저자: 미장브리핑진행자 · 한국인
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하이닉스 주가가 넉 달간 45% 하락했으나 HBM 수요 급증, 메모리 공급 부족(2027년까지), 장기 계약 전환, 4.5배 PER을 근거로 상승 여지가 크다고 주장. 목표가 470만 원 제시. 반론으로 공급 정점론, HBM 점유율 하락, 중국 CXMT 위협을 언급하나 가능성 낮다고 봄. 10월 27일 실적과 자사주 소각(40조 원) 확인 예정.
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하이닉스가 넉 달 만에 45% 빠졌습니다. 개인 투자자 346만 명이 들고 있는 주식입니다. 그런데 같은 기간 세계에서 가장 비싼 회사 엔비디아가 자사 칩을 줄이고 있다는 보도가 나왔습니다. 메모리를 구하지 못해서입니다. 그 메모리를 가장 많이 만드는 회사가 바로 하이닉스입니다. 지난 분기 영업이익은 애플보다도 많았습니다. 엔비디아가 틀렸거나 시장이 틀렸거나, 둘 중 하나입니다. 증권가 최고 목표가는 470만 원으로 지금 주가의 세 배 가까이입니다. 오늘은 그 숫자가 왜 나오는지 네 가지 근거로 끝까지 따져 보겠습니다. 마지막에는 이 주장이 틀렸다는 것을 알려줄 신호 세 가지도 짚겠습니다.
먼저 이 회사가 어떤 회사였는지 보겠습니다. 2001년 하이닉스는 빚을 갚지 못해 채권단 관리에 들어갔습니다. 이듬해에는 메모리 사업을 미국 마이크론에 넘기는 안까지 올라왔는데, 이 안은 이사회에서 만장일치로 거부됐습니다. 2011년 SK텔레콤이 지분 21%를 3조 4천억 원에 사들였습니다. 당시에는 무리한 배팅이라는 말이 많았습니다. 그 지분의 오늘 가치는 234조 원으로, 68배가 됐습니다. 불과 3년 전인 2023년에는 7조 7천억 원의 적자를 냈습니다. 그리고 올해 2분기 영업이익은 60조 5천억 원입니다. 1초에 770만 원씩 번 셈입니다. 영업이익률은 76%로, 100원어치를 팔면 76원이 남는 장사입니다.
이런 회사의 주가가 왜 반토막 근처까지 갔을까요? 답은 메모리라는 물건 자체에 있습니다. AI 칩을 요리사에 비유해 보겠습니다. 엔비디아 GPU는 세상에서 가장 빠른 요리사입니다. 그런데 재료가 제때 올라오지 않으면 아무리 빨라도 손을 놓고 기다려야 합니다. 지난 20년 동안 칩의 계산 능력은 6만 배 늘었지만 메모리 속도는 100배 느는 데 그쳤습니다. 그래서 지금 AI의 진짜 병목은 계산이 아니라 메모리입니다. 연구자들은 이를 '메모리의 벽'이라고 부릅니다. 그 벽을 넘기 위해 나온 것이 HBM입니다. 메모리 칩을 아파트처럼 12층, 16층으로 쌓고 층마다 수천 개의 구멍을 뚫어 엘리베이터를 단 것입니다. 그리고 그 아파트를 요리사 바로 옆에 붙였습니다.
GPU 한 개에 들어가는 HBM 용량은 2022년 80GB에서 지금은 288GB로, 3.6배 늘었습니다. 엔비디아는 내년 차세대 칩에 1테라바이트가 넘는 메모리를 넣겠다고 발표했습니다. GPU는 해마다 더 많이 팔리고, GPU 하나에 들어가는 메모리도 해마다 늘어납니다. 수요가 곱하기로 커지는 구조입니다. 그리고 이 HBM 시장의 1위가 SK하이닉스입니다. 미국 연구기관 에포크 AI에 따르면 AI 칩을 만드는 부품 비용 가운데 63%가 HBM입니다. 엔비디아가 직접 설계한 연산칩은 13%에 불과합니다. 부품값으로 만 원을 쓰면 6,300원이 메모리로 나가는 셈입니다.
블룸버그 보도에 따르면 엔비디아는 주요 고객들에게 내년 AI 서버 상당수의 가격을 15% 넘게 올린다고 알렸습니다. 이유는 메모리 값입니다. 대만 언론은 한 걸음 더 나아가, 1테라바이트 메모리를 넣겠다던 차세대 칩을 엔비디아가 192GB, 256GB 버전으로 시험하고 있다고 보도했습니다. 메모리를 구하지 못해서입니다. 엔비디아는 이 보도를 확인하지 않았습니다. 하지만 방향은 분명합니다. 세계 시가총액 1위 회사가 메모리 때문에 가격을 올리고 설계를 바꾸고 있습니다. 갑과 을의 관계가 뒤집힌 것입니다.
두 번째 근거는 잘 알려지지 않은 이야기입니다. 같은 밀가루로 식빵 세 개를 만들 수도 있고 비싼 케이크 한 개를 만들 수도 있다고 해 봅시다. HBM이 바로 그 케이크입니다. 마이크론 CEO의 설명에 따르면, 같은 양을 만드는 데 HBM은 일반 D램보다 웨이퍼를 세 배 씁니다. 시장조사기관 트렌드포스는 내년 말이면 HBM이 D램 웨이퍼의 30%를 쓰면서도 메모리 생산량으로는 13%밖에 만들지 못한다고 봅니다. 케이크가 잘 팔릴수록 식빵이 모자랍니다. 우리가 스마트폰과 컴퓨터에 쓰는 바로 그 식빵입니다. 결과는 이렇습니다. PC용 D램 칩 하나의 값이 작년 4월 1.65달러에서 올해 8월 25달러가 됐습니다. 16개월 만에 15배입니다. 하이닉스는 케이크도 팔고 식빵도 팝니다. 양쪽에서 돈을 버는 구조입니다.
세 번째 근거는 공급이 쉽게 늘지 않는다는 점입니다. 반도체 공장은 아파트 단지와 비슷합니다. 착공부터 입주까지 3년에서 5년이 걸립니다. 하이닉스 용인 첫 번째 공장의 클린룸은 내년 2월에 완공되고, 마이크론 일본 공장은 2028년 하반기, 삼성 용인 공장은 2029년, 마이크론 뉴욕 공장은 2030년에 가동될 예정입니다. 그래서 하이닉스의 곽노정 사장은 내년이 공급 측면에서 업계 역사상 최악의 해가 될 것이라고 말했습니다. 경쟁사도 같은 이야기를 합니다. 인텔 CEO는 2028년까지는 숨통이 트이지 않을 것이라고 했습니다.
저희는 이 근거가 가장 중요하다고 봅니다. 예전 메모리 장사는 수산시장 경매와 같았습니다. 그날 물량에 따라 값이 폭등하고 폭락했습니다. 그래서 메모리 주식은 늘 롤러코스터였습니다. 그런데 하이닉스는 지난 7월 고객사 열 곳 정도와 장기 계약을 맺었다고 밝혔습니다. 보도에 따르면 계약 기간은 5년이고, 고객이 보증금까지 맡깁니다. 경매가 5년짜리 전세 계약으로 바뀐 것입니다. JP모건은 하이닉스 생산 능력의 절반이 이미 이런 장기 계약에 묶였다고 봅니다. 전세는 집값이 더 올라도 계약 기간 동안 월세를 올리지 못한다는 단점이 있습니다. 대신 폭락도 막아 줍니다. 여기까지가 좋은 이야기입니다.
반대편 주장도 제대로 들어 봐야 합니다. 첫째, 이미 정점을 찍었다는 주장입니다. 블룸버그 인텔리전스의 한 애널리스트는 메모리 부족이 올해 2분기에 정점을 찍었을 수 있다고 봅니다. 영화 '빅쇼트'의 실제 주인공 중 한 명인 마이클 버리는 마이크론에 대한 공매도 포지션을 공개했습니다. 둘째, 1등 자리가 흔들린다는 주장입니다. HBM 점유율은 1분기 58%에서 2분기 50%로 내려왔고, 삼성은 21%에서 33%로 올라왔습니다. 셋째, 중국 창신메모리(CXMT)의 추격입니다. CXMT는 새 공장을 짓는 데만 86억 달러를 모았습니다. CXMT의 신기술 소식이 나온 10월 12일 하이닉스는 4.5% 떨어졌습니다.
하나씩 따져 보겠습니다. 정점론부터 보면, 가격이 오르는 속도가 느려지는 것과 가격이 떨어지는 것은 다릅니다. 트렌드포스는 4분기에도 일반 D램 가격이 10~15% 더 오를 것으로 봅니다. 그리고 새 공장들은 앞에서 본 대로 2027년 이후에나 나옵니다. 모두가 물량이 부족한 시장에서는 내 조각이 작아져도 파이가 더 빨리 커집니다. 점유율이 내려간 바로 그 2분기에 하이닉스 영업이익은 1년 전보다 6.6배 늘었습니다. 중국 CXMT는 그 기술의 구체적인 사양도, 출시 날짜도 아직 밝히지 않았습니다. 대규모 증설도 2027년부터입니다. 진짜 위협이지만 내일의 위협은 아닙니다.
마지막 질문입니다. 그래서 지금 가격은 싼 걸까요? 숫자 하나만 기억하시면 됩니다. 4.5입니다. 하이닉스 주가는 올해 예상이익의 4.5배입니다. 쉽게 말해, 이익이 지금 수준에서만 이어져도 약 4년 반이면 회사 전체 값을 번다는 뜻입니다. 엔비디아는 약 25년, TSMC는 20년이 넘습니다. 시장은 지금 하이닉스의 이익이 몇 년 안에 사라질 것처럼 값을 매기고 있는 셈입니다. 옛날 경매 시절처럼요. 그러나 앞의 네 가지 근거가 맞다면 이번에는 다를 수 있습니다. 계산해 보겠습니다. 같은 이익에 시장이 10배만 쳐 줘도 주가는 약 350만 원으로, 지금보다 두 배가 넘습니다.
증권사 평균 목표가는 325만 원이고, 한국투자증권과 노무라는 470만 원을 제시했습니다. 지금 주가의 2.9배입니다. 회사도 같은 생각인 것 같습니다. 하이닉스는 우리 주식이 저평가되어 있다며 40조 원어치 자사주를 사서 소각하고 있습니다. 한국 상장사 역대 최대 규모입니다. 다음 확인 날짜는 10월 27일 3분기 실적 발표와 추가 주주환원 발표입니다. 증권가 예상 영업이익은 77조 원입니다.
저희 생각은 이렇습니다. AI의 힘은 이제 메모리로 넘어갔고, 그 메모리는 2027년까지 모자랄 가능성이 큽니다. 그런데 주가는 이 호황이 곧 끝난다는 데 걸려 있습니다. 저희는 그 배팅이 틀릴 가능성이 더 크다고 봅니다. 다만 다음 세 가지가 보이면 생각을 바꿔야 합니다. 첫째, D램 계약 가격이 실제로 떨어질 때. 둘째, 고객이 장기 계약을 깨거나 보증금을 돌려받을 때. 셋째, 2027년 전에 예상하지 못한 새 공장이 가동될 때입니다.
이 영상은 투자 권유가 아닙니다. 투자 판단과 책임은 본인에게 있습니다. 저희 미장 브리핑은 매일 아침 7시, 밤사이 미국 증시를 짧게 정리해 드립니다. 10월 27일 실적이 나오면 아침 7시 브리핑에서 오늘의 네 가지 근거를 다시 짚어 드리겠습니다. 구독해 두시면 바로 보실 수 있습니다. 여러분은 어떻게 보십니까? 엔비디아와 하이닉스 주가 둘 중 누가 틀렸을까요? 댓글로 알려 주세요.
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