저자: 이형수 · 한국인
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올해 상반기 조정은 과거 패턴상 회복 가능성이 크고 크라이시스는 주로 하반기에 온다는 관점. 반도체 상승 사이클은 2024년 4분기 시작 후 약 2~2.5년 지속 가능하며, 주가는 1년 가량 선반영되어 현재 약 60% 상승, 40~50% 상승 여지 남았다고 봄. AI는 테마가 아닌 펀더멘털이며 빅테크 대부분이 AI에 올인 중. 애플은 AI 대응이 늦은 편이나 수직 계열화 강점으로 따라잡을 수 있다고 봄. HBM 쇼티지 가능성이 높아지며 AI 서버 수요가 온디바이스 AI보다 강하다고 판단. TSMC 실적과 3나노 수요 증가를 긍정적으로 보고, 삼성 3나노 GAA는 수율 약 40% 수준으로 2세대가 관건이라고 평가. 엔비디아가 장기적으로 상방이 열려 있으며 1등 독점 구조가 강화된다고 봄. 단기 조정 가능성과 분할 매수·탐욕 경계를 강조.
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네 빅터뷰 시간입니다. 오늘은 신과 함께하는 날이라 해도 과언이 아닐 것 같은데요, HSL파트너스 이형수 대표님 모시고 오늘 빅터뷰 이어가 보겠습니다. 대표님 어서 오세요. 네, 안녕하세요.
오늘 신을 모시고 이야기 나누는 만큼 다양한 이야기를 들을 수 있을 것 같은데요. 요즘 M7 재편이 이루어져야 한다는 이야기가 나오고 있습니다. 미국 주요 빅테크 기업들도 실적 발표를 내놨고, 엔비디아를 제외하고는 모두 발표가 나온 상황인데요. 대표님의 총평부터 들어보고 싶습니다. 4분기 실적 발표가 대부분 마무리됐는데, 1분기 가이던스가 생각보다 약했어요. 수요에 대한 확신이 흔들리는 게 걱정인데, 그 때문에 연초에 조정을 받았죠.
일단 시장을 여러 해 겪어 보면, 상반기에 오는 조정은 대부분 회복이 됩니다. 크라이시스라고 부르는 큰 위기들은 대부분 하반기에 왔어요. 금융위기부터 시작해서 한번 쭉 따져 보시면 알 수 있는데, 상반기에 연초 조정을 받은 건 올해 시장으로 보면 크게 나쁘지 않다고 생각합니다. 물론 여기서 잘 대응하는 게 중요하죠.
반도체에 대한 걱정도 많이 하시는데, 반도체는 굉장히 묵직한 업종입니다. 상승 추세를 잡으면 순식간에 훅 바뀌지 않아요. 단기 조정의 파동은 있지만, 작년 4분기부터 상승에 돌입한 게 이제 한 분기밖에 안 됐습니다. 보통 사이클상 2년에서 2년 6개월 정도 상승 사이클이 지속되는데, 주가는 1년 정도 선반영하죠. 그래서 사이클로 보면 초입에 가깝고, 주가로 보면 한 60% 정도 당겨졌다고 봅니다. 아직 40% 정도 상승 여력이 남아 있고, 40%만 올라가도 사이클은 충분히 셀 수 있습니다. 상승의 마지막에는 시세가 굉장히 세게 나오거든요. 2차전지도 마지막에 제일 셌지 않습니까. 그래서 아직 희망적인 부분이 많다고 보고 있습니다.
마지막에 시세가 폭발한다는 건 탈출 기회라고 봐야 할까요? 대부분 탈출을 못 하니까요.
욕심을 조금 내려놓아야 합니다. 이 수치까지 다 먹을 수 있다고 생각하는 건 조심해야 하고요. 펀더멘털로 봤을 때도 상승 여력이 남아 있는 건 분명합니다. 많게는 40~50% 정도 상승 여력이 있다고 봅니다.
올해도 AI가 방점이 된다면, 반도체 종목을 볼 때 AI 테마가 많이 묻어 있는 종목 위주로 봐야 할까요, 그 밖의 기업들은 어떻게 대응해야 할까요?
AI는 이제 테마라고 보기는 어렵습니다. 펀더멘털을 보셔야 해요. 전 세계 시가총액 탑 10 기업 중에 두 개를 빼고는 지금 AI에 올인하고 있습니다. 두 개는 아람코(석유 회사라 AI에 올인할 이유가 없죠)와 워런 버핏의 버크셔 해서웨이입니다. 글로벌 탑 기업들이 전부 AI에 올인하고 있다고 보시면 됩니다. 구글은 수만 명을 해고하고 그 돈을 AI에 쓰고 있죠.
애플은 AI가 늦었다는 이야기도 있는데요.
맞습니다. 애플이 시총 1위에서 2위로 밀린 건데, 애플이 잘못했다고 보기는 애매해요. AI 기술에는 여러 갈래가 있는데, 지금 메인이 되고 있는 기술은 LLM, 라지 랭귀지 모델 기반입니다. 2017년 구글의 트랜스포머 아키텍처가 나오면서 기존 기술은 사실상 갈아엎어야 하는 상황이 됐죠. 시리는 트랜스포머 모델 기반이 아니어서 새로 짜야 하고, 그 전에 투자했던 것 상당 부분은 매몰 비용이 된 겁니다. AI를 잘하려면 빅데이터가 중요한데, 운영체제부터 반도체, 엣지 단 서비스까지 수직 계열화를 하고 있는 회사가 애플 정도밖에 없습니다. 충분히 따라잡을 수 있다고 봅니다. 작년에 AI 서버 쪽에 8억 7천만 달러 정도를 긴급 편성했고, 올해는 45억 달러 정도 배정됐다고 하더라고요.
엔비디아가 2분기에 신제품을 대거 내놓는데, 그중 중요한 게 '백(Blackwell)'이라는 칩입니다. 원래 4분기 출시 예정이었는데 2분기로 당겼어요. 이유로는 애플 때문이라는 이야기에 힘이 실리고 있습니다. H100은 주문하고 인도받기까지 40주가 걸려서 대기 번호표를 뽑고 있는데, 애플이 앞에 끼어들면 반발이 클 수밖에 없죠. 그래서 차세대 제품을 애플 쪽에 먼저 밀어주는 구도라는 겁니다. 애플은 리스크가 있지만 새 제품을 빨리 채택하는 위험을 감수하는 거고요.
한국 입장에서 좋은 건, H100에 들어가는 HBM3가 SK하이닉스가 독점하고 있는데, 다음 제품은 HBM3E라고 해서 더 개선된 제품이 백에 적용된다는 점입니다. 양이 훨씬 많아요. H100에는 80GB가 들어가는데 B200은 192GB가 들어갑니다. 2.4배가 많아지는 거죠. 그래서 올해 HBM 쇼티지 가능성이 높아지고 있습니다. 작년에도 HBM, HBM 했지만, 쇼티지가 나오면 주가는 갑니다.
올해 상반기에는 온디바이스 AI, 하반기에는 레벨 3 자율주행차 쪽에 기대를 많이 했는데, 지금은 온디바이스 AI 쪽이 생각보다 약하고, 오히려 수요가 탄탄한 AI 서버 쪽으로 관심이 가는 분위기 같습니다.
TSMC 깜짝 실적으로 주가도 급상승했는데, 삼성전자와 격차가 더 벌어지는 게 아닌가 불안하기도 합니다. TSMC 이번 실적 어떻게 보셨나요?
전 분기 대비 매출도 14%, 영업이익도 14% 늘었습니다. 가격을 자기들이 조절한 부분도 있는 것 같고요. 중요한 건 3나노 공정에 대한 걱정이 작년에 많았다는 겁니다. 웨이퍼 한 장에 2만 달러, 2만 5천 달러라고 하니까 너무 비싸서 누가 쓰겠느냐, 애플 말고는 안 쓸 거라는 이야기였죠. 애플의 A17 프로가 3나노인데, 그 외에 누가 3나노를 쓸까 걱정이 많았는데, 올해 TSMC는 3나노 비중을 15%까지 늘리겠다고 가이던스를 줬습니다. 작년 생산 비중이 6% 정도였으니 굉장히 늘어난 거죠.
AI 반도체를 준비하는 엔비디아, AMD는 3나노 수율이 괜찮게 나오나요?
수율이 별로입니다. 60% 안 되는 걸로 알고 있어요. 그래도 쓰겠다는 건 AI 반도체의 퍼포먼스에 대한 니즈가 크기 때문이고요. 선단 공정으로 가면 전성비가 좋아집니다. 전력 소모가 줄어드니까 전성비를 위해 기꺼이 돈을 내겠다는 거죠. 엔비디아는 칩을 팔면 50% 이상 마진을 남기니까 가격이 비싸도 감당할 수 있습니다.
삼성전자의 GAA 3나노 공정은 수율이 발목을 잡고 있다고 들었는데요.
걱정이 많죠. 작년 하반기부터 양산에 들어갔는데, TSMC와는 같은 3나노라도 다릅니다. TSMC가 생산하는 애플의 AP는 시스템 온 칩(SoC)이라 CPU, GPU, ISP가 다 들어가서 설계가 굉장히 어렵습니다. 삼성이 하는 3나노 GAA는 비트코인 채굴 칩이에요. 설계가 단순해서 동일선상에서 비교하기는 어렵습니다. 국내 언론이 먼저 양산했다고 우리가 이겼다고 하는데, 3나노 2세대가 중요합니다. 1세대는 비트코인 채굴 칩 정도 생산한 거고, 2세대가 본 게임이에요. 엑시노스나 퀄컴 스냅드래곤 같은 다음 세대 칩을 생산하면서 보여 줘야 하는데, 수요를 잡는 게 굉장히 어렵습니다. 제가 최근 업계를 파악해 보니 40% 정도 수율을 잡은 것 같아요. 보통 그 정도는 연구 단계에서 잡고, 제조로 넘겨서 양산에서 60%를 맞추면 돈이 되는 수준입니다. 놀랍게도 선단 공정, 특히 파운드리 선단 공정은 수율 60%여도 돈을 법니다. 그만큼 어렵다는 거죠. 메모리 쪽에 있다 보니 수율 90%가 안 나오면 큰일 나는 줄 알았는데, 파운드리는 좀 다릅니다.
글로벌 빅테크가 너도나도 생성형 AI에 뛰어들고 있습니다. MS는 오픈AI와 손을 잡았고, 구글과 메타, 애플은 엔비디아와 손을 잡았죠. AMD도 가세한 상황입니다. 가장 유망하게 보시는 테크주는 어떤 종목인가요?
모바일 사이클을 보시면, 애플 주가 차트는 처음에 굉장히 가파르게 오르고, 그다음 완만해지면서 계단식으로 점프를 합니다. 보통 혁명이라고 할 만한 것은 10년 정도 사이클이 지속되는데, 엔비디아와 마이크로소프트는 그런 궤적을 충분히 그릴 수 있다고 봅니다.
요즘 트렌드는 1등이 다 해먹는 세상이에요. 2등, 3등이 힘듭니다. AI는 기본적으로 빅데이터가 많으면 계속 좋아지는 선순환 구조라서, 2등, 3등이 따라잡기 어렵습니다. 그래서 밸류가 비싸도 대장주가 더 갈 여지가 많다고 봅니다. 예전에는 1등에서 5등까지 적당히 나눠 먹었는데, AI는 무자비해서 독점하는 구조가 됐어요.
AMD가 엔비디아를 추격하고 있는데, 최근 실적 발표는 애매했던 것 같습니다.
실적에서 중요한 건 PC, 서버, 그리고 GPU, 즉 AI 서버 쪽인데요. 지금 수요가 확실한 건 AI 서버뿐입니다. 컨벤셔널 서버는 작년 기저 효과가 있어서 올해 개선되겠지만, 컴퓨팅 방식이 예전과 달라졌어요. 예전에는 데이터를 서버에 모아 두고 필요한 정보를 찾아내는 게 핵심이었는데, 지금은 데이터를 찾기보다 생성하는 쪽으로 초점이 맞춰지고 있습니다. 삼성전자 DS 부문장도 작년에는 클라우드 업체들이 돈이 없어서 AI 서버에 집중하고 컨벤셔널 서버를 등한시했는데, 예전으로 돌아간다고 생각하면 안 되고 컴퓨팅 방식이 바뀌었으며, 1등이 격차를 더 벌리며 나아갈 것이라고 말했습니다.
그럼 엔비디아와 AMD를 놓고 보면 여전히 엔비디아의 상방이 더 열려 있다고 보시나요?
단기는 모르겠지만 장기적으로는 충분히 그럴 것으로 봅니다. 반도체 설계에 쓰는 EDA 툴에도 AI 기술이 많이 들어가고 있어요. 기존 설계 빅데이터를 프로그램에 계속 학습시키고 있고, 랩리서치 같은 반도체 장비 회사도 자기들이 가진 공정 빅데이터를 장비에 넣어서 수요를 많이 끌어올렸다고 합니다. 이런 것들이 선점 효과를 만듭니다. 1등 업체가 데이터가 가장 많으니까 제품 효율도 계속 좋아지고, 가격보다는 성능과 퍼포먼스가 잘 나오는 쪽으로 집중하게 되죠.
1월 국내 주요 반도체 종목의 상승폭이 별로 좋지 않았습니다. 삼성전자, SK하이닉스, 미국 반도체 종목도 하락했죠. AI 반도체는 실적도 괜찮고 주가 반응도 좋았는데, 국내 반도체 종목은 왜 하락세인가요?
빅 사이클이라고 해서 계속 오르지만은 않습니다. 중간에 조정을 꽤 받기도 하고, 심하면 반토막 나는 경우도 있어요. 2000년대 골디락스 경제 때 중국이 전 세계 자재를 빨아들일 때 조선 사이클이 엄청나게 일어났는데, 그때도 백 배 오르는 종목이 있었지만 중간에 조정이 컸습니다. 대부분 탈고점에서 올라가는 경우가 많아요. AI 혁명을 믿는다면 흔들리지 않고 끌고 가는 것도 나쁘지 않다고 봅니다. 그러려면 포트폴리오를 짜는 게 좋고, 섹터별로 여러 종목을 섞어서 투자하는 게 좋습니다. 시점도 분산하고 리스크도 분산하는 게 좋아요. 그러니까 분할 매수, 분할 매도가 답이겠죠.
사람 욕심이 있으니까 몰빵해서 다 먹고 싶은 마음이 들죠.
맞습니다. 그래서 항상 탐욕을 조심해야 합니다. 주식 시장에서 늘 탐욕을 조심해야 한다는 걸 알면서도 잘 안 되는 게 문제죠.
그렇죠, 저도 잘 안 됩니다.
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