저자: JeremyGrantham · 외국인
요약 보기
Grantham의 결론: 현재 시장은 2000년 닷컴 버블과 유사하며, 초기에는 2000년처럼 전개되다가 70년대식 디플레이션 침체로 이어질 수 있다. 시장 상황: 개장 시점 S&P 500은 1939년 이후 최악의 연초 출발을 보였고, 나스닥은 고점 대비 약 27.5%, 러셀2000은 약 23%, S&P500은 약 15.5% 하락 상태였다. 버블 지표: 과거 4대 버블(1929, 2000 등)에서 보였던 극단적 낙관, 가격의 상승 가속, 우량주 상승과 위험주 하락의 이례적 괴리가 나타나고 있으며, 이는 임박한 붕괴를 알리는 희귀 지표라고 주장했다. 비트코인은 약 32,000달러로 10% 하락했고, ARK 펀드는 2018년 수준으로 복귀해 고점 대비 75% 하락했다. AMC 역시 고점 대비 75% 하락. 인플레이션 전망: 중장기적으로는 인플레이션 우위를 주장. 중국 등 선진국의 생산가능인구 감소로 노동 부족이 심화되고, 자원은 36개 주요 상품 등가중 지수 기준 1900~2002년 하락 후 최근 20년간 약 3배 상승했다. 기술 발전이 희소성을 앞서던 시기가 끝나 자원 희소성이 기술을 앞서는 국면이라고 진단했다. 식량 지수도 50년 내 최고 수준이다. 부채와 연준: 연준의 저금리·과잉 부양을 비판. 1985년 이후 전체 부채/GDP 비율이 약 1.1배에서 3배 이상으로 증가했으나 성장은 오히려 둔화되었다고 주장하며, 부채가 성장을 만든다는 가정은 데이터로 입증되지 않았다고 했다. 투자 전략: 인플레이션을 믿는다면 자원 포트폴리오가 유리하며, 자원은 장기적으로 나머지 포트폴리오와 강한 음의 상관관계를 가진다. 2011년 이후 중국 둔화로 자원 기업들이 capex를 거의 하지 않아 리튬·코발트·구리·니켈 등 공급 부족이 예상된다고 언급했다. 리스크: 부채 버블과 주식 버블 붕괴 위험을 연준이 과소평가하고 있다고 경고. 장기 관점이며 시장 조정 시점은 명시되지 않았다.
다듬은 글
제가 나이가 들면서, 주식시장이 그렇게 중요하다고 스스로를 설득하기가 조금 어려워지는 시점에 와 있습니다. 지금은 훨씬 더 중요한 문제들이 진행되고 있는 시대니까요. 제게 주식시장은 이제 사실상 취미에 가깝습니다. 그래도 계속 해온 것은 자원 투자와 기후변화 관련 투자, 그리고 옛날 생각에 하는 투자 버블 분석입니다. 40~50년 동안 해온 일이고, 제가 예상치 못하게 제 경력에서 세 번째로 큰 투자 버블 한가운데에 있기 때문입니다. 특히 미국에서 그렇습니다. 그래서 피할 수가 없습니다.
오늘은 이런 이야기를 하기에 아주 의미 있는 날입니다. 러시아에서 히틀러를 이긴 날이기도 하지만, 시장이 무너지기 시작하는 신호를 보이는 날이기도 하니까요. 어제는 S&P500이 제가 태어난 1939년 이후 한 해 중 가장 나쁜 출발을 보였습니다. 저는 전쟁 전에 태어난 아이입니다. 그리고 지금 이 순간 나스닥은 고점 대비 27.5% 하락해 있고, 러셀2000은 약 23%, S&P500은 약 15.5% 떨어져 있습니다. 상황이 흥미로워지고 있어요.
또 말씀드리면, 지난 24시간 어느 시점부터 비트코인이 10% 떨어져 3만 2천 달러 선까지 내려왔습니다. 이것도 흥미로운 대목입니다. 캐시우드의 ARK 펀드는 2018년 수준으로 되돌아갔습니다. 농담이 아닙니다. 이 전체 상승 구간보다 아래로 내려온 것이죠. 고점 대비 75% 하락했고, AMC도 고점 대비 75% 떨어졌습니다. 다른 '밈 주식'들도 엉망진창입니다. 이건 진짜입니다. 2000년과 거의 비슷하게 전개되고 있는 것 같습니다.
저는 스스로를 꽤 진지한 아마추어 역사가라고 생각해왔습니다. 버블 영역에서 제가 하는 일은 매일의 움직임을 설명하는 모델을 만드는 것이 아닙니다. 네 번의 거대한 버블에 집중합니다. 이 버블들은 거의 히스테릭한 행동, 아주 이상할 정도의 과도한 낙관주의가 특징입니다. 매우 드문 현상이지요. 가격이 가속적으로 오르고, 우량주는 올라가는데 위험한 주식은 떨어지는 기이한 괴리가 나타납니다. 이것도 드문 일입니다.
1929년에 이것이 아주 뚜렷하게 나타났고, 2000년에도 극단적으로 다시 나타났습니다. S&P500 성장주는 2000년 9월까지 계속 올랐고, 그 후 성장주는 50% 가까이 떨어지기 시작했으며, 인터넷 관련주는 그때쯤 60~70% 떨어져 있었습니다. 그건 극적이었습니다. 지난해에는 S&P500이 오르는 동안 러셀2000이 꽤 크게 떨어지는, 상당히 뚜렷한 괴리가 있었습니다. 상승 쪽에서 20~25포인트 정도 벌어졌는데, 제 생각에 이게 꽤 좋은 지표입니다.
이게 무엇을 뜻하는지 말씀드리죠. 프린스(Citigroup의 CEO였던 척 프린스)가 했던 말이 떠오릅니다. "음악이 아직 나오고 있으니 계속 춤을 춰야 한다." 업계가 절벽 끝까지, 심지어 그 너머까지 달려가려는 엄청난 상업적 압박이 있다는 것은 우리도 완전히 이해합니다. 하지만 그들이 완전히 바보는 아닙니다. 그래서 그들은 말합니다. "나는 계속 춤을 취야 해. 하지만 99년에 가장 앞선 주식이었던 퓨마텍과 함께 춤을 출 필요는 없지." 그러고는 코카콜라로 옮겨 탑니다. 절벽 끝까지 춤을 추다가, 코카콜라와 함께 떨어지는 거죠. 코카콜라가 엄청나게 비싸게 거래되고 있을지는 몰라도, 1929년과 2000~2001년 같은 때에 버블이 꺼질 때 코카콜라는 훨씬 덜 떨어집니다. 이 현상이 바로 임박한 파국을 알리는 아주 드문 지표를 만들어내고, 우리는 지난해에 그것을 봤습니다.
그래서 올해 초에는 이것이 단순한 진짜 버블일 뿐 아니라, 임박한 파국을 알리는 그 아주 드문 지표까지 발동시켰다는 것이 제게 분명해 보였습니다. 1년쯤 전에 저희가 낸 글의 제목은 "마지막 춤을 기다리며"였고, 올해 1월의 후속편은 "야생의 난장판을 시작하라"였습니다. 즉, 우리는 이미 그 한가운데에 있다는 뜻이고, 제 생각엔 정말 그렇습니다. 그리고 하락폭은 매우 클 것이라고 봅니다.
지금 시장은 표면적으로 2000년과 비슷한 느낌입니다. 처음에는 2000년처럼 전개될 것 같습니다. 하지만 불행히도 그다음에는 말씀하신 것처럼 70년대 같은 국면으로 넘어갈 가능성이 큽니다. 그때는 디플레이션 효과가 경제와 주식시장을 짓눌러서, 모든 자산이 지금보다 훨씬 낮은 가격에 머무는 세상이 되겠죠.
인플레이션에 대해서도 한마디 하겠습니다. 요약하면, 30~35년 동안 통화정책과 연준의 과잉 부양이 있었고, 전쟁과 탐욕, 이 세 가지 영향이 결합되어 단기·중기적으로 상당히 해결하기 어려운 문제를 보장하고 있습니다. 제가 더 걱정하는 것은 장기적인 인플레이션 논리입니다. 중국에서는 사람이 부족해지고 있습니다. 세계화를 촉발했던 5억 명의 추가 농민 노동력이 이제 20년 동안 줄어드는 20대 인구층을 마주하고 있습니다. 지금 살아 있는 사람들을 보면 출생 코호트가 돌처럼 떨어지고 있다는 것을 알 수 있죠. 중국은 노동력 부족에 직면할 것이고, 선진국도 마찬가지입니다. 중국과 선진국을 합치면 결코 작은 블록이 아닙니다. 모두 노동력 부족에 쥐어짜일 것입니다.
흑사병 이후에는 임금이 크게 오른 100년짜리 허니문 기간이 있었습니다. 그 뒤 산업혁명이 올 때까지 수백 년이 걸렸죠. 지금 우리는 노동력이 단순히 희소해지는 시기로 들어가고 있는데, 제가 보기엔 이것이 인플레이션적입니다. 동시에 자원에서도 희소성이 시작되고 있습니다. 저희는 독특한 지수를 하나 계산하는데, 36개의 중요한 상품을 동일가중으로 묶은 것입니다. 석유가 지배하지 않도록 만든 지수죠. 이 지수는 1900년부터 2002년까지 102년 동안 하락 패턴을 보였습니다. 물론 1·2차 세계대전과 OPEC 같은 사건들이 중간중간 끊어놓기는 했지만요. 왜 아니겠습니까? 그래도 지수는 70% 떨어져 30 수준까지 내려갔습니다. 그리고 122년 후인 오늘, 지수는 10% 하락한 상태입니다. 평균 중요 상품 가격은 지난 20년 동안 30에서 90으로 올라왔습니다. 세 배가 된 것이죠.
이유는 당연히 중국의 성장입니다. 하지만 데이터를 들여다보면, 저는 아주 열정적으로 이것이 본질적인 희소성을 나타낸다고 믿습니다. 더 깊은 우물, 더 낮은 품위의 철광석 등을 둘러싼 전쟁이 벌어지고 있죠. 항상 기술과 희소성 사이의 싸움이 있었습니다. 100년 동안 기술이 희소성을 앞질러 왔는데, 그때는 희소성이 2걸음 뒤처지고 기술이 3.5걸음 앞서 있었습니다. 그런데 이제 우리는 그 단계를 지나 기술이 2걸음 앞서고 희소성이 3걸음 뒤로 가는 국면에 도달했습니다. 지난 20년 동안 데이터는 우리가 자원이 고갈되기 시작했다고 비명을 지르고 있습니다. 전쟁과 탐욕은 말할 것도 없고, 우리는 너무 취약합니다. 기침 한 번만 해도 그 충격이 전 세계로 튀어 가격 급등, 공급 부족, 병목 현상을 일으킵니다. 우리는 이런 세상에 익숙해져야 합니다. 병목과 부족이 늘어나는 세계가 올 것입니다.
식량도 마찬가지입니다. UN 식량지수는 오늘날 1990년 이후 그 역사상 어느 때보다 높습니다. 그래서 원자재, 금속, 식량에 가격 압력이 있고, 장기적으로는 노동에도 가격 압력이 있습니다. 이것은 20세기처럼, 아니 어쩌면 그보다 더 인플레이션이 배경음악처럼 깔리는 새로운 시대처럼 느껴집니다.
더 나아가, 부채 버블이 터질 위험과 주식 버블이 터질 위험을 우리의 연방준비제도(연준)는 폴 볼커 이후로 제대로 이해하지 못했습니다. 그들은 믿을 수 없을 만큼 순진합니다. 실마리조차 잡지 못하고 있고, 그런 생각 자체에 관심도 없습니다. 버냉키가 미국 주택시장은 하락한 적이 없다고 말한 것, 그건 단지 강한 미국 경제를 반영할 뿐이라고 한 것, 앨런 그린스펀이 격려했던 것 등등이 있었습니다. 그리고 오늘에 이르기까지 그들은 자신들이 얼마나 위험한 불장난을 하고 있는지 깨닫지 못하고 있습니다.
제 두 번째 요점은 이렇습니다. 높은 수준의 부채는 너무 자주 아주 위험하고, 일반적으로 적극적으로 억제되어야 합니다. 그것은 연준을 포함한 최고 경영진의 책임 중 하나여야 합니다. 예를 하나 들겠습니다. 왜 저금리를 좋아하냐고 하면, 그것이 부채를 장려하기 때문이라고 하죠. 왜 더 많은 부채를 좋아하냐고 하면, 그것이 성장을 장려하기 때문이라고 합니다. 그게 그들의 생각입니다. 그러니 이를 확인할 궁극의 통계 테스트를 해보겠습니다. 1985년부터 시작해보죠. 전체 부채의 GDP 대비 비율은 기술 발전, 즉 점점 더 정교한 금융상품의 도입 때문에 약간씩 오르기는 했지만 극적으로 오르지는 않았습니다. 그런데 1985년 이후 그래프가 45도 각도로 꺾여 종이 밖으로 치솟아 버립니다. GDP의 약 1.1배에서 3배 이상으로 올라간 것이죠. 그러니 35년이라는 짧은 기간에 부채 대 GDP 비율이 세 배가 된 것입니다. 지구상에서 가장 크고 가장 중요한 경제에서 말이죠. 꽤 좋은 테스트입니다. 그럼 성장은 어떻게 되었을까요? 성장은 아래로 디플레이션됩니다. 1985년 이후 우리는 더 느리게 성장해왔습니다. 물론 다른 많은 요인이 작용하고 있고 그림이 복잡하다는 것은 인정합니다. 하지만 "부채가 많을수록 성장이 많아진다"는 생각을 지지할 여지는 그 방정식 안에 거의 없습니다. 데이터로 입증된 것이 아니라, 그냥 당연한 것으로 여겨지고 있을 뿐입니다. 현대 경제학의 대부분이 그렇듯, 가정일 뿐 데이터로 증명된 것이 아닙니다. 저는 거시 부채 대 GDP 수준의 증가가 성장과 관련 있다는 증거는 전혀 없다고 생각합니다. 그것은 시간이 흐르면서 더 높은 위험과 관련 있을 뿐입니다.
인플레이션을 믿는다면, 자원이 아주 잘 된다는 것을 알 것입니다. 또 장기적으로 자원은 나머지 포트폴리오와 강하게 음의 상관관계를 가진다는 것도 알 것입니다. 우리가 오늘날 보듯이, 자원이 잘 되면 나머지 경제에 부담을 주고, 그러면 다른 것들은 나빠집니다. 그래서 자원 포트폴리오를 가져가야 할 아주 강력한 이유가 있습니다.
지난번에 상품 쪽에서 슈퍼 버블이 있었을 때는 아주 큰 신규 광산들이 가동을 기다리고 있었다는 점도 짚고 싶습니다. 그런데 2011년 충격 이후 중국이 중공업 성장을 둔화시키면서, 철광석과 석탄의 성장률이 두 자릿수에서 3년 연속 0으로 떨어졌습니다. 이로 인해 자원 산업의 허리가 꺾였고, 그들은 설비투자(capex)를 하지 않았습니다. 광산 하나를 가동하는 데 5~15년이 걸리는데, 그들은 이 일을 하지 않았습니다. 이번에는 리튬, 코발트, 구리, 니켈, 심지어 우라늄조차 가동될 만한 큰 매장량이 없습니다. 모두가 그것을 알고 있습니다. 특히 녹색 금속, 즉 친환경 전환에 필요한 금속들의 수요를 보면 계산이 맞지 않습니다. 백업 자원이 없고, 이는 자원 산업 전반에 걸쳐 그렇습니다. 지난 10년 동안 석유와 가스조차도 놀라울 정도로 설비투자가 이루어지지 않았습니다.
Comments 0