저자: 김장열 · 한국인
요약 보기
반도체 밸류에이션은 AI 데이터센터 투자 사이클에 달려 있으며 빅테크 capex는 아직 줄지 않아 반도체 업황은 당분간 견조하다는 주장. 오라클·오픈AI 등 약한 고리와 토큰 가격 저항이 나오면 주가 고점 신호. 알파벳 capex 조절 여부가 핵심 시그널. 반도체 가격 10% 이상 하락 시 매도 임계점, 공급 과잉은 2026년 하반기~2027년 상반기 가능성. 미국 10년 국채 금리가 매크로 리스크 임계점이라고 언급.
다듬은 글
그때 파시면 여러분 계좌는 끝입니다. 시그널은 어떻게 올까요? '이 저항선'이 있으면 그건 주가가 다 온 거예요. 투자 성공 여부를 판단하는 임계점이 혹시 무엇이라고 생각하세요? 반도체주가 혼조세인 가운데 오늘 국내 증시도 크게 흔들렸습니다. 반도체 업황의 둔화 우려가 점점 커지고 있는데요. 시청자분들께서도 앞으로 반도체 주가가 어떤 흐름을 보일지 궁금하실 것 같습니다. 오늘은 김장열 센터장님과 함께 반도체의 향방을 짚어 보겠습니다. 센터장님 안녕하세요. 네, 안녕하십니까? 반갑습니다. 반도체 업황이 좋은 건 사실이지만 시클리컬 산업이라서 아무래도 늘 안정적이지는 않잖아요. 그러다 보니 상승 기울기에 대해 우려하시는 분들이 많은 것 같은데 어떻게 보세요?
네, 맞아요. 절대적인 주가는 많이 올랐죠. 그런데 비싸다고 할 때는 밸류에이션을 봐야 돼요. 반도체가 잘 팔리는 이유는 AI 때문이고, AI는 데이터센터 때문이고, 데이터센터를 짓는 주체가 빅테크죠. 아마존, 마이크로소프트 같은 곳들이 투자를 매년 늘리고 있어요. 작년에도 투자금을 늘렸고, 올해도 80% 이상 늘려서 빅테크들의 글로벌 AI 캐펙스(설비투자)가 계속 올라가고 있습니다. 내년에도 20~30% 더 성장하면 1조 달러를 넘어간다는 얘기가 있는데, 성장이 멈추거나 성장률에 대한 기대치가 이렇게 낮아지면 그때는 우려가 되죠.
캐펙스 속도를 조절하는 이유는 몇 가지가 있어요. AI로 돈이 잘 안 벌릴 것 같다거나, 그런 회사는 언제든 있어요. 그런 회사들이 있다는 것 자체가 빅테크의 사이클을 바꾸는 건 아니고, 전반적으로 앞쪽에 있는 회사마저 투자를 계속하면서 정당성이 약해지는 신호, 즉 돈을 구하는 데 문제가 생기거나 돈벌이가 안 되는 문제가 걸리면 문제가 되겠죠. 중간에 시장이 흔들렸던 건 오라클, 메타, 오픈AI 같은 상대적으로 약한 고리들 때문이에요. 자기 돈이 별로 없고 당장 돈을 많이 못 벌기 때문에, 오라클도 수주를 많이 받았지만 매출이 100이면 투자는 또 100을 해야 해요. 100을 벌기 위해 100을 투자하니까 약해 보이는 거죠.
빅테크 문제는 간단하게 알파벳을 보면 됩니다. 구글의 알파벳이 가장 탄탄한 AI 주도주라고 봐야 해요. 빅테크들의 투자가 멈추지 않고 계속 성장해야 하는데, 거기서 가장 강한 기업이 흔들리면 만사가 꽝이거든요. 그래서 알파벳을 보는 거예요. 알파벳 주가는 요즘 조정을 받고 있지만 견조한 편이고, 무엇보다 돈을 벌고 있어요. 검색에서 돈을 벌고, 서비스 쪽 성장도 꽤 좋습니다. 그리고 GPU 같은 반도체까지 풀스택을 갖고 있고, 모델도 제미나이가 있죠.
이 회사가 보수적으로 나온다면 명시적으로 "내년에 30% 성장하려 했는데 15%로 캐펙스를 줄이겠다"고는 안 할 겁니다. 시그널은 "모더레이트(완만한) 캐펙스"라는 표현으로 옵니다. 이 단어가 좋은 단어가 아니에요. 그런 표현이 나오면 일단 주식시장은 많이 온 것으로 보셔야 돼요. 알파벳이 그런 얘기를 하면 게임 끝이에요. 그런데 최근 알파벳은 유상증자를 했죠. 800억 달러의 돈을 벌고 있는 회사가 왜 유증을 했을까요? 시장을 좋게 보거나 자기가 잘할 자신이 있기 때문이에요. 작년에 투자했는데 올해 200억 달러를 또 유증으로 투자해요. 그러면 뭐냐? 시장을 좋게 본다는 거죠. 전반적으로 캐펙스가 속도 조절에 들어간 건 아닌 것 같다고 보여요.
반도체뿐 아니라 MLCC 등 AI 공급망의 거의 모든 부품에서, "내년 물량은 줄 테니 대신 가격을 계속 올리지 말라"는 요구가 나오는 게 보통인데, 지금은 오히려 고객이 "내년에 가격이 50% 올라도 우리는 30%만 받아들이고, 가격이 30% 내려가면 그때는 물량 확인하고 -10%로 해 주면 우리가 사겠다"며 다가오고 있어요. 이건 모든 업체에서 공급 부족이 심화되고 있다는 뜻으로 볼 수 있어요. 투자자들은 이런 부분들을 짚어봐야 합니다.
AI 투자 경쟁이 지금 굉장히 치열하잖아요. 기업들이 속도를 줄이고 싶어도 지금은 못 줄인다는 얘기도 있더라고요.
맞아요. 그걸 기호지세(騎虎之勢)라고 하죠. 호랑이 등에 올라탔는데 내리면 잡아먹히니까 죽기 아니면 살기로 투자하는 거예요. 그게 핵심입니다. 그러면 언제쯤 호랑이 등에서 내릴 수 있을까요? 적자 정도로는 안 되고, 돈을 구할 수 없을 때, 남의 돈을 꾸지도 못할 때 내릴 수 있어요. 그래서 경제 환경이 중요해요. 주가가 올라갈수록 걱정도 계속 생기는데, 그걸 체크하면서 가는 거예요. 그건 누구도 보증 못 해요. 예를 들어 토큰 가격이 올라간다고 해 볼게요. 여러분이 지금 3만 원어치씩 쓰고 있는데, 만약 3만 5천 원으로 올리면 지금 쓰던 걸 그대로 쓸까요, 더 쓸까요, 덜 쓸까요? 30%가 올라도 마찬가지예요. 보통은 덜 쓸 것 같다는 생각이 들죠. 그런 저항이 보이면 그게 주가가 다 온 시점이에요.
그런데 가격 저항이 오는 듯하다가 사실은 더 많이 쓰는 경우가 있어요. 여러분이 밤새 돌리던 작업을 보급이 확대되면 50번 돌릴 걸 100번 돌리게 되는 거죠. 이것이 제본스의 역설이에요. 단위당 가격이 낮아지면 공급자 입장에서는 쉽지 않지만, 더 많이 쓰는 형태가 되면 단기적으로는 오히려 저가 매수 기회가 올 수 있어요. 주식은 논스톱으로 가지는 않겠지만, 지금까지 캐펙스 조절이 없었으니 논스톱으로 올라온 거고요. 중간에 흔들리면 한번 조정이 있을 수 있어요. 우리가 지불하는 가격이 높아지면 저항이 생기고, 반대로 토큰 가격이 싸지면 기업들은 돈을 못 벌게 되죠.
그런데 토큰 이코노미를 긍정적으로 보면, 결국 몇 개월 뒤에는 다시 사용하게 되기 때문에 핵심은 에이전트 AI를 얼마나 현실적으로 받아들이느냐예요. 코딩 같은 분야에서 업체와 사람들이 많이 사용하게 되면 보급 확대로 이어질 가능성이 여전히 있다고 보는 거죠. 그런 것들을 같이 봐야 합니다.
그러면 궁금한 게, 오픈AI가 기업 고객 유치 경쟁에서 이기기 위해 요금을 대폭 인하한다는 보도가 월스트리트저널에 나왔거든요. 이걸 호재로 보는 의견도 있는데, 같은 맥락인가요?
맞죠. 기업 입장에서 돈을 놓아 주니까 쉽지 않다는 걸 반증할 수 있어요. 이것도 일맥상통하는데, 아마존, 마이크로소프트, 우버 같은 곳들은 토큰을 아무 생각 없이 많이 쓴다는 이유로 단속한다는 얘기가 있었어요. 우버는 올해 예산으로 짜 놓은 토큰을 4개월 만에 다 써서 단속한다고 했고, 마이크로소프트는 자기네 코파일럿을 쓰라고 하면서 제미나이나 클로드를 쓰지 말고 내부 모델을 쓰라고 얘기했다고 해요. 아마존은 토큰을 많이 쓰는 인재의 잠재력이 있다며 이른바 '토큰 리더보드'를 만들었는데, 이를 없애고 의미 있게 써야 한다는 방향으로 바꿨어요. 그러니 오픈AI가 선제적으로 가격을 낮춰서 전체적인 토큰 처리량을 늘리는 방향으로 바꾼 것 아니냐고 해석하면 말이 되는 거죠.
그렇게 되는군요. 반도체 시장 전체의 수요가 높아지고 증설이 이어지니까, 공급 과잉 가능성을 걱정하는 분들도 있거든요.
공급 과잉은 언젠가는 올 수 있어요. 그런데 항상 모든 게 언젠가는 오죠. 그 '언젠가'가 문제인데, 반도체 공급을 늘린다고 해서 3개월, 6개월 뒤에 바로 공급이 나오는 건 아니에요. 내년 2분기가 정점이 되어 그때를 변곡점으로 물량이 늘어날 수 있죠. 그리고 늘어난다고 해서 100이 150으로 바로 늘어나는 것도 아니에요. 왜냐하면 제품 믹스가 바뀌거든요. HBM이 굉장히 중요해졌는데, 일반 D램도 있고 낸드도 있죠. 작년 4월만 해도 낸드는 적자였는데 지금은 낸드 가격이 50% 넘게 올랐어요. 작년에 HBM이 가장 좋았고, 하이닉스 같은 경우 HBM의 수익성이 높았어요. 그런데 지금 HBM이 가장 빡빡한 시장이고 마진이 일반 D램은 거의 90%죠. 일반 D램 가격도 올라가서 HBM을 더 많이 생산할 모티브가 줄어든 상태예요. 내년에 캐파가 증가하도록 투자를 하더라도, 3~4개월 뒤 실제 생산에 들어갈 때 일반 D램을 넣을지 HBM을 넣을지, 낸드로 할지 믹스를 따라가야 해요. 그래서 캐파가 100개 있어도 다 가동되지 않고 30, 50, 60으로 줄어들 수 있어요. 생산 증가가 급격히 일어나기는 쉽지 않다는 뜻이에요.
반도체 가격이 많이 올랐기 때문에 2분기나 3분기, 혹은 올해 연말부터 가격 상승률이 멈추거나 빠질 수 있다는 얘기를 계속 하는데, 그건 맞을 수 있어요. 다만 그게 의미가 있느냐고 보기에는 아직 이르다고 생각합니다. 그러니 공급과잉 때문에 반도체 업황이 갑자기 꺾이는 일이 당장 일어날 것 같지는 않아요.
결국 반도체나 AI 투자가 지속되느냐는 수익화가 가능하냐 불가능하냐에 달려 있을 것 같은데요. 이 시장의 투자 성공 여부를 판단하는 임계점이 무엇이라고 보세요?
임계점은 두 가지예요. 하나는 반도체 가격이 멈추는 것인데, 반도체 가격이 10% 이상 빠졌을 때 팔면 여러분 계좌는 끝납니다. 물량은 더 팔리면 좋지만, 가격이 먼저 빠지면 주가가 먼저 빠지잖아요. 그러니 미리 움직여야 해요. 나중에 가격이 빠지고 물량이 올라오는 건 늦은 문제예요. 다른 하나는 매크로 변수인데, 미국이 금리를 올리는 등 우리 예상과 달리 흘러가는 경우입니다. 매크로의 임계점은 이미 알려져 있어요. 미국 10년 국채 수익률이 임계점이에요. 그런데 국채 수익률이 올라갈 것 같으면 미리 반영되기 때문에, 임계점에 도달한 뒤에 대응하는 건 약간 리스크죠. 그 리스크를 피하려면 그걸 뚫을 수 있는 내재적인 펀더멘털이 좋아야 해요. 반도체가 계속 올라가야 하는 거죠.
AI 반도체 주식을 산다면 결국 반도체의 핵심은 AI인데, 이 AI가 일시적인 투자인지 장기 성장인지 판단할 지표가 있을까요?
지표는 딱히 없어요. 오픈AI나 앤트로픽, 구글에서 나오는 토큰 증가 수가 중요해요. 그 증가율이 급격히 내려가면 게임 끝입니다. 여러분이 혁신성을 못 느끼고 "이 정도면 할 만큼 했다"고 느끼면 끝이에요. 심플해요. 그래도 예측할 수 있는 것이 있는데, 사람들의 예측이 가능한 범위로 좁혀지면 주가는 다 온 거예요. 그럼 예측은 어떻게 가능할까요? 가장 많이 알 수 있는 곳은 반도체를 만드는 회사, 삼성전자나 SK하이닉스가 아니에요. 이들도 토큰이 얼마나 될지 모르죠. GPU 회사도 쉽지 않아요. 그러면 누가 알까요? 모델을 만든 회사예요. 구글의 제미나이를 설계하는 회사, 그리고 오픈AI, 앤트로픽 같은 곳에서 나온 사람들이 스타트업을 하는데, 이들이 얼마나 많은 토큰이 늘어나는지 예측해 주면 되는 거예요. 이들이 상장하면 IR을 하면서 투자자들과 많이 소통하게 되죠. 상장 후에는 "우리는 이렇게 본다"고 교육하기도 좋고요. 시간이 갈수록 많은 사람이 알게 되면 주가는 기울기가 완만해지거나 다음 스테이지를 준비하게 됩니다.
그전까지는 얼마나 많은 사람이 AI를 쓸까요? 전 세계 80억 인구 중에서 그걸 누가 알까요? 걔네들이 알긴 알겠지만 예측이 어렵다는 거죠. 계산식이 명확한 건 아니에요. 그래서 그 계산이 될 때까지 가는 거예요. 가다가 돈이 없어서 더 투자하지 못하겠다는 눈치를 채면 빠져나갈 준비를 하셔야 합니다. 지금은 아직 그 단계는 아닙니다.
네, 알겠습니다. 오늘은 반도체 주가에 대한 우려와 앞으로의 반도체 시장 전망까지 김장열 센터장님과 함께 살펴봤습니다. 오늘 말씀 고맙습니다. 감사합니다.
Comments 0