저자: LunchInvesting채널진행자 · 외국인
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Li Lu의 Himalaya Capital이 Tencent Music(TME)을 1분기 13F에 신규 매수로 공개. 발표자는 40페이지 분석 후 매수하지 않음. TME는 유료 사용자 증가(19.4M→127.4M)와 소셜엔터 매출 축소 후 음악 구독·IP 사업 확대로 체질 개선 중이며, EV/EBIT 7~8배로 저평가로 판단하나 VIE 구조·지배구조·경쟁(Soda Music) 리스크로 할인 정당. 발표자는 자신의 포트폴리오 기준상 TME를 보유하지 않겠다고 밝힘.
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Himalaya Capital을 운용하는 리루(Li Lu)가 최근 텐센트뮤직(Tencent Music) 신규 포지션을 공개했습니다. 1분기 보고서(13F)에서 텐센트뮤직은 여러 신규 포지션 중 가장 컸습니다. 분기말 기준 약 659만 ADS 주식, 가치로는 약 6,100만 달러 수준입니다. 저는 이 보고서를 보고 몇 주 동안 이 회사를 조사했고, 40페이지 분량의 심층 분석을 만들었습니다.
그런데 그 많은 작업을 하고도 저는 결국 이 주식을 사지 않았습니다. 오늘은 두 가지를 설명하려고 합니다. 첫째, 리루의 참여가 왜 제게 텐센트뮤직을 무시할 수 없는 종목으로 만들었는지. 둘째, 주식이 실제로 싸고 좋은 회사이면서도 내 돈을 넣을 최선의 자리가 아닐 수 있는 이유입니다. 이 영상은 교육 목적이며 투자 권유가 아닙니다.
이 보고서가 왜 중요한지 이해하려면 리루가 누구인지 알아야 합니다. 그는 중국에서 태어났고, 어린 시절 끔찍한 지진에서 살아남았습니다. 이후 천안문 시위에서 학생 지도자 중 한 명이 되었습니다. 진압 이후 중국을 탈출했고, 결국 거의 돈도 없고 영어도 거의 못 하는 상태로 미국에 도착했습니다.
그런 그가 컬럼비아 대학에서 놀라운 일을 해냈습니다. 1996년 그는 학부 학위, 법학 학위, MBA를 동시에 받은 학교 역사상 첫 학생이 되었습니다. 투자자들에게 더 흥미로운 부분은 1993년 컬럼비아에서 워런 버핏의 강연을 들은 뒤에 시작됩니다.
리루는 학자금 대출로 받은 돈을 투자하기 시작했습니다. 모니시 파브라이는 이 이야기를 더 자세히 전했는데, 파브라이에 따르면 리루는 대출금을 만기 전에 받아 잠시 쉬는 자금을 투자했고, 졸업할 무렵 약 100만 달러를 모았다고 합니다. 리루는 1997년 Himalaya Capital을 설립했습니다. 그는 BYD의 초기 투자자였고, 이 회사를 찰리 멍거와 워런 버핏에게 소개하기도 했습니다.
여기서 그의 실적은 무시하기 어려워집니다. 2004년 찰리 멍거는 멍거 가문의 자금 8,800만 달러를 리루에게 맡겼습니다. 멍거는 나중에 그 자본이 네다섯 배로 불어났다고 말했습니다. 그리고 리루는 멍거가 단지 좋아하는 사람이 아니었습니다. 가문 자본의 상당 부분을 맡긴 유일한 외부 투자자였습니다.
그래서 리루가 특히 중국 기업에 포지션을 잡으면 저는 주목합니다. 다만 무턱대고 따라 사지는 않습니다. 13F는 지연되어 공개되고, 뉴욕증시에 상장된 일부 롱 포지션만 보여줍니다. 또 분기말에 무엇을 보유했는지를 알려줄 뿐, 지금 무엇을 보유하는지나 왜 샀는지는 알려주지 않습니다.
텐센트뮤직은 중국 최대 규모의 음악 생태계 중 하나를 가지고 있습니다. 흔한 설명은 "중국판 스포티파이"라는 것인데, 실제로는 그렇지 않습니다. 텐센트뮤직은 팬과의 관계 전체를 더 많이 장악하려고 합니다. 아티스트 발견, 음악 감상, 구독 결제, SVIP 업그레이드, 디지털 앨범 구매, 콘서트 선공개 접근, 굿즈 구매까지 모두 포함합니다.
2026년 1분기 기준 2,000만 명 이상이 더 비싼 SVIP 등급에 가입했습니다. 시장의 우려는 사용자 수를 보면 분명합니다. 온라인 음악 월간 활성 사용자는 약 6억 4,400만 명으로 정점을 찍은 뒤 2025년 말 5억 2,800만 명으로 줄었습니다. 여기서 멈추면 아주 나빠 보입니다.
하지만 유료 사용자는 2017년 1,940만 명에서 2025년 1억 2,740만 명으로 늘었습니다. 결제 사용자 비율은 3.2%에서 24.1%로 올랐고, 유료 사용자당 월 매출도 약 8.7위안에서 11.9위안으로 증가했습니다. 전체 청중은 줄고 있지만, 남은 청중의 가치는 크게 올라가고 있는 셈입니다.
이것이 첫 번째 핵심 통찰입니다. 두 번째는 회사가 이미 가장 약한 매출원을 대체했다는 점입니다. 주로 라이브 스트리밍과 가상 선물로 이루어진 소셜 엔터테인먼트는 2021년 매출의 63% 이상이었습니다. 2025년에는 19% 아래로 떨어졌습니다. 보통 이만큼 큰 부문을 잃으면 회사가 무너질 수 있습니다.
그런데 음악 구독과 기타 음악 관련 서비스가 그 빈자리의 대부분을 메울 만큼 빠르게 성장했습니다. 최근 분기도 같은 패턴이 이어졌습니다. 2026년 1분기 음악 관련 매출은 12.2% 성장했습니다. 멤버십 매출은 6.6% 늘었고, 멤버십 외 음악 매출은 28% 늘었습니다. 여기에는 광고, 콘서트, 굿즈, 아티스트 매니지먼트, 음악 IP 수익화의 다른 방법들이 포함됩니다. 매출총이익률은 44.9%에 도달했고, 음악 관련 서비스는 전체 매출의 83%를 차지했습니다.
한 가지 예로 저우제륜의 〈Children of the Sun〉이 있습니다. 텐센트뮤직은 디지털 상품과 실물 상품을 결합해 1억 위안 이상의 매출을 올렸습니다. 즉 TME는 팬 경제와 음악 IP 플랫폼으로 변하고 있습니다.
제가 심층 분석을 할 당시, 주가는 최근 고점에서 약 65% 떨어져 있었습니다. 하지만 주가가 떨어졌다고 자동으로 싼 것은 아닙니다. 밸류에이션은 텐센트뮤직이 실제로 무엇을 가지고 있는지 조정한 뒤에야 흥미로워집니다.
2026년 3월 말 기준, 회사는 현금, 정기예금, 단기투자자산으로 59억 4,000만 달러를 보유하고 있었습니다. 기본적으로 현금성 자산입니다. 또한 스포티파이, 유니버설뮤직그룹, 워너뮤직, GMM Music 등 여러 전략적 지분과 기타 자산도 보유하고 있습니다.
부채, 배당, 제안된 Himalaya 인수 건, 그리고 이러한 투자 자산을 조정한 뒤, 저는 영업 사업의 가치를 약 100억 달러 수준으로 추정했습니다. 정상화된 영업이익과 현금흐름과 비교하면, EV/EBIT는 약 7~8배, 잉여현금흐름 수익률은 두 자릿수 수준입니다.
시장을 선도하는 플랫폼이고 핵심 사업이 개선되고 있다는 점을 생각하면 싼 편입니다. 하지만 할인에는 실제 이유도 있습니다. 바이트댄스의 Soda Music은 젊은 청취자를 중심으로 빠르게 성장하고 있습니다. 반면 텐센트뮤직의 전체 사용자는 줄고 있습니다. Shumali 인수는 수익률을 희석할 수 있습니다. 텐센트가 회사를 지배하고 있어 외부 주주의 영향력은 제한적입니다.
가장 중요한 점은, 텐센트뮤직에 투자하는 것이 중국 영업 자산을 직접 소유하는 것과 같지 않다는 것입니다. 이것은 VIE 구조를 통해 중국의 현금흐름과 연결된 케이맨제도 증권입니다. 그렇다고 이 주식을 투자 불가능하다고 볼 필요는 없습니다. 다만 낮은 배수를 소유권 리스크와 지정학적 리스크에서 분리해 생각할 수 없다는 뜻입니다.
사업이 개선되고 있고 밸류에이션도 매력적이라면, 왜 저는 사지 않을까요? 리루와 저는 서로 다른 게임을 하고 있기 때문입니다. 그는 수십억 달러를 운용합니다. 큰 자금을 집행할 수 있을 만큼 크고 유동성 있는 기업이 필요합니다. 또 그는 제가 결코 가질 수 없는 수준으로 중국을 이해하고 있습니다. 저는 훨씬 작은 자본을 훨씬 집중된 포트폴리오로 운용합니다.
그래서 저에게는 다른 강점이 있습니다. 가장 좋은 질, 하방 방어, 상방 가능성의 조합을 가진 소수의 아이디어에 자본의 대부분을 넣을 수 있습니다. 텐센트뮤직은 단지 싸기만 해서는 안 됩니다. 이미 제 포트폴리오에 있는 라이아 샤시(Raia Sash), 카스피(Kaspi), TAV 공항, 그 밖의 기업들보다 더 매력적이어야 합니다.
지금 텐센트뮤직은 저의 기준을 충족하지 못합니다. 제가 사지 않는 기업에 대해서도 심층 분석을 공개하는 이유도 여기에 있습니다. 일은 기회를 비교하고, 대부분을 거절하고, 승자에게 내 자본을 줄 만한 이유를 정확히 이해하는 것입니다. 텐센트뮤직의 전체 리서치, 밸류에이션 작업, 그리고 제 기준을 통과한 기업들(터키의 라이아 샤시와 TAV 공항, 카스피, 그 밖의 몇몇 종목 포함)은 포트폴리오 업데이트와 함께 제 Patreon에서 다루고 있습니다. 구독 한 번으로 전체 자료를 볼 수 있습니다.
그러니 제 제안은 이렇습니다. 리루 같은 훌륭한 투자자를 아이디어의 출처로 활용하되, 생각을 대신하게 두지는 마십시오. 리루의 텐센트뮤직 포지션은 제가 실제로 좋은 사업을 실제로 싸 보이는 가격에서 발견하게 해주었습니다. 하지만 제 자신의 투자 기회 풀은 여전히 제가 이 주식을 넘기게 만들었습니다.
두 결론은 동시에 참일 수 있습니다. 도움이 되셨다면 구독, 좋아요, 댓글 부탁드립니다. 앞으로도 훌륭한 투자자들의 아이디어를 분석하겠지만, 제 결론이 그들과 어떻게 다른지도 함께 보여드리겠습니다. 오늘 영상은 여기까지입니다. 다음 영상에서 뵙겠습니다. 안녕히 계세요.
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