저자: 박종훈 · 한국인
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최근 AI 주가 급락에 따른 버블론을 다룸. 이익 증가 속도로 보면 버블 근거는 약하나 거시·구조적 관점에선 버블 요소가 많다고 봄. 버블은 인류 도약의 원동력이었으나 과잉투자(철도·미국 AI 중복투자)로 붕괴 필연. 승자독식으로 정리 과정 예상. 금리 상승이 정리의 핵심 신호이며, 연준 금리인상 가능성은 낮지만 신용경색·장기금리 상승·인플레(4~5%)가 위험요인. 단기 변동성 불가피, 연준이 다시 돈을 풀 것이라는 베이스 시나리오, 단단한 장기 포트폴리오 권고.
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최근 주가가 급락하면서 AI 버블론이 다시 나오고 있습니다. 과연 지금의 AI는 버블일까요, 아닐까요? 아마 여기에는 시각 차이가 있을 것 같습니다. 증권 전문가들의 시각으로 보면 버블이 아니라고 보는 분들이 정말 많을 겁니다. 주요 기업들의 이윤이 주가만큼 빠르게 늘고 있으니, 이윤 증가 속도로 보면 버블이라고 보기 어렵다는 거죠. 저도 이 부분에는 동의합니다. 다만 경제학자의 관점에서 버블을 따질 때는 거시 경제 전체의 구조와 시스템의 불균형이 굉장히 중요합니다.
이런 시각으로 보면 버블인 측면도 많습니다. 그런데 한 가지 따져볼 게 있습니다. 버블이라는 게 과연 나쁜 것일까요? 증권 전문가들은 버블이라는 단어를 붕괴라는 단어와 함께 쓰는 경우가 너무 많아서, 버블이란 말이 나오면 경기를 일으키는 경우가 많다고 보고 굉장히 싫어합니다. 하지만 버블이 있기 때문에 큰돈을 벌 수 있는 것이고, 더 중요한 것도 있습니다. 경제학적 관점에서 버블은 인류 도약의 원동력이었습니다.
대표적인 예가 철도 버블입니다. 19세기 근대화 과정에서 가장 강력했던 버블이 바로 철도 버블이었고, 덕분에 전 세계 교통과 유통망이 한 단계 업그레이드됐습니다. 물론 고점에서 철도 주식을 샀던 사람들은 큰돈을 잃었습니다. 그러나 버블이 끝난 뒤에도 남은 것이 있었습니다. 바로 전 세계를 잇는 철도였습니다.
닷컴 버블도 끔찍한 버블로 여겨지지만, 그 상승에 올라탔던 사람들은 큰돈을 벌었습니다. 경제학적으로 보면 닷컴 버블은 인류의 중요한 도약을 만들어 냈고, 지금의 인터넷 시대와 AI 시대를 만든 원동력이라고 할 수 있습니다. 아무것도 남기지 않은 튤립 버블 같은 예외를 빼면, 대부분의 버블은 인류를 도약시키고 우리에게 무언가를 남겨 줍니다. 만약 AI가 버블이라 해도 우리에게 많은 것을 남겨 줄 것입니다.
버블이 지금처럼 일어나지 않았다면 AI는 바둑을 두는 수준에 그쳤을지 모릅니다. 천문학적인 투자가 들어왔기 때문에 지금 AI로 별별 일을 다 할 수 있는 세상에 와 있습니다. 버블은 인류의 도약 속도를 크게 끌어올려 왔습니다. 다만 버블에는 항상 문제가 있습니다. 버블에 올라타면 큰돈을 벌 수 있지만, 고점에서 잘못 올라타면 붕괴와 함께 큰 손실을 볼 수 있습니다. 그렇다면 과거 버블들은 왜 붕괴했을까요?
첫 번째 이유는 과잉 투자였습니다. 지금 서울에는 서울역 하나뿐이지만, 철도 버블 시대의 런던에는 여러 개의 종착역이 있었습니다. 말도 안 되는 일이죠. 뉴욕과 워싱턴 DC를 잇는 평행 노선도 있었습니다. 철도 두세 개를 놓을 필요가 전혀 없는데도 경쟁이 심해지자 펜실베이니아 철도 회사와 볼티모어 앤 오하이오 철도가 같은 구간에 평행 노선을 깔았습니다. 두 회사 중 하나는 치킨게임 끝에 망할 수밖에 없었습니다.
과잉 투자는 결국 붕괴를 부릅니다. 그렇다면 지금의 AI에는 버블이 없을까요? 저는 버블이 있다고 봅니다. 지금 AI 분야에서 중복 투자가 이뤄지고 있다고 생각하기 때문입니다. 오픈AI는 챗GPT를 만들고 있고, 마이크로소프트와 연합했습니다. 그런데 마이크로소프트는 또 독자적인 AI를 만들고 있습니다. 메타는 라마 시리즈, 일론 머스크는 그록, 구글은 제미나이 시리즈를 만들었습니다. 아마존은 B2B AI를 내놨고, 구글과 아마존은 앤트로픽에 대규모 투자를 했습니다. 클로드를 만든 회사죠. 가장 약하긴 해도 애플도 자체 AI인 애플 인텔리전스를 만들려 하고 있습니다. 미국의 AI 강자를 세어 보면 일곱, 애플까지 따로 보면 여덟 개라고 볼 수도 있습니다. 미국에서 AI 중복 투자가 이뤄지고 있다는 의심을 거둘 수 없는 이유입니다.
미국만 투자하는 것도 아닙니다. 중국은 엄청난 AI 투자를 하고 있습니다. 전통 강자로는 바이두, 알리바바, 텐센트, 딥시크 네 곳이 있고, 신흥 강자도 여럿 뛰어들었습니다. 한국도 무시할 수 없게 됐습니다. 네이버는 엔비디아의 블랙웰 칩을 6만 장 확보했고, SK텔레콤은 5만 장을 확보했습니다. KT, LG, 카카오도 도전장을 냈습니다. 철도 투기 때만큼 AI 업체들이 범람하고 있습니다. 이 많은 업체가 모두 살아남을 수 있을까요? 쉽지 않을 것입니다.
IT 산업에서는 늘 소수가 시장을 독점하거나 과점해 왔습니다. 스마트폰 OS는 이제 두 개만 남았습니다. 노키아가 스마트폰을 안 만들어서 망했다고 알고 계신 분이 많은데, 노키아도 자체 스마트폰 OS를 만들었다가 실패한 것입니다. PC 운영체제도 처음에는 여러 개가 경쟁했지만 지금은 두세 개로 정리됐습니다. 중복 투자는 결국 승자 중심으로 정리됩니다. AI가 전 세계에서 수십 개씩 살아남을 가능성은 거의 없습니다. 결국 승자가 독식하는 세상으로 갈 가능성이 큽니다. 그 과정에서 버블의 일부 붕괴는 필연적으로 따라올 것입니다.
그렇다면 투자에서 가장 중요한 질문이 남습니다. 이게 버블이라면 정리는 언제 시작될까요? 저는 가장 중요한 신호가 금리 상승이라고 봅니다. 금리가 오르기 시작하면 상황이 지금과 완전히 달라집니다. 현금을 창출하는 힘이 강한 소수의 AI 기업이 시장을 과점하거나 독점하게 되고, 약체들이 무너지기 시작합니다. 철도 버블도 마찬가지였습니다. 난립했던 철도 회사들이 정리된 계기는 금리였습니다.
1845년 영국은행은 기준금리를 2.5%에서 3%로 올렸습니다. 0.5%포인트에 불과했지만 철도 회사들은 적지 않은 충격을 받았습니다. 그런데도 영국은행은 이듬해 5%로, 1847년 말에는 10%까지 끌어올렸습니다. 경쟁력이 없는 철도 회사들이 줄줄이 무너지면서 철도 버블이 꺼졌습니다. 금리를 이렇게 과격하게 올리지 않았다면 얌전히 꺼졌을까 하는 생각도 듭니다. 실제로 많은 철도 회사가 줄도산했고, 주가가 반토막 나는 일이 비일비재했습니다.
그렇다면 영국은행은 왜 이런 무리수를 두었을까요? 이유가 있었습니다. 철도 버블이 너무 커지면서 영국 경제에 심각한 문제가 생겼습니다. 철도 건설 자재를 대거 수입하면서 무역수지 적자가 커졌고, 수출은 크게 줄었습니다. 당시는 금본위제였기 때문에 금 유출이 가속화됐습니다. 금이 계속 빠져나가면 영국은 패권 국가의 지위를 잃을 수 있었습니다. 그래서 파운드화와 패권을 지키기 위해 금리를 2.5%에서 10%로 네 배나 올린 것입니다. 파운드화를 지키려다 영국 경제를 박살 낸 셈입니다. 과잉 투자는 계속됐는데 투자 자금을 마련할 수 없게 되자 결국 버블이 무너졌습니다.
그렇다면 이번 AI 버블은 쉽게 무너질까요? 버블은 쉽게 터지지 않습니다. 버블은 우리가 상상한 것보다 훨씬 더 커지는 경향이 있습니다. "버블은 터지고 나서야 버블이었다는 걸 깨닫는다"는 말이 있는 이유입니다. 그렇다면 버블이 터질 가능성은 어떤 경우에 생길까요? 몇 가지를 살펴보겠습니다.
첫째, 연준이 금리를 인상하는 경우입니다. 연준이 금리를 대폭 끌어올린다면 AI 버블이 터질 가능성이 커집니다. 하지만 저는 연준이 스스로 금리를 크게 올릴 가능성은 사실상 없다고 봅니다. 연준은 오랫동안 금융 시장을 관찰해 왔기 때문에, 버블이 한껏 부풀어 있을 때 금리를 올리면 버블이 터질 수 있다는 것을 잘 알고 있습니다. 웬만해서는 선택하지 않을 것입니다.
둘째, 신용 경색입니다. 미국 경제가 호황이라는 말이 나오지만, 중소형 은행이 또 망할 수 있다는 이야기도 나옵니다. 실리콘밸리은행 파산 같은 일이 다시 일어날 수 있다는 것입니다. 이유는 미국 경제의 양극화에 있습니다. 상위 20%는 잘 살면서 소비를 계속 늘리고 있지만, 하위 80%는 물가는 오르는데 임금이 오르지 않아 실질 소득이 크게 떨어졌습니다. 소비가 줄면서 중산층이 주로 이용하는 중소형 은행이 다시 위기를 맞을 수 있다는 것입니다. 신용 경색이 일어나면 AI 기업과 협력업체들이 자금을 구하지 못해 버블이 꺼질 수 있습니다. 그런데 이 문제는 비교적 간단합니다. 연준은 양적 긴축을 중단하기로 했습니다. 신용 경색이 오면 주가가 당장 빠질 수 있지만, 연준이 개입하는 순간 주가는 다시 회복될 가능성이 큽니다.
셋째, 금리 상승입니다. 여기서 금리 인상과 금리 상승을 구분해야 합니다. 금리 인상은 연준이 기준금리를 올리는 것입니다. 금리 상승은 연준이 기준금리를 올리지 않아도 시장금리가 스스로 오르는 것입니다. 최근 연준은 기준금리를 두 차례 낮췄지만, 미국 10년물 국채금리는 최근 갑자기 크게 올랐습니다. 미국 정부가 엄청난 양의 국채를 발행하면서 시장의 돈을 빨아들이는 진공청소기 역할을 하고 있습니다. 여기에 메타 같은 기업들이 대규모 회사채를 발행하고 있습니다. AI 기업들이 계속 채권을 발행하면 돈을 더 빨아들이고, 금리가 계속 오르는 현상이 생길 수 있습니다. 다만 이것도 일시적일 수 있습니다. 연준이 양적 완화를 하면 인위적으로 10년물 국채금리를 끌어내릴 수 있기 때문입니다. 금리 상승은 연준이 쉽게 막기 어려운 부분이므로 10년물 국채금리를 계속 지켜봐야 합니다.
넷째, 인플레이션입니다. 연준은 자발적으로 금리를 올리지는 않을 것입니다. 연준이 어쩔 수 없이 금리를 올리는 경우는 인플레이션이 일어날 때입니다. 신용 경색이나 금리 상승이 이어질 때 연준은 양적 완화로 문제를 해결할 수 있지만, 그 과정에서 2022년처럼 물가가 갑자기 튀어 오를 수 있습니다. 인플레가 다시 시작되면 연준은 금리를 내리지 못하거나 오히려 올릴 수밖에 없습니다. 제 생각에 인플레가 최소 4~5% 이상이 되어야 금리를 올릴 것 같습니다. 원래 연준의 기준은 물가상승률이 3%를 넘으면 금리를 올리는 것이었습니다. 그런데 트럼프 대통령이 연준을 지속적으로 압박하면서, 물가상승률이 3%였는데도 연준이 금리를 낮췄습니다. 과거라면 불가능했을 결정이고, 정치적 요인이 개입한 것입니다. 이 때문에 3%의 인플레이션으로는 금리를 올리지 않을 가능성이 크고, 4~5%를 넘어서야 금리 인상에 나설 것입니다. 이 경우 금융시장에 큰 위험 요소가 될 수 있습니다.
더 중요한 것도 있습니다. 트럼프가 임명한 새 연준 의장이 내년 5월에 취임합니다. 이 인물이 트럼프에게 절대 충성하며 물가가 아무리 올라도 기준금리를 올리지 않는다고 해도, 시장에서 우리가 보는 명목금리는 실질금리에 기대 인플레이션을 더한 값입니다. 물가가 오르면 명목금리는 크게 오를 수 있습니다. 연준이 기준금리를 올리지 않아도 시장금리는 제멋대로 튈 수 있다는 뜻입니다. 따라서 인플레이션은 앞으로 버블의 가장 큰 적이 될 것입니다.
최근 11월 5일의 주가 하락은 어떤 이유에서였을까요? 우선 12월 금리 인하 여부가 불확실해졌습니다. 파월 연준 의장이 "금리 인하를 100% 기대하지 마라, 인하하지 않을 수도 있다"고 시장에 경고했습니다. 그러자 투자자들은 향후 주요 일정을 확인하고 싶어졌고, 그 사이 많은 돈을 번 투자자들은 이익 실현을 서두르게 됐습니다. 그래서 일시적인 조정이 일어난 것입니다.
장기적으로 보면 내년 5월에 파월 의장의 임기가 끝나고 트럼프가 임명한 의장이 취임합니다. 트럼프는 연준 이사를 한 명이라도 더 끌어내리려 하고 있고, 그렇게 되면 연준은 앞으로 더 많은 돈을 풀 수밖에 없는 상황에 놓일 수 있습니다. 파월 의장이 임기 만료 전에 금리 인하를 멈추거나 돈을 푸는 속도를 늦출지도 모른다는 우려 때문에, 단기 자금은 차익을 실현하며 관망하고 있습니다. 이것이 지금 시장 불안의 주요 원인입니다.
베이스 시나리오는 연준이 다시 돈을 풀기 시작한다는 것입니다. 이 시각이 더 맞다고 봅니다. 다만 그 직전까지는 변동성이 계속 커질 수밖에 없습니다. 그래서 주식을 자주 사고파는 것보다는, 매매를 줄이고 단단한 포트폴리오를 갖춰 변동성에 미리 대비하는 것이 장기적으로 안정적인 수익을 얻는 더 좋은 방법이 될 수 있다고 생각합니다.
지금까지 박종훈의 지식한방이었습니다. 다음 시간에 뵙겠습니다.
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