저자: JeremyGrantham · 외국인
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결론: 미국 주식시장은 2000년 닷컴버블급 초과거품 상태이며, 주택 거품과 결합하면 1929년·2008년급 폭락이 올 수 있어 미국 비중을 줄이고 저평가된 해외 가치주로 이동하라는 주장. 거품 구조: 현재 미국은 3시그마 이상의 초과거품 영역에 진입했고, 미국 주택지수는 가계소득 대비 2006~2008년 주택거품 때보다 더 고평가되어 있다. 작년 한 해 주택지수 20% 상승으로 신고점을 기록. 거시 위험: 주식 거품 붕괴 자체보다 주택 거품과 겹치면 소득효과로 경기에 심각한 타격. 유가 88달러 등 원자재도 고평가, 실질금리는 역사상 최저, 부채/GDP 비율은 더 높아 정책 여력이 제한적이라고 진단. 인플레이션: 과거 20년간 인플레를 다루지 않았으나 이제 레이더에 다시 올라왔으며 1970~80년대식 폭등은 아니더라도 스파이크와 하락을 반복하는 상시 변수가 될 것. 원자재 부족, 기후변화, 식량가격 상승으로 병목과 가격 급등이 잦아지고, 원자재는 인플레 시기에 강세를 보여왔다고 언급. 인구·불평등: 출산율 급락으로 노동력 부족이 확실하며 중국도 출생아 감소 충격. 저금리와 자산가격 상승은 상위 1%에 부를 몰아주고 하위 50%에 불리하며, 미국은 선진국 중 가장 불평등하고 계층이동성이 낮다고 지적. 자본이득·배당세 인하도 같은 맥락. 투자 전략: 붕괴 시기 예측은 쉽지 않지만 미국은 2000년처럼 다른 지역보다 훨씬 크게 하락할 것으로 보며, 미국 성장주 대신 해외(특히 신흥국, 일본, 영국 등) 가치주로 이동하는 것이 유리하다고 제시. 과거 사례상 1929년 실질 회복까지 약 25년, 2000년 이후 13년이 걸렸고 일본 1989년 고점도 아직 회복되지 않았다며 장기 보유 인내가 쉽지 않다고 경고. 출연자 전망: 그랜섬은 미국 주식이 다른 지역보다 더 큰 폭으로 하락할 것으로 전망하며, 가치주 중심의 해외 분산을 권고.
다듬은 글
슈퍼 버블은 1929년처럼 투자자를 완전히 무너뜨릴 수 있습니다. 그리고 지금 우리는 몇 달 전부터 3시그마 영역, 즉 슈퍼 버블 영역에 들어섰습니다. 또 다른 큰 위험은 작년에 부동산에서도 버블에 진입했다는 점입니다. 그래서 지금 우리가 막 지나온 이 해는 매우 위험한 해였습니다.
일부 버블은 2000년처럼 미국 성장주에만 집중되어 있고, 이때는 피해를 줍니다. 자산 효과가 생기고, 사람들은 돈을 잃고 소비를 줄입니다. 하지만 주택 버블과 결합될 때에 비하면 피해는 그렇게 크지 않습니다. 2008년에는 미국 역사상 유일한 주택 버블이 터졌고, 주식시장도 그에 맞춰 50% 폭락했습니다. 이때는 소득 효과를 통해 경제에 심각한 피해가 왔습니다.
이번에는 미국 주택 가격이 가구 소득의 배수로 볼 때 2006년에서 2008년 주택 버블 때보다 더 과대평가되어 있습니다. 지난번 이야기를 나눈 이후 1년 동안 미국 주택시장 지수는 역대 가장 큰 20% 상승을 기록해 새로운 고점에 도달했습니다. 그런데도 미국은 캐나다, 호주, 뉴질랜드, 런던, 파리 등에 비하면 여전히 훨씬 저렴합니다. 이것은 엄청난 고통을 가져올 수 있는 글로벌 사건입니다.
지금 우리에게는 주택 문제가 있고, 2000년과 같은 주식시장 버블이 있으며, 과대평가된 원자재가 있습니다. 유가는 배럴당 88달러이고, 실질금리는 역사상 가장 낮습니다. 게다가 GDP 대비 부채 비율은 훨씬 높고, 연준의 대차대조표에 쌓인 부채도 훨씬 많으며, 금리는 훨씬 낮습니다. 당국은 어떻게든 손을 쓰려 할 것입니다. 일종의 풋옵션(하방 방어) 효과가 남아 있기는 하지만, 그것도 심각하게 훼손되어 있습니다.
인플레이션이 얼마나 걱정되느냐는 질문을 받았는데, 저는 20년 동안 인플레이션에 대해 글을 쓰지 않았습니다. 분기 서한을 쓸 때도 인플레이션을 다룬 적이 없었습니다. 그때는 레이더 화면에 없다고 생각했는데, 이제는 다시 레이더 화면에 올라왔습니다. 인플레이션이 1972년이나 1982년처럼 다시 폭발적으로 돌아온다는 뜻은 아닙니다. 제 생각에는 앞으로 인플레이션이 늘 논의의 일부가 될 것이라는 뜻입니다. 잊히는 대신 치솟았다가 다시 떨어지고, 또 치솟는 식으로 20세기 후반에 그랬던 것처럼 풍경의 일부가 될 것입니다. 이 경제의 많은 부분이 20세기 후반으로 되돌아갈 것이라고 봅니다. 지난 20년은 매우 비정상적인 허니문, 즉 골디락스 시기였는데 그것이 끝나가고 있다고 생각합니다.
이렇게 표현하겠습니다. 우리는 원자재가 고갈되기 시작하는 초기 단계에 있습니다. 우리는 유한한 행성에 살고 있고, 저렴한 석유, 저렴한 니켈, 저렴한 구리의 양에는 한계가 있습니다. 우리는 그 한계에 부딪히기 시작했고, 곳곳에서 병목 현상이 생길 것입니다. 유엔의 식량 가격 지수는 거의 최고 수준입니다. 식량 생산은 점점 쉬워지지 않고 있습니다. 기후 변화로 폭우, 심각한 가뭄, 기온 상승이 오고 있는데, 이 모든 것이 농업을 더 어렵게 만듭니다. 그래서 우리는 병목, 부족, 가격 급등의 세계에서 살게 될 것이고, 이에 익숙해져서 이를 헤쳐나가는 법을 배워야 합니다. 원자재는 인플레이션이 올라갈 때 대체로 잘 해왔다는 오랜 역사가 있고, 명백한 이유가 있습니다. 그리고 인플레이션은 앞으로 다시 오를 가능성이 매우 큽니다.
미래를 내다보면 우리는 노동력이 고갈되고 있다는 것이 분명합니다. 출산율이 돌처럼 떨어졌습니다. 중국은 작년에 신생아가 1,080만 명에 그쳤다는 사실에 충격을 받고 있습니다. 7~8년 전만 해도 2,000만 명이었습니다. 이는 앞으로 노동시장에 진입하는 20대 코호트가 더 작아질 것이라는 절대적 확실성을 의미합니다. 선진국 어디서나 출산율은 대체 수준 아래로 떨어져 있습니다.
저는 연준이 버블이 터질 때 수반되는 고통을 전혀 이해하지 못한다고 생각합니다. 지난 50년의 역사를 보면 알 수 있습니다. 그린스펀은 기술 버블을 부추겼고, 인터넷이 가져올 생산성 향상이 영원히 지속될 것이라고 자랑했습니다. 실제로는 그 이후 생산성이 천천히 그러나 확실하게 떨어졌습니다. 버블이 터졌을 때 큰 고통이 있었지만, 그 후에도 연준은 아무것도 배우지 못했습니다. 그는 주택 버블을 부추기고 그 존재를 부인했습니다. 미국 역사상 한 번도 없었던 100년에 한 번 있을 3시그마 사건이었는데도 말입니다. 그래서 우리가 배운 것은 무엇일까요? 우리는 곧장 과잉 부양으로 돌아가서 금리를 계속 낮추고 또 낮췄습니다. 그렇게 50년을 이어왔습니다. 30년물 국채 금리는 16%에서 시작했는데, 지금은 실질 수익률이 -2%입니다. 그들은 낮은 금리가 만병통치약이고 아무런 단점도 없다는 듯이 행동합니다. 그것은 분명히 넌센스입니다.
제 생각에 우리 사회에서 가장 큰 악은 불평등입니다. 자산 가격을 체계적으로 끌어올리면, 그리고 금리를 마이너스 목표까지 끌어내리면, 그것은 필연적으로 일어날 일입니다. 누구를 위해 돈을 버는 것입니까? 자산을 가진 사람들을 위해서입니다. 자산을 소유한 사람은 누구입니까? 상위 1%가 전체 자산의 35%를 보유하고 있고, 상위 10%가 사실상 모든 자산을 가지고 있습니다. 하위 50%의 자산 보유는 반올림 오차 수준이고, 사실상 없다고 해도 과언이 아닙니다. 그러니 자산 가격을 올리는 것이 사회에 대한 여러분의 기여가 됩니다. 여러분이 하고 있는 일은 노동을 짓누르고, 자산을 늘릴 아무런 보상이 없는 하위 50%를 짓누르는 것입니다. 그리고 상위 1%를 비효율적으로 부유하게 만드는 것입니다. 데이터도 이를 뒷받침합니다. 특히 최근 2년 동안 코로나 기간에 상위 0.1%의 부는 두 배가 되었지만, 하위 50%는 그렇지 않았습니다.
대부분 부문에서 소수 기업의 지배력이 꾸준히 커졌습니다. 그래서 이윤율이 올라갔고, 기업의 힘이 커졌습니다. 기업은 그 힘을 이용해 정부에 더 많은 영향력을 행사할 수 있게 되었습니다. 규제 포획도 많습니다. 산업을 규제하는 기관을 흔히 그 산업 출신 사람들이 운영합니다. 그래서 기업 체제 안에서 돈을 벌기에 아주 좋은 시기였습니다. GDP에서 기업 이윤이 차지하는 몫은 꾸준히 늘었고, 노동이 차지하는 몫은 꾸준히 줄었습니다. 이것은 우리가 겪은 자산 가격 인플레이션과 짝을 이루는 끔찍한 현상입니다. 둘 다 두 가지 공통점이 있습니다. 부자를 더 잘살게 하고, 노동자 계층을 더 못살게 합니다. 제 생각에 이것이 지금 미국 체제의 가장 큰 독입니다. 증가하는 불평등을 해결하지 않으면 우리는 정말 큰 곤경에 빠질 것입니다.
측정해 보면 우리는 선진국에서 가장 불평등한 사회이고, 경제적 이동성이 가장 낮은 사회입니다. 세상에, 제가 1960년대에 미국에 왔을 때는 영국이 얼마나 경직되어 있는지 농담거리였습니다. 그런데 지금 영국은 미국보다 덜 경직되어 있습니다. 일생 동안 하위 4분의 1에서 상위 4분의 1로 이동하는 사람의 수는 스웨덴 같은 나라의 절반입니다. 미국은 가장 이동성이 낮습니다. 이것은 미국적이지 않고, 사람들이 믿는 것과도 아주 거리가 멉니다. 그러나 확인해 보면 가장 이동성이 낮고 가장 불평등한 사회입니다. 이것은 독성 있는 영향이며, 우리가 그것을 촉진해 왔습니다. 자본 이득세, 배당세, 이자세를 낮췄습니다. 그 결과 정의상 소득에서 나오는 세금의 비중이 올라갔습니다. 물론 여기에도 버블 요소가 있고, 일부 자산은 지금 몇 달 동안보다 앞으로 몇 년 뒤에 더 낮은 가격이 될 것입니다. 버블이 완전히 터지면 그렇게 됩니다. 하지만 결국 아마존을 돌아보고, 인터넷 버블을 돌아보세요. 많은 돈이 낭비되었지만, 인터넷 기술을 밀어붙였고, 그 시대에 아마존, AOL 같은 기업이 등장한 것은 미국이었습니다.
제레미, 주가 폭락을 예측하는 것과 투자자들에게 팔라고 말하는 것은 완전히 다른 일입니다. 제가 1년 전에 말했듯이, 매도해서 수익을 내는 것은 꽤 괜찮을 것이라고 생각합니다. 주식에서 빠져나오는 것이 얼마나 어려운지 저도 이해합니다. 그리고 작년에 말했듯이, 세계 주식시장에는 덜 과대평가된 부분이 있습니다. 사실 어디든 미국보다는 덜 과대평가되어 있습니다. 미국은 2000년처럼 이 버블의 정점에 있고, 그때의 의미가 지금도 그대로입니다. 미국은 나머지 나라보다 훨씬 더 많이 하락할 것입니다. 또 성장주보다 가치주 쪽이 거의 가장 싼 상태입니다. 따라서 미국 밖의 가치주를 사는 방식으로 이를 결합할 수 있습니다. 특히 신흥시장이 그렇다고 말하고 싶고, 일본, 영국 등 여러 나라도 있습니다. 그 시장들이 과대평가되어 있다 해도 조금만 과대평가되어 있습니다. 미국은 조금 과대평가된 정도가 아니라 충격적일 정도로 과대평가되어 있습니다.
1929년에는 실질 기준으로 본전을 찾는 데 1954년까지 걸렸다는 점을 상기시키고 싶습니다. 그것은 긴 기다림입니다. 2000년에는 13년 동안 본전을 찾지 못했습니다. 현대 기준으로도 상당히 긴 기다림입니다. 그리고 일본은 토지와 주식 두 버블의 할아버지격인데, 오늘날에도 1989년 고점을 회복하지 못했습니다. 매우, 매우 긴 기다림입니다. 그러니 10년, 20년, 심지어 30년을 견딜 수 있다고 생각한다면 그렇게 하셔도 됩니다. 하지만 역사는 많은 분들이 그것을 견디지 못할 것이라고 말합니다. 많은 분들이 이런 종류의 조정이 깊어질수록 더 보수적으로 바뀔 것입니다.
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