저자: 김영익 · 한국인
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결론: 김영익은 미국 경기침체와 금리 고점 통과를 근거로 달러 약세·원화 강세를 예상하고, 코스피는 9월까지 반등 후 4분기~내년 상반기 조정을 거쳐 저평가 구간이므로 조정 시 매수 기회로 본다. 금리: 미국 기준금리는 3.5% 부근까지 올린 뒤 멈출 것으로 보며, 한국 기준금리는 2.75~3.0%에서 마무리될 것으로 전망. 10년물 금리는 7월 고점 이후 하락 추세로 전환됐다고 판단하며, 시장금리가 기준금리에 선행한다고 설명. 환율·달러: 원/달러는 1,350원 이상이지만 장기 적정 환율은 약 1,280원으로 보고 그 방향으로 수렴할 것으로 예상. 달러는 2022년 고점 이후 정점에 있으며 4분기~내년 갈수록 약세 전망, 원화는 상대적 강세. 달러는 국제결제은행 기준 약 30% 과대평가 상태. 미국 경기: 내년 미국 성장률이 유로존·일본보다 낮을 것으로 보며, IMF류 전망은 미국 성장률 상향 전망이 없다고 언급. 도이치뱅크·BofA 등은 내년 마이너스 성장 전망이라고 소개. 자신의 모델도 올 4분기~내년 상반기 큰 폭 마이너스 성장을 가리킨다고 주장. 주식(코스피): 외국인이 6월 약 2조3천억, 8월 약 3조7천억 순매수. 9월까지는 외국인 자금 잔존으로 소폭 반등 가능하나 이후 매수세는 약할 것으로 봄. 4분기~내년 상반기에는 기업이익 하락이 금리 하락 효과보다 커 조정 예상. 밸류에이션: 명목GDP 기준 적정 코스피 약 3,000 이상, 현재 2,400 수준으로 20% 이상 저평가. 일평균 수출 대비 과소평가 영역 진입, M2 대비 시가총액 비율도 장기평균(58%) 대비 낮아짐(6월 기준 약 50%). 작년에는 과대평가라 비중 축소를 권했으나 지금은 저평가 영역이라 주식 매수 가능성을 언급. 미국 S&P500: 산업생산·소매판매·고용·M2 등으로 본 적정주가 약 3,850으로 4,300 돌파는 과도하다고 봤으나, 이후 연준 발언으로 조정됐다고 설명. 리스크: 미국 금리 인상 지속 시 시장 변동성, 기업 수익 하락 가능성, 자산 가격 조정 가능성. 출연자 전망: 김영익 교수는 코스피 단기(9월) 소폭 반등, 중기(4분기~내년 상반기) 조정 후 저평가 구간 매수 기회, 원/달러 1,280원 수렴 및 달러 약세를 전망.
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지장금리가 먼저 오르고, 뒤따라 기준금리가 오릅니다. 그리고 시장 금리가 떨어지면 그 뒤에 시차를 두고 경기가 나빠지고 물가상승률이 떨어지기 때문에 시장 금리도 낮아지게 됩니다. 이런 흐름을 볼 때 시장 금리는 하락할 것이고, 제 전망이지만 앞으로 경제 성장과 물가가 떨어지면서 기준금리도 머지않아 인상을 중단할 가능성이 높다고 봅니다. 이런 발언들이 이어지면서 시장이 요동치고 있는데, 결국 지표들이 어떻게 나오느냐에 따라 결과가 정해지겠죠. 그러면 한국 주가에도 그대로 영향을 주게 되고, 한국도 금리를 계속 인상하게 될 겁니다.
맞습니다. 우리 기준금리가 작년에 0.5%였는데, 8월 금통위에서 0.25%포인트를 올려 2.5%가 됐습니다. 굉장히 많이 올린 거죠. 금리를 올리지 않는 나라가 거의 없는 상황입니다. 한 금통위원은 "한국은행은 정부로부터는 독립했지만 미 연방준비제도(Fed)에는 독립하지 못했다, 의존할 수밖에 없다"는 이야기도 했습니다. 미국이 글로벌 금융시장에 큰 영향을 주기 때문에 미국이 금리를 올리면 우리도 올릴 수밖에 없는 구조입니다. 그래서 핵심은 미국이 얼마나, 언제까지 올릴 것인가입니다. 제 판단으로는 올해 4분기에서 내년 상반기 사이 미국 경제가 침체에 빠질 가능성이 높습니다. 미국 기준금리는 현재 2.5% 수준인데, 남은 FOMC에서 3.5%까지 올리고 끝날 것으로 봅니다. 그러면 한국 기준금리도 한두 차례 더 올라 2.75%나 3.0%에서 멈출 것으로 보고 있습니다.
이를 반영해 보면 10년 국고채 수익률이 많이 떨어졌습니다. 최근 좀 반등했지만, 제가 그려 본 차트를 보면 한국 기준금리는 8월까지 많이 올랐는데, 실제 10년물 금리는 월평균 기준으로 7월에 고점을 찍고 떨어졌습니다. 8월에도 약간 오르긴 했지만 여전히 하락 추세로 보입니다. 10년물 금리에는 미래 경제 성장률과 미래 물가상승률이 들어 있습니다. 그래서 10년물 금리가 하락 추세로 전환됐다는 것은, 앞으로 물가상승률과 경제성장률이 둔화될 것이라는 시장의 판단이 반영된 것이라고 볼 수 있습니다.
시장금리와 기준금리는 서로 영향을 주고받지만, 인과관계를 분석해 보면 시장금리가 기준금리에 영향을 줍니다. 시장금리가 먼저 오르고 기준금리가 뒤따라 오르며, 시장금리가 떨어지면 시차를 두고 경기가 나빠지고 물가상승률이 떨어지게 됩니다. 따라서 지금 시장금리는 하락할 것이고, 이는 제 전망이지만 앞으로 경제성장률과 물가가 떨어지면서 기준금리도 머지않아 인상을 중단할 가능성이 높다고 판단합니다.
금리 얘기를 할 때마다 파월 연준 의장의 얼굴이 떠올라 약간 얄밉기도 합니다. 솔직히 판단이 잘 서지 않습니다. 작년 9월까지도 물가가 그렇게 오르는데 "일시적이다, 일시적이다"라며 금리를 계속 낮게 유지했습니다. 그 결과 채권시장, 주식시장, 심지어 부동산과 신용시장에 엄청난 거품이 발생했습니다. 올해 물가가 많이 오르자 이번에는 급격하게 금리를 올리면서 시장에 큰 충격을 주고 있습니다. 통화정책을 하는 사람들은 늘 선제적이어야 하는데, 그러지 못한 점이 정말 아쉽습니다. 지난 금요일 밤 11시에 파월 의장이 8분 동안 연설을 했는데, 그 발언으로 주가가 크게 떨어지면서 많은 투자자들이 큰 충격을 받았습니다. 보통은 발언 후 주가가 오르거나 안심시키는 경우가 많았는데, 이번에는 달랐습니다.
그 전에 주가가 이미 많이 오른 상태였습니다. 기술적 지표는 잘 모르지만 추세가 계속 상승하는 상황이었죠. 그래서 제가 보기에는 미국 주가가 이렇게 오를 수 없고, 오르면 안 된다고 봤습니다. S&P500의 적정주가를 산업생산, 소매판매, 고용, M2 등 유동성까지 포함해 평가하면 현재 3,850포인트 정도가 나옵니다. 그런데 주가가 그 당시 4,300을 계속 넘어서니 제가 틀렸다고 인정하려고 했습니다. 결국 파월 의장이 나와서 주가를 적정 수준으로 되돌리고 있는 것 같습니다. 파월 의장이 실수를 했네요.
환율이 이제 1,350원을 넘었습니다. 1,350원 이하였던 시절이 아직도 기억나는데, 2009년 글로벌 금융위기 때는 일시적으로 1,500원을 넘기도 했습니다. 아직 1,500원까지 가지는 않았지만, 지금 추세라면 1,400원까지도 갈 수 있을 것 같습니다. 다만 환율을 전망하려면 결국 달러 가치를 전망해야 합니다. 달러 가치가 계속 강세를 보이면서 다른 통화들은 약세를 보이고 있습니다. 저는 올해를 고점으로 달러 가치가 지금 정점에 와 있다고 생각합니다. 그래서 4분기, 내년으로 갈수록 달러 가치는 떨어지고 상대적으로 원화 가치는 오를 수밖에 없다고 봅니다. 관심 있으신 분들은 제가 신문에 칼럼을 하나 썼는데, 신문에서는 제목을 더 세게 달았더라고요. "달러 표시 자산을 이제부터 늘리면 안 된다"는 제목입니다. 저는 지금은 좀 조심스럽게 접근해야 하고, 달러 자산을 빠르게 많이 사는 것은 바람직하지 않다고 말씀드렸던 것입니다.
제가 달러 가치가 하락할 것으로 보는 기본 이유는 내년에 미국 경기가 상당히 나빠질 거라는 판단 때문입니다. IMF가 세계 경제성장률을 전망하는데, 내년 미국 성장률을 1.0%, 유로존 1.2%, 일본 1.7%로 보고 있습니다. 내년에 미국 경제가 일본이나 유럽보다 더 낮은 성장을 할 것이라는 뜻입니다. 유럽 경제가 굉장히 어렵다고들 하는데, 미국이 그보다 더 낮은 성장을 할 거라는 것이죠. 주요 투자은행들의 전망을 찾아봐도 내년 미국 성장률이 올해보다 높을 거라고 보는 곳은 하나도 없었습니다. 특히 도이치뱅크, BofA 같은 곳은 내년 미국 경제가 마이너스 성장을 할 것으로 보고 있습니다. 제 모델에서도 미국 경제가 올해 4분기에서 내년 상반기 사이 상당히 큰 폭의 마이너스 성장을 하는 것으로 나옵니다. 그렇게 되면 4분기 중후반부터 미국 금리가 떨어지고, 미국과 유로, 미국과 독일 간 금리차가 줄어들면서 달러 가치가 하락할 것으로 봅니다.
중장기적으로도 미국의 대외 부채가 너무 많습니다. 국제결제은행(BIS)이 매월 발표하는 실질실효환율을 보면, 지난 7월 기준 달러 가치가 무려 30% 과대평가되어 있습니다. 달러가 30% 과대평가된 시기는 2000년대 초반이었습니다. 1990년대 후반 미국에서 정보통신 혁명이 일어나 생산성이 높아지면서 미국 총공급곡선이 우측으로 이동했고, 고성장과 저물가를 동시에 달성했습니다. 당시 미국인들은 "신경제", "골디락스 경제"라며 미래를 굉장히 낙관적으로 봤습니다. 지금 달러 가치가 그때만큼 과대평가되어 있다는 겁니다. 반대로 엔화는 상대적으로 40% 이상 저평가되어 있습니다. 4분기 후반에서 내년으로 갈수록 달러는 약세, 엔화·유로화·원화는 상대적으로 괜찮아질 것으로 보고 있습니다. 내년에는 올해와 반대 현상이 나타날 것이라는 게 제 판단입니다.
이를 외국인의 국내 주식 순매수와 함께 생각해 보면, 외국인들은 6월까지 계속 주식을 팔았습니다. 그런데 코스피 시장에서 6월에 약 2조 3천억 원, 8월에는 약 3조 7천억 원을 순매수했습니다. 한국 경제가 어렵다는 보도가 많이 나오는 와중에 왜 외국인이 지난 8월에 3조 7천억 원이나 순매수했을까요? 여러 요인이 있겠지만, 저는 환율 때문이라고 생각합니다. 적정 환율을 정확히 추정하기는 어렵습니다. 다만 장기 추세로 계산하면 1,280원 정도가 나오는데, 지금 환율은 그 수준에서 50% 이상 벗어나 있습니다. 결국 환율은 그 수준으로 접근해 갈 것이라고 봅니다.
외국인들도 똑똑해서 지금 환율 1,350원은 너무 높다고 생각하는 사람들이 있습니다. 이런 외국인들은 한국 주식을 사고 있는 것이죠. 지난 7~8월에 외국인이 주식을 샀고, 9월 초에는 일부 팔았는데, 제 생각에는 아직 일부 외국인 자금이 남아 있을 것입니다. 그래서 9월까지는 주가가 급락하지 않고 조금 반등할 수 있다고 봅니다. 다만 그 이후로는 매수세가 그렇게 강하게 들어오기 어려울 수 있습니다. 환율은 그렇게 평가할 수 있겠지만, 이제 우리 경기가 더 중요하게 보일 것 같습니다.
정리하면, 4분기에서 내년 상반기에는 물가상승률이 떨어지지만, 주가를 결정하는 가장 중요한 요인은 물가, 금리, 그리고 경기입니다. 물가상승률이 떨어지면서 금리도 낮아지겠지만, 금리 하락 폭보다 기업 이익 감소와 경제성장률 하락 폭이 더 클 것으로 봅니다. 그래서 아마 조정이 나타날 가능성이 큽니다. 그때가 우리 주식을 다시 살 기회가 될 것입니다.
작년에 제가 주식 비중을 줄이라고 계속 말씀드렸던 이유는 제가 보는 모든 지표에서 주가가 과대평가됐기 때문이었습니다. 예를 들어 주가는 장기적으로 명목 GDP와 같은 방향으로 움직이는데, 작년 명목 GDP로 추정하면 코스피 적정주가는 2,750 정도였습니다. 그런데 당시 코스피는 3,300까지 올랐으니 과대평가된 상태였죠. 올해는 명목 성장률을 보수적으로 4.5%로 잡았습니다. 물가가 오르기 때문에 명목 성장률은 4.5% 정도는 될 것으로 봅니다. 올해 상반기 실제 성장률은 5.2%였습니다. 그러면 적정주가는 3,000을 조금 넘습니다. 그런데 지금 코스피는 2,400 수준이니 20% 이상 저평가된 상태입니다.
일평균 수출과 비교해도, 작년 4월에는 코스피가 일평균 수출에 비해 약 40% 과대평가되어 있었습니다. 지금은 저평가 영역에 들어섰습니다. 우리나라 유동성을 나타내는 대표적 지표인 M2(광의통화)와 비교해 보면, 코스피 시가총액은 2005년 이후 M2 대비 장기 평균이 약 58% 수준입니다. M2는 발표가 늦는데 6월 기준으로 보면 이 비율이 50% 수준으로 장기 평균보다도 훨씬 낮아졌습니다. 작년에는 GDP, 일평균 수출, M2 대비 모두 주가가 과대평가되어 주식 비중을 줄이라고 말씀드렸는데, 지금은 이런 지표들에서 코스피가 저평가 영역에 들어섰습니다.
물론 저평가 영역에 들어섰다고 바로 제자리로 돌아가는 것은 아니고 시간이 걸릴 것입니다. 하지만 장기적으로 보면 저평가 영역에 들어섰으니 주식을 꾸준히 사 모아야 한다고 생각합니다. 작년까지 교수님 말씀을 계속 들어오셨던 분들은 "지금은 주식을 살 때가 아니다"라는 말씀을 많이 들으셨을 겁니다. 그때는 상황이 달랐습니다. 주가가 과대평가되어 있었으니까요. 지금은 상황이 다릅니다. 저평가 상태라고 해서 바로 주가가 급등하지는 않겠지만, 충분히 오를 가능성이 있다는 점은 염두에 두시면 좋겠습니다.
지금까지 8월 경제 동향을 하나하나 짚어 봤습니다. 여러 경제지표를 설명드렸고, 앞으로의 전망을 보면 남은 3분기 동안은 주가가 상승할 가능성이 있습니다. 다만 4분기 이후 상반기까지는 어려움이 있을 수 있다는 점도 말씀드렸습니다. 영상을 보시면서 하나하나 필기하며 공부하시는 것이 좋을 것 같습니다. 오늘 다룬 내용이 워낙 많습니다. 수출, 금리, 환율 등 거의 모든 것을 다뤘으니, 영상을 한 번 더 돌려보면서 공부해 보시면 도움이 될 것입니다. 교수님, 오늘도 고생 많으셨습니다. 감사합니다.
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