저자: 노근창 · 한국인
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삼성전자 주가 부진은 HBM3 공급 실패에 대한 실망감과 파운드리 부진이 원인. AI 반도체 수요는 2025년까지 강하나 2026년경 투자 속도 완만화 가능. SK하이닉스는 엔비디아 HBM 주도 지위가 굳건하지만 추가 상승 탄력은 둔화 전망이라 저점 매수 전략 제시. 삼성의 HBM 공급 확정 시 하이닉스 모멘텀 약화 우려. 연내 삼성 반등 가능성은 제한적이며 장기 호흡 필요.
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사실 저희가 보더라도 삼성전자가 HBM3에서 이 정도로 뒤처질 거라고 예상한 사람은 아무도 없었을 겁니다. 그러면 앞으로도 계속 뒤처질 것인가에 대한 근본적인 질문을 해야 하는데, 지금까지 가장 중요한 질문은 이 상황이 언제 끝나느냐일 것 같습니다. 작년에 많이 시작했고 올해 더 많이 시작하고 있으며, 내년까지도 많이 진행될 것이기 때문에 저희가 보기에는 아마 2026년부터는 조금 숨 고르기를 하지 않을까 그렇게 보고 있습니다.
안녕하세요, 주식초등학교 여러분. 저는 오늘 특강을 맡은 노근창입니다.
메모리 반도체 가격이 작년 4분기부터 본격적으로 반등하고 있는 가운데, 2023년부터 엔비디아발 HBM 수요가 상당히 왕성하고, 그 시장을 우리 한국의 SK하이닉스가 주도하고 있습니다. 그래서 이런 좋은 분위기가 올해 1분기와 올해 전체적으로 이어질 것 같습니다.
1분기 실적도 최근 삼성전자가 드디어 메모리 반도체 흑자 전환을 한 것으로 추정되고 있고, SK하이닉스는 1분기에도 실적이 한 번 더 레벨업되면서, 한국이 메모리 반도체에서 의미 있는 강국이며 특히 AI 관련 메모리 반도체에서도 시장 경쟁을 계속 높여가고 있다는 부분을 확인할 수 있을 것 같습니다.
전체 반도체에서 메모리 반도체가 차지하는 비중은 25% 내외입니다. 그 메모리 반도체 중에서도 디램, 그중에서도 전체 디램의 15% 정도인 HBM을 놓고 보면 슈퍼사이클이라고 부를 만큼 AI 반도체발 HBM 수요는 분명히 아주 초호황입니다. 하지만 나머지 메모리 반도체는 아직도 감산을 하고 있습니다. 그래서 특정 분야에 대해서는 저희도 어느 정도 인정하지만, 나머지 메모리 반도체까지 슈퍼사이클이라고 지적하는 것은 너무 지나친 낙관일 것 같습니다.
HBM 시장에서 가장 중요한 고객은 엔비디아입니다. 인스펙터(주가)가 오르면서, 그때 담지 못했던 외국인 투자자들이 뒤늦게 HBM에서는 하이닉스가 확고하다는 믿음 아래, 가격 부담은 있지만 추가로 매수하는 국면인 것 같습니다. 반면 일부 기관 투자가들은 외국인이 추가로 매수할 때 차익 실현을 하면서 전체적으로 포트폴리오 리밸런싱을 진행하고 있지 않나 하고 보고 있습니다. 제가 보기에는 이미 작년부터 지금까지 상당히 의미 있게 올랐기 때문에, 이제 주식을 볼 때는 지금부터 얼마나 더 오르느냐가 중요할 것 같습니다.
실질적으로 지금의 지위는 유지되겠지만, 그 지위도 상당 부분 주가에 이미 반영돼 있지 않나 고민해 봐야 합니다. HBM이 좋고 하이닉스의 지위가 굳건한 것은 분명합니다. 그래서 그 부분에 따른 추가적인 실적 개선과 주가 상승은 어느 정도 있겠지만, 수준 자체에 대해서는 지금부터는 기대치를 조금 낮출 필요가 있을 것 같습니다.
마이크론도 HBM3E를 엔비디아에 공급한다고 공식 발표를 했습니다. 아직 삼성전자는 시도 중이지만, 만약 삼성전자까지 엔비디아 HBM3를 공급하는 것이 확인되면 하이닉스의 주가 모멘텀은 꺾일 수 있습니다. 지금은 엔비디아 주가가 오르면 하이닉스도 같이 오르는 그림이지만, 향후 삼성전자까지 공급이 확인되면 오히려 하이닉스 주가는 지금보다 탄력이 떨어질 수 있습니다. 이런 부분을 감안하면 추격 매수보다는 저점 매수 전략이 유효하지 않을까 보고 있습니다.
삼성전자가 HBM3에서 이 정도로 뒤처질 거라고 예상한 사람은 없었습니다. 기술적으로 보면 HBM3는 하이닉스가 공급하고, GPU는 엔비디아가 설계하고 TSMC가 100% 생산합니다. 그런데 GPU의 HBM 패키징도 지금까지는 TSMC가 100% 해왔습니다. 그러나 올 초부터는 예주 캠퍼(패키징 업체)들이 패키징을 많이 하기 시작했습니다. 대표적으로 엠코, 그리고 스필이 있고, 인텔과 삼성전자도 이 패키징 대열에 동참합니다.
근본적으로 보면 패키징을 여러 곳이 나눠 하게 되면서, TSMC 혼자 패키징할 때보다 삼성전자가 엔비디아 시장에 들어갈 가능성은 더 커질 것 같습니다. 그런 관점에서 보면 TSMC 패키징 캐파에서 삼성이 HBM3를 공급하는 것보다, 예주 캐파에 HBM3를 공급하는 것이 훨씬 용이해질 수 있으니, 이 부분이 기회가 될 수 있다고 말씀드릴 수 있겠습니다.
요인은 두 가지라고 생각합니다. 첫째, HBM 제품의 진입장벽이 초기에는 높았다 하더라도, 마이크론마저 HBM3까지 공급이 확정된 상황에서 1등 기업이었던 삼성전자가 2등, 3등 기업에게까지 추월당하는 것에 대한 실망감이 지금 주가를 많이 누르고 있는 것 같습니다.
과거에는 삼성전자의 레이든, 랜든 등의 지표가 지난 4분기에 추라이가 많이 늘었고, 시장 점유율도 지난 4분기 올라갔다는 점이 주가에 상당히 의미 있는 요소였습니다. 그런데 지금은 아무도 관심이 없습니다. 그냥 HBM을 MBD에 공급하느냐 안 하느냐, 그게 트리거입니다. 그 부분에서 시장의 실망감이 지금 주가를 누르고 있다고 보고 있습니다.
둘째, 삼성이 전사적으로 상당히 투자를 많이 했던 파운드리에서 TSMC는 고공비행하는데, 삼성전자는 오히려 실적이 안 좋습니다. 이 두 가지가 삼성전자 주가를 누르는 가장 큰 요인인 것 같습니다.
첫 번째 HBM 문제는, 제가 말씀드린 것처럼 TSMC가 100% 패키징하고 테스트하던 상황에서는 진입장벽이 더 있었지만, 최근 예주 파에서 코스(CoWoS) 패키징을 하게 되면서 기회가 생길 수 있습니다. 그 부분이 연내에 확인되면 주가는 눌렸던 만큼 반등할 수 있다고 봅니다. 악재가 해소되기 때문에 그 해소되는 부분만큼 주가는 반등할 수 있습니다. 다만 파운드리 쪽은 더 큰 그림에서 봐야 하는데, 당장 연내에 의미 있는 반전이 일어날 것 같지는 않고 긴 호흡으로 봐야 할 것 같습니다.
결국 일정 부분은 우려가 맞고, 일정 부분은 "삼성은 엔비디아 HBM3를 못 넣을 것이다"라는 우려가 시간이 지나면 해소되지 않을까 저희는 예상하고 있습니다.
HBM은 여전히 병목 현상이 심합니다. 지금 수요가 전체적으로 공급보다 훨씬 부족한 상황이기 때문에, 데이터센터 GPU 출하량 자체가 올해도 의미 있게 올라올 것 같습니다. 여기에 TSMC의 다른 거래선인 AMD, 북미 클라우드 사업자들도 올해 코스에 대한 수요가 매우 많습니다. 그래서 전체적으로 TSMC도 코스 쪽 투자를 많이 하고 있습니다.
병목 현상의 또 다른 축은 HBM입니다. 마이크론이 HBM3E를 공급하더라도 여전히 수요보다 공급이 타이트하기 때문에, 전체 파이가 커지는 상태에서 마이크론이 침투했다고 해석하는 것이 맞을 것 같습니다. 전체적으로 시장 점유율은 조금 떨어지겠지만, 매출액과 출하량은 오히려 더 증가할 것이라고 한국 기업들은 보고 있습니다. 전체 수요가 더 커지기 때문에 그 수요를 SK하이닉스가 다 충족시킬 수는 없고, 그 부분을 마이크론이 일정 부분 담당할 것이고, 연내 어느 시점에는 삼성전자도 그 부분을 담당하지 않을까 봅니다.
엔비디아에서 HBM과 코스가 사실상 병목이었습니다. 그것도 부족해서 스필, 엠코, 삼성전자의 패키징, 인텔의 패키징까지 이제 예주 캐파를 쓰려고 하고 있습니다. 이렇게 되면서 코스 병목 현상은 올해부터 완화되고 있고, 하반기에는 상당히 해소될 것 같습니다. 같은 관점에서 HBM3도 하이닉스만 공급하다가 마이크론이 공급하고, 삼성까지 시장에 들어오면 병목은 훨씬 더 사라질 것입니다.
엔비디아의 주요 고객들의 가장 큰 불만은 너무 비싸다는 것입니다. GPU 가격이 너무 비싸다는 것이죠. 그런데 GPU 가격이 비싼 이유 중 하나는, 웨이퍼 파운드리를 TSMC가 100% 맡고 있어서 그 부분은 깎을 수가 없다는 점입니다. 그러면 깎을 수 있는 것은 코스와 HBM입니다. 그래서 코스와 HBM을 깎으려면 이쪽 공급이 지금보다 많이 늘어야 합니다.
공급이 많이 늘면 어느 시점부터는 엔비디아 고객들의 가장 큰 불만인 GPU 가격 문제를 어느 정도 완화해 줄 수 있습니다. 기존 GPU 가격은 인하하고, 신규 GPU는 계속 가격이 올라가겠지만, 예를 들어 블랙웰이라는 새로운 제품이 나오면 기존 제품의 가격은 인하할 수도 있습니다. 인하를 하려면 원가가 줄어야 가능한데, 그 원가를 줄여줄 수 있는 부분이 결국 HBM과 코스입니다. 그 증설에 따른 원가 절감만큼 엔비디아는 레거시 GPU에 대해 가격을 인하할 가능성이 상당히 크다고 보고 있습니다.
그렇게 보는 배경 중 하나는, 엔비디아가 작년에 게이밍용 RTX 4070, 4080, 4090을 출시했는데, 4090을 제외하고는 피드백이 좋지 않았다는 점입니다. 그런데 올해 1월 엔비디아가 CES에서 발표한 제품들, 4070, 4080 슈라는 칩을 공개했는데, 그 제품은 기존 제품보다 성능은 올라갔지만 제품당 가격은 200달러가 인하되었습니다. 이는 엔비디아가 가격에 대해 계속 고집하지는 않는다는 뜻입니다. 고객들이 불만을 가지면 그에 맞춰 유연하게 가격을 인하해서 고객도 만족하고 엔비디아도 성장하는 전략을 계속 추가하고 있습니다. 게이밍 쪽은 그렇게 하고 있는데, 데이터센터 쪽은 왜 그렇게 못 했을까요? 특정 기업이 거의 다 독점하고 있기 때문입니다.
결국 웨이퍼 파운드리는 TSMC가 계속 독점하겠지만, 코스와 HBM 같은 다른 원가 요인의 공급원이 다변화되면 그만큼 가격 인하 요인이 생기고, 클라우드 사업자들도 더 좋은 가격에 GPU를 공급받을 수 있게 됩니다. 이런 부분은 우리 기업에 기회가 될 것이고, 전체 시장의 파이를 키워주는 요인이 되지 않을까 봅니다.
지금 글로벌하게 보면 결국 클라우드 사업자, AI 데이터센터를 구축하는 클라우드 사업자, 통신 사업자, 일반 기업, 정보기관 등 모두가 슈퍼컴퓨터 투자에 많이 하고 있습니다. 생성형 AI 서비스의 기본 인프라를 구축하고, 기존 데이터센터를 AI 데이터센터로 추가 전환하는 수요 관점에서 보면, 이 투자가 언제 끝나느냐가 제일 중요할 것 같습니다. 작년에 많이 시작했고, 올해 더 많이 시작하고 있으며, 내년까지도 많이 진행될 것이기 때문에 저희가 보기에는 아마 2026년부터는 조금 숨 고르기를 하지 않을까 봅니다. 올해까지는 괜찮은 것 같습니다.
다만 내년부터는 26년 들어 투자 속도가 완만해질 것으로 보고 있습니다. 과거에도 클라우드 사업자들이 2017년, 2018년에 디램 가격을 불문하고 샀던 적이 있는데, 데이터센터 구축을 위해 그때는 영원할 것 같았지만 딱 1년 뒤 냉각되면서 가격이 급락했습니다. 2026년은 아직 보이지 않지만, 종합적으로 체크해 보면 25년까지는 급하게 투자하고, 26년부터는 그렇게 급하지 않게, 트래픽 증가와 실제 서비스가 제대로 연결되는 것을 확인하면서 투자할 것입니다. 그때쯤이면 시장 분위기도 가열된 상태에서 약간 쿨링이 되지 않을까 보고 있습니다.
지금 주가는 25년 좋아지는 것까지 많이 반영하고 있습니다. 여기서 추가로 반영되는 폭은 제한적일 수 있습니다. 예를 들어 SK하이닉스가 디램 사이클에서 적자를 내서 7만 원까지 떨어졌다가, 지금은 10만 원 중반, 60만~70만 원대까지 올랐습니다. 7만 원에서 두세 배 오를 때의 탄력은 좋았지만, 14만~15만 원에서 그다음 오르는 탄력은 목표율이 그렇게 높지 않을 수 있습니다. 그런 부분을 종합적으로 고려해서 종목을 봐야 할 것 같습니다.
분명히 더 오를 것 같지만, 이제부터 상승 여력은 생각보다 많지 않다면, 투자자들은 훨씬 더 업사이드가 큰 업종으로 넘어갈 수 있습니다. AI 반도체가 워낙 좋고 아직 뜨겁지만, 나머지 업종은 쉬고 있습니다. 반대로 AI 반도체의 상승 탄력이 이제 20% 정도밖에 안 남았다고 하면, 다른 업종으로 탐색을 시작하게 됩니다. 작년까지는 대부분 그렇게 보지 않았던 업종도 여전히 올해가 좋았기 때문에, 작년에는 좀 더 공격적으로 종목을 탐색하고 매수했다면, 이제부터는 전체적으로 무게 중심이 조금씩 바뀔 수 있습니다.
제가 보기에는 실적이 좋고 내년까지도 좋을 것이며, 주가도 여전히 시장보다는 좋을 것입니다. 하지만 상승 탄력이 둔화될 가능성도 상당히 있기 때문에, 그때부터는 실적이나 펀더멘털이 좋아지는 것보다는 다른 업종의 밸류에이션을 비교하면서 새로운 모멘텀이 부각되는 업종이 있으면 그쪽으로 무게 중심이 옮겨갈 수 있습니다. 그래서 그런 부분에 대한 균형 감각이 중요하지 않을까 그렇게 보고 있습니다.
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