저자: 엘리 · 한국인
요약 보기
2026년 7월 코스피가 한 달간 43.9%(장중 9,385→5,262) 급락했으나 실적 전망치는 0.3%만 하향됨. 미국은 반도체(SOX 고점 대비 15~20%↓)만 흔들리고 지수는 유지, 자금이 대형 기술주로 이동. 원인은 하이퍼스케일러 잉여현금흐름 악화와 데이터센터 전력 병목·주 단위 규제. 한국은 SK하이닉스 ADR 연동, 단일종목 레버리지 상품, 헤지펀드 강제청산, 중국 CXMT 상장(HBM 경쟁)의 증폭기가 겹쳐 지수를 흔듦. 닷컴버블 사례(나스닥·코스닥·시스코 회복 차이)를 들어 '시장엔 남되 개별 종목·레버리지는 경계' 메시지로 마무리.
다듬은 글
한 달입니다. 딱 한 달 만에 코스피가 반토막에 가깝게 빠졌어요. 정확히는 6월 19일 장중 9,385에서 7월 29일 장중 5,262까지, 43.9%가 사라졌습니다. 그런데 같은 기간 미국 증시는 사상 최고치 근처에 있었어요. S&P 500이요.
더 이상한 건 이겁니다. 코스피 상장사들의 2026년 영업이익 전망, 그러니까 앞으로 얼마를 벌 것 같은지에 대한 예상치는 0.3%밖에 안 깎였어요. 돈 버는 능력은 거의 그대로인데 주가는 반토막이 났다는 거죠. 그것도 미국이 아니라 한국에서만요. 오늘은 이 질문에서 시작합니다. 무엇이 무너진 걸까요?
안녕하세요. 인공지능과 함께 미래 기술과 투자 아이디어를 탐색하는 너디오라클 리서치의 연구원 엘리입니다. 기술을 데이터로 파고드는 누구일까입니다. 본격적으로 들어가기 전에 좋아요와 구독 한 번씩 눌러 주시면 이런 분석을 계속 만드는 데 큰 힘이 됩니다.
오늘 다룰 건 2026년 7월에 벌어진 반도체 급락입니다. 그런데 이번 편은 단순히 왜 떨어졌나로 끝나지 않아요. 미국에서는 왜 안 떨어졌는지, 그리고 26년 전에 똑같은 구조의 사건이 있었다는 것까지 같이 봅니다. 마지막으로 우리가 이 시장에 남아야 하는 이유와, 그럼에도 안심하면 안 되는 이유를 짚겠습니다.
미국부터 보겠습니다. 결론부터 말씀드리면 미국은 지수 전체가 흔들린 게 아니에요. 반도체 쪽만 따로 흔들렸습니다.
이걸 보여주는 지수가 필라델피아 반도체 지수, 줄여서 SOX예요. 미국에 상장된 반도체 관련 회사들만 따로 묶은 지수로, 엔비디아, TSMC, 마이크론, AMD 같은 회사들이 들어 있습니다. SOX는 6월 22일에 14,65로 사상 최고치를 찍었어요. 그러고 7월을 지나면서 쭉 빠져서 8월 7일에는 12,357까지 내려갔습니다. 고점 대비로 15~20% 정도 빠진 거예요.
그런데 같은 기간 S&P 500과 다우존스는 8월 초 기준으로 사상 최고치 근처에 그대로 있었습니다. 반도체는 20% 가까이 빠지는데 지수 전체는 최고치라니, 이게 어떻게 가능할까요? 돈이 시장 밖으로 나간 게 아니라 반도체에서 다른 쪽으로 옮겨 간 겁니다.
이걸 가장 잘 보여주는 날이 7월 15일이에요. SK하이닉스가 미국에 상장해 놓은 예탁증서, 그러니까 미국 투자자들이 살 수 있게 만든 주식이 9% 급락했어요. 마이크론은 8%, 인텔은 4%, AMD는 3% 빠졌습니다. 반도체 쪽이 전부 크게 밀린 날이에요. 그런데 같은 날 애플은 4% 올랐고, 아마존과 마이크로소프트, 알파벳도 3% 안팎으로 올랐습니다. 그 결과 나스닥과 S&P 500은 그날 상승 마감했어요. 반도체를 팔고 나온 돈이 그대로 다른 대형 기술주로 들어간 거예요.
이 자리 바꾸기가 왜 시작됐는지는 알파벳 실적표에서 찾을 수 있어요. 7월 22일 알파벳이 2분기 실적을 발표했는데, 숫자만 보면 역대 최고 분기였습니다. 매출은 1,180억 달러로 작년 같은 기간보다 24% 늘었고, 순이익은 1,121억 달러로 사상 최대였어요.
그런데 같은 발표에 다른 숫자가 하나 더 있었습니다. 자본 지출, 회사가 설비나 건물, 장비를 사는 데 쓴 돈이에요. 데이터 센터를 짓거나 서버를 사는 것도 여기 들어갑니다. 이게 449억 달러였어요.
여기서 잉여현금흐름을 계산할 수 있는데, 영업으로 번 현금에서 자본 지출을 뺀 나머지, 쉽게 말해 회사가 실제로 통장에 남기는 돈입니다. 순이익은 회계상 숫자지만 이건 진짜 손에 쥐는 돈이에요. 알파벳의 2분기 잉여현금흐름은 마이너스 58억~59억 달러였습니다. 알파벳이 상장한 2004년 이후 22년 만에 처음으로 마이너스로 돌아선 거예요. 사상 최대 매출, 사상 최대 순이익을 낸 회사의 통장 잔고가 줄어든 셈이죠.
더 흥미로운 건 알파벳의 반응입니다. 실적을 발표한 바로 그날 알파벳은 올해 자본 지출 전망치를 오히려 올렸어요. 기존 1,800억~1,900억 달러에서 1,950억~2,050억 달러로, 150억 달러를 더 쓰겠다는 거죠. 통장이 마이너스로 돌아선 날 지출 계획을 더 늘린 겁니다.
한 가지만 더 짚을게요. 이 1,121억 달러 순이익 중 980억 달러 정도는 알파벳이 보유한 다른 회사 주식 가치가 오르면서 생긴 평가 이익이에요. 실제로 영업에서 번 돈이 아니라는 거죠. 이걸 빼고 보면 알파벳은 돈을 잘 버는 회사라기보다 돈을 빠르게 쓰고 있는 회사에 더 가깝습니다.
이건 알파벳만의 얘기가 아닙니다. 아마존은 최근 12개월 기준 잉여현금흐름이 마이너스 76억 달러이고, 연간 자본 지출 계획을 2,000억~2,200억 달러로 올렸어요. 오라클은 이번 회계연도 기준 마이너스 237억 달러입니다. 메타만 겨우 흑자를 냈는데, 그것도 7억 8,400만 달러로 많지 않았어요.
그래서 7월 28일 SK하이닉스 예탁증서가 뉴욕에서 6.79% 빠지던 날 시장에서 나온 얘기가 이거였습니다. 이 회사들이 이렇게 큰돈을 계속 쏟아부으면 나중에 정말 그만큼 수익으로 돌아올까? 반도체가 안 팔려서 문제가 된 게 아니에요. 반도체를 사 가는 쪽, 즉 이 큰 회사들의 지갑 사정이 의심받은 겁니다.
미국 주가를 누른 이유가 하나 더 있어요. 이건 장부 문제가 아니라 물리적인 문제입니다. 데이터 센터를 지으려면 전기가 엄청나게 필요해요.
지역 주민들이 반대하기 시작했습니다. 큰 데이터 센터 하나가 들어오면 지역 전력 회사는 발전소를 더 짓고 송전선을 깔아야 하고, 그 비용이 결국 주민들 전기요금에 얹히거든요. 데이터 센터가 일자리를 만든다지만 실제 고용 인원은 많지 않다는 지적도 있어요.
실제로 뉴욕주가 대형 데이터 센터의 신규 건설을 1년 동안 중단시키는 행정명령을 냈습니다. 일정 기간 새로운 허가를 아예 내주지 않는 이런 조치를 모라토리엄이라고 하는데, 미국에서 주 단위로 이렇게 전면 중단한 건 뉴욕이 처음이에요. 뉴욕주는 이 1년 동안 데이터 센터가 전력망과 물, 지역 사회에 어떤 영향을 주는지 조사해서 통일된 기준을 만들겠다고 했습니다. 참고로 뉴욕주에는 지금도 데이터 센터가 130개 넘게 있고, 새로 전력 연결을 신청한 것만 12GW가 넘어요.
뉴욕만의 일도 아닙니다. 최소 14개 넘는 주 의회에서 데이터 센터 관련 규제 법안을 논의하고 있고, 미국 전역 42개 주에서 반대 시위가 벌어지고 있어요. 23개 주는 데이터 센터 관련 인프라 비용을 전부 부담시키는 요금제를 이미 도입했습니다. 물론 규제가 전부 통과되는 건 아니에요. 메인주는 의회에서 데이터 센터 금지법을 통과시켰지만 주지사가 거부권을 행사해서 무산됐습니다. 양쪽 다 있다는 걸 같이 말씀드릴게요.
여기서 중요한 지점은 이겁니다. 알파벳은 자본 지출 계획을 하루 만에 150억 달러 올릴 수 있었어요. 발표만 하면 되니까요. 그런데 뉴욕주의 1년 중단은 돈으로 단축할 수가 없어요. 허가가 안 나면 못 짓는 거죠. 그래서 지금 AI 투자에서 가장 늦게 풀릴 병목이 반도체가 아니라 전력일 수도 있다는 얘기가 나오는 겁니다. 이게 2026년 여름 미국 시장이 확인해 준 사실이에요.
미국에서 반도체는 흔들렸지만 지수 전체는 버텼습니다. 그런데 똑같은 사건이 한국에서는 지수 자체를 무너뜨렸어요. 왜 한국만 이렇게 됐을까요? 여기에는 세 겹의 증폭 장치가 있었습니다.
**첫 번째 증폭기: 예탁증서라는 통로**
SK하이닉스 얘기를 조금 더 풀어 볼게요. 예탁증서는 외국 회사 주식을 미국 투자자들이 직접 사기 어려우니까, 미국 은행이 그 주식을 대신 보관하고 그 보관증을 미국 증시에 상장시킨 거예요. SK하이닉스가 올해 이걸 미국에 상장했고, 공모가는 149달러였습니다.
문제는 한국 증시가 문을 닫은 밤 시간에 뉴욕에서 이 예탁증서 가격이 먼저 정해진다는 거예요. 그 결과가 다음날 아침 코스피 개장 때 그대로 반영됩니다. 7월 15일에 예탁증서가 9%대로 급락했고, 다음날 코스피는 개장하자마자 5% 넘게 빠졌어요. 7,000선이 무너지면서 매도 사이드카까지 걸렸습니다. 매도 사이드카는 주식 선물 가격이 갑자기 크게 움직일 때 프로그램 매매를 잠깐 멈추는 장치예요.
그날 뉴욕에서는 다우존스, S&P 500, 나스닥 세 지수가 전부 올랐습니다. 미국 지수는 오르는데 한국은 예탁증서 하나 때문에 하락을 그대로 수입한 거예요. 미국에서는 반도체에서 다른 종목으로 자리를 바꾸는 정도로 끝난 일이, 한국에서는 이 예탁증서라는 통로를 타고 지수 전체를 흔드는 충격이 됐습니다. 코스피 시가총액 상위 두 종목이 삼성전자와 SK하이닉스, 둘 다 반도체라서 이 통로가 더 크게 작동한 거고요.
**두 번째 증폭기: 단일 종목 레버리지 상품**
두 번째는 국내에서 만들어진 증폭기예요. 단일 종목 레버리지 상품이라는 게 있습니다. 삼성전자나 SK하이닉스 같은 특정 종목의 하루 등락률을 두 배로 따라가게 설계된 상품이에요. 그 종목이 하루에 1% 오르면 상품은 2% 오르는 식이죠.
이런 상품은 구조상 기초 종목이 움직일 때마다 기계적으로 매매를 해야 해요. 오르면 사고 내리면 팔아야 배율을 유지할 수 있거든요. 그래서 방향과 상관없이 시장의 흔들림 자체를 키우는 효과가 있습니다.
키움증권이 집계한 자료를 보면, 이런 단일 종목 레버리지 상품 16개 종목의 하루 거래대금을 모두 합친 것이 코스피 전체 거래대금에서 차지하는 비중이 7월 30일에 33.4%였어요. 코스피 거래대금의 3분의 1 가까이를 이 16개 상품이 차지하고 있었다는 거예요. 그런데 이 비중이 다음날 7월 31일에는 6.6%로 떨어졌고, 8월 1일에는 5.4%까지 내려갔습니다. 그리고 이 과정을 거친 7월 31일 코스피는 하루에 17.91% 올랐어요.
이 진단이 맞다는 걸 보여주는 게 금융당국의 대응입니다. 원래 8월에 시행할 예정이던 규제를 7월 31일로 앞당겼거든요. 개인 투자자가 이런 상품을 사려면 현금 3,000만 원을 예치해야 하는데, 원래는 1,000만 원이었습니다. 규제 시행 후 관련 상품 거래대금은 7월 30일 12조 4,000억 원에서 8월 11일 7,000억 원대로 줄었어요. 원래 수준의 5.6% 정도까지 떨어진 거예요. 거래대금이 규제 하나로 94%가 줄었다는 건, 그만큼이 실제 수요가 아니라 왔다 갔다 하던 회전 물량이었다는 뜻입니다.
**세 번째 증폭기: 태평양 건너의 레버리지 펀드**
세 번째 증폭기는 태평양 건너에서 왔습니다. 레오폴드 아셴브레너라는 사람이 있어요. 원래 오픈AI에서 일하던 연구원인데, 나와서 AI 관련 자산에 집중 투자하는 헤지펀드를 만들었습니다. SK하이닉스나 메모리, 전력 관련 기업에 집중 투자했어요.
여기서 인과 관계를 정확히 짚고 넘어가야 해요. 흔히 이 펀드 때문에 메모리 시장이 흔들렸다고 이야기하는데, 순서는 사실 반대에 가깝습니다. 실제 순서는 이래요. 먼저 하이퍼스케일러들의 현금흐름에 대한 의심, 앞에서 본 알파벳 같은 회사들 얘기가 먼저 나왔고 그게 반도체주 하락으로 이어졌어요. 그다음에 이 펀드가 문제가 된 겁니다.
이 펀드는 4배 레버리지를 쓰고 있었어요. 빌린 돈을 더해 원래 가진 돈의 네 배만큼 투자한다는 뜻이에요. 오를 때는 수익도 네 배지만, 내릴 때는 손실도 네 배가 됩니다. 반도체가 급락하자 이 펀드에 돈을 빌려준 증권사들이 마진콜을 걸었어요. 마진콜은 담보 자산 가치가 떨어졌을 때 돈을 더 넣거나 가진 걸 팔아 갚으라고 요구하는 거예요. 더 넣을 돈이 없으면 강제로 청산당합니다.
아셴브레너는 강제 청산 대신 직접 매각하는 쪽을 택했어요. 밤새 협상을 해서, 헤지펀드 매니저 켄 그리핀이 운영하는 시타델이라는 회사가 상장주식 포트폴리오 약 160억 달러어치를 24시간 만에 사들였습니다. 그러니까 이 펀드는 하락의 원인이라기보다 이미 벌어지고 있던 하락을 더 크게 되돌려 준 증폭기였던 거예요.
이 구분이 왜 중요하냐면요. 원인으로 보면 이 펀드만 없었으면 괜찮았을 거라는 결론이 나오는데, 증폭기로 보면 이런 레버리지가 시장에 남아 있는 한 비슷한 일이 또 일어날 수 있다는 결론이 나오거든요. 펀드 수치도 짚어 볼게요. 상반기 누적 수익률은 439%였는데, 7월 한 달 동안 67% 손실을 봤어요. 그래도 연간으로 계산하면 여전히 80% 정도 수익 구간입니다. 방향 자체는 틀리지 않았다는 거예요. 다만 배율 때문에 포지션을 끝까지 들고 갈 수 없었고, 그래서 이후 반등 국면에 참여할 기회를 잃은 겁니다.
흥미로운 후속이 하나 있었어요. 이 펀드가 물량을 강제로 정리하자 시장의 최대 잠재 매도자가 사라졌다는 해석이 나오면서 AI 관련 종목이 반등했습니다. 그리고 이 사람이 레버리지를 걷어내고 비상장 기업 투자로 방향을 바꾸자, 실리콘밸리 쪽 투자 수요가 다시 몰렸어요. 시장이 부정한 건 이 사람의 판단이 아니라 이 사람이 쓴 배율이었다는 거죠.
여기에 하나가 더 겹쳤습니다. 앞선 세 증폭기와는 성격이 다른 사건이에요. 중국의 창신메모리, 영어로 CXMT라고 부르는 회사가 있습니다. 중국 최대 D램 생산업체인데, 7월 27일 상하이 거래소의 커촹반에 상장했어요. 커촹반은 중국판 나스닥이라 불리는 과학기술 기업들만 모은 시장입니다.
특징이 하나 있는데, 상장 후 첫 5거래일 동안은 하루 등락폭 제한이 없어요. 그래서 상장 첫날 공모가 86.60위안이었던 주가가 종가 490위안으로 마감했습니다. 465.82% 오른 거예요. 이날 시가총액은 3조 2,772억 위안, 우리 돈으로 약 711조 7,000억 원이었습니다. 중국 최대 은행인 공상은행을 제치고 중국 본토 시가총액 1위가 됐고, 인텔도 넘어섰어요.
여기서 균형을 맞춰야 할 얘기가 있습니다. 상장 초기 실제 거래 가능한 유통 물량은 전체 주식의 6% 정도밖에 안 됐어요. 유통 물량이 적으면 적은 돈으로도 주가가 크게 튀니까, 711조 원이라는 숫자를 실제 기업 가치로 그대로 받아들이면 안 됩니다.
그럼에도 시장이 크게 반응한 이유는 주가가 아니라 돈 때문입니다. 이번 상장으로 CXMT가 조달한 돈은 579억 위안, 우리 돈 약 12조 5,000억 원입니다. 이 돈이 공정 미세화와 HBM 개발에 들어가요. HBM은 고대역폭 메모리로, AI 반도체에 필수적으로 들어가는 고성능 메모리예요. 지금까지는 삼성전자, SK하이닉스, 미국의 마이크론이 사실상 독점해 온 영역인데, 여기에 중국 회사가 대규모 자금을 들고 들어온 겁니다. 실제로 7월 15일 마이크론이 8.02% 하락했는데, 직접적인 계기가 CXMT 상장 소식이었어요.
앞선 공포들과 이 공포가 다른 이유가 여기 있습니다. 앞선 것들은 AI 수요 자체를 의심하는 거였어요. 그런데 이건 수요를 의심하는 게 아니에요. 수요는 진짜라고 인정한 상태에서, 그 수요를 채워 줄 수 있는 게 한국 회사들뿐이라는 전제를 의심하는 겁니다. 수요를 의심하는 공포는 실적으로 반박할 수 있어요. 매출이 잘 나오면 되니까요. 그런데 공급이 늘어난다는 공포는 실적으로 반박이 안 됩니다. 오히려 실적이 좋을수록 그 시장에 들어오려는 경쟁자가 더 많아지니까요.
세 증폭기와 CXMT를 봤는데, 이 모든 일이 벌어지는 동안 정작 실적은 거의 움직이지 않았습니다. 2026년 코스피 상장사 영업이익 전망치는 고점 970조 원에서 지금 967조 원이에요. 3조 원, 0.3% 줄었을 뿐입니다.
SK하이닉스는 7월 29일 역대 최대 분기 실적을 발표했어요. 그런데 그날 주가는 9%대로 하락했습니다. 실적을 발표한 날 주가가 빠진다는 건 상식적으로 이상하죠. 이건 7월 내내 반복된 패턴이었습니다. 키움증권은 이걸 이렇게 진단했어요. 반도체를 둘러싼 부정적인 이야기가 만들어지는 시기일 뿐, 실적 추정치 자체가 꺾이는 근본적인 신호는 아직 나타나지 않았다고요.
정리하면, 실적이 무너져서 주가가 빠진 게 아닙니다. 무너진 건 이야기였고, 그 이야기를 앞서 본 세 개의 증폭기가 40% 가까이 키운 거예요.
이런 흔들림이 이번 한 번으로 끝나는 게 아니라는 것도 짚어야 합니다. 지난 3년 동안 AI를 둘러싼 공포는 이번이 처음이 아니었어요. 크게 네 번 있었는데, 매번 의심하는 대상이 달랐습니다.
첫 번째는 2023년 5월입니다. 채그가 아니라 챗봇 하나를 떠올리시면 되는데, 체그(Chegg)라는 미국 회사가 있었어요. 학생들에게 학습 자료를 제공하는 서비스였는데, 이 회사 CEO가 실적 발표에서 학생들이 챗GPT를 써 보기 시작하면서 자기 회사 서비스를 안 쓴다고 인정했습니다. 이후 이 회사 주가는 그 해에만 80% 넘게 빠졌고, 2021년 고점과 비교하면 95% 넘게 빠진 상태예요. AI가 기존 회사의 매출을 가져간다는 공포가 여기서 시작됐습니다.
이 공포가 개별 회사를 넘어 산업 전체로 번진 게 2026년 2월 3일이에요. 세일즈포스, SAP, 서비스나우, 어도비, 워크데이 같은 기업용 소프트웨어 대표 회사들이 한꺼번에 급락하면서 하루에 3,000억 달러가 사라졌습니다. 미국 투자은행 제프리스가 이 현상에 이름을 붙였는데, 소프트웨어 사업 방식인 SaaS와 대재앙을 뜻하는 아포칼립스를 합쳐서 '사스포칼립스'라고 불렀어요.
두 번째는 2025년 1월 27일입니다. 중국 딥시크라는 AI 회사가 훨씬 적은 비용으로도 성능 좋은 모델을 만들었다는 소식이 나왔어요. 그때까지 시장은 AI가 좋아지려면 엔비디아 같은 회사의 비싼 GPU를 아주 많이 사야 한다고 믿었는데, 적은 비용으로 비슷한 성능이 나온다면 그 GPU를 그렇게 많이 살 필요가 없는 거 아니냐는 의심이 생긴 겁니다. 그날 엔비디아 주가는 17% 급락했고, 하루 만에 5,890억 달러가 증발했어요. 미국 증시 역사상 하루 시가총액 감소로는 최대 규모였습니다.
세 번째는 조금 더 복잡합니다. 2025년 11월 10일, 마이클 버리라는 유명한 투자자가 문제를 제기했어요. 버리는 2008년 금융위기를 미리 예측해서 유명해진 투자자예요. 그는 알파벳 같은 거대 기술 기업들이 서버 장비의 내용연수를 늘려 이익을 부풀리고 있다고 주장했습니다.
내용연수가 뭐냐면, 회사가 장비를 사면 그 값을 한 번에 비용으로 처리하지 않고 장비를 쓸 수 있는 기간 동안 나눠서 비용으로 잡는 거예요. 서버를 100억 원에 샀는데 5년 쓸 수 있다고 정하면 매년 20억 원씩 비용 처리합니다. 이 기간을 3년에서 6년으로 늘리면 매년 처리하는 비용이 줄어들어요. 비용이 적게 잡히니 이익이 더 커 보이는 거죠. 버리는 이런 식으로 2026~2028년 사이 1,760억 달러 규모의 비용이 실제보다 적게 잡히고 있다고 주장했습니다. 그런데 일주일 뒤 번스타인 증권사가 반박했어요. 서버 실제 수명이 예전보다 길어진 것은 사실이고, 이 정도 기간 조정은 회계 기준 안에서 인정되는 관행이라는 겁니다. 이 논쟁은 지금도 결론이 안 났습니다.
네 번째가 방금 본 CXMT예요. 네 가지를 나란히 놓아 볼게요. 첫째, AI가 기존 매출을 가져간다는 공포. 둘째, GPU가 그렇게 많이 필요하지 않다는 공포. 셋째, 이익이 부풀려졌다는 공포. 넷째, 한국의 메모리 독점이 무너진다는 공포입니다.
재미있는 장면이 하나 있어요. 사스포칼립스가 한창이던 2026년 2월, 앤트로픽 CEO와 세일즈포스 CEO가 함께 나와 통합 제품을 발표했습니다. 그러자 며칠 전까지 바로 그 AI 때문에 급락했던 세일즈포스 주가가 5% 가까이 반등했어요. 같은 기술이 며칠 사이에 위협에서 재료로 바뀐 거예요. 바뀐 건 기술 자체가 아니라 그 기술과 회사의 관계였던 거죠.
이 네 가지가 끝이 아닙니다. 지금도 진행 중인 다음 변수가 있는데, 미국 금리예요. 금리가 오르면 투자자들은 위험자산보다 예금이나 채권을 선호하게 돼요. 그러면 주식, 특히 아직 성장 중인 AI 산업에 몰렸던 돈이 빠져나갈 수 있습니다.
2026년 2월 2일, 케빈 워시가 미국 연방준비제도 의장으로 지명됐어요. 그는 양적완화, 즉 시중에 돈을 풀어 경기를 부양하는 정책에 반대하는 입장이었습니다. 이 지명 소식만으로 위험회피 심리가 커지면서 그날 코스피는 장중 5,000선이 무너졌고 5.26% 하락 마감했어요.
6월 18일 그의 첫 연방공개시장위원회 회의에서는 금리를 동결했는데, 올해 안에 금리를 얼마나 올릴지에 대한 전망치 중앙값이 3.4%에서 3.8%로 올라갔습니다. 시장은 이걸 매파적이라고 표현해요. 매파는 금리를 더 적극적으로 올리려는 성향을 말합니다. 7월 29일 회의도 동결이었고, 시장은 이것도 매파적으로 받아들였어요.
그런데 8월 초에는 반대 방향의 소식이 나왔습니다. 7월 고용지표가 예상보다 나쁘게 나오자, 오히려 금리를 더 올리기 어려울 거라는 기대가 생기면서 반도체와 기술주 위주로 3대 지수가 다 같이 올랐어요. 금리 변수는 예고편이 아니라 지금 이 순간에도 지수를 양쪽으로 흔들고 있는 현재 진행형 변수입니다. 8월에 시장이 반등한 것도 AI에 대한 믿음이 다시 생겨서라기보다, 이 금리 얘기가 더 크게 작용했다고 볼 수 있어요.
이런 반복되는 흔들림에 이름을 붙인 모델이 있어요. 하이프 사이클이라고 하는데, 새로운 기술이 시장에 자리 잡는 과정을 다섯 단계로 설명합니다. 먼저 기술이 등장하고 기대가 과도하게 부풀어 오르는 시기가 있어요. 그다음 그 기대가 꺾이면서 '환멸의 골짜기'라 불리는 실망 구간을 지나고, 이후 실제 쓸모가 자리 잡으면서 서서히 안정적인 생산성 단계로 넘어간다는 겁니다.
이 틀로 보면 방금 본 네 번의 공포는 모두 AI를 환멸의 골짜기로 끌어내리려는 시도였다고 볼 수 있어요. 그런데 네 번 다 완전히 그 골짜기까지 끌고 가지는 못했습니다. 계속 다시 올라왔거든요.
다만 여기서 조심해야 할 게 있어요. 이 모델이 말해 주는 건 기술 자체가 결국 자리를 잡는다는 거예요. 그 기술로 돈을 번 회사가 끝까지 살아남는다는 뜻은 아닙니다. 이 둘은 다른 얘기예요. 그 차이가 다음에 볼 내용입니다.
26년 전이면 2000년이죠. 그때 닷컴 버블이 있었습니다. 1990년대 후반 인터넷이라는 새로운 기술이 등장하면서, 인터넷 관련 회사라고만 하면 실적이 없어도 투자가 몰렸던 시기예요. 그러다 2000년에 그 거품이 터졌습니다.
얼마나 심하게 터졌냐면, 미국 나스닥 지수는 2000년 3월 10일 5,048까지 올랐다가 2002년 10월까지 943일 동안 고점 대비 78% 빠졌어요. 나스닥 역사상 가장 큰 낙폭입니다. 한국은 더 심했어요. 코스닥은 2000년 3월부터 그해 12월까지 아홉 달 만에 고점 대비 81% 넘게 빠졌습니다.
그렇게 많이 빠진 지수들이 나중에는 다 회복됐을까요? 시장마다 완전히 달랐습니다. 나스닥은 12~13년 정도 지나서 고점을 다시 넘었어요. 그런데 코스닥은 지금까지도 그때 고점의 절반도 회복하지 못했습니다. 수십 년이 지났는데도요. 독일에는 노이어 마르크트라는 시장이 있었어요. 우리로 치면 코스닥 같은 신생 기술주 시장이었는데, 이 시장은 2003년에 아예 없어졌습니다. 지수가 폐지되고 남은 회사들은 다른 거래소로 옮겨 갔어요. 지수가 결국 돌아온다는 말은 나스닥에는 맞고, 코스닥에는 틀리고, 노이어 마르크트에는 되돌아갈 지수 자체가 없어진 거예요.
개별 회사는 어땠을까요? 요즘 엔비디아 얘기를 많이 하잖아요. AI가 필요로 하는 핵심 부품을 만드는 회사죠. 닷컴 시대에도 똑같은 위치에 있던 회사가 있었어요. 시스코 시스템즈입니다. 인터넷으로 데이터가 오갈 때 길을 만들어 주는 라우터와 스위치 장비를 만들었어요. 인터넷 트래픽이 늘수록 이 장비가 더 많이 필요하다는 논리였고, 실제로 인터넷은 그만큼 성장했습니다.
2000년 3월 시스코 주가는 79.37달러로, 나스닥 시가총액 1위였어요. 2년 만에 주가가 600% 가까이 오른 끝이었습니다. 그때 이 회사의 기업 가치는 매출의 38배였어요. 참고로 2024년 기준 엔비디아가 매출의 56배였다는 비교가 있으니, 그때 시스코가 얼마나 비쌌는지 감이 오실 거예요. 그해 말 주가는 11달러까지 떨어졌습니다.
시스코가 그 79.37달러라는 전 고점을 다시 넘은 건 2025년 12월 10일, 80.25달러였어요. 25년이 걸린 겁니다. 그런데 더 중요한 건 어떻게 회복했느냐예요. 한 자산운용사 임원은 시스코가 다시 오른 이유를 이렇게 평가했습니다. 예전 같은 혁신 성장 기업이어서가 아니라, 배당을 꾸준히 주는 유틸리티 기업, 그러니까 전기나 수도 회사 같은 안정적인 회사에 가까워지면서 투자자 신뢰를 다시 얻었기 때문이라는 거죠. 2000년에 시스코를 사서 25년을 기다린 사람은 그때 기대했던 폭발적 성장의 보상이 아니라, 안정성과 배당이라는 전혀 다른 이유로 보상을 받은 겁니다. 돌아오긴 했지만, 같은 회사로 돌아온 게 아니었어요.
닷컴 버블에 대해 흔히 하는 오해가 하나 있습니다. 사람들이 인터넷의 미래를 너무 부풀려서 틀렸다는 건데, 사실은 그렇지 않아요. 인터넷 트래픽이 폭발적으로 늘 거라는 예측 자체는 틀리지 않았습니다. 실제로 트래픽은 예측보다 더 크게 늘었어요. 틀렸던 건 그 늘어난 수요에서 누가 돈을 가져가느냐 하는 부분이었습니다.
1990년대 후반 통신 회사들은 앞으로 늘어날 트래픽을 감당하려고 대륙과 대륙 사이, 바다 밑까지 광섬유 케이블을 대규모로 깔았어요. 글로벌크로싱과 월드컴 같은 회사가 가장 앞장섰는데, 두 회사 다 파산했습니다. 회선을 너무 많이 깔아 가격이 무너졌고, 투자금을 회수하기도 전에 자금을 더 조달할 시장 자체가 닫혀 버린 거예요. 그런데 깔아 놓은 광섬유 자체는 사라지지 않았습니다. 파산하면서 싼 값에 넘어간, 쓰이지 않던 회선들이 그대로 땅속과 바다 밑에 남아 있었던 거예요.
2000년대 구글, 아마존, 넷플릭스 같은 기업들은 바로 그 남아 있는 광섬유 위에서 성장했습니다. 지금 우리가 동영상을 스트리밍으로 볼 수 있는 이유 중 하나가, 누군가 회수하지 못할 것을 알면서도 미리 깔아 놓은 그 광섬유 덕분이었던 거예요. 인프라를 만든 회사는 망했고, 그 인프라를 나중에 쓴 회사가 그 위에서 돈을 벌었습니다. 과도한 투자가 낭비가 아니라, 다음 세대가 공짜로 쓰는 인프라가 된 거죠.
이 얘기를 CXMT에 그대로 대입해 보면, 시장이 7월에 그렇게 크게 반응한 이유가 좀 더 명확해집니다. 광섬유에 투자했던 사람들이 틀렸던 건 수요 예측이 아니었어요. 공급이 생각보다 훨씬 빨리 늘어난 거였습니다. AI 메모리 수요가 진짜라고 해도, 그 수요를 채워 줄 수 있는 회사가 세 곳에서 네 곳으로 늘어나는 순간 가격을 정하는 힘 자체가 달라져요.
그러니까 시장이 7월에 판 건 AI를 못 믿어서가 아니었습니다. 한국 메모리 회사들이 가지고 있던 독점적인 지위에 대한 프리미엄, 즉 다른 경쟁자가 없어서 붙었던 웃돈을 판 거예요. 이 지위에서 나온 돈을 판 지수는 결국 돌아올 수 있습니다. 그런데 그 지수 안에 있는 특정 회사가 예전 같은 위치를 다시 차지할 거라는 보장은 없다는 것, 이것이 26년 전 역사가 지금 우리에게 해주는 얘기입니다.
시작은 이 질문이었습니다. **코스피는 실적이 사상 최대였는데, 왜 한 달 만에 43.9%가 사라졌을까?** 그런데 같은 기간 미국 지수는 왜 멀쩡했을까?
미국에서는 반도체 섹터만 흔들렸습니다. 돈이 시장을 빠져나간 게 아니라, 반도체에서 다른 대형 기술주로 자리를 옮긴 거였죠. 그 뒤에는 알파벳 같은 회사들의 잉여 현금 흐름이 마이너스로 돌아섰다는 하이퍼스케일러의 현금 문제가 있었고요. 여기에 전력이라는, 돈으로는 살 수 없는 병목까지 겹쳐 있었습니다.
한국에서는 같은 사건이 지수 전체를 무너뜨렸습니다. 세 겹의 증폭기가 있었으니까요. 첫째, 미국 시간대의 가격이 먼저 정해지는 SK하이닉스 예탁증서. 둘째, 기계적으로 매매를 일으켜 변동성을 키우는 단일 종목 레버리지 상품. 셋째, 네 배 레버리지를 쓰다가 강제로 청산당한 헤지펀드까지요.
여기에 CXMT라는 성격이 다른 사건이 겹쳤습니다. AI 수요를 의심하는 게 아니라 한국 메모리 회사들의 독점적인 지위를 의심하는 사건이었죠. 그런데 이 모든 일이 벌어지는 동안, 정작 실적 전망치는 3%도 안 움직였습니다. 무너진 건 실적이 아니라 이야기였고, 그 이야기를 증폭기들이 40% 가까이 키운 거예요.
26년 전 닷컴 버블이 알려준 것도 있습니다. 나스닥은 78% 빠진 뒤 12~13년 만에 다시 고점을 넘었지만, 코스닥은 지금까지도 회복하지 못했고, 독일의 노이어 마르크트는 아예 시장 자체가 없어졌습니다. 시스코는 전 고점을 되찾는 데 25년이 걸렸는데, 그것도 예전 같은 성장 기업이 아니라 안정적인 회사로 성격이 바뀐 뒤였습니다.
이 모든 것을 종합하면, 오늘 전달하고 싶은 메시지는 두 문장으로 압축됩니다.
**시장에는 남아야 합니다. 그런데 그 자리에 안주해서는 안 됩니다.**
이 두 문장은 서로 모순처럼 들릴 수 있지만, 사실은 다른 층위의 이야기입니다. 지수 얘기를 할 때는 남아야 한다는 말이 맞아요. 나스닥이 그 증거입니다. 7월 30일 33%까지 빠졌던 코스피의 낙폭도 하루 만에 22%대로 줄었고, 그날 시장에 없었던 사람은 그 반등도 놓쳤습니다.
반면 개별 종목 얘기를 할 때는 안주하면 안 된다는 말이 맞습니다. 시스코가 그 증거고, 코스닥과 노이어 마르크트도 마찬가지입니다. '지수는 돌아온다'는 말을, 내가 들고 있는 종목으로 바꿔 읽는 순간 이 말은 더 이상 성립하지 않습니다.
여기에 세 번째 층위가 하나 더 있습니다. 바로 레버리지예요. 오늘 본 그 헤지펀드처럼 방향은 맞아도 배율 때문에 버틸 수 없게 되면, 시장이 돌아오는 그 순간에 이미 자리에 없게 됩니다. 버티기만 하면 이기는 게임에서 레버리지는 버틸 수 있는 권리 자체를 가져가 버리는 거예요.
오늘 본 것을 구조적으로 짚으면 이렇게 볼 수 있습니다. 네 가지 축으로 보시면 좋겠습니다.
1. 자본으로 쉽게 늘릴 수 없는 것인가? 전력이나 계통 같은 것들. 2. 가장 늦게까지 남는 기술 위치에 있는가? 3. 장기 계약처럼 예측 가능성이 높은 구조인가? 4. AI에 대체당하는 자리가 아니라, AI를 통해 가치가 흘러가는 자리에 있는가?
이것은 어떤 종목을 사라는 얘기가 아닙니다. 지금이 인프라가 깔리는 시기이니, 어떤 구조적인 위치에 서 있어야 하는지에 대한 이야기예요.
오늘 전달하고 싶었던 문장을 다시 한번 말씀드리겠습니다.
**시장은 반드시 돌아옵니다. 그런데 여러분이 들고 있는 그 종목이 함께 돌아온다는 뜻은 아니에요. 그리고 레버리지를 쥐고 있으면, 시장이 돌아올 때까지 그 자리에 남아 있을 수조차 없습니다.**
살아남으세요. 그런데 깨어 있으세요.
실적은 그대로였는데 이야기가 시장을 이렇게까지 흔들었던 한 달이었습니다. 이런 구조적인 분석을 계속 이어가고 있는 채널입니다. 오늘 영상이 도움이 되셨다면 좋아요 부탁드리고, 구독까지 해 주시면 앞으로 나오는 분석들도 놓치지 않고 보실 수 있습니다. 너디오라클 리서치였습니다. 감사합니다.
Comments 0