저자: 문홍철 · 한국인
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미국채 10년물 금리 상승(4.2% 상단 기술적 기로)과 변동성 확대의 배경으로 MBS·상업용 부동산 펀드 헤지, 빌 애크먼 등의 장기채 매도 언급. 중립금리 상승 논쟁 속에서 외평채 발행(18조 한도)과 세수 펑크에 따른 수급 변화를 설명. 환율은 수출 회복과 반도체 사이클 개선으로 하방(원화 강세) 전망. 절대금리가 높아 장기투자자에게 볼록성 효과와 금리 상승 버퍼가 유리하다고 제시하며, 단기 투자자는 관망 권고.
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미국 국채 변동성 확대의 배경
네, 계속해서 DB금융투자의 문홍철 자산전략팀장을 모시고 경제 인사이트를 이어가겠습니다. 어서 오십시오. 안녕하십니까. 오늘 여쭤볼 것이 많습니다. 요즘 시장이 편치 않다는 얘기겠죠?
예, 요즘 미국 국채 시장이 시장의 변수가 되고 있습니다. 다른 뚜렷한 모멘텀이 없다 보니 더 도드라져 보이는 것 같은데요. 국채 시장의 변동이 이렇게 전체 주식시장의 변수가 된 적이 있었나 싶습니다. 이 변동성의 배경이 뭡니까?
최근에 특히 상승 쪽으로 8월부터 변동성이 꽤 큰 상황입니다. 기본적으로 금리가 최근 2~3년 동안 오르다 보니, MBS 채권을 많이 보유한 투자자들이나 상업용 부동산을 보유한 펀드들은 금리가 오르면 손해를 보게 됩니다. 그래서 국채를 매도하는 헤지를 많이 했습니다. 이것이 채권 금리에도 부정적인 영향을 미치고 있습니다.
더불어 8월에는 빌 애크먼 같은 유명한 헤지펀드 매니저가 공개적으로 미국채 숏을 얘기했습니다. 이유는 8월 1일 이후 미국의 부채가 너무 빨리 늘어나고 걷잡을 수 없다는 것이었습니다. 장기채 발행이 늘어나면 채권 가격은 떨어지고 장기금리는 오르게 됩니다. 그래서 미국 시장이 개장하자마자 매도가 나오면서 금리가 오르는 현상이 계속되고 있습니다.
오늘 새벽에도 양면의 재료가 많이 나왔지만 시장은 힘을 못 쓰고 금리가 꾸준히 올랐습니다. 물론 채권을 사려는 사람도 많습니다. 하지만 최근에는 새로운 헤지펀드들이 가세해 장기채 매도가 나오면서, 별다른 재료가 없어도 금리가 오르고 있습니다. 이것이 주식시장에도 부정적인 영향을 미치고 있는 흐름입니다. 꼬리가 몸통을 흔드는 것 같다고 해야 할지 모르겠습니다.
미국채 10년물의 기술적 기로
문 팀장께서 미국채 10년물이 기술적으로 아주 중요한 기로에 서 있다고 지적하셨는데, 어떤 기로입니까?
주식을 분석할 때 기술적 분석을 많이 하지 않습니까. 펀더멘털과는 다르지만 수급이 그 안에 녹아 있죠. 국채 금리에도 기술적 분석을 씁니다. 미국채 10년물 금리가 현재 4.2%에 머물러 있는데, 이는 최근 1년 동안 움직였던 금리대의 거의 상단입니다. 박스권에서 1년 가까이 움직이다가 지금 상단에 와 있는 겁니다.
이를 뚫고 안정적으로 올라가면 박스권이 한 단계 올라가게 되고, 상단을 4.5%대까지도 열어둬야 합니다. 이것은 펀더멘털과 무관하게 존재하는 리스크입니다. 반대로 박스권 상단을 뚫지 못하고 안정적으로 하락하면, 작년 말 고점과 이번 고점이 형성되면서 쌍봉 패턴이 나올 수 있습니다. 쌍봉 패턴은 과거 중장기적으로 금리가 고점을 이룰 때 자주 나타났던 패턴입니다. 그래서 지금 4.2~4.3%를 위로 돌파하느냐, 아니면 부딪혀 반락하느냐의 기로에 있기 때문에 기술적으로 상당히 조심스러운 상황입니다. 채권 금리 흐름을 아주 잘 지켜보셔야 할 것 같습니다.
중립금리란 무엇인가
연준의 금리 정책이 결정적인 영향을 미칠 텐데, 중립금리 얘기가 나옵니다. 연준이 말하는 중립금리와 시장에서 말하는 중립금리는 차이가 있는 것 같고, 팀장님도 이런 고민을 담은 리포트를 쓰셨던데 설명해 주시죠.
어렵게 생각하실 필요는 없습니다. 중립금리는 경제학 교과서에서 인플레이션을 유발하지 않으면서 안정적인 성장을 이룰 수 있는 경제의 적절한 금리 수준을 말합니다. 쉽게 비유하자면, 체력이 약한 사람과 체력이 뛰어난 사람이 운동하는 페이스가 다른 것과 같습니다. 체력이 약한 분은 천천히 뛰고, 체력이 좋은 분은 빨리 뛰어야 하죠. 이것이 중립금리와 같은 개념입니다.
미국 경제가 지난 금융위기 이후 약 10~15년 동안 체력이 약화됐고, 이는 미국만이 아니라 전 세계가 그랬습니다. 그래서 뛰는 속도를 점점 늦췄습니다. 인플레이션도 떨어지고 성장률도 떨어졌죠. 그런데 코로나가 오면서 큰 정부로부터 많은 돈을 받아 부스터샷을 맞은 것처럼 경제가 반짝했습니다. 이제 질문은, 이 체력이 구조적으로 좋아질 것인가, 아니면 잠깐 반짝하고 다시 과거로 돌아갈 것인가입니다.
지금 뉴스나 헤지펀드 매니저들은 대체로 구조적으로 바뀌었다고 말합니다. ESG 투자, 무역 블록화, 노령화 같은 요인이 오히려 물가를 올릴 거라고 하죠. 그렇다면 뛰는 속도가 빨라져야 하고, 이는 중립금리가 높아졌다는 얘기가 됩니다. 반면 말을 잘 안 하는 분들, 저를 포함해 채권을 오랫동안 해온 사람들은 "이게 다시 돌아가지 않을까" 내심 생각합니다. 다만 금리가 워낙 오르니 적극적으로 얘기하지 못하는 상황입니다. 두 시각이 나뉘어 있고, 시장에서는 많이 싸우고 있습니다. 연준은 아직 구체적으로 판단을 얘기하지 않았습니다. 지난 잭슨홀 연설에서도 파월 의장은 이 얘기를 하지 않고 넘어갔습니다.
분명한 것은, 언론에 자주 나오는 분들은 중립금리가 올랐으니 채권을 팔아야 하고 금리가 더 오를 것이라고 목소리를 세게 내고 있다는 점입니다. 어디까지가 신호이고 어디까지가 노이즈인지는 지나봐야 알 것 같습니다. 시청자 여러분도 스스로 한번 생각해 보시면 재미있을 것 같습니다. 최근 3년 동안 전 세계가, 한국도 포함해서 구조적으로 바뀌었다고 보시는 분도 계실 거고, 다시 돌아갈 것이라고 보시는 분도 계실 겁니다. 굉장히 큰 이슈이니 깊이 고민해 볼 필요가 있습니다. 재테크를 하시는 분들의 기본 전략 차이도 여기서 나올 수 있으니 잘 보셔야 합니다.
외평채 발행과 국채 시장
우리나라는 외평채 관련해서 내년 국채 발행 물량에 혼란이 있을 거라고 하셨습니다. 외평채는 환율 안정을 위해 정부가 발행하는 채권이죠?
맞습니다. 굉장히 큰 고민이 들어 있는데, 내용이 어려우니 비유를 들어 보겠습니다. 남편과 아내가 있는데, 남편이 정부이고 아내가 외평기금입니다. 두 사람은 별도로 생각하지만, 부부라서 빚을 하나로 본다고 할 수도 있죠. 그런데 남편 빚이 너무 많으니, 아내 통장에 있는 현금을 좀 가져와 쓰고, 대신 아내 명의로 내년도에 얼마까지 빌릴 수 있게 해 주는 겁니다. 이것이 외평채 발행입니다. 겉으로 보면 정부의 부채가 많이 늘지 않은 것처럼 보이게 하려는 고육지책이죠.
내년에 외평채를 발행할지는 환율에 따라 달라집니다. 외평채 발행 한도는 18조 원입니다. 외평기금은 원화를 가지고 있다가 달러를 매수 개입할 때 원화를 씁니다. 즉 환율이 떨어질 때 달러를 사들이고, 오를 때는 달러를 팔게 됩니다. 최근 2~3년 동안 달러가 많이 올라 환율이 올랐으니 달러를 매도하고 원화를 많이 사 두었을 겁니다. 그것이 외평기금에 많이 있었고, 정부가 이번에 가져다 쓴 것입니다. 내년에 환율이 계속 오르면 달러 매도 개입만 하니 외평채 발행이 없을 수도 있습니다. 반대로 환율이 급락하면 정부가 달러 매수 개입을 해야 하고, 그러려면 외평채를 발행해야 합니다. 외국인이 이를 알게 되면 정부가 환율 하락 시 개입을 조심스러워할 것이라 보고 플레이를 할 수도 있습니다.
외평채는 만기 2년 이하의 단기 채권이라서, 발행되면 국채 중 장기물 비중이 상대적으로 낮아지는 효과가 있습니다. 이 모든 것이 세수 펑크 때문에 비롯된 일이고, 국채 금리에도 영향을 줄 것 같습니다. 저희는 금리 자체보다 수익률곡선의 형태, 즉 단기물과 장기물의 금리 차를 중요하게 봅니다. 어떤 면에서는 금리 수준보다 수익률곡선 형태가 더 중요할 수도 있습니다.
미국은 지금 장단기 금리가 역전됐다고 하죠. 장기국채 발행을 이처럼 크게 줄인 사례는 제 기억으로 거의 처음입니다. 이렇게 되면 장기채는 상대적으로 비싸져 금리가 떨어지고, 단기채는 상대적으로 싸져 금리가 오르는 형태가 됩니다. 수급 차이 때문입니다. 우리나라는 다른 나라에 비해 장기 금리가 상대적으로 높은 편입니다. 정부 입장에서도 장기물 발행을 줄여 수익률곡선을 평평하게 만드는 효과가 생기는 셈입니다. 의도가 그것인지는 모르겠지만 결과적으로 그런 효과가 있습니다.
환율 전망
세수 펑크라고 하니 여러 가지 아이디어가 나오는 것 같습니다. 어쨌든 외평채 발행 계획은 외환시장에도 영향을 줄 수 있는데, 환율은 어떻게 전망하십니까?
아까 말씀드렸듯이, 정부 입장에서는 내년 환율이 오르면 외평채 발행을 안 할 수도 있습니다. 떨어지면 발행을 해야 하죠. 저는 환율을 아래쪽으로 보고 있습니다. 수출이 중요한데, 수출이 거의 16% 마이너스였다가 지난달에는 한 자릿수 마이너스로 줄었습니다. 좋아진 것은 아니지만 최악은 지나고 있는 것 같습니다. 6개월 이상 아주 낮은 상황에서 헤맸습니다. 앞으로는 반도체 감산이 본격화되고 재고 기간도 짧아지고 있다고 하니 수출이 개선될 것으로 봅니다. 마이너스 폭만 줄어도 원화 강세, 즉 환율 하락 요인이 됩니다. 내년까지도 원화 강세 쪽 힘이 있을 것이고, 연준이 통화정책을 전환한다면 하방 압력은 더 커질 수 있습니다.
재정 건전성이 걱정이고, 이를 지키려고 여러 궁리를 하는 것 같습니다. 정부의 방향성은 대략 확인이 됐는데, 채권시장은 어느 쪽으로 끌고 갈까요?
수급만 보면 우리나라 채권 수급은 상대적으로 괜찮습니다. 미국은 부채를 걱정하지만, 한국은 정부가 재정건전성을 더 신경 쓰고 있어서 수급상 괜찮을 것 같습니다. 펀더멘털 측면에서는 물가가 계속 안정될 것으로 보고 있습니다. 미국을 빼면 다들 경제가 안 좋은데, 2018년에도 비슷했습니다. 그러다 결국 미국도 다른 나라만큼 경제가 나빠지면서 끝났습니다. 이번에도 비슷하게 흘러가지 않을까 생각합니다. 그렇게 되면 미국의 통화정책이 완화로 전환될 가능성이 있고, 금리 측면에서 채권시장은 안정세를 기대하고 있습니다. 다만 앞으로 한두 달은 헤지펀드들의 매매 등 단기 리스크가 있습니다.
채권 전략: 절대금리와 볼록성
이런 얘기를 들어보니 채권 전략을 새롭게 짜야 할 것 같습니다. 문 팀장께서 절대금리가 높을 때는 볼록성 효과가 극대화된다고 하셨는데, 볼록성 효과가 뭡니까?
볼록성은 채권 가격과 금리의 관계가 곡선, 즉 볼록한 형태를 띤다는 뜻입니다. 쉽게 생각하면 이렇습니다. 금리가 4%일 때 채권을 사면, 1년 동안 가만히 있어도 4%를 그냥 받습니다. 금리가 오르면 평가손실이 나지만, 4%의 이자로 평가손실을 상쇄하니 금리 상승에 대한 완충 장치가 생기는 셈입니다. 그래서 길게 투자하시는 분들은 절대금리를 보고 투자하면 괜찮습니다. 짧게 투자하시는 분들은 금리 방향성이 중요하니, 단기적으로 리스크가 있으니 관망하시는 게 좋습니다.
또 하나는 긴 채권일수록 금리가 같은 폭으로 오르내려도, 오를 때 손실보다 내릴 때 이익이 더 크다는 점입니다. 이것을 볼록성 효과라고 합니다. 변동성이 클 때는 오히려 더 유리할 수 있습니다. 그래프에서 파란색은 손실, 빨간색은 이익인데, 같은 금리 변동에도 만기가 길수록 빨간 막대가 더 큽니다. 금리가 떨어졌을 때 더 많이 먹는다는 뜻입니다. 그래서 상대적으로 리스크가 적습니다. 장기 투자하시는 분들은 절대금리와 볼록성 효과를 활용해 긴 흐름에서 수익을 노려보시길 권합니다. 작년에는 금리가 올라가는 추세였기 때문에 이것이 볼록성 효과로 작용했던 것입니다.
지금까지 DB금융투자의 문홍철 자산전략팀장이었습니다. 감사합니다.
감사합니다.
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