저자: 이형수 · 한국인
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반도체 주가 반등의 열쇠는 EPS 중심의 기술 혁신이 아니라 버핏식 자본효율·주주가치 혁신(자사주 매입·소각, 배당, M&A 등)이라는 주장. 배경: 2018년 머스크·버핏 논쟁을 예로 들며 해자와 혁신 속도에 대한 대립을 설명. 시장은 EPS 혁신(AI, 대규모 투자)에만 주목하고 주주가치 측면은 무시한다고 진단. 근거: 마이크론과 SK하이닉스는 EPS 격차에도 시총이 비슷하며, 이는 자본효율 혁신이 떨어진다는 시장 평가 때문. 하이닉스의 ADR 상장을 계기로 주주가치 재고(자사주 소각 등)가 나올 것으로 기대. TSMC 사례: 7나노 미만 독점적 해자와 어드밴스드 패키징을 구축했고, 배당·IR·주요 인덱스 편입 노력으로 PER이 2010년대 대비 35~40배까지 상승. 다음 사이클의 핵심은 Q와 멀티플 리레이팅이라고 강조. 정책/시장 측면: 투자자와 정부가 주주가치 제고를 요구해야 하며, 머니무브와 시장 선진화가 필요하다고 주장. 과거 80년대 3저 호황 후 주식 불신이 생긴 역사를 언급. 리스크/전망: 현재 시장은 폭락장(7월 28일 촬영)이며 당분간 주가 반등은 쉽지 않다고 봄. 다만 주주가치 담론이 형성되면 반등 속도가 빨라질 수 있다고 제시. 자극적인 폭락 상황을 파도에 비유해 기회로 보라고 권유.
다듬은 글
IT신 아신 여러분 안녕하십니까? 오늘 촬영 날짜는 7월 28일입니다. 여러분이 보시는 이 영상이 올라갈 때쯤에는 시장이 제발 좀 반등했으면 좋겠습니다. 이게 제가 한 달째 계속 이야기하는 것 같은데요. 오늘은 좀 근본적인 이야기를 해 보고 싶습니다.
주가라는 게 EPS × PER이거든요. 이거 모르는 사람 있습니까? 예, 그렇죠. 그런데 보통 혁신이라고 하면 이걸 가지고 많이 이야기를 하죠. 성장, 우리가 좋아하는 성장, 기술 개발, 그런 혁신이 우리 머릿속에 남아 있습니다. 투자자들의 머릿속에도 그렇게 남아 있고요.
이게 2018년 봄에 유쾌한 사건이 하나 있었어요. 일론 머스크와 버핏이 붙었습니다. 논쟁이 벌어졌는데, 일론이 먼저 긁었죠. 버핏이 좋아하는 해자가 있잖아요, 해자. 일론은 해자라는 게 참 멍청한 말이라고, 혁신의 속도가 높으면 해자는 무의미하다고 이야기했습니다. 그러니까 결국 혁신이 가속화되면 해자는 의미가 없다는 거죠.
그러자 버핏이 이렇게 답했습니다. 일론이 캔디 사업은 못 할 거라고요. 버핏이 투자한 시즈 캔디를 가지고 이야기를 한 거죠. 해자가 있으면 설비투자(캐펙스)가 많이 필요 없고, 안정적인 수익을 낸다는 이야기였을 텐데, 일론은 "나 트위터 인수했다, X다, 이걸로 나 캔디 사업 할 거야"라고 맞받아쳤습니다. 물론 진짜 캔디 사업을 한 건 아니고요. 두 사람이 해자와 혁신을 가지고 싸운 건데, 미국에서나 일어날 법한 굉장히 생산적인 논쟁이었다고 생각합니다.
갑자기 주식 보러 왔는데 왜 이상한 이야기를 하냐고요? 지금 반도체 주가가 분기점에 있기 때문입니다.
우리는 혁신이라고 하면 일론의 혁신만 이야기합니다. 버핏의 혁신에 대해서는 별로 관심을 갖지 않죠. 투자자들도, 오너들도 사실 버핏의 혁신에는 관심이 없습니다. 버핏의 혁신이 무엇이냐? PER은 결국 주주 가치에 대한 부분이죠. 자사주 매입과 소각, 배당, 그리고 이를 통한 M&A 같은 생산적인 자본 효율, 이것이 버핏의 혁신입니다.
그런데 지금 반도체 이야기를 하면 다들 일론의 혁신 이야기를 하고 있습니다. 이번에 AI 서밋에서 9,500억 달러 규모의 빅테크 투자, 반도체 클러스터에 엄청나게 투자할 거라는 이야기만 하고 있죠. 그런데 주가는 안 움직입니다. 왜일까요? EPS에 대한 혁신, 즉 일론식 혁신이 시장에 먹히지 않는 거예요. 그러면 지금 시장이 필요로 하는 혁신은 버핏의 혁신입니다. 누가? 메모리 빅투(빅3)가 해야 합니다. 그런데 투자자도, 기업도, 정부도 버핏의 혁신에는 별로 관심이 없습니다. 혁신이 아니라고 생각하죠.
최근에 제가 버핏의 혁신에 더 꽂힌 이유는 마이크론과 SK하이닉스 주가 때문입니다. 삼성전자도 마찬가지지만, 하이닉스가 마이크론보다 EPS를 훨씬 더 많이 내고 있습니다. 그런데 시가총액은 거의 비슷하죠. 차이가 어디서 나는 걸까요?
최근 하이닉스 주가 하락폭이 더 큰 것은 수급 이슈도 있고, 앞서 말씀드린 것처럼 여러 요인이 있습니다. 하지만 결국은 자본 효율에 대한 혁신이 떨어진다고 시장이 보고 있는 것 같습니다. 그래서 저는 하이닉스가 ADR 상장을 기점으로 버핏의 혁신, 즉 주주 가치 재고가 나올 거라고 생각합니다. 그런데 아직까지 그런 담론 자체가 없어요. 시장에서 일론의 혁신에 대해 어떤 이야기를 해도 당분간 주가는 쉽지 않을 것 같습니다. 결국 버핏의 혁신 이야기가 나와야 반등 속도가 좀 빨라질 수 있지 않을까 생각해 봤습니다.
우리가 기대하는 TSMC 주가를 보시죠. 2010년대만 해도 PER 10배 수준이었는데, 지금은 35배에서 40배까지 받고 있습니다. TSMC가 그냥 미국에 상장해서 이렇게 된 걸까요? 아닙니다. 두 가지 혁신을 같이 했기 때문입니다.
TSMC는 7나노 미만에서 독점적 해자를 구축했고, 어드밴스드 패키징(CoWoS)이라는 기술도 구축했습니다. 그리고 의외로 버핏의 혁신에도 굉장히 많은 노력을 했습니다. 주주 배당을 하고, IR을 열심히 하고, 주요 인덱스에 편입되기 위해 노력했죠. 그동안 우리가 시장의 혁신에만 주목한 것 아니냐는 생각이 듭니다.
제가 이전에 다음 사이클의 키는 PER 멀티플 리레이팅이라고 말씀드렸습니다. PER 멀티플이 결국 PBR의 사이클을 이어받아야 하는데, 지금은 레버리지 때문에 굉장히 진통을 겪고 있습니다. 그래서 이제는 우리가 자본 효율에 대한 혁신에 조금 더 관심을 가져야 하지 않을까요? 투자자들도 기업에 그런 것들을 요구해야 하고, 투자자들이 움직이면 정부도 호응하죠. 지금 시점에서는 그런 것들이 조금 더 필요할 것 같습니다.
돈을 많이 버는 것도 중요하지만, 그걸 어떻게 쓸 것이냐가 중요합니다. 대규모 장치 산업인 반도체가 재투자하는 것에 대해 뭐라고 할 사람은 없을 겁니다. 그런데 재투자 못지않게 주주의 몫도 중요한데, 우리 시장은 주주의 몫이 너무 후순위에 있습니다. 투자도 중요하고, 노조 파업이 있으면 영업이익에 맞춰 인센티브도 줘야 합니다. 저도 그 부분에는 동의합니다. 우수 인재를 유치하려면 인센티브를 줘야 하니까요.
그렇지만 왜 주주가 항상 뒷순위냐에 대해서는 많은 반성과 논의가 필요하다고 생각합니다. 한동안 정부도 주주 가치 제고나 주가 눌림 방지법 같은 것에 관심을 가졌는데, 최근에는 그 관심이 많이 떨어진 것 같아요. 지금 사실 그런 것들이 굉장히 필요한 시점입니다.
머니무브를 통해 우리나라 경제의 틀을 근본적으로 바꿔 보자는 게 중요한데, 시장이 부러져 버리면 상처 입은 사람들이 다시 시장으로 돌아오기 어렵습니다. 80년대 3저 호황 때 주식을 시작했다가 시장이 부러진 사람들이 있죠. 그때는 증권사 다니면 최고의 신랑감이라고 했는데, 이후 주식은 도박이니 절대 하지 말라고 부모들이 가르쳤습니다. 그래서 머니무브가 필요하고, 생산적 금융에도 동의합니다. 하지만 결국 우리 시장의 선진화도 그 못지않게 중요한 시점입니다. 선진 시장에 들어가려면 주주에 대한 관점이 바뀌어야 합니다.
시장이 빠지니 답답하죠. 그래서 별 이야기를 다 하게 됩니다. 오늘 이 나노 트랜지스터가 어떻고, HBM 5E가 어떻고 하는 이야기가 들어오겠습니까? 7월 28일 폭락장 가운데서 이 영상을 찍고 있습니다. 사실 이런 날은 아무것도 안 하고 그냥 좌절하고 싶습니다. 그렇지만 이럴 때일수록 아신 여러분들을 위해 정신을 바짝 차리고, 다음을 위해 무엇이 필요할지 준비를 해야 할 것 같습니다.
이 정도 폭락장은 여러분 인생에서 몇 번 만나기 쉽지 않을 겁니다. 그만큼 힘드셨을 테고, 여러분 고생 많으셨습니다. 그렇지만 반대로 생각하면, 지나고 나서 엄청난 인생의 교훈이었다고 생각하실 겁니다.
제가 과거에 유튜브에 글을 한 번 쓴 적이 있는데요, 파도라는 게 앞에서 보면 위기처럼 보인다고 대부분의 사람들이 생각한다고 합니다. 그런데 파도가 지나가고 나면 "아, 저게 기회였구나. 내가 멋진 서핑을 한번 탈 수 있는 기회였구나" 하고 생각하게 된다는 거죠. 여러분은 어떤 사람이 되시겠습니까? 이 거대한 파도 앞에서 아무것도 못 하고 휩쓸려 갈 것인가요, 아니면 나중에 "그때 저 파도를 멋지게 타서 자산 레벨업을 했어야 했는데" 하고 후회하실 건가요? 잘 생각해 보시면 좋겠습니다.
주말 잘 보내시고요. 여러분이 이 영상을 보는 시점에는 시장이 반등했으면 좋겠습니다. 저는 이만 물러갑니다. 여러분, 안녕히 계세요.
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