이 팔지 않았고 종가 기준으로는 플러스였습니다. 그런데도 빠진다는 게 납득이 되지 않죠. 외국인만 팔지 않아도 괜찮을 것 같았는데, 시장 체력이 너무 떨어져 있습니다. 저는 시장의 기능이 많이 훼손돼 있다고 생각하고, 밸류에이션 같은 여러 논란이 적정함에도 불구하고 전혀 반영되지 않는 아쉬움이 있습니다.
이제 저희가 끝날 때가 됐는데, 코스피가 아까보다는 조금 반등하고 있습니다. 오후에 어떻게 될지 모르겠지만 더 반등했으면 좋겠습니다. 시청자 한 분이 문자로 "염승환, 이선엽 사령관님 두 분 팬입니다. 지금은 손실이라도 잡고 싶다, 굉장히 힘들다"고 하셨는데, 많은 투자자가 공감하실 것 같습니다. 지금 굉장히 힘든 상황이니 조금 더 힘을 내셨으면 좋겠습니다. 1부는 여기서 마무리하고, 2부에서 우리 시장을 조금 더 자세히 분석해 보겠습니다.
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