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한 달입니다. 딱 한 달 만에 코스피가 반토막에 가깝게 빠졌어요. 정확히는 6월 19일 장중 9,385, 7월 29일 장중 5,262, 43.9%가 사라졌습니다. 그런데 같은 기간 미국 증시는 사상 최고치 근처에 있었어요. SP 500이요. 더 이상한 건 이겁니다. 코스피 상장사들의 2026년 영업 이익 전망. 그러니까 앞으로 얼마를 벌 것 같은지에 대한 예상치는 0.3%밖에 안 깎였어요. 돈 버는 능력은 거의 그대로인데 주가는 반토막이 났다는 거죠. 그것도 미국이 아니라 한국에서만. 오늘은이 질문에서 시작합니다. 무엇이 무너진 걸까요?
안녕하세요. 인공지능과 함께 미래 기술과 투자 아이디어를 탐색하는 너디오라클 리서치의 연구원 엘리입니다. 안녕하세요. 기술을 데이터로 파고드는 누구일까입니다. 본격적으로 들어가기 전에 좋아요와 구독 한 번씩 눌러 주시면 이런 분석을 계속 만드는데 큰 힘이 됩니다. 오늘 다룰 건 2026년 7월에 벌어진 반도체 극락입니다. 그런데 이번 편은 단순히 왜 떨어졌나로 끝나지 않아요. 미국에서는 왜 안 떨어졌는지 그리고 26년 전에 똑같은 구조의 사건이 있었다는 것까지 같이 봅니다. 그리고 마지막으로 우리가이 시장에 남아야 하는 이유와 그럼에도 안심하면 안 되는 이유요.
그럼 시작하겠습니다. 자, 미국부터 보겠습니다. 결론부터 말씀드리면 미국은 지수 전체가 흔들린게 아니에요. 반도체 쪽만 따로 흔들렸습니다. 이걸 보여주는 지수가 하나 있는데요. 필라델피아 반도체 지수라는 겁니다. 줄여서 SOX라고 부르는데 미국에 상장된 반도체 관련 회사들만 따로 묶어온 지수예요. M비디아, TSMC, 마이크론, AMD 같은 회사들이 들어 있습니다.이 SOX가 6월 22일에 14,65로 사상 최고치를 찍었어요. 그리고 7월을 지나면서 쭉 빠지더니 8월 7일에는 12,357까지 내려갔습니다. 고점 대비로 계산하면 15에서 20% 정도 빠진 거예요.
그런데 같은 기간 SMP 500이랑 다우존스는요. 8월 초 기준으로 사상 최고 지근처에 그대로 있었습니다. 지수 전체는 안 흔들렸다는 거죠. 반도체는 20% 가까이 빠지는데 지수 전체는 최고치라니 이게 어떻게 가능하냐면요. 돈이 시장 밖으로 나간게 아니라 반도체에서 다른 쪽으로 옮겨간 겁니다. 이걸 제일 잘 보여주는 날이 7월 15일이에요. 그날 무슨 일이 있었냐면 SK 하이닉스가 미국에 상장해 놓은 예탁 증서. 그러니까 미국 투자자들이 살 수 있게 만들어 놓은 주식이 9% 급락했어요. 마이크론도 8%, 인텔은 4%, AMD도 3% 빠졌습니다.
반도체 쪽이 전부 크게 밀린 날이에요. 그런데 같은 날 애플은 4% 올랐고요. 아마존이랑 마이크로소프트 알파벳도 3% 안팎크로 올랐습니다. 그 결과 나스닥이랑 SMP 500은 그날 상승 마감했어요. 반도체를 팔고 나온 돈이 그대로 다른 대형 기술주로 들어간 거예요. 그러니까 미국에서 벌어진 건 시장에서 돈이 빠져나가는게 아니라 시장 안에서 자리를 바꾸는 거였습니다. 그럼이 자리 바꾸기가 왜 시작됐는지 그 이유를 알파벳 실적표에서 찾을 수 있어요. 7월 22일에 알파벳이 2분기 실적을 발표했어요. 숫자만 보면 역대 최고 분기였습니다.
매출이 118억 달러로 작년 같은 기간보다 24% 늘었고요. 순이익은 1121억 달러로 사상 최대였어요. 그런데 같은 발표 안에 다른 숫자가 하나 더 있었어요. 자본 지출이라는 항목인데 이건 회사가 설비나 건물, 장비 같은 걸 사는데 쓴 돈을 말합니다. 데이터 센터를 짓거나 서버를 사는 것도 여기 들어가요. 이게 449억 달러였어요. 그러면 이제 이녀 현금 흐름이라는 걸 계산할 수 있는데요. 이건 회사가 영업으로 벌어들인 현금에서 그 자본 지출을 뺀 나머지예요. 쉽게 말하면 회사가 실제로 통장에 남기는 돈입니다. 순위익은 회계상의 숫자지만 이건 진짜 손에 쥐는 돈이라고 보시면 돼요.
알파벳의 2분기 인연 연금 흐름이 -58억에서 59억 달러였습니다. 알파벳이 상장한게 2004년이니까 22년 만에 처음으로 이게 마이너스로 돌아선 거예요. 사상 최대 매출에 사상 최대 순이익을 낸 회사가 정작 통장에 남는 돈은 마이너스라는 거예요. 그런데 알파벳의 반응이 더 흥미로워요.이 발표를 한 바로 그날 알파벳은 올해 자본 지출 전망치를 오히려 더 올렸습니다. 기존에는 1800억에서 1,900억 달러였는데 이걸 1950에서 2,50억 달러로 올렸어요. 150억 달러를 더 쓰겠다고 한 거예요. 통장이 마이너스로 돌아선 날 지출 계획을 더 늘린 거죠.
시장이 이걸 어떻게 받겠어요? 한 가지만 더 짚을게요.이 1121억 달러 순위익 중에서 980억 달러 정도는 사실 알파벳이 보유한 다른 회사 주식의 가치가 오르면서 생긴 평가 이익이에요. 실제로 영업에서 번 돈이 아니라는 거죠. 이걸 빼고 보면 알파벳은 지금 돈을 잘 버는 회사라기보다는 돈을 빠르게 쓰고 있는 회사에 더 가깝습니다. 그리고 이게 알파벳만의 얘기가 아니에요. 아마존도 최근 12달 기준으로 잉여 현금 흐름이 -76억 달러였고요. 연간 자본 지출 계획을 2,억에서 2,200억 달러로 올렸습니다. 오라클은 이번 회계 연도 기준으로 -237억 달러예요.
메타만 겨우 흑자를 냈는데 그것도 7억 8,400만 달러 정도로 많지 않았습니다. 그래서 7월 28일 SK 하이닉스 예탁 증서가 뉴욕에서 6.79% 빠지던 날 시장에서 나온 얘기가 이거였어요.이 회사들이 이렇게 큰 돈을 계속 쏟아붙는게 나중에 정말 그만큼 수익으로 돌아올지 모르겠다는 거였습니다. 반도체가 안 팔려서 문제가 된게 아니에요. 반도체를 사가는 쪽. 그러니까이 큰 회사들의 지갑 사정이 의심받은 거예요. 그런데 미국 쪽 주가를 눌렀던 이유가 하나 더 있어요. 이건 회사의 장부 문제가 아니라 아예 물리적인 문제입니다. 데이터 센터를 지으려면 전기가 대단히 많이 필요해요.
그런데 지역 주민들이 반대하기 시작했습니다. 왜 반대하냐면요. 큰 데이터 센터 하나가 들어오면 그 지역 전력 회사는 발전소를 더 짓고 송전선을 톡 깔아야 해요. 그런데 그 비용이 결국 그 지역 주민들 전기 유금에 얹치거든요. 데이터 센터가 일자리를 만든다고는 하는데 실제로 고용되는 인원은 그렇게 많지 않다는 지적도 있고요. 그래서 실제로 무슨 일이 벌어졌냐면 뉴욕주가 대형 데이터 센터의 신규 건설을 1년 동안 중단시키는 행정 명령을 냈어요. 이런 걸 모라토리어이라고 물었는데 일정 기간 동안 새로운 허가를 아예 내주지 않는 조치입니다.
미국에서 주단위로 이렇게 전면 중단한 건 뉴욕이 처음이에요. 뉴욕주는이 1년 동안 데이터 센터가 전령망이랑 물, 지역 사회에 어떤 영향을 주는지 제대로 조사해서 앞으로 적용할 통일된 기준을 만들겠다고 했어요. 참고로 뉴욕주에는 지금도 데이터 센터가 130개 넘게 있고 새로 전력을 연결해 달라고 신청이 들어온 것만 12GW가 넘습니다. 뉴욕만이 아니에요. 최소 14개 넘는 주 의회에서 데이터 센터 관련 규제 법안을 논의하고 있고 미국 저녁 42개주에서 반대 시위가 벌어지고 있습니다. 23개 주는 데이터 센터 관련 인프라 비용을 전부 부담시키는 정기 이재를 이미 도입했어요.
물론 규세가 전부 통과되는 건 아니에요. 메인주는 의회에서 데이터센터 금지법안을 통과시켰는데 주지사가 거부권을 행사해서 무산됐습니다. 양쪽 다 있다는 걸 같이 말씀드릴게요. 여기서 중요한 지점이 하나 있어요. 알파벳은 자본 지출 계획을 하루 만에 150억 달러 올릴 수 있었죠. 발표만 하면 되니까요. 그런데 뉴욕주의 1년 중단은 돈으로 단축할 수가 없어요. 허가가 안 나면 그냥 못 짓는 거예요. 그래서 지금 AI 투자에서 제일 늦게 풀릴 병목이 반도체가 아니라 전력일 수도 있다는 얘기가 나오는 거고요. 이게 2026년 여름 미국 시장이 확인해 준 사실입니다.
자, 지금까지 본게 미국에서 벌어진 일이에요. 반도체는 흔들렸지만 지수 전체는 버텼습니다. 그런데 똑같은 사건이 한국에서는 지수 자체를 무너뜨렸어요. 왜 한국만 이렇게까지 됐을까요? 여기에는 세겹으로 겹친 증폭 장치가 있었습니다. 지금부터 하나씩 열어 보겠습니다. 첫 번째는 방금 말씀드렸던 그 예탁 증서예요. SK 하이닉스 얘기를 조금 더 풀어 볼게요. 예탁 증서라는게 뭐냐면요. 외국 회사 주식을 미국 투자자들이 직접 사기는 어려우니까 미국 은행이 그 주식을 대신 보관하고 그 보관증을 미국 증시에 상장시켜 놓은 거예요. SK 하이닉스가 올해 이걸 미국에 상장했고 공가는 149달러였습니다.
이게 왜 문제가 되냐면요. 한국 증시가 문을 닫은 밤시간에 뉴욕에서이 예탁 증서 가격이 먼저 정해져요. 그리고 그 결과가 다음날 아침 코스피가 열릴 때 그대로 반영됩니다. 실제로 7월 15일에이 예탁 증서가 9%대로 급락했어요. 그러니까 다음날 코스피가 열리자마자 5% 넘게 빠졌고 7,000선이 무너지면서 매도 사이드카까지 걸렸습니다. 매도 사이드카는 주식 선물 가격이 갑자기 크게 움직일 때 프로그램으로 자동 매도되는 걸 잠깐 멈추는 장치예요. 그런데 여기서 봐야 할게 있어요. 그날 뉴욕에서는 다우존스, SNP 500, 나스닥이 세 개 지수가 전부 올랐습니다.
미국 지수는 오르는데 한국은 그 예탁 증사 하나 때문에 하락을 그대로 수입한 거예요. 미국에서는 반도체에서 다른 종목으로 자리를 바꾸는 정도로 끝난 일이 한국에서는이 예탁 증서라는 통로를 타고 지수 전체를 흔드는 충격이 됐다는 거예요. 코스피 시가 총액 상위 두 종목이 삼성전자랑 SK 하이닉스인데 둘 다 반도체다 보니까이 통로가 더 크게 작동한 거고요. 두 번째는 국내에서 자체적으로 만들어진 증폭기예요. 단일 종목 레버리지 상품이라는게 있습니다. 이게 어떤 거냐면요. 특정 종목 하나. 예를 들면 삼성전자나 SK 하이닉스의 하루 등락률을 두 배로 따라가게 설계된 상품이에요.
그 종목이 하루에 1% 오르면이 상품은 2% 오르는 식이죠. 그런데 이런 상품은 구조상 기초 종목이 움직일 때마다 기계적으로 매매를 해야 해요. 오르면 사고 내리면 팔아야 배율을 유지할 수 있거든요. 그래서 방향에 상관없이 시장의 흔들림 자체를 키우는 효과가 있습니다. 키움 증권이 집게한 걸 보면요. 이런 단일 종목 네버리지 상품 16개 종목의 하루 거래 대금을 다 더한게 코스피 전체 거래대금에서 차지하는 비중이 7월 30일에 33.4%였어요. %였어요. 코스피 거래대금의 2분을이 16개 상품이 차지하고 있었다는 거예요. 그런데이 비중이 다음날인 7월 31일에는 6.6%로 떨어졌고 8월 1일에는 5.4%까지 내려갔습니다.
그리고이 외곡이 거친 7월 31일 코스피는 하루에 17.91% 91% 올랐어요.이 진단이 맞다는 걸 보여주는게 금융당국의 대응이에요. 원래 8월에 시행할 예정이었던 규제를 7월 31일로 앞당겼거든요. 개인 투자자가 이런 상품을 사려면 현금으로 3천만 원을 예치해야 한다는 조건인데 원래는 1천만 원이었어요.이 규제가 시행되고 나서 실제로 어떻게 됐냐면요. 관련 상품 거래 대금이 7월 30일에 12조 4천억 원이었는데 8월 11일에는 7,억 원으로 줄었습니다. 원래 5.6% 수준까지 떨어진 거예요. 규제 시행 당일에는 전날에 15분 이하로 급감했고요.
거래대금이 규제 하나로 94%가 줄었다는 건요. 그만큼이 실제 수요가 아니라 그냥 왔다 갔다 하던 회전 물량이었다는 뜻이에요. 세 번째 증폭기는 태평양 건너에서 왔습니다. 레오폴드 아 브레너라는 사람이 있어요. 원래 오픈 AI에서 일하던 연구원인데 나와서 AI 관련 자산에 집중 투자하는 해지 펀드를 만들었습니다. SK 하이닉스나 메모리 전력 관련 기업들에 집중 투자했어요. 그런데 여기서 인과 관계를 정확히 짚고 넘어가야 하는 부분이 있어요. 흔히이 펀드 때문에 메모리 시장이 흔들렸다고 이야기하는데 순서가 사실 반대에 가깝습니다. 실제 순서는 이래요.
먼저 하이퍼스케일러들의 현금 흐름에 대한 의심. 그러니까 앞에서 봤던 알파벳 같은 회사들 얘기가 먼저 나왔고 그게 반도치주 하락으로 이어졌어요. 그다음에이 펀드가 문제가 된 거예요.이 펀드는 네배 레버리지를 쓰고 있었어요. 네배 레버리지라는 건 빌린 돈을 더해서 원래 가진 돈에 네배만큼 투자한다는 뜻이에요. 오를 때는 수익도 네배가 되지만 반대로 내릴 때는 손실도 네배가 됩니다. 반도체가 급락하기 시작하니까이 펀드에 돈을 빌려준 증권사들이 맞은 콜을 걸었어요. 맞은 콜은 담보로 잡아둔 자산의 가치가 떨어졌을 때 돈을 더 넣거나 아니면 가진 걸 팔아서 갚프라고 요구하는 거예요.
더 넣을 돈이 없으면 강제로 청산당합니다. 아신 브레너는 강제 청산 대신 직접 매각하는 족을 택했어요. 밤새 협상을 해서 해지펀드 매니저 켄 그리핀이 운영하는 시타델이라는 회사가 상장 주식 포트폴리오 약 160억 달러 어치를 24시간 만에 사드렸습니다. 그러니까이 펀드는 하락의 원인이 아니라 이미 벌어지고 있던 하락을 더 크게 되돌려 주는 증폭기였던 거예요.이 이 구분이 왜 중요하냐면요. 원인으로 보면이 펀드만 없었으면 괜찮았을 거라는 결론이 나오는데 증폭기로 보면 이런 레버리지가 시장에 남아 있는 한 비슷한 일이 또 일어날 수 있다는 결론이 나오거든요.이
펀드의 숫자를 짚어 볼게요. 상반기까지 누적 수행률이 439%였어요. 그런데 7월 한 달 동안 67% 손실을 받습니다. 그럼에도 연간으로 계산하면 여전히 80% 정도 수익 구간이에요. 이게 뭘 말하냐면이 사람의 방향 자체는 틀리지 않았다는 거예요. 지금도 연관으로 보면 크게 이기고 있어요. 그런데 배율 때문에 포지션을 끝까지 들고 갈 수가 없었고 못 들고 가니까 이후에 시장이 반등하는 국면에 참여할 기회 자체를 잃은 거예요. 이후에 흥미로운 일이 하나 더 있었는데요.이 펀드가 강제로 물량을 정리하고 나자 시장의 최대 잠재 매도자가 사라진 거잖아요.
그러자 AI 관연 종목들이 반등했다는 해석이 나왔어요. 그리고이 사람이 이후에 레버리지를 완전히 걷둬내고 비상장 기업 투자로 방향을 바꾸자 실리콘 밸리 쪽 투자 무의가 다시 몰렸습니다. 시장이 부정한 건이 사람의 판단이 아니라이 사람이 쓴 배율이었다는 거예요. 여기 하나가 더 겹쳤어요. 새 증폭기랑은 성격이 좀 다른 사건이에요. 중국의 창신 메모리. 영어로는 CXMT라고 부르는 회사가 있어요. 중국에서 제일 큰 디램 생산 업체인데 7월 27일에 상하이 거래소의 커청반이라는 시장에 상장했어요. 커청반은 중국판 나스닥이라고 불리는 과학 기술 기업들만 따로 모아 놓은 시장입니다.
특징이 하나 있는데 상장하고 첫 오거래일 동안은 하루 등락폭에 제한이 없어요. 그래서 상장 첫날 공모가는 8.60안이었는데 종가는 49위안으로 마감했어요. 465.82% % 오은 거예요. 이날 시가 총액이 3조 2,772억 위한 우리 돈으로 환산하면 약 711조 7천억 원이었습니다. 중국에서 제일 큰 은행인 중국 공상 은행을 제치고 중국 본토에서 시가 총액 1위가 됐고요. 인텔도 넘어섰습니다. 여기서 균형을 맞출 얘기를 하나 해야 해요. 상장 초기에 실제로 시장에서 거래 가능한 물량. 그러니까 유통 물량이 전체 주식의 6% 정도밖에 안 됐어요.
유통 물량이 이렇게 적으면 적은 돈으로도 주가가 크게 튀거든요. 그 가격에 전체 주식수를 곱해서 나온 시가 총액이니까 711조 7,억 원이라는 숫자를 실제 기업같이 그대로 받아들이면 안 됩니다. 그럼에도 시장이 크게 반응한 이유는 주가 자체가 아니라 돈 때문이에요. 이번 상장으로 CXMT가 조달한 돈이 579억 위한 우리 돈으로 12조 5천억 원 정도예요.이 이 돈이 공정 미세화랑 HBM 개발에 들어갑니다. HBM은 고대역폭 메모리라고 부르는데 AI 반도체에 필수적으로 들어가는 고성능 매물이에요. 지금까지는 삼성전자랑 SK 하이닉스 그리고 미국의 마이크론이 세가 사실상 독점하고 있던 영역인데 여기에 중국 회사가 대규모 자금을 들고 들어온 거예요.
실제로이 소식이 미국 시장에도 먼저 영향을 줬어요. 7월 15일에 마이크론이 8.02% 02% 하락했는데 직접적인 계기가 CXMT의 상장 소식이었습니다.이 사건이 앞에 새 증폭기랑 다른 이유가 여기 있어요. 앞선 공포들은 전부 AI에 대한 수요 자체를 의심하는 거였어요. AI가 정말 그만큼 돈이 될지 모르겠다는 거였죠. 그런데 이건 수요를 의심하는게 아니에요. 수요는 진짜라고 인정한 상태에서 그 수요를 채워 줄 수 있는게 한국 회사들 뿐이라는 전제를 의심하는 거예요.이 차이가 중요한 이유는요. 수요를 의심하는 공포는 실적으로 반박할 수 있어요.
매출이 잘 나오면 되니까요. 그런데 공급이 늘어난다는 공포는 실적으로 반박이 안 돼요. 오히려 실적이 좋을수록 그 시장에 들어가고 싶은 경쟁자가 더 많아지는 거니까요. 자, 여기까지 새 증폭기랑 CXMT를 봤는데요.이 모든 일이 벌어지는 동안 정작 실적 자체는 거의 안 움직였습니다. 2026년 코스피 상장 사탈의 영업 이액 전망치는요. 고점이 970조원이었는데 지금은 967조원이에요. 3조원 비율로는 0.3% % 줄어든 그리고 SK 하이닉스는 7월 29일에 역대 최대 분기 실적을 발표했어요. 그런데 그날 주가는 9%대로 하락했습니다.
실적을 발표한 날 그 실적 발표 때문에 주가가 빠진다는게 상식적으로 이상하잖아요. 그런데 이게 이번 7월 내내 반복된 패턴이었어요. 기움 증권에서는 이걸 이렇게 진단했어요. 반도체를 둘러싼 부정적인 이야기가 만들어지는 시기일 뿐이지 실적 추정치 자체가 꺾이는 근본적인 회소는 아직 나타나지 않았다고요. 실적이 무너져서 주가가 빠진게 아니에요. 무너진 건 이야기였고 그 이야기를 아까 본 세 개의 증폭기가 40% 가까이 키운 거예요. 자, 지금까지 7월 한 달 얘기를 자세히 봤는데요. 이런 흔들림이 이번 한 번으로 끝나는게 아니라는 걸 짚고 넘어가야 할 것 같아요.
지난 3년 동안 AI를 둘러싼 공포가 이번이 처음이 아니었거든요. 크게네 번 있었는데 매번 의심하는 대상이 달랐습니다. 첫 번째는 2023년 5월로 거슬러 올라가요. 체라는 미국 회사가 있었어요. 학생들한테 학습 자료를 제공하는 서비스였는데이 회사 CEO가 실적 발표에서 이렇게 인정했어요. 학생들이 채지T를 써 보기 시작하면서 자기 회사 서비스를 안 쓴다고요. 그 이후로이 회사 주가가 그 해에만 80% 넘게 빠졌어요. 21년 고점이랑 비교하면 95% 넘게 빠진 상태고요. AI가 기존 회사의 매출을 그대로 가져간다는 공포가 여기서 시작됐습니다.이 공포가 개별 회사를 넘어서 산업 전체로 번진게 2026년 2월 3일이에요.
세일즈 포스, SAP, 서비스 나우, 어도비, 워크데이 같은 기업용 소프트웨어 대표 회사들이 한꺼번에 급락하면서 하루에 3,억 달러가 사라졌어요. 미국 투자은행 제프리스가이 현상에 붙인 이름이 있는데 SAS라는 소프트웨어 사업 방식이랑 대제앙을 뜻하는 아포칼립스를 합쳐서 사스포칼립스라고 불렀습니다. 두 번째는 2025년 1월 27일이에요. 중국의 딥시크라는 AI 회사가 훨씬 적은 비용으로도 성능 좋은 모델을 만들었다는 소식이 나왔어요. 이게 왜 충격이었냐면요. 그때까지 시장은 AI가 좋아지려면 엔비디아 같은 회사의 비싼 GPU를 아주 많이 사야 한다고 생각했거든요.
그런데 훨씬 적은 비용으로도 비슷한 성능이 나온다니까 그 비싼 GPU를 그렇게까지 많이 살 필요가 없는 거 아니냐는 의심이 생긴 거예요. 그날 엔비디아 주가가 17% 급락했고 하루 만에 5,890억 달러가 증발했어요. 미국 증시 역사상 하루 시가충의 감소로는 최대 규모였습니다. 세 번째는 조금 더 복잡한 얘기예요. 2025년 11월 10일에 마이클 버리라는 유명한 투자자가 이런 문제를 제기했어요. 마이클 버리는 2008년 금융 위기를 미리 예측해서 유명해진 투자자예요.이 사람이 알파벳 같은 거대 기술 기업들이 서버 장비의 내용 연수를 늘려서 이익을 부풀리고 있다고 주장했어요.
내용 연수라는게 뭐냐면요. 회사가 어떤 장비를 사면 그 값을 한 번의 비용으로 처리하지 않고 그 장비를 쓸 수 있는 기간 동안 나눠서 비용으로 잡아요. 예를 들어 서버를 100억 원 어이 샀는데 이걸 5년 동안 쓸 수 있다고 정하면 매년 20억 원씩 비용으로 처리하는 거예요. 그런데이 기간을 3년에서 6년으로 늘리면 어떻게 되냐면요. 매년 처리하는 비용이 줄어들어요. 100억 원을 3년으로 나누면 매년 33억 원 넘게 비용으로 잡히는데 6년으로 나누면 매년 17억 원 정도밖에 안 되거든요. 비용이 적게 잡히니까 그만큼 이익은 더 커 보이는 거죠.
버리는 이런 식으로 2026년부터 2028년까지 1760억 달러 규모의 비용이 실제보다 적게 잡히고 있다고 주장했어요. 그런데 일주일 뒤에 번스타인이라는 증관사가 반박했어요. 서버의 실제 수명이 예전보다 길어진게 사실이고이 정도 기간 조정은 회계 기준 안에서 인정되는 관행이라고요.이 논쟁은 지금도 결론이 안 났어요. 그리고네 번째가 방금 저희가 자세히 본 CXMT예요.네 가지를 나란히 놓아 볼게요. 첫 번째는 AI가 내출을 가져간다는 공포. 두 번째는 GPU가 그렇게까지 많이 필요하지 않다는 공포. 세 번째는 이익이 부풀려졌다는 공포.네 네 번째는 한국의 메모리 독점이 무너진다는 공포예요.
하나 재밌는 장면이 있어요. 사스포칼립스가 한창이던 2026년 2월에 엔트로픽 CEO랑 세일즈 포스 CEO가 같이 나와서 통합 제품을 발표했어요. 그러자 며칠 전까지 바로 그 AI 기술 때문에 급락했던 세일즈 포스 주가가 5% 정도 반등했습니다. 같은 기술이 며칠 사이에 위협해서 재료로 바뀐 거예요. 바뀐 건 기술 자체가 아니라 그 기술이랑 회사의 관계였던 거죠. 그런데이네 가지가 끝이 아니에요. 지금도 진행 중인 다음 변수가 안 있는데 바로 미국 금리예요. 이게 왜 중요하냐면요. 금리가 오르면 투자자들이 위험한 자산보다 안전한 예금이나 채권을 선호하게 돼요.
그러면 주식, 특히 AI처럼 아직 성장 중인 산업에 몰렸던 돈이 빠져나갈 수 있어요. 2026년 2월 2일에 케빈 워쉬라는 사람이 미국 연방 준비 제도 의장으로 지명됐어요.이 이 사람은 원래 양적 완화. 그러니까 시중에 돈을 풀어서 경기를 부양하는 정책에 반대하는 입장이었거든요.이 지명 소식만으로도 위험 자선을 거리는 분기가 커지면서 그날 코스피가 장중 5,000선이 무너지고 5.26% 하락 마감했어요. 6월 18일에이 사람의 첫 연방 공개 시장 위원회 회의가 있었는데 금리 동결이었어요. 그런데 올해 안에 금리를 얼마나 올릴지에 대한 전망치 그 중앙값이 3.4%에서 3.8%로 올라갔어요.
시장에서는 이걸 매파적이라고 표현하는데 매파는 금리를 더 적극적으로 올리려는 성향을 바랍니다. 7월 29일 회의도 동결이었는데 시장은 이것도 매파적으로 받아들였고요. 그런데 8월 초에는 반대 방향의 소식이 나왔어요. 7월 고용 지표가 예상보다 안 좋게 나오니까 오히려 금리를 더 올리기 어려울 거라는 기대가 생기면서 반도체랑 기술주 위주로 3대 지수가 다 같이 올랐습니다. 그러니까이 금리 변수는 예고편이 아니에요. 지금 이순경에도 지수를 양쪽으로 흔들고 있는 현재 진행형 변수예요. 8월에 시장이 옳은 것도 AI에 대한 믿음이 다시 생겨서라기보다는이 금리 얘기가 더 크게 작용했다고 볼 수 있습니다.
이런 반복되는 흔들림에 이름을 붙인게 있어요. 하이프 사이클이라고 하는데 새로운 기술이 시장에 자리 잡는 과정을 다섯 단계로 설명하는 모델이에요. 순서대로 보면요. 먼저 기술이 처음 등장하고 언론이랑 시장의 기대가 과도하게 부풀어오르는 시기가 와요. 그다음에 그 기대가 꺾이면서 환멸의 골짜기라고 부르는 실망의 구간을 지나여 그 뒤에 실제로 쓸모가 자리를 잡으면서 서서히 안정적인 생산성의 단계로 남아간다는 거예요. 이틀로 보면 방금 본네 번의 공포는 전부 AI를이 환멸의 골짜기로 끌어내리려는 시도였다고 볼 수 있어요. 그런데네 번 다 완전히 그 골짜기까지 끌고 가지는 못했어요.
계속 다시 올라왔거든요. 다만 여기서 조심해야 할게 있어요.이 모델이 말해 주는 건 기술 자체가 결국 자리를 잡는다는 거예요. 그런데 그 기술로 돈을 번 회사가 끝까지 살아남는다는 뜻은 아니에요.이 둘은 다른 얘기입니다. 그 차이가 다음에 볼 내용이에요. 26년 전에 똑같은 구조의 일이 있었거든요. 26년 전이라고 하면 2000년이잖아요. 그때 닷컴 버블이라는게 있었어요. 컴버블은요. 1990년대 후반에 인터넷이라는 새로운 기술이 등장하면서 인터넷 관련 회사라고만 하면 실적이 없어도 투자가 몰렸던 시기에요. 그러다가 2000년에 그 거품이 터진 걸 말합니다.
얼마나 심하게 터졌냐면요. 미국의 나스닥 지수가 2000년 3월 10일에 50,48까지 올랐다가 2002년 10월까지 943일 동안 고점 대비 78% 빠졌어요. 나스닥 역사상 가장 큰 낙폭이에요. 한국은 더 심했어요. 코스닥이 2000년 3월부터 그해 12월까지 아홉 달 만에 고점 대비 81% 넘게 빠졌습니다. 그러면 여기서 궁금한게 그렇게 많이 빠진 지수들이 나중에는 다 회복이 됐을까 하는 거잖아요. 이게 시장마다 완전히 달라요. 나스닥은 12년에서 13년 정도 지나서 그 고점을 다시 넘었어요. 그런데 코스닥은요. 지금까지도 그때 고점의 절반도 회복을 못 했습니다.
수십년이 지났는데도요. 독일에는 노이어 마르크트라는 시장이 있었어요. 우리로 치면 코스닥 같은 신생 기술들이 상장하는 시장이었는데이 시장은 2003년에 아예 없어졌습니다. 지수 자체가 폐지되고 남아 있던 회사들은 다른 거래소로 옮겨갔어요. 그러니까 지수는 결국 돌아온다는 얘기가 나스닥한테는 맞는 말이고 코스닥한테는 틀린 말이고 노이어 마르크트한테는 아예 물어볼 지수 자체가 없어진 거예요. 그러면 개별 회사는 어땠는지 볼게요. 지금 시대에 엔비디아 얘기를 많이 하잖아요. AI가 필요로 하는 핵심 부품을 만드는 회사라서요. 그런데 닷컴 시대에도 똑같은 위치에 있던 회사가 있었어요.
시스코 시스템지입니다. 시스코가 뭘 만드는 회사냐면요. 인터넷으로 데이터가 오갈 때 그 길을 만들어 주는 라우타랑 스위치라는 장비를 만들어요. 인터넷 트래픽이 늘어나면 늘어날수록이 장비가 더 많이 필요하다는 논리였고 실제로 그 논리는 맞았어요. 인터넷은 정말 그만큼 성장했거든요. 2000년 3월에 시스코 주가가 79.37달러요. 37달러요. 나스닥에서 시가 총액 1이었고요. 2년 만에 주가가 600% 가까이 오은 절과였어요. 그때이 회사의 기업 가치가 매출에 38패였습니다. 참고로 2024년 기준으로 엔비디아가 매출에 56배였다는 비교가 있었으니까 그때 시스코가 얼마나 비쌌는지 감히 오실 거예요.
그런데 그 해 말에 주가가 11달러까지 떨어졌어요. 그러면이 회사가 그 79.37달러라는 7달러라는 전 고점을 다시 넘은게 언제냐면요. 2025년 12월 10일이에요. 80.25달러였습니다. 25년이 걸린 거예요. 그런데 더 중요한 건 이거예요.이 회사가 그 긴 시간 동안 어떻게 다시 그 가격을 회복했느냐 하는 부분인데요. 한 자산운용사 임원이 이렇게 평가했어요. 시스코가 다시 오른 이유는이 회사가 예전 같은 혁신 성장 기업이어서가 아니라 안정적으로 배당을 주는 유틸리티 기업. 그러니까 전기나 수도 회사 같은 안정적인 회사에 가까워지면서 투자자들의 신뢰를 다시 얻었기 때문이라는 거예요.
그러니까 2000년에 시스코를 사서 25년을 기다린 사람은 그때 기대했던 폭발적인 성장에 대한 보상이 아니라 안정성이랑 배당이라는 전혀 다른 이유로 보상을 받은 거예요. 돌아오긴 했어요. 그런데 같은 회사로 돌아온게 아니었던 거죠. 그런데 닷컴 버블에 대해서 사람들이 흔히 오해하는게 하나 있어요. 사람들이 인터넷의 미래를 너무 부풀려서 생각했다가 틀렸다는 건데 사실은 그렇지 않아요. 인터넷 트래픽이 폭발적으로 늘어날 거라는 예측 자체는 틀리지 않았어요. 실제로 트래픽은 예측보다 더 크게 늘었거든요. 틀렸던 건 그 늘어난 수요에서 누가 돈을 가져가느냐 하는 부분이었어요.
1990년대 후반에 통신 회사들이 앞으로 늘어날 인터넷 트래픽을 감당하려고 대륙과 대륙 사이 그리고 바다 빛까지 대규모로 광섬유 케이블을 깔았어요. 광섬유는 빛으로 신호를 전달하는 케이블인데 인터넷 데이터가 오가는 통로라고 보시면 됩니다. 글로벌 크로싱이랑 월드컴이라는 회사가 이걸 가장 앞장서 깔았는데 두 회사 다 파산했어요. 회선을 너무 많이 깔아놓다 보니까 가격이 무너졌고 투자한 돈을 회수하기도 전에 자금을 더 조달할 수 있는 시장 자체가 다쳐린 거예요. 그런데 그렇게 깔아놓은 광섬유 자체는 사라지지 않았어요. 파산하면서 싼 값에 넘어간 쓰이지 않는 훼선들이 그대로 땅속이랑 바다 밑에 남아 있었던 거예요.
그리고 2000년대에 구글이나 아마존, 넷플릭스 같은 회사들이 바로이 남아 있는 훼선 위에서 성장했습니다. 우리가 지금 동영상을 스트리밍으로 보는게 가능한 이유 중 하나가 누군가 회수하지 못할 걸 알면서도 미리 깔아 놓은 그 광섬유 덕분이었던 거예요. 인프라를 만든 회사는 망했고 그 인프라를 나중에 쓴 회사가 그 위에서 돈을 벌었습니다. 과도한 투자가 낭비가 아니라 다음 세대가 공짜로 쓰는 인프라가 된 거예요.이 얘기를 CXMT에 그대로 대입해 보면요. 왜 시장의 7월에 그렇게 크게 반응했는지가 좀 더 명확해져요. 광섬유에 투자했던 사람들이 틀렸던 건 수요 예칭이 아니었어요.
공급이 생각보다 활칭 빨리 늘어난 거였어요. AI 메모리 수요가 진짜라고 해도 그 수요를 채워 줄 수 있는 회사가 세 곳에서네 곳으로 늘어나는 순간 가격을 정하는 힘 자체가 달라져요. 그러니까 시장에 7월에 판 건 AI를 못 믿어서가 아니었어요. 한국 메모리 회사들이 가지고 있던 독점적인 지위에 대한 프리미엄. 그러니까 다른 경쟁자가 없어서 붙었던 우돈을 판 지수는 결국 돌아올 수 있어요. 그런데 그 지수 안에 있는 특정 회사가 예전 같은 위치를 다시 차지할 거라는 보장은 없다는게 26년 전 역사가 지금 우리한테 해주는 얘기예요. 자, 오늘 다룬 내용을 한번 짚어 볼게요.
시작은이 질문이었어요. 코스피는 실적이 사상 최대였는데 왜 한 달 만에 43.9%가 사라졌을까? 그런데 같은 기간 미국 지수는 왜 멀쩡했을까? 미국에서는 반도체 섹터만 흔들렸어요. 돈이 시장을 빠져나간게 아니라 반도체에서 다른 대형 기술주로 자리를 옮긴 거였죠. 그 뒤에는 알파벳 같은 회사들의 인녀 현금 흐름이 마이너스로 돌아섰다는 하이퍼스케일러의 현금 문제가 있었고요. 여기에 전력이라는 돈으로는 못 사는 병목까지 겹쳐 있었습니다. 한국에서는 같은 사건이 지수 전차를 무너뜨렸어요. 왜냐하면 세겹에 증폭기가 있었으니까요. 미국 시간대의 가격이 먼저 정해지는 SK 하이닉스 예탁 증서.
기계적으로 매매를 일으켜서 변동성을 키우는 단일 종목 레버리지 상품 그리고 네배 레버리지를 쓰다가 강제로 청산당한 해지 펀드까지요. 여기에 CXMT라는 성격이 다른 사건이 겹쳤어요. AI 수요를 의심하는게 아니라 한국 메모리 회사들의 독점적인 지위를 의심하는 사건이었죠. 그런데이 모든 일이 벌어지는 동안 정작 실적 전당치는 0.3%밖에 3%밖에 안 움직였어요. 그러니까 무너진 건 실적이 아니라 이야기였고 그 이야기를 증폭기들이 40% 가까이 키운 거예요. 그리고 26년 전 다텀 버블이 알려준게 있었죠. 나스닥은 78% 빠지고 12년에서 13년 뒤에 다시 고점을 넘었지만 코스닥은 지금까지도 회복을 못 했고 독일의 노이어 마르크트는 아예 시장 자체가 없어졌어요.
시스코는 전 고점을 되찾는데 25년이 걸렸는데 그것도 예전 같은 성장 기업이 아니라 안정적인 회사로 성격이 바뀌고 나서였고요.이 모든 걸 종합하면 저희가 오늘 전달하고 싶은 메시지는 두 문장으로 압축돼요. 시장에는 남아야 합니다. 그런데 그 자리에 안주해서는 안 됩니다.이 두 문장이 서로 모순처럼 들릴 수 있는데요. 사실은 그렇지 않아요. 서로 다른 층위의 이야기이기 때문이에요. 지수 얘기를 할 때는 남아야 한다는 말이 맞아요. 나스닥이 그 증거고요. 7월 30일에 33%까지 빠졌던 코스피의 낙폭도 하루 만에 22%대로 줄었어요. 그날 시장에 없었던 사람은 그 반등도 놓친 거예요.
그런데 개별 종목 얘기를 할 때는 안주하면 안 된다는 말이 맞아요. 시스코가 그 증거고요. 코스닥이랑 노이어 마르크도 마찬가지고요. 지수는 돌아온다는 말에서 지수라는 단어를 내가 들고 있는 그 종목으로 바꿔서 읽는 순간이 말은 더 이상 성립하지 않아요. 그리고 여기에 세 번째 층위가 하나 더 있어요. 레버리지예요. 오늘 본 그 해치 펀드처럼 방향은 맞아도 배율 때문에 버틸 수 없게 되면 시장이 돌아오는 그 순간에 이미 자리에 없게 되어 버티기만 하면이기는 게임에서 레버리지는 버틸 수 있는 권리 자체를 가져가 버리는 거예요. 그래서 저희가 오늘 본 걸 구조적으로 짚으면 이렇게 볼 수 있어요.
자본으로 쉽게 늘릴 수 없는 것. 그러니까 전력이나 계통 같은 것들. 그리고 가장 늦게까지 남든 기술 칭위. 장기 계약처럼 예측 가능성이 높은 구조. 마지막으로 AI한테 대체당하는 자리가 아니라 AI를 통해서 가치가 흘어가는 자리에 있는지이네 가지 축을 보시면 좋을 것 같습니다. 이건 어떤 종목을 사라는 얘기가 아니에요. 지금이 인프라가 깔리는 시기에 어떤 구조적인 위치에서 있어야 하는지에 대한 이야기예요. 마지막으로 오늘 전달하고 싶었던 문장을 다시 한번 말씀드릴게요. 시장은 반드시 돌아옵니다. 그런데 여러분이 들고 있는 그 종목이 함께 돌아온다는 뜻은 아니에요.
그리고 레버리지를 쥐고 있으면 시장이 돌아올 때까지 그 자리에 남아 있을 수조차 없습니다. 살아남으세요. 그런데 깨어 있으세요. 오늘 준비한 내용은 여기까지입니다. 실적은 그대로였는데 이야기가 시장을 이렇게까지 흔들었던 한 달이었어요. 이런 구조적인 분석을 계속 이어가고 있는 채널입니다. 오늘 영상이 도움이 되셨다면 좋아요 부탁드리고요. 구독까지 해 주시면 앞으로 나오는 분석들도 놓치지 않고 보실 수 있습니다. 너디오라클 리서치였습니다. 감사합니다.
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