저자: 윤여삼 · 한국인
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메리츠증권 윤여삼 팀장은 고유가 국면에서 미국 국채금리가 예상과 달리 하락한 배경을 짚었다. 9월 연준 긴축 이후 채권시장과 주식시장의 유가 민감도가 바뀌었고, 주가 하락이 장기금리를 끌어내리는 구조로 변했다고 설명했다. 그는 주식과 채권이 함께 움직이는 이유를 '좋은 지표가 오히려 악재'가 되는 긴축 국면의 시장 분위기 변화에서 찾았다. 가장 중요한 변수로는 연준의 통화정책을 꼽았고, 12월 추가 인상 한 번이 한계일 것으로 봤다. AI 투자 관련해서는 메타, 구글, 아마존 등 빅테크는 본업이 있어 체력이 있지만 코어위브는 CDS가 1,100bp를 넘어 조달 비용 부담이 크다고 평가했다. 또한 오라클의 CDS 상승도 주시해야 할 리스크로 언급했다. 실물경제 측면에서는 미국 3분기 GDP가 양호하지만 고용과 임금 탄력이 둔화되는 질적 문제가 있다고 봤다. 최종 금리는 4.25% 터미널 레이트를 전망했고, 미국 2년물 금리 4.5%를 핵심 지표로 제시했다. 투자 전략으로는 주식 6, 채권 4 비중을 여전히 유효한 것으로 설명했다. 본 요약은 원문 발언에 근거한 정보 정리이며 투자 권유가 아니다.
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유가와 금리의 관계가 바뀌었다
진행자: 오늘 우리 시장 양대 지수가 강한 반등을 보이는가 싶었는데, 장 초반보다 상승폭을 많이 줄였습니다. 매크로 이슈를 점검하면서 시장을 분석해 보겠습니다. 오늘은 윤여삼 메리츠증권 투자전략팀장을 모셨습니다. 팀장님, 안녕하세요.
윤여삼: 안녕하십니까? 매크로에서 가장 먼저 봐야 할 것은 물가와 고용입니다. 물가 안에서도 유가가 다시 고개를 들고 있습니다. 브렌트유 기준으로 116~117달러 선까지 올라와 있는 상황이죠. 그런데 인플레이션과 함께 오르던 최근 미국 국채 금리가 예상과 달리 가파르게 하락했습니다. 이 하락 배경을 어떻게 해석하셨습니까?
윤여삼: 올해 2월 말 전쟁이 시작되고 9월 FOMC 직전까지는, 미국이 9월에 금리를 인상하기 전부터 제가 가장 중요한 변수로 봐 온 것이 유가였습니다. 유가 하나를 잡지 못해서 채권 금리가 이렇게까지 올랐죠. 채권 금리가 유가에 끌려다닌 겁니다. 상관계수가 0.9 부근이었을 정도로, 유가의 방향대로 금리가 움직였습니다.
그런데 연준이 9월에 긴축을 하면서 전체 조달 비용 부담이 들어오자, 이제 유가가 다시 올라도 그 부담을 주식시장이 더 크게 받게 됐습니다. 고금리, 장기화, 유가에 따른 비용 문제에 대한 주식시장의 민감도가 훨씬 커진 거죠. 9월 긴축 전에는 채권시장이 유가와 인플레이션 비용을 감당할 수 있는지 증명해야 했다면, 긴축 이후에는 금리 부담까지 주식시장이 증명해야 하는 상황이 됐습니다. 그러다 보니 유가가 오르면 주가에 부담이 되고, 채권시장은 떨어지는 주가 흐름을 따라 움직입니다. 예전에는 장기금리 하락이 주식시장에 긍정적인 인과관계였는데, 지금은 주가 하락이 오히려 장기금리를 끌어내리는 순서로 바뀌었습니다. 채권시장이 유가 민감도에 따라 움직이지 않는 이유가 여기에 있습니다.
주식과 채권이 함께 움직이는 이유
진행자: 최근에 눈에 띈 건 10년물 미국 국채 금리가 5%대를 넘었을 때 미국 증시 흐름이 나쁘지 않았다는 점입니다. 한때 사상 최고치까지 경신했는데, 반대로 국채 금리가 떨어지자 미국 증시도 하락했습니다. 이렇게 함께 하락한 것을 어떻게 보셨습니까?
윤여삼: 앞서 말씀드린 것처럼, 상관관계가 비용 문제에 대해 입증해야 할 입장이 달라졌습니다. 유가 민감도가 채권시장에서 주식시장으로 옮겨 간 겁니다. 제가 방송에서 자주 말씀드린 것처럼, 올해 연준이 긴축하면 가장 최악의 이벤트가 될 거라고 했습니다. 9월 중순 연준이 금리를 올리고도 10월 초까지는 미국 금리가 높아져도 나스닥이 신고가를 경신하며 문제가 없었습니다. 그런데 3주가 지나면서 미국 반도체지수 중심으로 주가가 둔화됐고, 우리나라에도 타격이 컸습니다.
여기서 핵심 화두는 "Bad is good"에서 "Good is bad"로 바뀌었다는 겁니다. 연준이 긴축하기 전에는 지표가 나빠야 금리가 안 오르고 유동성 환경이 좋아져서 증시에 좋았습니다. 그래서 금리가 떨어져야 주가가 올랐죠. 그런데 연준이 긴축한 뒤에는 시장 분위기가 바뀌었습니다. 주식시장이 유가와 함께 비용을 감당할 만큼 돈을 벌 수 있다고 믿었지만, 지금은 쉽지 않은 시장이 된 겁니다. 이제는 "지표가 좋아야 주가에 긍정적"인 구조이고, 긴축 중이라 경기에 대한 불안이 오히려 주가에 부정적으로 작용합니다. 그래서 주가가 빠지면 안전자산을 찾아 채권으로 머니무브가 일어나고, 그 결과 상관관계가 회복된 것으로 이해하시면 됩니다.
지금 가장 중요한 변수는 연준
진행자: 지금 국채금리와 주가를 움직일 가장 중요한 변수는 무엇이라고 보십니까?
윤여삼: AI 투자 관련해서 비용이 늘어나 금리에 대한 민감도는 여전히 높습니다. 단순하게 말씀드리면, 저는 올해 연준이 9월에 금리를 올리지 않았으면 좋겠다고 계속 말씀드렸습니다. 10월 초까지는 그 말이 쉽게 생각해도 괜찮아 보였지만, 지금은 그 부담을 느끼고 있습니다. 이번 주 FOMC는 동결이 예상되지만, 12월에 추가 인상을 한 번 정도 하는 것이 한계이고 그 이상의 부담은 주지 않을 것으로 봅니다. 미국 통화정책에 대한 우려를 덜어내야 지금 불거지는 비용 문제도 해소될 수 있습니다. 그 부분에서 금리와 주가가 안정될 수 있을지가 지금 가장 중요한 변수입니다.
진행자: 이번 주 FOMC에서 금리는 동결될 테고, 다음 주에는 중간선거를 앞두고 있습니다. 중간선거 이후 중동발 지정학적 리스크가 더 격화되면 유가가 다시 튈 텐데, 미국 국채금리 전망은 어떻게 보십니까?
윤여삼: 트럼프 대통령이 유가 하나를 통제하지 못해서 연준의 긴축까지 나왔고, 그에 따른 비용 문제가 주식시장에 부담을 주고 있습니다. 지난주말에도 이란을 다시 폭격하겠다는 식의 발언이 나왔죠. 배팅 사이트와 정치 전문가들의 전망을 보면, 민주당이 상원과 하원을 동시에 장악할 확률을 60% 후반에서 70% 가까이 반영하고 있습니다. 트럼프 대통령의 불안이나 전쟁 리스크가 최근 유가 민감도를 높여 놓고 있지만, 정작 중간선거가 지나면 민주당 쪽에서 트럼프 행정부의 예산과 전쟁 관련 지출에 제동을 걸 가능성이 큽니다. 미국도 군비와 무기 재고 문제로 전쟁을 지속하기 쉽지 않다는 평가도 있습니다. 그렇게 되면 미국 재정의 탄력이 떨어지고, 정부가 국채로 조달할 부담도 줄어들며, 경기 탄력도 조금 줄어들 수밖에 없습니다. 중간선거 전까지는 정치적 혼란이 유가를 통해 금융시장 전반의 부담 요인이 되고, 단기채 중심으로 통화정책 부담을 끌고 갈 수 있지만 주식시장은 더 불안할 수 있습니다. 선거 이후에는 재정이 제한되는 흐름에서 채권시장 부담이 덜어지는 방향으로 금리 변동성은 낮아질 수 있다고 기대합니다.
AI 산업과 코어위브 리스크
진행자: 팀장님께서는 "반도체가 죽어야 채권이 산다"는 말씀을 많이 하셨습니다. 최근 코어위브 사태로 AI 성장성에 대한 불안이 커지고 필라델피아 반도체지수가 급락하자 채권 가격이 상승했습니다. 최근 네오클라우드 코어위브 사태에 대한 견해를 듣고 싶습니다.
윤여삼: 제가 반도체가 죽어야 채권이 산다고 한 건 그런 의미가 아니었습니다. 5~6월 하반기 전망 자료에서도 가장 중요한 내용이 AI 투자와 그 기업들의 캐시플로우였고, 방송에 나올 때마다 강조했습니다. 1분기 실적 때만 해도 내년 상반기쯤 빅5 하이퍼스케일러의 잉여현금흐름이 마르기 시작할 수 있다고 봤는데, 2분기 실적을 보니 내년이 아니라 올해 4분기에 마를 수 있다는 판단이 나옵니다. 최근 3분기 실적이 나오고 있는데, 지난주 메타 실적에서 이미 잉여현금이 마이너스라는 것이 드러났습니다.
다만 메타, 구글, 아마존 같은 하이퍼스케일러는 본업이 있습니다. 메타는 인스타그램과 페이스북, 구글은 검색과 광고, 아마존은 e커머스가 본업입니다. 이런 회사들은 현금이 줄어들더라도 AI 투자 경쟁을 감당할 체력이 있습니다. 부도 위험을 나타내는 CDS도 메타가 120bp 정도, 구글과 아마존은 90bp 내외에서 관리되고 있습니다. 문제는 코어위브입니다. 코어위브의 CDS는 1,100bp를 넘었습니다. 내재 부도율로 환산하면 40% 가까이 됩니다. 아직 이익을 내지 못하는 기업이라 매출 대비 이자 부담을 추정해 보면, 연간 20억 달러 안팎, 우리 돈으로 2~3조 원 가까운 돈을 이자로 내고 있습니다. 매출의 25%가 이자 비용입니다.
앞으로 AI 쪽이 활성화되면 코어위브도 돈을 벌 수 있겠지만, 지금 당장은 데이터센터 외에 본업이 없습니다. 그래서 수익성 리스크가 큽니다. 젠슨 황도 지분 투자를 했고 미래 가치를 계속 강조하고 있지만, 당장 CDS 1,100bp라는 것은 조달 금리가 15%를 넘는다는 뜻입니다. 현재 조달 구조가 담보부 채권이라 금리는 절반 수준이지만, 금리가 안정되지 않으면 조달 비용 부담은 계속됩니다. 최근 미국에서 부도 위험이 터지고 있는 자동차 대부업체들이 15~16%대에 조달하다 파산을 신청했습니다. 코어위브는 아직 미래 가치와 수익성이 있어 당장 위험하다고 단정하기는 어렵지만, 조달 비용 부담은 확실히 들어왔고 이제는 비용을 어떻게 관리할 수 있는지 입증해야 하는 현실에 와 있다고 봅니다. 빅테크와 코어위브 같은 네오클라우드 기업을 같은 선상에 두고 보면 안 됩니다. 하이퍼스케일러는 본업의 수익으로 AI 투자를 하지만, 코어위브는 AI가 곧 본업이기 때문에 CDS 프리미엄을 선별적으로 봐야 합니다.
엔트로픽 IPO와 오라클 리스크
진행자: 오늘 미국 증시에서 투심을 이끈 건 엔트로픽의 IPO 추진이었습니다. 기업가치를 약 2조 달러로 예상하고 있는데, 이익 성장 탄력이 기대에 못 미치면 시장 해석이 곧바로 부정적으로 바뀔 수 있습니다.
윤여삼: 어제 엔트로픽이 상장 계획과 함께 S-1 보고서를 공개하면서 수익성에 대한 기대를 높였습니다. 엔트로픽은 AI 선도 기업이라 긍정적인 부분이 많습니다. 상장이 진행되면 오픈AI도 기업가치가 1조 달러 중반까지 평가될 수 있어, 새로운 자금 유입을 유발할 수 있다는 기대가 있습니다. 다만 이번 실적에서 전체 이익은 흑자로 돌아섰지만, 조정 이익 단에서 탄력이 떨어지고 있고 평균 토큰 가격도 하락하고 있습니다. 신규 고성능 AI에서 더 많은 수익을 올려야 기존 제품의 토큰 가격 하락을 상쇄할 수 있습니다. 지금은 긍정적으로 해석하는 것이 맞지만, 앞서 말씀드린 것처럼 비용 문제를 얼마나 잘 관리하느냐가 관건입니다.
또 하나 짚고 넘어갈 것은 오라클입니다. 오라클의 CDS는 300bp 부근입니다. 빅5 중 하나로 꼽히는 AI 투자 기업이고, 신용등급이 BBB-에서 정크본드 직전까지 내려와 있습니다. 코어위브가 1년 전 CDS가 얼마였는지 아세요? 작년 10월 350bp 정도였습니다. 1년 사이에 그 정도 기업까지 번질 수 있는 구조입니다. 메타는 120bp, 사업성이 좋은 기업들은 대체로 100bp 이내에 머물러 있습니다. 엔트로픽 상장으로 시장이 다시 올라가더라도, 4분기 실적이 나오기 전까지는 오라클이 AI 투자에서 얼마나 버틸 수 있는지도 함께 봐야 합니다.
실물경제와 미국 물가
진행자: AI 산업을 둘러싼 불안은 계속 제기되는데, 실물경제는 여전히 나쁘지 않은 수준입니다. 이번 주 GDP가 발표되는데, 미국 경제를 어떻게 판단하고 계십니까?
윤여삼: 굿 이즈 굿, 좋은 지표가 좋은 것이라는 말씀을 드렸는데, 추석 연휴 때도 미국 PMI가 좋게 나왔고 기업들이 투자 사이클로 경기를 잘 끌고 가고 있습니다. 3분기 GDP는 전분기 대비 연율로 3%대 중반까지 나올 것으로 봅니다. 겉으로는 미국 경기가 굉장히 좋아 보입니다. 그런데 질적인 문제를 보면, 9월 미국 일자리는 2만 개밖에 늘지 않았고, 임금 상승 속도는 3% 아래로 떨어졌습니다. 물가는 3%를 넘게 오르고 있는데 고용과 임금의 탄력이 빠지고 있습니다. 미국 경제는 AI 투자가 하드캐리하면서 외형적 성장을 끌고 있지만, 높아진 비용 문제가 있고, 고용과 임금의 탄력도 떨어지고 있습니다. 외형은 양호하지만 질적인 문제가 있는 "빛 좋은 개살구"라고 봅니다. 연준의 통화정책 부담을 덜어내려면 미국 지표가 조금은 둔화될 필요도 있습니다. 2년물 금리가 어제 4.7%였는데, 연준 긴축 우려가 아직 빠지지 않았다는 뜻입니다.
진행자: 이번 주 PCE 물가도 공개됩니다. 지난번 CPI와 PPI가 시장 예상치를 웃돌았는데, PCE도 불안하게 나올까요?
윤여삼: 같은 결이겠죠. 에너지 가격 충격이 있어서 디젤 가격 때문에 미국도 생활물가 부담이 큽니다. 주거비는 구조적 요인으로 후행적으로 높게 반영된 부분이 있지만, 최근 미국 모기지 금리가 7%대 중반을 넘었습니다. 주택 경기는 계속 둔화될 것이고, 인플레이션의 추세가 중요합니다. 저희는 12월까지 연준 긴축 우려는 반영하되, 추세의 탄력은 떨어질 것으로 봅니다. 운임 등에서 일부 상승 압력이 있지만 BDI도 최근 빠지고 있어서 계속 좋을 수는 없습니다. CPI와 PPI가 나온 날 주식시장은 부정적으로 해석했지만, 아이러니하게도 그날 채권 금리는 떨어졌습니다. 주가가 빠졌기 때문입니다. 이를 지속적 추세라고 말하기는 쉽지 않습니다. 이번 주 물가 지표가 예상보다 높게 나와도 연준 통화정책 기대를 크게 자극하지 않을 것이고, 미국 2년물 금리는 4.6~4.7% 사이에서 움직일 것으로 봅니다. 4.5%까지는 올라가지 않을 것 같아요.
진행자: 운송비와 반도체 가격 상승으로 인한 물가 우려가 있는데, 그 상방 위험을 계속 열어두고 대응해야 하지 않을까요?
윤여삼: 제가 보고 있는 인플레이션은 전체 물가입니다. 반도체 가격이 올라도 전체 물가에서 차지하는 비중은 크지 않습니다. 아이폰 가격이 300달러대 후반이라고 하지만 구매력을 훼손하는 부분이 있는 것도 사실입니다. 지속성 측면에서 반도체 비중은 크지 않습니다. 결국 물가가 통화정책에 부담을 주느냐 주지 않느냐가 가장 중요합니다. 이번 주 물가는 그 정도 악재는 아닐 것으로 봅니다.
금리 정점과 시장 전략
진행자: 그렇다면 연준 사이클의 최종 금리 수준은 어디로 보십니까?
윤여삼: 시장 프라이싱으로는 9월 말~10월 초 나스닥이 신고가를 경신할 때만 해도 미국 기준금리가 4.75%까지 갈 것이라는 전망이 있었습니다. 그런데 올해 9월에 연준이 긴축한 것은 가장 최악의 이벤트가 될 수 있다고 말씀드렸고, 실제로 그 발을 디뎠습니다. 지금 AI 반도체 투자 기대가 희석되고 있는데, 정말 연준이 4.75%까지 간다면 조달 쪽 부담이 엄청나게 커질 겁니다. 저희가 보는 터미널 레이트는 4.25%입니다. 현실적으로 미국 통화정책은 12월에 한 번 올리고 나면 내년 추가 인상에는 상당히 신중하게 접근할 것입니다. 이번 FOMC에서 그런 힌트가 나오는지 봐야 합니다.
진행자: 연준이 예상보다 빨리 인상을 멈추면, 경기 둔화를 방어하기 위한 수단으로 해석될 수도 있는데요?
윤여삼: 그런 가능성이 현실화되려면 상당한 금융시장 충격이 와야 합니다. 지금 AI 투자 관련해서 노이즈가 있고, 미국 사모대출이나 신용 쪽 리스크도 많이 불거지고 있습니다. 미국 CCC 등급 하이일드 채권 금리 스프레드는 1,100bp에 국채 금리를 더하면 조달 금리가 16~17%에 달합니다. 작년에 파산한 기업들의 평균 조달 금리와 비슷한 수준이고, 이미 그 시장은 망가졌습니다. 이를 안정시키기 위한 대응이 나온다면 안전자산 선호가 강해져 국채로 머니무브가 세게 일어날 수 있습니다. 다만 지금 그런 시나리오의 확률은 30%가 안 된다고 봅니다. 아직은 엔트로픽 상장과 함께 AI 투자에 대한 기대를 가지고 조금 더 시도해 볼 수 있는 구간입니다. 이번 FOMC에서 최소한 동결을 해 주면서 향후 인상 강도를 세게 가지 않을 거라는 신호를 주는 것이 중요합니다. 여러분이 기억하셨으면 하는 숫자는 미국 2년물 국채 금리 4.5%입니다. 그 정도는 떨어져야 연준이 12월에 4.25%까지 올리고 나서 추가 인상이 쉽지 않다는 것을 방어해 주는 수준이고, 그 지점부터 조달 부담이 낮아질 수 있습니다. 미국 장기금리는 주가와 같이 움직이고 있고, 단기금리가 통화정책 부담을 가장 잘 반영하고 있기 때문에 2년물 4.5%를 기억해 주시면 좋겠습니다.
주식과 채권 투자 전략
진행자: 시장을 보는 입장에서 오늘 같은 상승이 이어지길 모두 기대할 텐데, 통상적으로 중간선거가 끝나면 추세적 상승이 나온다고 합니다. 주식과 채권 시장 전망을 해 주시죠.
윤여삼: 한 달 전에 같은 질문을 받았을 때 제가 드린 말씀을 기억하실 겁니다. 코스피가 7,000을 넘었고 추가 상방에 대한 기대도 있지만, 당시 미국 10년 금리가 5%일 때 우리나라 10년 국채 금리는 4.5% 정도였습니다. 지금 우리나라 10년물 금리는 한 달 사이에 4% 대로 40bp 이상 떨어졌습니다. 반도체 우려와 주가 하락에 대한 반작용으로 금리가 떨어진 겁니다. 그때 제가 말씀드린 포트폴리오 비중은 주식 6, 채권 4였습니다. 지금 단기적으로 금리가 세게 떨어진 구간이라 채권이 비싸진 것 아닌가 고민하실 수 있는데, 금리가 오르면 주가도 오를 수 있습니다. 여러분의 선택이지만, 저는 코스피가 7,000을 넘어 추가 상승한다면, 6,000대 중반만 넘어가도 그때부터 고민해 보셔야 한다고 생각합니다. 내년까지 주식 전략가들이 9,000을 콜하고 있는데, 7,000을 넘은 지금은 오를 때마다 주식 비중을 조금 관리하고 챙기셔야 합니다. 반대로 채권은 그 금리대에서 조금씩 담아두시면 지킬 수 있습니다. 지금부터 오르는 금리는 안정성을 가지고 챙기셔야 하는 구간이고, 6대 4 전략은 여전히 유효하다고 이해하시면 됩니다.
진행자: 오늘 말씀 감사합니다. 윤여삼 팀장과 함께했습니다.
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