저자: RobertHunt · 외국인
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하워드 막스의 'The Calculus of Value' 서한을 해설. 자산 가치는 현금흐름 창출력에서 나오며 S&P500은 전방 PE 약 23배로 역사적 평균보다 높지만 이것이 곧 하락을 뜻하진 않음. 막스는 과평가를 증명할 수 없으므로 방어적 조정 정도만 권고. 금·비트코인·QQQ 단기 수익률이 인덱스를 앞서는 점을 들며 인덱스 투자의 어려움을 설명하고 장기 인덱스 투자를 강조.
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안녕하세요, 로버트입니다. 로버트 헌트 금융시장 업데이트에 오신 것을 환영합니다. 이번 주 금융 뉴스 중에서 헷갈리고 잘못된 방향으로 이끌 수 있는 내용을 골라 실제로 행동할 수 있게, 이해하기 쉽고 명확하게 풀어 보겠습니다. 정말 한 주였고, 그래서 오늘 방송도 알차게 준비했습니다. 오늘은 하워드 막스의 편지를 살펴보려고 합니다. 투자자들이 꼭 읽어 보라고 권하는 유명한 편지들이 있는데, 저도 그 말에 동의합니다. 이번에 나온 편지는 옥트리 캐피털 매니지먼트의 공동 창업자이자 공동 회장이고, 전 세계 부실자산 투자 분야 최대 투자자인 그가 쓴 것입니다. 순자산이 22억 달러쯤 된다고 하죠. 이 편지가 훌륭한 이유는 그날 비행기에 와이파이가 없었기 때문이라고 해요. 그러니 우리도 비행기에서는 와이파이를 끄고 뭔가 생산적인 일을 해 봅시다.
이어서 인덱스 투자를 지속하는 것이 생각보다 훨씬 어려운 이유를 이야기하겠습니다. 마지막으로는 세상이 언제나 어려움을 겪어 왔다는 점에 대한 제 생각을 나누겠습니다. 세상은 늘 어려웠습니다. 2010년에 쓴 하워드 막스의 또 다른 편지도 이번 편지에 링크되어 있는데, 거기서도 2010년에는 투자를 생각하는 것 자체가 끔찍할 만큼 힘들었다고 말합니다. 어렵고, 어렵고, 또 어렵다는 거죠. 그럼 이번 편지부터 시작하겠습니다. 제목은 '가치의 계산법'입니다.
개인 재무 분야, 특히 제가 하는 일에서는 '왜'를 건너뛰고 결론만 말하고 싶은 유혹이 있습니다. 무슨 뜻이냐면, 저 같은 재무 상담가나 주변 친구들이 이런 식으로 해법을 던지곤 합니다. "있잖아, 인덱스 펀드에 투자해. 역사적으로 연 8~9% 정도 수익률이 났고, 30~40년 정도 길게 보면 그게 최선이야." 대부분의 사람들에게는 이걸로 충분합니다. 이론은 그 정도면 됐고, 교실에서 보내는 시간도 답만 주고 보내 달라는 거죠. 그런데 답만 주고 끝내는 게 무슨 문제일까요? 제가 보기에 그건 그 개념을 남의 이해로 가지고 있는 겁니다. 그 수업을 해 준 사람이 옳다고 믿고 따르는 셈이죠. 그 해법을 내 것으로 소유하지 못했기 때문에, 폭풍이 몰아치면 버티지 못합니다. 그래서 막스는 독자가 머리로 제대로 이해하도록 본질을 파고듭니다. 그가 말하는 '가치'에 귀 기울여 보시기 바랍니다.
그는 주식, 채권, 기업, 건물 같은 투자 자산에는 언제나 '내재가치'라고 부르는 가치가 있다고 말합니다. 즉 어느 시점에서든 그 자산이 갖는 가치 말입니다. 그러니 제가 "인덱스를 사라"고 말할 때, 그 뒤에는 기업들이 모인 상장지수펀드 하나하나에 가치가 있다고 믿는 전제가 깔려 있는 겁니다. 그다음 말이 중요합니다. 자산의 기초 여건 전체가 그 자산의 '수익 창출력'을 구성한다는 것입니다. 즉 이익을 낼 수 있는 능력이고, 그것이 가치의 원천이라는 거죠. 이 대목이 얼마나 정교한지 느끼셨나요? 워런 버핏 같은 말투가 살짝 느껴지지 않나요?
막스는 영업현금흐름을 만들어 내지 못하거나 미래에 그럴 가능성이 없는 자산은 수익 창출력이 없다고 봅니다. 그런 자산은 객관적으로, 분석적으로, 내재적으로 가치를 평가하기 불가능하다고 생각하는 거죠. 그는 금에 관한 자신의 글도 언급합니다. 2010년에 쓴 '반짝인다고 다 금은 아니다(All That Glitters)'라는 글인데 이것도 훌륭합니다. 바로 이 대목이 우리가 인덱스 펀드를 보유하기 어려운 이유와 연결됩니다. 막스의 말을 들어 보죠. 영업현금흐름을 내지 못하는 자산, 즉 돈을 벌어들이는 사업을 가지지 못했거나 미래에 그럴 가능성이 없는 자산은 가치 평가가 어렵다는 겁니다.
물론 많은 기업이 오랫동안 적자이거나 손익분기점 수준에 머뭅니다. 그런데 아마존이 좋은 예입니다. 아마존은 수년간, 아주 오랫동안 적자를 냈습니다. 하지만 매출은 엄청나게 성장하고 있었죠. 그래서 투자자들은 언젠가 이익을 낼 거라고 믿었고, 그 믿음은 결국 옳은 것으로 증명되었습니다. 지금은 실제로 이익을 내고 있죠. 그러니 1996년에 아마존이 아직 돈을 못 벌던 시기에도, 이익을 낼 잠재력이 있다는 가능성을 근거로 가치를 매길 수는 있었습니다. 다만 이런 경우 여러분도 '조건부'라는 말이 나올 걸 예상하셨을 겁니다. 그런 가시성, 즉 미래를 내다볼 수 있는 눈이 없다면 그 가치를 평가하기가 아주 아주 어렵습니다. 그래서 제 생각에는, 가치가 다른 누군가가 그 자산에 돈을 지불해 줄지 여부에 달려 있는 투자 자산을 끝까지 보유하기란 매우 어렵습니다.
고전적인 정의도 있습니다. 막스는 시카고대학교 경영대학원에서 이것을 배웠다고 말합니다. 아주 탄탄한 프로그램이죠. 1960년대 텍사스A&M에 그만큼 탄탄한 프로그램이 있었는지는 잘 모르겠네요. 그래서 그가 칼리지 스테이션 텍사스에 없었던 것은 눈감아 주기로 하죠. 그가 한 말은 이렇습니다. "자산의 적정 가격은 미래 현금흐름, 즉 미래 이익의 할인된 현재가치다." 기본 정의 중 하나죠. 여러분, 우리는 지금 교실에 있는 것이지만, 이건 정말 핵심입니다. 적정 가격이란 무엇이고, 할인율은 어떻게 작동할까요? 어떤 할인율을 적용해야 할까요? 이런 것들이 모두 좋은 질문이고, 그걸 통해 오늘 우리가 지불할 만한 가치를 도출하는 겁니다.
그다음 막스는 개별 종목 이야기로 넘어가서 제너럴 모터스를 예로 듭니다. 어떤 투자자는 52달러, 다른 투자자는 46달러, 또 다른 투자자는 58달러에 사겠다고 하죠. 시장은 무엇을 하고 있을까요? 사람들이 기꺼이 거래하는 균형 가격을 찾고 있는 겁니다. 이런 일은 주식시장에서 매일같이 일어나고 있습니다. 여기서 가치가 형성되는 것은 많은 참여자들이 함께 만들어 내는 결과입니다. 저는 이 대목의 진짜 핵심이 "지금 시장이 고평가되어 있는가?"라는 질문에 대한 그의 답이라고 생각했습니다. 아마 시장 업데이트를 듣는 분들이 가장 궁금해하는 것도 그 부분일 텐데, 맞죠? 그는 이 질문에 겸손한 태도로 접근하는데, 저도 늘 이 질문을 받고 또 스스로에게 던집니다. 그리고 솔직히 말하면 저는 이 질문에서 늘 틀려 왔습니다. 저는 계속해서 시장이 고평가되어 있다고 생각해 왔습니다. 2012년부터 지금까지 매년 그랬다고 할 수 있어요. 사람들이 이런 것들에 너무 많은 돈을 내고 있다고 생각했죠.
들어 보세요. 그는 S&P 500 지수가 미국 주식시장에서 가장 많이 주시되는 지표라고 말합니다. 맞습니다. 작년 말 무렵 이 지수의 선행 주가수익비율(PE)은 약 23배였습니다. 주가수익비율이란 이익 1달러당 얼마를 지불할 의향이 있는가를 나타내는 것이죠. 저는 이익 1달러당 23달러를 내고 있었던 겁니다. 이는 역사적 평균보다 한참 높은 수준입니다. 그렇다면 고평가라는 뜻일까요? 이 데이터를 한번 보시죠. 이건 투자자를 겁먹게 만듭니다. JP모건은 1987년부터 2014년까지, 다음 해 주당 이익의 23배에 S&P 500 지수를 샀다면 어떻게 되었는지를 보여주는 그래프를 발표했습니다. 그 기간이 이 데이터가 존재하는 유일한 기간이라고 하네요. 그 뒤 10년 동안의 연평균 수익률은 매번 플러스 2%에서 마이너스 2% 사이였습니다. 사실상 제자리걸음이라는 거죠. 지금이 23배 수준이니, 앞으로 10년도 제자리걸음일 수 있다는 뜻입니다. 이 데이터가 정말 의미가 있다면, 전망은 좋지 않습니다.
그런데 실제로는 어떻게 되었을까요? 지난주 팟캐스트에서도 언급했던 것 같은데, 시장은 저점에서 이미 올라왔습니다. 올해 초 관세 관련 악재가 많았죠. 4월 8일 저점 이후 S&P 500은 29% 올랐고, 연초 대비로는 9% 상승했습니다. 9%요. 그러면 무슨 일이 벌어진 걸까요? 투자에는 변수가 많습니다. 그래서 리포트를 읽을 때 정말 조심해야 합니다. 저는 아직도 어린 시절과 젊은 시절에 JP모건의 리포트를 읽으면서 1987년부터 2014년까지의 데이터를 보고, 'S&P 500이 23배면 아, 이제 끝났구나' 하고 매번 그대로 믿었던 기억이 있습니다. 나이가 들수록 그게 그렇게 작동하지 않는다는 걸 깨닫습니다. 투자 계량기를 언제 켜고 끌지 쉽게 알 수 있다면 얼마나 좋겠습니까. 막스는 시장이 더 잘 된 이유에 대해 여러 가지를 제시합니다. 무역 협상이 타결되어 이미 가격에 반영되었다든지, AI가 여전히 좋아 보인다든지 하는 이야기들이죠. 하지만 우리는 확실히 알 수 없습니다. 막스는 가치에 대해서도 여러 우려를 가지고 있습니다. 그래도 저는 이 대목이 마음에 듭니다. 이 부분에서 막스의 편지를 마무리하겠습니다. 막스의 편지는 그 자체로 하나의 에피소드가 될 만큼 가치가 있으니, 관심 있으시면 링크를 걸어 두겠습니다. 정말 관심이 있다면 전체 편지를 읽어 보시길 바랍니다. 이 대목을 들어 보세요. 시장이 고평가되어 있다고 느낀다면, 우리는 무엇을 할 수 있을까요?
막스는 훌륭한 지적을 합니다. 그는 "고평가가 존재한다는 것은 결코 증명할 수 없다. 그리고 이야기한 조건들이 언제 조정으로 이어질 것이라고 생각할 이유도 없다"고 말합니다. 그러면서 여러 가지를 제시하죠. 투자에 대해 많이 아는 사람이 이렇게 말하는 겁니다. 고평가라는 것을 증명할 수 없다는 거죠. 그렇다면 투자자인 우리는 무엇을 해야 할까요? 그는 여섯 단계의 데프콘(DEFCON) 수준을 제시합니다. 데프콘 5는 큰 문제가 아닙니다. 데프콘 1로 갈수록 최악의 상황을 뜻하죠. 그러니까 데프콘 6은 시장이 그냥 끔찍하게 고평가되어 있다고 생각되면 어떻게 하느냐는 겁니다. 그냥 매수를 멈추고 현금을 보유하는 것이죠. 데프콘 5는 공격적 보유분을 줄이고 방어적 보유분을 늘리는 것입니다. 4는 남은 공격적 보유분을 모두 파는 것, 3은 방어적 보유분도 덜어내는 것, 2는 모든 보유분을 정리하는 것, 1은 공매도, 즉 시장이 하락할 것이라고 베팅하는 것입니다. 저는 그의 말이 정확하다고 생각합니다. 들어 보세요. "제 생각에 데프콘 3이나 1을 실행하는 데 필요한 확신의 정도에 합리적으로 도달하는 것은 사실상 불가능하다." 즉 시장을 공매도하거나, 모든 보유 자산을 정리하거나, 방어적 보유분까지 덜어내는 행동에 필요한 확신을 가지기가 불가능하다는 뜻입니다. 얼마나 다행인가요. 그는 데프콘 5, 즉 공격적 보유분을 줄이고 방어적 보유분을 늘리는 것은 괜찮다고 봅니다. 채권을 사는 것도 괜찮다고요. 그럴 만하죠. 그런데 가치에 대해 잘 아는 하워드 막스가 이렇게 말한다는 것, 여러분에게도 안심이 되지 않나요? 그는 "투자자 로버트, 금융 청취자가 아니어도 좋습니다. 아직 우리를 모를 수도 있지만, 시장 업데이트에서 우리가 조금씩 공감대를 넓혀 가고 있다"는 취지로 말하는 셈입니다. 들어 보세요. 그는 공매도, 보유분 정리, 방어적 보유분 덜어내기 같은 행동은 할 수 없다고 말합니다. 주가수익비율이 아무리 높아도 말이죠. 그는 1960년대에 처음 시작했을 때 니프티피프티 시기에 PER이 50에서 90배였다는 이야기도 합니다. 그러니 그런 것은 할 수 없고, 해서도 안 된다는 겁니다. 얼마나 안도가 되나요. 이 편지를 찾아 읽어 보시면 즐거우실 겁니다. 계속 읽고 싶다면 그의 금 관련 편지도 훌륭하니 함께 읽어 보세요.
이제 인덱스 펀드 투자자가 되는 것이 왜 어려운지 이야기해 보겠습니다. 이 대목을 잘 들어 보세요. 이번 주에 제가 깊이 생각해 본 주제입니다. 재무상담가로 일하면서 제가 가진 망치와 못이 늘어날수록, 그것이 모든 사람에게 맞지는 않다는 것을 느낍니다. 대부분의 사람에게는 그냥 인덱스 펀드를 사는 것이 맞습니다. 데이비드 스웬슨이 말했듯이, 그건 거의 언제나 옳은 선택입니다. 예일대 기금의 고 최고투자책임자 말인데, 제가 좋아하는 인용구입니다. 언제나 거의 옳은 일이라는 거죠. 그냥 그렇게 하면 됩니다. 그런데 왜 이게 그렇게 하기 어려울까요? 실제로 어렵기 때문입니다. 이 일을 오래 할수록, 그 어려움은 조금씩 줄어듭니다. 그리고 제 머릿속에 들어온 한 가지 생각이 있습니다. 어느 해든 항상 인덱스보다 훨씬 잘 가는 무언가가 있다는 것입니다. 어느 해든 항상 인덱스보다 훨씬 좋은 성과를 내는 자산이 있다는 거죠. 몇 가지 예를 들어 보겠습니다. 최근 12개월 동안 금은 32.4% 올랐습니다. GLD 티커를 따라가 보면 알 수 있죠. 비트코인은 81% 올랐습니다. IBIT 티커를 보면 됩니다. QQQ는 사실 그것도 지수이긴 하지만, 제가 말하는 건 평범한 인덱스 투자인데요, 지난 12개월간 16.7% 상승했습니다. 그리고 느리지만 꾸준하고 지루한 VT, 즉 글로벌 지수는 지난 12개월간 13.31% 올랐습니다. 그러니 주변을 둘러보며 "다른 곳들이 더 잘 가고 있으니 나도 거기에 노출을 좀 늘려 볼까"라고 스스로를 설득하는 투자자가 있다면, 그건 충분히 이해되는 일입니다. 물론 그럴 가능성은 언제나 있고, 허용될 수도 있습니다. 저는 사람들에게 이렇게 말하곤 합니다. 보험처럼 생각한다면 금에 5% 정도 투자하는 것, 심지어 비트코인에 투자하는 것도 충분히 허용된다고요. 물론 그 가치가 0이 될 수도 있지만 말입니다. 하지만 그건 정말 실천하기 어렵습니다. 가장 하기 어려운 일 중 하나죠. 그런데 제가 찾은 사실이 있습니다. 인덱스 펀드를 있는 그대로, 한눈팔지 않고 끝까지 가는 사람들은 누구인가? 그들은 투자 자산을 전혀 들여다보지 않는 것에 만족하고, 투자에서 거의 아무런 즐거움도 느끼지 않습니다. 지루한 길을 기꺼이 가는 거죠. 인덱스를 지키는 것은 어렵지만, 그럼에도 가혹할 만큼 효과적입니다. 잔인하리만치 효과적이죠.
자주 듣는 말이 하나 있는데, 이제 더 따져볼 가치가 있다고 생각합니다. 사람들이 이렇게 말합니다. "나는 이미 주식에 돈이 충분히 있어. 주식을 더 원하지 않아. 분산투자를 하고 싶어." 어떤 사람에게는 그 말이 맞을 수 있습니다. 하지만 제 생각에 그런 사람은 극히 드뭅니다. 정말 아주 드물어요. 그리고 대부분의 경우, 주식시장이 무엇인지에 대한 잘못된 개념이 있고 그것을 더 교육할 필요가 있습니다. 누군가 "나는 주식에 돈이 너무 많아"라고 말할 때, 사실 그가 하는 말은 "나는 수익을 내고 있는 영업 기업들에 돈이 너무 많이 들어가 있어"라는 뜻인 경우가 많습니다. 본질적으로 그런 말인 거죠. 저는 그럴 때 "아, 그렇군요" 하고 넘어갑니다. 아이러니하게도 워런 버핏은 인덱서가 아니지만 인덱스 투자에 대한 열렬한 지지자입니다. 그의 성공 상당 부분은, 어느 해든 2등, 3등, 4등, 5등을 기꺼이 받아들일 수 있었던 데서 나왔다고 생각합니다. 그러면서도 50년이라는 긴 시간으로 보면 결국 1등이 될 것을 알았던 거죠. 그렇게 기다리는 것은 쉽지 않습니다. 정말 어려운 일이에요.
오마하에 살면서 집 옷장에서 일하고, 60~65세가 될 때까지 사실상 무명으로 지낼 각오가 되어 있어야 합니다. 그런 길을 택하려는 사람은 very few입니다. 그리고 사람마다 다르다는 점도 말씀드리고 싶습니다. 어떤 투자자들에게는 순자산의 5%, 10%, 50%를 본인이 직접 참여할 수 있는 무언가에 두는 것이 실제로 도움이 된다고 저는 확신합니다. 흥미로운 자산군에 일정 부분 노출되거나, 본인이 더 즐기며 할 수 있는 활동에 투자하는 것이 그들에게 이익이 된다는 걸 분명히 알 수 있거든요.
맞습니다. 그 말에 하루 종일이라도 동의하고 싶습니다. 글을 마무리하면서 Faber Research의 문장을 소개하겠습니다. 8월 19일자 글인데, "세상이 지금 무엇을 겪고 있든 아마 그보다 더 나빴던 적이 있었다"고 말합니다. 2020년은 끔찍한 해였지만, 과거를 돌아보면 나빴던 해가 얼마나 많았는지 보게 됩니다.
1349년에는 흑사병이 정점에 달해 유럽, 아시아, 북아프리카에서 약 7,500만~2억 명이 목숨을 잃었습니다. 1520년에는 미국에서 천연두가 아메리카 원주민 인구의 90%를 죽였고, 2,500만~5,500만 명이 사라졌습니다. 1918년 스페인 독감은 전 세계에서 약 5,000만 명을 죽였습니다. 이런 식으로 이어집니다. 서기 536년은 최악의 해였습니다. 아이슬란드에서 화산이 폭발해 햇빛을 18개월 동안 가렸고, 전 지구적 냉각이 찾아와 2,000년 만에 가장 추운 10년이 되었습니다. 농작물이 실패하고 대규모 기아가 일어났습니다. 이걸 읽으면서 "어, 어쩌면 지금이 그렇게 나쁜 건 아닐지도 모르겠다"는 생각이 들었습니다.
그들은 1900년에 태어나는 것이 어떤 것인지도 정리합니다. 1900년에 태어났다고 해봅시다. 열네 살이 되면 제1차 세계대전이 시작되고, 열여덟 살 생일에 끝납니다. 2,200만 명이 죽습니다. 그해 말 스페인 독감이 지구를 강타해 스무 살이 될 때까지 이어지며 5,000만 명이 죽습니다. 스물아홉 살에는 대공황이 시작되어 실업률이 25%에 이르고, 전 세계 GDP는 27% 하락합니다. 이 상황은 서른세 살까지 이어지며, 나라가 세계 경제와 함께 거의 무너질 뻔합니다. 서른아홉 살에는 제2차 세계대전이 시작되고, 마흔한 살에는 미국이 그 전쟁에 끌려 들어갑니다. 전쟁으로 7,500만 명이 목숨을 잃고, 홀로코스트로 600만 명이 죽습니다. 52년에는 한국전쟁, 64년에는 베트남전쟁이 있었습니다. 예순두 번째 생일에는 쿠바 미사일 위기가 있었고, 일흔다섯 살에 베트남전쟁이 끝납니다. 정말 험난한 길입니다. 물론 이런 경험은 우리가 미래를 바라보는 생각과 낙관의 수준에 영향을 줍니다.
그러니 우리가 통제할 수 있는 것으로 돌아가야 합니다. 재난은 언제나 우리 곁에 있고, 늘 헤드라인에 등장하니까요. 청취자 여러분, 무엇을 통제할 수 있을까요? 비용을 낮게 유지하고, 투자를 단순하게 하며, 투자 기간을 길게 가져가는 것입니다. 그것이 투자 여정에서 우리에게 가장 좋은 기회를 주기 때문입니다. 다음 주에 뵙겠습니다.
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