저자: 김광석 · 한국인
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9월 이벤트 소화 후 증시 양호. 일본 금리인상은 노멀라이제이션(정상화)이고 미국·유로존 등은 인플레이션 파이팅 목적이라 성격이 다르며, 엔캐리 청산 우려는 현재 낮다고 봄. 하반기 유동성은 통화정책보다 재정지배(대규모 재정 투입)에 의해 9월 말~10월 중후순 유동성 장세가 가능하다고 주장. 2022년과 달리 현재는 기준금리 인상폭이 제한적이라 긴축 사이클이 과거와 다름. 국채금리는 기대인플레와 연준 신뢰 회복으로 정점 후 하락 가능성, 중간선거 전까지는 시장에 우호적이라는 의견. 금과 비트코인 동반 상승은 우연적 요인이라 본다고 함.
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9월 주요 이벤트를 소화한 뒤 증시 분위기가 굉장히 좋습니다. 현시점에서 투자 전략을 어떻게 챙겨 봐야 할지, 한양대학교 김광석 겸임교수를 모시고 이야기를 나눠 보겠습니다. 안녕하세요.
네, 안녕하세요.
교수님 자주 나와 주세요. 이렇게 유명 인사를 모시게 됐는데, 시장을 분석해 보겠습니다. 일단 매크로가 가장 걱정이었습니다. 9월 이벤트들을 하나씩 소화해 나갔는데 분위기가 괜찮았죠. 일본도 통화정책 회의에서 금리를 올렸습니다. 엔캐리 트레이드가 걱정이었는데 큰 영향은 없어 보이네요.
거의 예정된 사실이었다고 봅니다. 여기서 구분해서 설명드리고 싶은 게 있습니다. 일본의 금리 인상과 나머지 주요국의 금리 인상은 성격이 전혀 다릅니다. 일본은 2024년부터 금리 인상을 해 왔고, 다른 나라들이 금리를 내리는 동안에도 올려 왔습니다. 목표는 금리 정상화, 즉 중앙은행의 목표 금리인 2% 수준을 향해 가는 여정입니다. 다만 경기에 부담이 된다 싶으면 인상 시점을 조율해 가며 진행해 왔습니다.
반면 나머지 국가들은 노멀라이제이션이 아니라 인플레이션 파이팅입니다. 중동전쟁 이후 국제유가가 급등했고, 그로 인해 인플레이션이 나타나자 주요국들이 물가상승률을 2% 목표에 맞추기 위해 금리를 올리고 있습니다. 한국은행, 유로존, 미국, 호주, 뉴질랜드, 인도네시아, 필리핀 등 대부분이 여기에 해당합니다.
미국의 경우 시장은 금리를 올릴지 말지 걱정하다가 실제 인상이 단행되자, 오히려 물가를 잡겠다는 자신감 있는 메시지로 받아들였습니다. 기대인플레이션이 급등하며 국채금리가 5%를 넘었는데, 금리 인상으로 대응하니 기대인플레이션이 꺾였고 국채금리도 안정화됐습니다. 그것이 주식시장의 긍정적 흐름으로 이어진 것이라고 볼 수 있습니다.
일본과 미국의 금리 인상 배경이 다르다는 관점이네요. 그럼 엔캐리 트레이드는 더 이상 걱정하지 않아도 될까요?
며칠간 계속 분석해 봤는데, 현재로서는 엔캐리 청산이 거의 없는 상태로 정리되고 있습니다. 일본만 금리를 올리고 미국이 내린다면 엔캐리 청산 문제가 생길 수 있습니다. 실제로 2024~2025년에 미일 금리차가 빠르게 줄어들 것이라는 기대가 생기자 엔캐리 자금이 되돌아오는 움직임이 있었습니다. 그런데 2026년 중반 이후에는 일본도 올리고 미국도 올리면서 금리차가 줄어들기보다 오히려 벌어질 수도 있는 국면이 됐습니다. 그래서 지금은 엔캐리 청산 없이 지켜보자는 흐름으로 바뀌고 있다고 볼 수 있습니다.
그렇다면 유동성 얘기를 해 보겠습니다. 상반기는 AI 빅사이클과 맞물려 유동성 장세가 열렸는데, 하반기는 긴축 모드로 들어가며 유동성이 조여질 수 있지 않을까요? 하반기 약세장 시나리오도 있던데요.
가장 중요한 질문을 주셨습니다. 많은 분들이 유동성을 통화량으로 오해하시는데, 통화량은 유동성의 일부입니다. 유동성을 조절하는 두 개의 손이 있습니다. 하나는 중앙은행의 통화정책이고, 다른 하나는 재무부나 재정당국의 재정정책입니다.
통화정책으로 유동성을 주입하는 방법은 금리를 내리거나 양적완화를 하는 것인데, 미국은 인플레이션을 잡아야 하는 상황이라 금리를 내리거나 양적완화를 할 수 없게 됐습니다. 특히 중간선거를 앞두고 있어서 더욱 그렇습니다. 그러면 재정당국이 움직입니다. 재정을 대대적으로 투입하는 거죠. 이건 세계적으로 같은 현상입니다.
한국도 7월, 8월에 연속 금리를 올렸지만 재정은 어떤가요? 기획예산처가 발표한 내년도 예산안을 보면 800조가 넘는 규모입니다. 일본도 금리는 올리지만 재정은 확장하고 있고, 미국도 마찬가지입니다. 그래서 부채 위기 얘기가 나오는 겁니다. 정부가 부채를 짊어지고 재정을 투입하면 그 돈은 결국 민간, 가계와 기업으로 흘러갑니다. 이것이 유동성 역할을 하는 겁니다. 재난지원금, 에너지 바우처, 추석 지원금, 민생지원금, 반도체 설비투자, AI 데이터센터 투자, 주거 여건 개선까지 모두 재정의 투입이고, 결국 민간으로 흘러갑니다.
이런 현상을 재정지배라고 합니다. 정리하면, 과거 유동성 장세는 통화정책이 지배하는 구조였다면, 2026년 하반기는 인플레이션을 함께 만난 상황이라 통화정책보다 재정정책에 의존해 유동성을 공급하는 재정지배, 즉 피스컬 도미넌스 구간입니다. 그래서 금리를 올리니 유동성이 말라 들어갈 것이라는 단순한 논리는 먹히지 않습니다. 재정 투입을 통한 유동성 장세가 이어질 여지가 여전히 있다고 봅니다. 저는 그 시기를 9월 말부터 10월 정도로 상정하고 있고, 그 기간에는 상당한 유동성 효과가 나타날 수 있다고 봅니다.
금리를 올리면 시장 유동성이 마른다는 단순한 논리는 맞지 않는다는 말씀이네요. 재정 투입으로 오히려 유동성이 확장되는 국면이라고 볼 수 있고, 돈이 민간으로 많이 흘러들면 결국 주식시장으로도 들어와 강한 움직임이 만들어질 수 있겠네요. 개인 투자자들은 금리 인상에 벌벌 떨고 있는데, 확장 유동성이 오히려 금리 인상의 영향을 누르는 계기가 될 수 있을까요?
2022년과 2026년을 비교해 보면 좋겠습니다. 2022년에도 러우 전쟁이 있었고, 바이든 행정부가 경제제재를 가동하면서 원유 공급이 부족해져 국제유가가 급등했습니다. 그것이 초인플레이션을 만들었죠. 미국 CPI는 2022년 6월에 9.1%를 기록했는데, 41년 만에 최고치였습니다. 그 고물가 속에서 세계 각국이 대대적으로 금리를 올렸고, 미국은 0.5%에서 5.25~5.5%까지 올렸습니다.
지금은 다릅니다. 물가상승률 정점이 5월이었는데 4.3%로 레벨이 이미 낮습니다. 더 중요한 것은 미국이 이미 3.5%~3.75% 수준의 기준금리를 운용하고 있었다는 점입니다. 한 차례 인상으로 4%가 된 상황이고, 향후 인상 여지는 얼마 남지 않았습니다. 시장에서 전망하는 것도 많아야 세 차례 정도입니다. 그렇다면 2022년처럼 0.5%에서 5.5%까지 올리는 긴축 사이클과는 비교가 되지 않습니다. 한국은행도 두 차례 올렸지만 추가 인상 여지는 두 차례 정도로 제한적입니다.
또한 2022년에는 통화정책뿐 아니라 재정정책도 막대한 긴축으로 전환됐습니다. 2026년에는 통화는 긴축으로 바뀌지만 재정은 확장 기조를 더 유지하는 국면입니다. 그래서 전 세계가 대대적인 긴축 시대로 들어간다고 보기보다는, 통화긴축 시대라고 보는 것이 맞습니다. 재정 정책까지 고려하면 같은 긴축 사이클이라고 볼 수 없습니다. 오히려 이럴수록 재정을 더 강하게 푸는 재정지배 구간입니다.
통화긴축은 맞지만 재정 확대 국면이라서 개인 투자자들이 걱정하는 만큼 시장이 쪼그라들 정도는 아니라는 관점이군요. 한국은행이 7월, 8월 연속 금리를 올렸는데, 추가 인상도 염두에 둬야 할까요?
염두에 둘 필요는 있다고 봅니다. 중앙은행의 금리 결정은 지금 판단하기 참 어려운 구간입니다. 한국은행이 연속으로 두 번 올린 것은 사실 통화정책 메커니즘상 이례적입니다. 긴축 사이클로 전환한 뒤에는 금리 인상의 효과를 지켜보면서 추가 인상을 하는 것이 정상적인 메커니즘인데, 지금 물가상승률이 6~7%도 아니고 3% 안팎인 상황에서 적극적으로 긴축 사이클에 들어간 것은 매우 이례적입니다.
미국도 마찬가지입니다. 미국 물가는 5월이 정점이었고 6월, 7월, 8월에는 떨어지고 있는 디스인플레이션 구간입니다. 인플레이션을 잡기 위해 금리를 올렸다면 5~6월에 올렸어야 하는데 왜 지금 올렸는지 의문이 있습니다. 그래서 지금의 움직임은 통화정책 메커니즘만으로 해석하기에는 한계가 있습니다. 통화정책 관점에서는 연이어 금리를 올리는 것이 부담스러운 일이지만, 지금의 움직임은 그 메커니즘을 넘어선, 어쩌면 정무적이고 정치적이며 비독립적인 측면까지 있을 수 있다고 봅니다. 이것을 확정적으로 말씀드리는 것은 아니고, 그런 관점에서도 생각해 볼 수 있다는 의미입니다. 저는 통화정책 메커니즘만으로 판단하는 사람인데, 이번에는 그 범주를 넘어서서 금리 결정이 이루어지고 있다고 소신껏 말씀드리고 싶습니다.
그러면 한국은행이 이번에 또 올릴지 말지는 메커니즘으로 판단하기 어렵다는 말씀이네요. 금리 인상은 물가를 잡기 위한 것인가요, 아니면 경기가 너무 좋다는 신호인가요?
이 부분도 소신껏 말씀드리겠습니다. 경기가 너무 좋아서 금리를 올리는 거라고 해도 됩니다. 경기가 너무 좋으면 좋은 겁니다. 다만 경기가 너무 좋으니까 금리를 올린다고 생각하지는 말아 주셨으면 합니다. 경기가 좋은데 물가가 안 잡히니까 금리를 올리는 것입니다. 경기를 꺾고 실업자를 양산하기 위해 금리를 올리는 것이 아니라, 고용과 경기가 좋다 보니 수요견인 인플레이션 효과가 맞물려서 물가를 잡기 위해 금리를 올리는 것이라고 이해해 주시면 좋겠습니다.
결국 목적은 물가 잡기이고, 경기 과열은 수단이라는 말씀이네요.
그렇습니다. 실업자를 양산하기 위해 금리를 올리는 것은 아닙니다. 고용도 좋고 경기도 좋으면 좋은 것입니다. 그 좋은 것을 일부러 꺾기 위해서 금리를 올리는 것은 아니라는 점을 먼저 이해해 주셨으면 좋겠습니다.
독자분들이 많이 남기신 질문도 있습니다. 지금 물가 상승은 중동전쟁발 공급 쇼크 때문인데, 금리를 올린다고 공급 효과를 만들 수 있느냐는 것입니다.
중동전쟁발 공급 쇼크가 맞습니다. 수요는 어느 정도 있는데 공급이 그것을 따라가지 못하니까 가격이 오르고 인플레이션이 일어나는 것입니다. 금리 인상이 공급을 끌어올리는 것은 아닙니다. 다만 경기와 고용이 너무 좋아서 수요가 공급을 넘어서는 상황이라면, 수요를 낮춰서 수요와 공급을 맞추는 방식으로 금리를 인상하는 것입니다. 즉 공급 쇼크에 따른 물가 상승이지만 수요가 뒷받침되니 과잉 수요가 존재하고, 금리 인상을 통해 그 수요를 꺾는 것입니다. 금리 인상의 목적은 경기를 진정시키는 것 자체가 아니라 궁극적으로는 물가 안정입니다. 물론 물가를 안정시키려면 경기를 어느 정도 꺾을 필요는 있습니다. 목적과 수단을 구분해서 보시면 지금의 통화정책 기조가 더 이해되실 겁니다.
지금 경기가 너무 좋아서 금리를 올렸다고 연결하면 안 되는 부분이군요. 최근 국채금리가 우려스러웠는데, 금리 인상을 하면 안정될 것이라는 이야기가 많습니다. 어떻게 평가하세요?
두 가지 관점에서 설명드리겠습니다. 먼저 국채금리가 왜 이렇게 올랐는지 살펴보면 앞으로의 방향을 어느 정도 확인할 수 있습니다. 세계 국채금리는 시중금리입니다. 기준금리 같은 정책금리가 시장금리를 결정하고, 예금이나 대출 금리 같은 시장금리를 결정합니다. 시중금리가 급등하면 주식시장이든 코인이든 금이든 오르기 어렵습니다. 이것은 중력 같아서 거스를 수 없는 구간입니다.
국채금리가 오른 이유는 두 가지로 요약할 수 있습니다. 첫째, 세계 각국이 재정을 대대적으로 투입하고 있습니다. 재정을 투입하려면 돈을 빌려야 하고, 그래서 국채를 마구 발행하게 됩니다. 발행량이 쏟아지니 국채금리가 오릅니다. 전쟁 당사국은 무기비와 방위비, 전쟁 복구 비용이 필요하고, 우리나라 같은 비당사국도 경제적 충격을 극복하기 위해 재정을 투입해야 합니다.
둘째, 중동전쟁이 확전되면서 앞으로 인플레이션이 오는 것 아니냐는 우려가 커졌습니다. 국제유가가 100달러를 넘어 급등하고 있는데, 미국 중앙은행이 인플레이션 파이팅에 소극적이고 정치적으로 움직이는 것 같다는 인식이 생기면서 기대인플레이션이 올라갔고, 이것이 국채금리에 반영된 것입니다.
그런데 이 두 요인이 바뀌었습니다. 중동전쟁 경과 이후 사우디아라비아 등이 송유관을 통해 추가 공급에 나서면서 국제유가가 진정되는 모습입니다. 그래서 기대인플레이션이 꺾였습니다. 또 연준의 새 의장이 트럼프 대통령의 말을 그대로 따를 것이라는 우려가 있었는데, 실제로는 인플레이션 파이팅에 진정성 있는 인물임이 확인되면서 기대인플레이션을 낮춰 잡을 수 있게 됐습니다. 연준에 대한 신뢰가 생기면 달러에 대한 신뢰도 생기고, 미국채 매수세도 이어집니다. 수급 측면에서도 수요가 발생하는 것입니다.
결국 두 요인이 국채금리를 끌어올렸다가 다시 상쇄되는 과정이고, 그래서 국채금리가 정점을 찍고 떨어지고 있는 것입니다. 추가로 재무부가 이미 발표한 바이백 프로그램을 세 배로 증액해서 가동하겠다고 했고, TGA 잔고 사용이나 스테이블코인 관련 제도화 같은 여러 수단들도 국채금리를 끌어내릴 수 있는 툴로 작동하고 있습니다. 그래서 전반적으로 정점을 찍고 떨어지는 흐름이 나타나고 있습니다.
그러면 국채를 발행해서 재정적자를 확대하는 것이 미국 재무부 부담으로 이어지지 않을까요?
미국의 재정 상태를 보면, TGA 잔고만 해도 거의 1조 달러에 달합니다. 우리나라 내년도 예산이 약 821조 원이니 그 두 배 수준입니다. TGA 잔고는 재무부가 가지고 있는 보통예금 같은 계좌입니다. 수시로 입출금할 수 있는 통장이고, 연준에 개설되어 있습니다. 팬데믹 때도 이 잔고를 대대적으로 사용해서 거의 제로에 가깝게 썼습니다. 정치적으로 사용된 역사도 많습니다. 의회 승인 없이도 가동할 수 있는 툴이라는 점이 중요합니다.
바이백 프로그램도 지금까지는 베선트 재무부장관이 선언만 했는데, 실질적으로 가동되는 것은 9월 말부터입니다. 그 효과가 구두 개입 효과였든 실제 효과였든 간에, 이제 본격적으로 가동된다면 TGA 잔고 활용 등 여러 카드를 쓸 수 있습니다. 그래서 재무부 입장에서 재정 투입의 여지는 충분히 있어 보입니다.
마지막으로 짚고 싶은 것은, 2025년 가장 중요한 의사결정이 OBBBA법 통과와 함께 부채한도를 끌어올린 것이었다는 점입니다. 이것은 일종의 마이너스 통장입니다. 그 마이너스 통장은 언제 쓰려고 만들어 놓았을까요? 중간선거를 준비하기 위해서일 가능성이 큽니다. 국채금리가 어느 정도 진정세를 보이면 대규모 국채를 추가로 발행하며 움직일 수 있습니다.
지정학적인 측면에서도 9월 24일 미중 정상회담이 있습니다. 이 구간은 지정학적 불안이 고조되는 구간일까요, 완화되는 구간일까요?
당연히 완화되는 구간으로 볼 수 있지 않을까요? 그러면 미중 간에 뭔가 주고받는 것이 있을 겁니다. 1차 회담 때 무엇을 주고받았는지, 그리고 미국에서 열릴 2차 정상회담 때 무엇을 주고받을지 생각해 보시면 좋겠습니다. 이런 것들이 재정지배와 같은 유동성 효과가 나올 여지를 키워 준다고 봅니다. 정리하면, 지금의 현시점은 유동성 확대 기조라고 볼 수 있습니다.
앞서 금과 코인 이야기도 잠깐 해 주셨는데요. 최근 9월에는 코인도 오르고 금도 올랐습니다. 안전자산과 위험자산이 함께 오르는 현상은 어떻게 해석해야 할까요?
같이 오른 것은 기본적으로 달러 인덱스가 떨어진 데서 비롯됩니다. 다만 두 자산은 서로 다른 요인으로 움직였습니다. 금은 달러 인덱스 하락이 주요 요인입니다. 흥미로운 점은, 중동전쟁이 처음 발발했을 때는 금과 달러 중 안전자산으로 달러를 택하는 경향이 강했다는 것입니다. 국채금리가 상대적으로 낮았기 때문입니다. 그런데 이번 9월에는 달러보다 금을 선택하는 경향이 강했습니다. 같은 안전자산 범주에서 대체재 성격이 있었기 때문입니다.
비트코인은 클래리티 액트(Clarity Act)가 통과될 것이라는 기대감이 상당 부분 반영되어 배팅이 있었습니다. 그런데 법안이 무산되면서 비트코인 가격이 조정을 받았을 뿐입니다. 그래서 금과 비트코인을 디지털 골드라고 묶어 말하는 것은 저는 별로 좋아하지 않습니다. 금을 움직이는 변수와 비트코인을 움직이는 변수는 따로 있습니다. 극단적으로 다른 성격의 자산인데, 이번에 동반 상승했던 것은 그때 그런 요인들이 우연히 맞물렸던 것입니다. 앞으로도 항상 같이 간다고 가정하면 안 됩니다. 예를 들어 몸무게가 늘었는데 잠도 많이 잤다고 해서, 키가 크면 몸무게가 반드시 늘어나는 관계는 아닌 것과 같습니다.
그럼 한국 증시는 지금 기회로 보십니까, 아니면 걱정 요인이 있다고 보십니까?
저는 중간선거를 앞둔 10월 중후반까지는 기회가 있다고 봅니다. 중간선거 결과가 가져올 파급 영향이 심각할 수 있기 때문에, 결과가 나오기 전에 시장에서 빠져나오는 움직임이 있을 가능성도 고려해야 합니다. 그래서 11월 3일 중간선거 때까지가 아니라, 그 전까지 유동성 장세를 가져오기 위한 트럼프 대통령의 움직임이 나타날 것입니다. 공화당이 승리할 거라는 뜻이 아니라, 승리하지 않으면 큰일이 나니 승리하기 위해 최선을 다하는 것이 재정지배 현상입니다. 그것이 9월 말부터 10월 중후반까지 이어질 가능성이 높다고 봅니다.
결국 중간선거가 또 하나의 변수가 될 것 같습니다. 그 전까지는 시장에 어느 정도 우호적인 시각으로 바라볼 수 있다는 생각이 드네요. 오늘 교수님과 함께 인사이트 많이 얻어 가셨기를 바랍니다. 한양대학교 김광석 교수님과 여기서 인사 나누겠습니다.
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