저자: 오건영 · 한국인
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연준 의장 재량이 점도표·위원 투표보다 중요하며 '연준과 싸우지 마라'는 격언은 여전히 유효하다고 주장. 금리 인하가 항상 증시 상승으로 이어지지 않는다는 예시(코로나·금융위기·닷컴버블)를 제시하고 성장률 변화가 금리보다 중요할 수 있다고 설명. 금리 인상 시 달러 강세·자본 흐름 변화를 설명하고, 인플레이션 유형(수요견인·비용인상)에 따라 증시 대응이 달라야 한다고 강조. 명시적 가격 방향 예측은 없음.
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안녕하세요. 신한 프리미엄 패스파인더의 오건영 단장입니다. 질문을 여러 개 주셨는데, 그중 금리와 통화정책에 관한 질문부터 답해 보겠습니다. 연준이 금리를 결정할 때 점도표, 위원 투표, 의장 재량 중 시장이 가장 주목해야 할 것은 무엇인가. 이런 식으로 비교해서 생각해 본 적은 별로 없었는데, 한번 정리해 보겠습니다.
점도표는 위원들이 앞으로 금리가 어떻게 될 것 같은지를 1년 후, 2년 후, 3년 후, 그리고 먼 미래로 나눠서 찍는 것입니다. 2012년부터 시작됐으니 지금은 14년 가까이 된 제도입니다. 2012년이라고 하면 옛날 얘기처럼 들리지만, 위원 투표와 의장 재량에 비해서는 상대적으로 신설된 제도입니다. 위원 투표와 의장 재량은 오래된 얘기고 유서가 깊습니다. 한 가지 덧붙이면, 이번에 의장이 케빈 워시로 바뀌는데, 워시 의장은 점도표를 별로 좋아하지 않습니다. 그래서 1~2년 후에는 점도표의 위력이 줄어들지 않을까 생각합니다. 다만 지금은 시장과 가장 명확하게 소통할 수 있는 도구 중 하나가 점도표이기 때문에 관심이 높은 것은 맞습니다.
다시 정리하면, 제가 보기에 셋 중 가장 중요한 것은 의장 재량입니다. 위원 투표는 여러 표 중 하나이지만, 의장은 회의 전에 연준 이사들과 많은 대화를 나누며 설득합니다. 반대하는 사람이 있으면 찾아가서 설득하고, 결국 찬성표로 돌아서게 만들기도 합니다. 그래서 의장이 이사들을 어느 정도 장악하고 있다고 봐야 합니다. 또 FOMC가 끝난 뒤 열리는 기자회견에서 의장이 하는 발언에 시장이 크게 반응합니다. 의장 발언에는 의장의 재량이 많이 반영됩니다. 따라서 1번은 의장 재량, 2번은 점도표라고 생각합니다. 시장이 점도표를 많이 참고하기 때문입니다. 3번은 위원 투표입니다. 중요하지만 의장부터 사전 조율을 많이 하기 때문에 거의 만장일치로 나오는 경우가 많았습니다. 위원 투표에 반대가 한두 명 나오는 정도로 지나가곤 했습니다. 다만 최근처럼 반대표가 많이 나오는 상황은 눈여겨볼 필요가 있습니다. 항구적으로 무엇이 제일 중요하다고 정해 두기보다는 상황에 따라 다르지만, 일반적으로는 의장 재량, 점도표, 위원 투표 순으로 보는 것이 맞다고 생각합니다.
두 번째 질문은 "연준과 싸우지 마라"는 격언이 지금도 유효한가 하는 것입니다. 저는 여전히 유효하다고 봅니다. 예전에는 연준이 와인 파티의 펀치볼을 치우는 역할을 했습니다. 경기가 너무 좋아져 인플레이션이 올라오면, 박수 치며 계속 놀 게 아니라 금리를 올려 파티를 끝내는 역할이었습니다.
지금은 분위기가 조금 달라졌습니다. 파티가 망가지려고 할 때마다 연준이 들어와 오히려 술, 즉 유동성을 공급해 주니, 시장에서는 "연준이 우리 편이 됐다"고 생각하게 됐습니다. 하지만 이것은 인플레이션이 없는 세상에서나 가능했습니다. 인플레이션이 심각해지면 연준은 나서지 않을 수 없습니다. 2020년 코로나 사태 때 돈을 많이 풀어 망가지려는 경기를 메웠지만, 이후 물가가 올라오고 러시아-우크라이나 전쟁까지 겹치자 감당이 안 됐고, 금리를 빠르게 올리면서 시장이 크게 흔들렸던 기억이 있습니다.
그래서 "연준과 싸우지 마라"는 격언은 여전히 유효합니다. 연준을 우습게 보면 물가가 뛰고, 물가가 뛰면 연준은 다시 돌아설 수밖에 없으며, 그때 시장은 다시 한 번 흔들릴 수 있습니다.
세 번째 질문은 "금리를 내리면 주식시장이 항상 오른다"는 통념이 실제로는 어떤 조건에서 예외가 생기는가 하는 것입니다. 데이터를 보면 조금 다릅니다. 금리를 크게 내렸던 때를 떠올려 보면, 첫째는 코로나 때입니다. 기준금리를 제로까지 낮추고 양적완화를 했지만, 주식시장은 오히려 크게 올랐습니다. 둘째는 금융위기 때입니다. 5.25%였던 기준금리를 0까지 내렸지만 주식시장은 무너졌습니다. 셋째는 닷컴 버블 붕괴 때입니다. 6.5%였던 기준금리를 1%까지 내렸지만 주식시장은 망가졌습니다.
그렇다면 "금리를 내리면 주식이 오른다"는 말이 데이터와 맞지 않으니 말이 반대인가 생각할 수 있습니다. 하지만 이렇게 보면 어떨까요. 금리를 내렸더니 주식시장이 박살 났다고 보기보다는, 금리를 내렸음에도 불구하고 주식시장이 흔들렸다고 보는 편이 더 맞을 것 같습니다. 너무 큰 충격이 와서 시장이 흔들렸는데, 금리 인하라는 쿠션이 있었기 때문에 덜 무너지고 나중에 빠르게 회복할 수 있었던 것 아닐까요.
또 하나, 주가를 결정하는 요인은 금리만 있는 것이 아닙니다. 성장도 중요합니다. 금리가 1% 내려갔는데 성장이 5% 둔화되면, 금리가 내려가는 속도보다 성장이 무너지는 속도가 빨라서 주식시장은 흔들립니다. 반대로 금리가 1% 올라도 성장이 5% 올라가면, 금리 인상을 무시하고 주가가 뛸 수도 있습니다. 그러니 "금리를 내리면 이렇다"는 말은 수학 공식처럼 움직이지 않습니다. 케이스 바이 케이스로 보아야 하고, 다양한 변수를 함께 봐야 합니다.
네 번째 질문은 금리가 오를 때 달러가 강세가 되고, 무역수지가 변하고, 주식시장에 영향을 준다는 연결고리를 어떻게 읽어야 하는가입니다. 교과서에는 이렇게 나옵니다. 미국이 금리를 올리면 이자를 더 많이 주니 달러가 강세가 됩니다. 달러가 세면 미국의 수출은 어려워지고 수입은 쉬워져서 무역적자가 나고, 이는 미국 체력의 약화이므로 미국 주식시장과 경제에 좋지 않다고 해석합니다.
하지만 이 교과서는 옛날에 쓰인 것이 많습니다. 요즘은 실물경제보다 금융경제가 훨씬 커졌습니다. 우리가 은행에서 무역을 하는 것은 아니죠. 물론 무역 대금을 치르는 거래는 하지만, 금융시장은 상품의 움직임이 아니라 자본의 움직임입니다. 미국이 금리를 올려 이자를 더 많이 주면, 무역수지보다 다른 나라에 있던 자금이 미국으로 빨려 들어올 수 있습니다. 그러면 다른 국가들은 돈이 모자라는 문제가 생깁니다. 특히 달러 부채가 많은 나라라면 자금이 빠져나가 큰 어려움을 겪게 됩니다. 다른 나라가 힘들어지면 미국만 잘 살 수 있을까요. 결국 미국도 고생하게 됩니다. 따라서 미국이 금리를 올릴 때는 무역수지의 측면뿐 아니라 자본 계정의 자금 흐름이라는 관점에서도 함께 보실 필요가 있습니다.
인플레이션에 대한 이야기로 넘어가겠습니다. 증시의 가장 무서운 적이 인플레이션이라는 말이 있는데, 연준이 실제로 가장 중시하는 지표는 무엇이고 투자자는 어디에 집중해야 할까요. 디테일하게 설명하면 길어지니 심플하게 말씀드리겠습니다.
소비자물가지수, 즉 CPI는 서민들이 쓰는 중요한 품목 수백 개의 가격 움직임을 바스켓에 담아 지수화한 것입니다. 그중 가격 변동성이 높은 식품과 에너지를 뺀 것이 근원 CPI, 여기서 주거비까지 뺀 것을 슈퍼코어 CPI라고 부르기도 합니다. PCE는 품목 몇 개를 정해 보는 것이 아니라 전체 지출 금액을 해석하는 지표입니다. CPI는 품목별로 먼저 분석할 수 있어서 보통 그 달에 먼저 나오고, PCE는 2주 정도 뒤에 나옵니다. 연준은 PCE 가운데 식품과 에너지를 제외한 근원 PCE를 보면서 금리를 결정합니다.
그렇다면 시장도 당연히 근원 PCE를 보겠다고 생각할 수 있지만, 금융시장은 미리 움직이고 싶어 합니다. 나중에 나오는 지표는 확실하지만 이미 늦은 정보입니다. 먼저 나오는 힌트에 반응하는 것이 시장입니다. 답을 다 보고 투자하면 이미 가격이 올라 있어 손실을 볼 수 있습니다. 그래서 시장은 PCE보다 CPI에 훨씬 민감하게 반응하는 것 같습니다. 제 체감으로도 PCE가 발표될 때는 무덤덤한 경우가 많고, CPI가 발표될 때는 긴장해서 보는 경우가 더 많습니다. 정리하면, 연준이 바라보는 것은 근원 PCE지만 시장은 CPI에 무게를 두는 경향이 있습니다.
다음은 CPI는 높은데 PPI는 낮은 상황, 반대로 PPI는 높은데 CPI는 낮은 상황을 투자자는 어떻게 읽어야 하는가입니다. 사례가 너무 많아서 몇 가지 샘플로만 말씀드리겠습니다.
PPI는 생산자물가지수, 즉 도매물가이고, CPI는 소비자가 실제로 사는 소매물가입니다. 예를 들어 유가가 급등하면 당장 소비자에게 가기 전에 제조업이 먼저 타격을 받습니다. 이때 PPI가 먼저 오릅니다. 그러면 기업은 두 가지 선택을 합니다. 첫째, 가격을 소비자에게 전가하면 소비자물가지수가 시차를 두고 따라 올라옵니다. 이 경우 PPI는 CPI의 선행지표가 될 수 있습니다. 둘째, 경쟁 때문에 전가하지 못하고 기업이 마진을 줄여 감당하면, 기업 이익이 줄어들어 해당 업종은 힘들어집니다. 그래서 PPI는 높은데 CPI가 낮다면 "시차를 두고 CPI가 올라오겠구나"라고 해석할 수도 있고, "기업 마진이 흔들리겠구나"라고 해석할 수도 있습니다. 항상 그런 것은 아니지만, PPI가 CPI의 선행 지표 역할을 할 때가 있으니 이런 관점으로도 볼 수 있습니다. 정해진 해석은 없고, 여러 관점에서 읽어야 합니다.
마지막 질문입니다. 수요견인 인플레이션, 비용인상 인플레이션, 임금 인플레이션에 따라 증시 대응 전략이 달라야 할까요. 달라야 합니다.
수요견인 인플레이션은 경기가 좋아서 물가가 뛰는 것입니다. 경기가 너무 뜨거우면 과열이고, 과열은 식혀야 합니다. 그래서 금리를 인상해 수요를 억제합니다. 이것이 연준이 할 수 있는 역할입니다.
반면 비용인상 인플레이션은 예를 들어 중동 사태로 기름값이 뛰는 경우입니다. 이때 연준이 금리를 올린다고 중동 문제가 해결될 리는 없습니다. 호르무즈 해협이 풀리는 것도 아닙니다. 그래서 비용인상 인플레이션은 중앙은행이 해결하기 매우 어렵습니다. 성장은 눌리는데 물가는 높아서, 중앙은행은 성장을 보면 금리를 낮춰야 하고 물가를 보면 금리를 올려야 하는 갈팡질팡에 빠집니다. 금리를 인상한다고 문제가 해결되는 것도 아닙니다. 그래서 비용인상 인플레이션은 증시 대응 난이도가 더 높습니다.
그리고 두 가지가 겹쳐서 올 때가 있습니다. 이때는 생각보다 긴장하셔야 합니다. 금리 인상 속도가 빨라질 수 있기 때문입니다.
오늘 명강은 여기까지입니다. 감사합니다.
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