저자: JeremyGrantham · 외국인
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결론: 그랜섬은 현재 시장이 버블 상태이나 붕괴 시점은 불확실하며, 미국 주식 비중을 줄이고 신흥국 및 가치주 비중을 늘리라고 주장한다. 버블 진단: 현재 PE는 상위 5%, 경제 여건은 하위 5% 수준으로 역사적으로 유례없는 괴리가 있다. 중앙은행과 재정지출, 저금리 및 유동성이 자산가격을 밀어올리고 있다. 버블 징후: 가격 상승 가속도가 일반 강세장의 두 배이며, 파산 기업 주가 급등, 실체가 불분명한 SPAC 류의 기업 등 비이성적 행태가 나타나고 있다. 테슬라 주가 4배 상승을 실제 기업가치 4배 증가로 보기 어렵다고 평가했다. 붕괴 시점: 심리적으로는 몇 주에서 몇 달 내 버블이 꺼질 가능성이 있으며 1년 이상은 아니라고 봤다. 다만 확실성이 아닌 강한 가능성이라고 단서를 달았다. 미국 주식: 공매도는 권하지 않으나 미국 주식 보유를 최소화하라고 권한다. 보유한다면 깊은 가치주(deep value)를 택해야 한다. 과거 2000년 이후 가치주 대비 성장주 격차는 역사적 저점 수준이며 언젠가 반전될 것으로 본다. 성장주(FANG)는 지적으로는 흥미롭지만 재무적으로는 매력이 떨어진다. 신흥국: 신흥시장은 상대적으로도 역사적 저점이고 절대적으로도 미국 대비 저렴하다. 중국, 인도, 브라질 등이 향후 20년 세계 성장의 큰 몫을 차지할 것으로 전망한다. 신흥국 비중 확대를 핵심 권고로 제시한다. 금리·정책: 채권 등 고정수익의 낮은 금리 속에서 투자자의 절박함이 주식 쏠림을 부추긴다. 단기 투자자는 Fed와 싸우지 말라고 조언하나, 장기 투자자는 인플레가 본격화되지 않는 한 때로 Fed에 맞설 준비가 필요하다고 본다. 정부 재정지출은 적절히 쓰면 경제와 노동자에게 도움이 된다. 출연자 전망: 그랜섬은 '이번엔 다르다(this time is different)'는 말을 가장 위험한 말로 경계하며, 2000년 이후 여러 구조적 변화가 있었지만 가치 대비 성장의 극단적 쏠림은 되돌려질 것이라고 주장한다.
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저는 지금이 버블이라고 생각합니다. 다만 역사상 대버블들, 1929년이나 닷컴 버블과는 성격이 다릅니다. 과거 버블은 아주 좋은 경제 상황을 가져와서 그것이 미래에도 계속될 거라고 외삽한 것입니다. 오늘날의 완벽한 조건을 믿고, 그 조건이 영원히 지속된다고 비현실적으로 가정하는 게임이죠. 그런데 지금 우리가 보는 경제 상황은 아주 비참합니다. 그래서 반대 방향으로 외삽하면 바닥이 나와야 합니다. 이 점이 이번 버블을 특이하게 만듭니다. 지금 PER은 상위 5%인데 경제 상황은 하위 5%입니다. 이런 일은 전에 없었습니다.
왜 이런 일이 일어났을까요? 문제가 있다는 건 다들 알고 있고, 주가를 밀어 올리는 힘은 중앙은행, 연준, 그리고 재정 지출의 결합입니다. 그리고 이것은 전 세계적입니다. 모든 정부가 돈을 쓰려고 하고, 모든 정부가 자기 중앙은행이 이를 뒷받침해주기를 바랍니다. 이런 전 세계적인 합의는 전례가 없었습니다. 이것은 엄청난 압력입니다. 오래전에 알게 된 사실은 이 힘이 주가를 움직이는 데 얼마나 효과적인가 하는 것입니다. 실물 경제가 흡수하지 못한 돈은 전부 가장 저항이 적은 길, 즉 자산 가격으로 흘러든다고 보면 됩니다. 실제로 그런 일이 벌어졌습니다.
이것은 생산성, 고용, GDP로 대표되는 실물 세계와, PER과 집값으로 대표되는 종이 세계 사이의 인상적인 싸움입니다. 종이 세계는 저금리와 쉽게 빌릴 수 있는 신용, 그리고 집이나 주식을 살 가능성이 있는 사람들에게 넘쳐나는 돈에 의해 밀려 올라갑니다. 이것은 꼭 소규모 자영업자에게 좋은 일은 아닙니다. 그러니 넓은 실물 경제에 훌륭한 일이라고 할 수는 없지만, 주식시장에는 분명 훌륭한 일입니다. 문제는 실물 세계가 결국 따라잡느냐는 것입니다.
이번 일은 새로운 것이어서, 마치 새로운 바이러스처럼 과거 버블만큼 확신할 수는 없습니다. 과거 버블에 대해서는 거의 확신했습니다. 그런 일들이 실제로 다 일어났기 때문입니다. 이번에는 그만큼 확신할 수 없습니다. 지적으로는 흥미롭지만, 제 생각은 결국 현실이 높은 PER을 따라잡을 것이라는 겁니다. 비싼 자산을 사면 낮은 수익률이 보장됩니다. 다음 주에 망한다는 보장은 없습니다.
버블이 꺼지는 시점을 맞추려고 한다면, 가치가 얼마나 비싼지는 그리 중요하지 않다고 생각합니다. 모두 비싸니까요. 주가수익비율이 25배든 35배든, 일본처럼 65배든, 학문적인 방식으로 계산해내기는 매우 어렵습니다. 최고점이 어디인지 모르는 광기를 다루고 있기 때문입니다. 저는 오히려 진짜 미친 행동의 징후를 찾는 편을 선호합니다. 극적으로 무너진 버블들은 대부분 전설적인 이야기들, 즉 광기를 동반했습니다. 제가 여러 해 동안 글과 강연에서 이야기했듯이, 10년 강세장 동안에는 이런 광기가 뚜렷하게 부족했습니다. 하지만 이번 저점 이후의 랠리에서는 그것이 꽤 많이 나타났습니다.
상승 속도가 정상적인 강세장의 두 배에 이르렀습니다. 그런 가속은 버블의 마지막 단계에 특징적인 현상입니다. 그리고 멋진 광기도 보였습니다. 여러분의 돈을 쓰겠다고 약속하는 SPAC들이 그렇습니다. 돈을 달라, 내가 여기에 유용한 일을 하겠다고 믿어달라는 식입니다. 남해 버블과 실질적으로 닮은 면이 있습니다. 엄청난 기회라고 해놓고 돈의 용도는 아직 밝히지 않으면서 돈을 모은 뒤 달아나는 것이죠. SPAC들이 여러분의 돈을 가지고 달아날 거라고 말하는 건 아닙니다. 다만 투기적인 성격을 잘 보여주는 증거라는 겁니다.
파산한 회사를 사서 주가가 다섯 배, 여섯 배로 급하게 뛰는 일도 있습니다. 여러분 주변에서도 테슬라가 네 배로 뛰었다는 이야기를 들었을 겁니다. 저도 테슬라를 가지고 있습니다. 아주 훌륭한 차이고, 매우 흥미로운 회사라고 생각합니다. 하지만 그 회사가 이전보다 네 배 더 나은 회사냐고 물으면, 그렇게 생각하지는 않습니다. 이런 이야기들이 어디에나 있습니다. 그리고 버블이 터지기 전에는 이런 현상이 반드시 나타납니다. 2000년 초와 1999년 말에도 봤고, 1929년 폭락 직전에도 봤습니다. 일본에서도 봤고, 지금 다시 보고 있습니다.
그래서 저는 이것이 확실한 것은 아니지만 강력한 가능성을 가진 지표라고 봅니다. 심리적으로 보면 버블이 꺼지는 시점은 꽤 가까워졌을 수 있습니다. 1년이 아니라 몇 주나 몇 달 정도일 수 있습니다. 그리고 다음과 같은 주장에는 공감합니다. 금리가 이렇게 낮은데 나더러 어떻게 하라는 말이냐, 쉽고 안전한 투자처가 없지 않냐. 그런데 시장은 여러분이 쉬운 안전 자산을 가지지 못했다는 사정에는 신경 쓰지 않습니다. 여러분의 절박함은 여러분 자신의 계산일 뿐입니다. 시장이 주목하는 것은 단기와 장기의 차이입니다. 단기적으로는 이렇게 말할 수 있습니다. 채권에서는 아무것도 얻을 수 없지만, 주식에서는 뭔가를 얻는다. 예전 기대의 절반이라 해도, 아무것도 없는 것보다는 낫다. 그러니 사겠다. 가격도 괜찮다. 이런 논리를 여기저기서 듣게 됩니다.
장기적으로는 결국 모든 자산이 대체 비용과 같아진다는 주장도 있습니다. 집값도 오르지만, 만약 절반의 가격에 집을 지을 수 있다면 그것이 상한선이 됩니다. 새로운 회사를 절반의 가격에 세울 수 있다면 마찬가지입니다. 그래서 저는 벤처 자본을 좋아합니다. 저는 평생 이 주장과 싸워왔습니다.
제가 말하고 싶은 것은 이것입니다. 일반적으로 연준은 우리가 이기는 것보다 훨씬 많은 라운드에서 이깁니다. 하지만 결국에는 우리가 이기곤 했습니다. 닷컴 버블 때도 연준은 그것을 무기한으로 유지하지 못했습니다. 1929년의 주가수익비율 20배를 넘겨 35배까지 올려놓았지만, 무한정 계속될 수는 없었습니다. 65배까지 간 일본도 마찬가지입니다. 결국 버블이 꺼졌을 때 치른 대가가 있었습니다. 31년이 지난 지금도 일본 주가는 1989년 고점 근처에도 가지 못했습니다.
더 큰 버블이었던 일본 부동산 시장을 보면, 역사상 가장 큰 버블 중 하나인 튤립 버블까지 포함해서 30년 동안 떨어졌습니다. 이제 바닥을 다지고 있는지도 모르지만, 도심 가격은 1989년 수준의 4분의 1 정도에 머물러 있습니다. 1989년 일본 황궁 부지의 땅값은 실제로 캘리포니아 주 전체의 가치와 같았다고 합니다. 저희가 하루 이틀 확인해봤는데 정말 그랬습니다. 그 대가로, 50년이 지나도 그 수준을 회복하지 못할 수 있습니다.
그래서 제 생각은 이렇습니다. 단기 투자자라면 연준과 싸우지 마라. 하지만 장기 투자자라면 때로는 연준과 싸울 준비가 되어 있어야 합니다. 물론 인플레이션이 실제로 힘을 얻고 있지 않은 한에서입니다. 세계 경제가 둔화하는 상황에 직면했을 때는, 지속적인 대규모 정부 부양책이 필요합니다.
몇 년 전 저는 짐 그랜트와 토론했습니다. 그는 저를 배교자라고 불렀습니다. 저는 "이번에는 다르다"라는, 거의 위험한 말 대신 "이번에도 다르지 않다"라는 가장 위험한 다섯 단어로 바꿔야 한다고 주장합니다. 중요하고 영구적인 변화가 절대 일어나지 않는다고 생각하는 것은 매우 위험한 생각입니다. 그리고 2000년 이후 거의 모든 것이 변했다고 생각합니다. 그래서 우리가 예전에 가졌던 확실성들은 더 이상 존재하지 않습니다.
하지만 그것은 5년 전 이야기입니다. 지금은 가치주 대비 자산의 쏠림이 어떤 방식으로 재든 가장 극단적입니다. 이제 척도를 벗어났습니다. 그래서 2000년 이전 70년 동안 그랬던 것만큼 가치가 믿을 만하고 유용한 무기라고 생각하지 않습니다. 하지만 극단까지 밀어붙이면 아주 유용한 무기가 된다고 봅니다. 성장 수준에 비해 가치가 역사적 저점에 이르렀으니까요. 20년 전에 계산했던 것과 같은 방식으로는 되돌아오지 않을지도 모르지만, 조만간 가치주로 아주 큰 반전이 일어날 것입니다. 이 부분은 꽤 확신합니다.
저는 꼭 공매도를 하라고 권하지는 않습니다. 하지만 미국 주식은 가능한 한 적게 보유하라고 권합니다. 신흥국 주식을 보십시오. 신흥국은 상대적으로 역사적 저점에 있을 뿐만 아니라, 미국과 비교해도 절대적으로 꽤 싸다고 봅니다. 그 나라들이 어디냐고요? 중국입니다. 세계은행에 따르면 중국은 앞으로 20년 동안 전 세계 성장의 30% 이상을 차지할 것입니다. 인도도 점점 더 중요한 플레이어가 될 것이고, 브라질도 있습니다. 이들을 모두 합치면 이제 전 세계 GDP에서 훨씬 더 큰 부분을 차지합니다. 이런 변화는 매우 빠르게 일어납니다.
신흥국 투자는 사실상 미래에 베팅하는 것입니다. 신흥국 밖에서 삶을 흥미롭게 만드는 것은 빅테크, 즉 팡(FANG)뿐입니다. 지적으로는 흥미롭지만, 10배씩 올라버리면 재무적으로 흥미롭다기보다 지적으로 흥미롭다고 말해야 합니다. 그리고 공매도를 추천하지 않는 이유는, 그것이 절망적으로 어려운 게임이기 때문입니다. 팡과 그 추종자들이 마지막으로 한 번 더 밀어 올릴 때 여러분이 공매도를 치면 확실히 흔들려 나갈 것이고, 그 고통을 견딜 수 없을 겁니다.
정부 지출도 제대로 하면 경제에 매우 좋습니다. 근로자에게도 매우 좋습니다. 미국 근로자들은 1970년대 중반 이후 시간당 임금이 실질적으로 오르지 않았습니다. 믿기 어렵죠. 둔해 보이는 유럽도 두 배 이상 올랐고, 중국과 베트남은 더 많이 올랐습니다. 여기에 약간의 난관이 있습니다. 제 조언은 아주 단순합니다. 신흥국을 강조하고, 미국은 덜 강조하십시오. 꼭 미국을 보유해야 한다면, 깊은 가치주를 고르십시오. 3년 전이나 5년 전에는 이 말을 하지 않았지만, 만약 그렇게 하는 것과 미국을 아예 피하는 것 사이에서 고른다면 후자를 택하겠습니다.
그리고 부자가 되기 위해 큰 자산군이 하나만 필요하다는 것도 기억하십시오. 신흥국은 이미 전 세계 GDP의 절반을 훨씬 넘습니다. 훨씬 빠르게 성장하고 있으며, 중국의 규모 때문에 그럴 수밖에 없습니다. 올해는 스트레스를 받는 상황에서도 선진국의 GDP 성장보다 훨씬 좋은 성장률을 기록할 가능성이 큽니다. 시청해주셔서 감사합니다.
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