저자: 황준애널리스트 · 한국인
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후공정(OSAT) 및 테스트 장비 업종이 AI 메모리 병목과 HBM 수요로 강세. SFA반도체는 3분기 영업적자 불가피하나 4분기부터 물량 본격화, 내년 실적 성장 예상. 하나마이크론은 상반기 대비 성장 둔화 전망이나 베트남 매출 가시성 높음. 두산테스나는 3분기 컨센서스 하회 예상, 4분기 실적 반등 및 그록3 LPU·애플 CIS 물량으로 내년 체급 변화 전망. 테스트 장비(엑시콘, DI 등) 수요 긍정적, 소부장 사이클 장기화 관측.
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리서치 톡톡 시간입니다. 오늘 시장은 전일 상승에 대한 부담감이 노출될 수밖에 없는 흐름이었습니다. 특히 코스닥에서 외국인 매도가 늘어날 때 전일 매수가 많았던 섹터는 부담스러울 수 있다고 말씀드렸는데, 실제로 어제 외국인 매수가 많았던 섹터는 시가총액 상단 종목군이면서도 반도체 소부장과 바이오였습니다. 그래서 일부 바이오나 반도체 소부장은 주가 하락폭이 느껴지고 있습니다.
그럼에도 최근 시장에서 바이오, 반도체 소부장이 중소형주와 코스닥을 주도하고 있다는 점은 부인하기 어렵습니다. 그런 측면에서 최근 주가 흐름이 좋은 반도체 후공정을 살펴보겠습니다. 함께해 주실 황준애널리스트와 시작하겠습니다.
지난번 방송 조회수가 굉장히 많이 나와서 부담이 되셨을 텐데, 지금 커버하시는 후공정 종목군도 주가 흐름이 좋아서 시청자분들의 관심이 많을 것 같습니다. 최근 후공정 종목 주가가 좋은 이유는 무엇인가요?
일단 후공정은 상반기에 전공정 대비 덜 올라왔던 측면이 있습니다. 그래서 전반적으로 후공정 장비와 OSAT를 중심으로 주가 흐름이 좋고, 제가 커버하는 종목 중에서는 OSAT 흐름이 특히 좋습니다.
최근 AI 관련 보고서에서 메모리 병목이라는 표현을 썼는데, 전력 인프라와 데이터센터를 만들려면 후공정이 병목이 될 것이라는 내용도 있었습니다. 단순히 업황이 좋아지는 수준을 넘어 병목 때문에 폭발적으로 성장할 수 있다고 보시는지요?
OSAT에 국한해서 말씀드리면, 병목의 여파가 실제로 나타나고 있다고 봅니다. 기존에 삼성전자는 DDR5 같은 후공정을 내재화해서 처리했기 때문에 OSAT로 넘어오는 물량이 많지 않았습니다. 그런데 최근에는 DDR5 생산량 자체가 크게 늘었고, 삼성전자가 천안과 온양의 후공정 라인을 HBM 중심으로 전환하고 있습니다. 여기에 생산량까지 늘면서 OSAT 쪽 수혜가 이어지고 있다고 보시면 됩니다.
지난번 실적 리뷰를 못 했는데, 3분기 실적과 2분기 실적은 어떻게 보고 계신가요?
업체마다 다릅니다. 삼성전자 밸류체인은 아직 물량을 받을 준비 단계라서 3분기까지는 부진할 것 같습니다. 반면 SK하이닉스 밸류체인은 외주 물량이 먼저 나왔기 때문에 실적이 좋을 것으로 봅니다. 하나마이크론은 컨센서스에 부합하는 수준으로 나올 것으로 보고 있습니다. SFA반도체는 물량이 본격적으로 붙는 시점이 4분기부터입니다. 3분기까지는 영업적자가 불가피하다고 보고 있고, 4분기부터 테스트와 패키징 물량이 늘면서 실적 턴어라운드가 나타날 것으로 봅니다.
주가가 많이 오른 기업은 어닝 시즌이 항상 부담인데, SFA반도체가 적자를 낸다면 충격이 클 수 있다는 우려가 있습니다. 이 부분은 어떻게 봐야 할까요?
시장도 모르지 않을 것입니다. 저희 추정에서도 3분기까지 영업적자가 이어질 것으로 보고 있습니다. 지금 시장이 주목하는 것은 내년부터 실적이 본격적으로 나올 텐데, 그 성적의 폭이 얼마나 될지입니다. SFA반도체는 삼성전자로부터 테스트 설비를 이관받고 있는데, 이관 작업 중이라 가동률이 아직 올라오지 못하고 있습니다. 4분기부터 실적이 좋아지는 그림은 사실상 기정사실에 가까워서, 주가가 먼저 움직이고 있다고 보시면 됩니다.
시장은 항상 추정치 이상을 원하는데, 추가 상승을 위한 조건이나 더 좋아질 여지가 있을까요?
기본적으로 가동률이 생각보다 더 잘 나올 가능성이 있습니다. 설비 이관 과정에서 물량이 어떻게 바뀔지 모르기 때문에 저는 가동률을 보수적으로 보고 있습니다. 가동률이 예상보다 높으면 실적 추정치를 더 높일 수 있습니다. 또 아직 확정되지 않은 물량도 있습니다. SFA반도체는 국내 공장에서 DDR5 패키징을 하게 되는데, 이미 확정된 수주 물량은 4분기부터 점진적으로 붙고, 아직 확정되지 않은 물량은 올해 말쯤 수주 여부가 확정될 것으로 보입니다. 테스트 쪽도 마찬가지입니다. 필리핀 법인으로 테스트 설비가 3단계로 이관되는데, 현재 추정치에는 1, 2단계만 반영되어 있습니다. 3단계 물량이 내년 1분기 중 확정되면 실적 추정치가 한 번 더 올라갈 여지가 있습니다.
3분기에 하나마이크론은 이미 물량을 받고 있지만 SFA반도체는 아직 물량이 늘어나는 시기가 아니라고 하셨습니다. 그렇다면 SFA반도체가 하나마이크론보다 매력적인지 궁금해하실 분도 있을 것 같습니다.
하나마이크론은 실적이 좋아진 흐름이 장기화될 것으로 봅니다. 다만 제가 SFA반도체를 조금 더 선호하는 이유는 성장폭과 그 성장이 나타나는 시기의 차이 때문입니다. 하나마이크론은 상반기에 주가 흐름이 매우 좋았고, 실적 발표 때마다 시장 기대를 훨씬 넘는 서프라이즈를 보였습니다. 하반기부터는 좋아진 실적이 유지되는 그림이라서, 상반기에 보여줬던 성장이 반복되기는 어려울 것으로 봅니다. 반면 SFA반도체는 성장폭이 가파르게 나타나기 시작하는 구간이라 상대적으로 매력적으로 보입니다. 3분기까지는 영업적자가 나오지만, 4분기와 내년에 걸쳐 성장이 나타날 것으로 보기 때문입니다.
하나마이크론은 이미 돈을 벌고 있어 밸류에이션이 있지만, SFA반도체는 적자라서 PER 추정이 쉽지 않습니다. 내년 기준으로 실적이 좋아진다 해도 두 회사의 밸류에이션 격차는 어떤가요?
하나마이크론이 압도적으로 쌉니다. 실적이 이미 좋아져서 밸류에이션이 많이 내려와 있는 상황입니다. 다만 지금 시장이 밸류에이션이 싸다고 움직이는 시장은 아닌 것 같습니다. 예상치 못한 서프라이즈가 나올 수 있는 구간이 있느냐가 더 중요합니다. 하나마이크론은 베트남 공장에서 하이닉스 물량을 처리하는데, 28년까지 매출 성장이 사실상 확정되어 있습니다. 올해 약 1조 원, 내년 1.2조 원, 2028년 1.5조 원으로 성장이 정해져 있습니다. 실적이 예상보다 더 잘 나온다면 브라질 법인에서 나올 가능성도 있지만, 웨이퍼 수급 이슈가 있습니다. 메모리 쇼티지가 심해서 하나마이크론에 원활하게 공급하기 어려운 구조라서, 예상보다 더 나오기는 어려울 것으로 봅니다.
최근 환율 이벤트가 IT 하드웨어와 수출주의 중요한 리스크로 작용하고 있는데, 이 기업들은 위협 요인이 없나요?
있긴 합니다. 베트남 법인에서 달러 매출이 발생하는 것은 하나마이크론과 SFA반도체 모두 비슷하지만, 그 영향이 크지는 않을 것으로 봅니다. 원자재 등도 달러로 구입하기 때문에 상당 부분 자연 헤지가 되기 때문입니다.
하나마이크론과 SFA반도체는 한쪽은 이미 신고가, 한쪽은 고가권까지 올랐습니다. 오늘 세 번째로 준비하신 두산테스나는 주가가 훨씬 덜 올라온 상황인데, 두 기업과 어떤 차별점이 있나요?
두산테스나는 비메모리 OSAT입니다. 하나마이크론과 SFA반도체는 메모리 OSAT로, 삼성전자나 하이닉스의 메모리 반도체를 받아 후공정을 대신하는 업체입니다. 반면 두산테스나의 주요 고객사는 삼성 파운드리입니다. 다만 3분기 실적은 컨센서스보다 낮게 나올 것으로 봅니다. 삼성 파운드리 분위기는 매우 좋고, 가동률도 많이 올라왔고, 4나노와 5나노 고객사의 탭이 많이 들어오고 있습니다. 하지만 가동률을 이끄는 원인은 HBM 베이스 다이입니다. HBM 관련 후공정은 기술적 난이도가 높아서 OSAT로 나오지 않고, 삼성 파운드리도 베이스 다이를 3나노에서 만들면서 가동률이 올라가는 구간이라 OSAT로 넘어오는 물량이 없습니다. 자체 처리하는 구조입니다. 또 모바일은 3분기가 비수기입니다. 갤럭시 S 시리즈 관련 물량이 4분기에 많이 나오기 때문에, 4분기가 계절적 성수기이고 3분기는 비수기입니다. 이런 이유로 3분기 실적은 QoQ로도 빠질 수밖에 없다고 봅니다.
삼성 파운드리가 좋으면 두산테스나도 같이 간다고 이해하는데, 괴리가 있다는 말씀이네요. 그래도 매력적으로 보시는 이유는 무엇인가요?
3분기 실적을 바닥으로 4분기부터 체급이 달라집니다. 본업이 잘 나왔을 때 분기 실적이 700억에서 800억 원 중반까지 나왔는데, 4분기 실적은 1억 원 가까이 나올 것으로 보고 있습니다. 이유는 첫째, 모바일 성수기가 시작되고, 둘째, 4분기부터 신규 물량이 붙기 때문입니다. 신규 물량은 엔비디아가 인수한 그록의 LPU 칩입니다. 삼성 파운드리에서 올해 4분기부터 4나노 공정으로 양산되는데, 두산테스나가 이를 테스트하게 됩니다. 내년에는 2분기부터 애플 CIS 물량이 추가로 붙습니다. 내년부터는 두산테스나의 체급이 완전히 달라지는 그림이라 다시 볼 필요가 있다고 봅니다.
27년 기준 PER은 20배 초반입니다. 가동률이 올라오는 구간에서는 비메모리 OSAT의 레버리지 효과가 크기 때문에, 실적 성장 구간에서는 30배까지도 받을 수 있다고 봅니다. 그렇게 보면 지금 밸류에이션이 나빠 보이지 않습니다.
리포트를 보니 올해 예상 순이익이 290억 원, 내년에는 900억 원 정도로 전망하셨는데, 이 정도 순이익 상승이라면 밸류에이션을 많이 받을 수 있고, 비메모리 업종이라 더 높은 밸류에이션도 정당화될 수 있을 것 같습니다.
세 개 종목을 중심으로 말씀드렸지만, 후공정에는 테스트나 OSAT 기업이 많습니다. 시장에서 주목받는 테스트 쪽 흐름과 주목할 기업이 있을까요?
숫자는 더 스터디해봐야겠지만, 테스트 쪽 분위기는 굉장히 좋습니다. 칩 생산량 자체가 늘고 있기 때문에 테스트해야 할 물량이 늘어나고, 테스트 대수 자체도 늘어날 수밖에 없습니다. 제가 특히 주목하는 포인트는 HBM 단수가 낮아질 수 있다는 가능성입니다. HBM4를 16단까지 쌓을 예정이었는데, 단수가 낮아진다는 이야기가 계속 나오고 있고, 최근 마이크론 실적 발표에서도 그런 이야기가 나왔습니다. HBM 단수가 낮아진다는 것은 HBM을 만드는 개수를 늘린다는 의미이고, 탑재량을 늘린다는 뜻입니다. 그러면 테스트해야 할 칩의 개수도 늘어나게 됩니다. 결국 이런 요인들이 테스트 수요를 이끌기 때문에 테스트 장비 회사들은 굉장히 좋게 봅니다. 관련 기업으로는 와이씨, 디아이, 엑시콘 등이 있고, 최근 엑시콘도 주가 흐름이 매우 좋습니다.
삼성전자는 베트남에 후공정 팹을 짓고 있습니다. 국내에서는 기존 메모리 제품 테스트 설비를 이관하고, 신규 장비도 베트남으로 보내면서 국내는 HBM 중심으로 대응하는 전략으로 갈 것으로 보입니다. 베트남 후공정 팹 장비 발주는 내년 2, 3분기쯤부터 본격화될 것으로 봅니다. 그렇게 되면 내년에 테스트 장비 업체들의 실적이 굉장히 좋을 수 있다고 봅니다.
소부장 주가가 고공행진을 하다 보니, 2027년에 피크아웃이 오는 것 아니냐는 이야기가 많습니다. 그 이후 2028~2029년까지의 장기 성장성은 어떻게 판단하시나요?
소부장 업체에게 가장 중요한 것은 IDM과 글로벌 메모리, 비메모리 업체들의 케펙스(설비투자)가 어떻게 되느냐입니다. 가장 최근 실적 발표인 마이크론도 2028년에 공급 부족이 훨씬 더 심화될 것이라고 이야기했습니다. 사이클 자체가 계속 장기화되고 있는 국면이라고 봅니다. 설비투자가 늘어나는 사이클에서는 소부장 업체들도 계속 갈 수 있는 흐름이므로, 단기간 내 피크아웃이 올 것이라고는 보지 않습니다.
오늘은 후공정, 특히 OSAT 기업인 하나마이크론, SFA반도체, 두산테스나와, 테스트 쪽의 엑시콘과 디아이에 대해 간단히 들어봤습니다. 최근 주가 흐름이 좋기 때문에 시청자분들께서도 관심 있게 지켜봐 주시면 좋겠습니다. 오늘 시간은 여기까지 하겠습니다. 함께해 주신 황준 애널리스트님 감사합니다.
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