저자: 박세익 · 한국인
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S&P500 PER 약 18배로 10년 평균 수준이며, 금리가 밸류에이션의 핵심 변수라고 봄. 미 연준 금리인상은 5.25%에서 많아야 5.5% 수준으로 예상하고, 국채 10년물 4% 부근에서 시장이 눈치보기 중. 2008년식 금융위기 재연 우려는 금리 인상 중단 기대와 맞물려 있으며, 미국 부채한도 협상에 따른 국채 수급 변화로 금리가 일시 하락할 수 있다고 봄. 한국 PBR 약 0.9배로 저평가 구간이며, 한국 증시 전저점(2180대)은 깨지지 않을 것으로 봄. 원/달러 환율은 미 국채 금리 방향에 따라 움직인다고 봄.
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생각하는 금리 인상은 5.25에서 많아봐야 5.5, 현재 3월 중순으로 가고 있죠. 지금 한국과 미국 증시를 어떻게 보고 계신가요. 간단히 점검해 보면, S&P500이 4,000포인트일 때 PER은 18배 정도입니다. 20년 평균 15.5배, 10년 평균 17.4배와 비교하면 10년 평균보다 약간 위에 있는 수준이에요. 예전에는 23배까지 갔었는데, 그때는 왜 23배까지 갔을까요. 금리 때문입니다. 모든 자산의 가격은 금리의 영향을 받잖아요. 가상화폐, 비트코인도 똑같습니다. 그런데 지금 금리가 다 날리고 있습니다.
올해 상반기, 1분기쯤 금리 인상이 끝날 것 같은 희망이 1월에 좀 있었는데, 어느 순간 손바닥 뒤집듯 계속 바뀌고 있어요. 금리 인상이 끝났으면 하는 기대감은 작년 하반기부터 계속 이어져 왔습니다. 지난번에 제롬 파월 의장이 처음으로 디스인플레이션을 언급하면서 물가가 둔화되고 있다고 말했을 때 시장이 환호하며 주가가 쫙 올라갔어요. 시장이 물가에 굉장히 민감하고, 디스인플레이션을 언급할 정도면 물가가 잡혔다는 뜻이니 이제 금리가 멈춰야 하거든요. 그런데 보세요, 소매 판매도 잘 나오고 고용도 이렇게 좋습니다.
제가 작년 하반기에도 "올해 심각한 경기침체는 안 올 것 같다"는 메시지를 많이 드렸었죠. 이유는 여러 가지입니다. 2018년 트럼프 대통령이 시작한 미중 무역 분쟁 이후 기업들이 설비 확장이나 투자를 사실상 못 했어요. 2019년에 합의가 이뤄지는 듯해서 생산 활동을 본격적으로 해보려 했는데 코로나가 터졌습니다. 코로나 락다운이 2년 넘게 이어지면서 과잉 투자가 없었습니다. 경기순환 사이클에서 과잉 설비 투자로 재고가 너무 많이 쌓였을 때 심각한 경기침체가 오는데, 과잉 투자가 없었으니 심각한 경기침체가 올 수 없다는 논리였죠.
리오프닝도 중요합니다. 3년 동안 억눌려 있던 펜트업 디맨드, 즉 이연수요가 올해부터 나타나고 있어요. 일요일뿐 아니라 평일 저녁에도 사람들이 많이 나와 있는 모습을 보면 경기침체가 심각하게 올까 하는 우려가 현실에서 줄어들고 있습니다.
그런데 최근 다시 10년물 국채 금리가 4%까지 올라왔습니다. 작년 7~8월 잭슨홀 미팅 전 S&P500이 4,400~4,500까지 올라왔을 때는 10년물 금리가 2.6%까지 떨어져 있었어요. 금리가 떨어지니 주가가 올랐고, 금리가 다시 4%로 오르니 주가도 밀렸습니다. 이제 멈추나 싶어서 다시 올라갔는데, 아니, 5.25가 아니라 5.5, 6%까지 가는 것 아니냐는 두려움이 생겼어요. 지금 시장은 여기서 눈치를 보고 있습니다. 10년 평균치에 수렴한 이 지점에서 금리가 더 오를지, 3월이나 5월쯤 멈출지 가늠하는 중이에요.
우리나라 시장은 PBR이 0.93배 정도입니다. 코스피 2,700을 기준으로 보시면 되는데, 지금 2,423 정도 수준이라면 PBR 0.9배 정도예요. 여기서 팔기엔 너무 싸고, 조금이라도 피벗(금리 인하 전환) 신호가 나오면 주가가 확 튈 것 같으니 매수와 매도 모두 애매한 상황입니다. 금리 인상이 아직 두세 번 남은 것 같은 상황에서 시장은 눈치 보기 장세로 들어갔어요. 그 속에서 유동성이 풍부하다 보니 2차전지, AI 같은 개별 종목에 틈새 장세가 나오고 있습니다.
앞으로는 미국 CPI 발표와 연준의 금리 인상 발표가 시장을 또 흔들 겁니다. 작년에 저도 많이 틀렸지만, 우리가 생각했던 것보다 물가 상황이 더 나빠지면 주가는 빠지고, 기대했던 수준으로 압축이 일어나면 주가는 오히려 안 빠집니다. 기대보다 좋아지면 주가가 올라가는 거죠.
작년에는 3월에 처음 25bp를 올렸는데, 지난 20년 동안 금리를 올릴 때는 항상 25bp씩 올렸었어요. 내릴 때는 확 내리기도 했지만요. 그런데 3월에 25bp를 올린 뒤 갑자기 50, 70, 75bp를 네 번이나 올렸습니다. 이런 모습은 최근 20년에는 없었던 일이고, 40년 전쯤에나 있었던 일이라고 말하는 분들도 있어요.
10년물 국채 금리가 정책금리보다 많이 낮아지면, 저도 "이 정도면 더 못 올릴 것"이라고 말했던 때가 있었습니다. 그런데 그런 상황에서도 계속 올린 때가 있었어요. 폴 볼커 시절입니다. 기준금리를 20%까지 올렸을 때 10년물 국채 금리는 17% 정도였는데도 물가를 잡기 위해 계속 올렸죠.
중요한 부분은 여기서 나옵니다. 20%까지 정책금리를 올렸던 1980~82년에 실업률이 10%까지 올라가고 경기가 매우 안 좋았어요. 그런데 주가는 28%밖에 빠지지 않았습니다. 이번에 S&P500이 27.5% 빠졌다가 4,800에서 3,500까지 떨어졌다 다시 올라온 것과 비슷한 수준이에요. 그때 1980~81년 바닥을 쳤을 때 S&P500의 PER은 10배 정도였습니다. 거품이 없으니 덜 빠졌던 거죠.
요즘 가장 많이들 우려하는 것은 2001년 닷컴버블 붕괴나 2008년 금융위기처럼 가는 것입니다. 미국 부동산이 지금 빠르게 빠지고 있거든요. 제롬 파월 의장도 금리를 계속 잘못 올렸다가 2008년 같은 금융위기를 불러온 주범이라는 오명을 쓰고 싶지는 않을 겁니다. 금리 인상은 부동산에 직격탄이니까요. 주택판매지수가 급락한 것도 모기지 금리 때문이에요. 모기지 금리가 6.5%, 얼마 전에는 7%까지 찍었으니 누가 그 금리를 내면서 집을 사겠어요. 집값은 잡히고 있는데, 여기서 잘못하면 2007~08년 서브프라임 모기지 사태처럼 될 수 있어 큰일이 납니다. 그래서 제가 생각하는 금리 인상은 5.25%에서 많아봐야 5.5%입니다.
물론 올해 초나 작년 하반기에 생각했던 것보다 금리가 위로 열려 있는 것은 사실입니다. 한국도 금리 전망을 어느 정도 위로 열어둘 수밖에 없고, 당연히 한국 부동산 시장에도 나쁜 영향이 가겠죠. 여기서 더 올리면 금융 불안이 있는 한국 부동산도 추가 하락 위험이 있어서, 이번에 한국은행이 금리를 멈춘 겁니다.
그레이터 차이나와 북미 지역을 보면, 미국과 캐나다는 거의 한 몸으로 봅니다. 그런데 캐나다는 금리를 8번 올린 뒤 딱 멈췄어요. 금리 인상이 꼭 미국을 따라야 하는 건 아닙니다. 미국이 두세 차례 더 올리더라도 같이 올릴 필요는 없어요. 그러면 "한미 금리차가 1.5~2% 벌어지면 한국에서 돈이 다 빠져나가는 것 아니냐"는 질문이 나오실 겁니다. 그런데 러시아 금리나 브라질 국채 금리는 10~12%예요. 그렇다고 러시아 채권을 사시겠어요? 그건 큰일 날 것 같습니다. 브라질 국채에 투자해 보신 분들은 아실 겁니다. 12~14% 준다고 투자했다가 브라질 헤알화가 급락해서 손실을 봤죠. 채권 투자에서 가장 중요한 것은 통화의 방향입니다. 통화가치 방향이요. 일본 국채는 0.6%인데 다들 일본 국채를 던지고 나올 것 같지만 아직 들고 있잖아요. 독일, 영국도 3.5~3.6% 수준인데 영국 국채를 다 팔아서 미국 국채로 가느냐 하면 그렇지 않습니다.
이창용 총재님이 말씀하셨듯이 우리는 연준으로부터 독립하지 못했기 때문에 글로벌하게 긴축하는 모습에 맞춰 같이 시늉은 해줘야 합니다. 그 정도면 충분해요.
원·달러 환율이 1,320원대까지 많이 올랐는데, 앞으로 어떻게 보시나요. 작년 10월에 1,440원, 4.20까지 갔을 때 나온 얘기가 미국 금리가 6%까지 갈 수도 있다는 것이었어요. 블러드 총재도 물가가 빨리 안 잡히면 6%까지 올릴 수 있다고 했고, 그때 환율이 1,440원까지 갔었습니다. 지금은 다들 10년물 국채를 보고 있는데, 10년물이 위로 튀면 환율도 따라갈 수밖에 없겠죠. 하지만 20년물, 30년물은 3.9% 사이에서 왔다 갔다 하고 있습니다. 단기적으로는 오르더라도 FedWatch에 나오는 정책금리 전망을 보면 5.25~5.5%에서 연말이나 내년에는 다시 내리는 걸로 나와 있어요. 이런 전망 때문에 10년물이 지난번처럼 4.2% 이상 올라가지 않는 한 4%대 미국 10년물은 사고 싶은 매력이 있습니다. 그래서 대기 매수 수요가 많아요.
모르시는 분들이 많을 텐데 하나 말씀드리면, 미국은 지금 정부 부채 한도 협상에 들어가야 합니다. 미국 정부 부채가 31조 4천억 달러로 한도에 딱 부딪혔어요. 이걸 영어로 '데트 씰링(debt ceiling)'이라고 하는데, 공화당이 합의해 줘야 부채 한도를 올릴 수 있습니다. 공화당은 이걸 어떤 카드로 쓰기 위해 처음에는 안 해주죠. 2011년 오바마 대통령 시절에도 그랬습니다. 그때 정부가 셧다운되는 등 혼란이 있었는데, 여기서 중요한 일이 생겨요. 부채 한도에 막히면 미국 국채를 신규로 발행하지 못합니다. 신규 발행이 안 되는데 돈은 풍부해서 채권을 사고 싶다면, 보통은 매주 있는 미국 국채 입찰에 참여해서 사면 돼요. 그런데 신규 발행이 없으면 시중에서 사야 합니다. 시중에서 매수가 몰리면 가격이 오르고, 국채 가격이 오르면 금리는 떨어지죠.
31조 4천억 달러에 해당하는 국채는 만기가 돌아오고, 만기가 돌아오면 새로 발행해서 갚아야 합니다. 그 금액만큼은 계속 발행할 수 있어요. 다만 예전처럼 국채를 계속 발행해서 정부 예산으로 쓰지는 못합니다. 작년 11월에 51조 원 적자가 나면서 한국은행이 시중 돈을 다 끌어모으는 유동성 축소가 있었던 것처럼, 미국도 국채 발행으로 시중 자금을 블랙홀처럼 빨아들였던 겁니다. 반대로 부채 한도 협상 기간에는 국채를 사고 싶은데 신규 발행이 안 되니 시중에서 사게 되고, 그 과정에서 미국 국채 금리가 떨어지는 현상이 나타날 수 있습니다. 2011년에도 부채 한도 협상이 2월부터 시작됐는데 타결된 7월 전까지 3, 4, 5, 6월에 국채 금리가 뚝 떨어졌어요. 이번에도 수급 때문에 비슷한 현상이 일어날 수 있다고 봅니다.
정리하면, 미국이 금리를 우리 예상보다 더 올리면 주가가 조금 더 떨어질 수 있습니다. 하지만 지난번 저점을 깨고 내려갈 것으로는 보지 않습니다. 박스피 정도의 흐름을 생각하고 있어요. 10년물 국채 금리가 정책금리 5%대에서 4.5%, 4.75%까지 가지는 않을 것으로 봅니다. 만약 10년물 금리가 정말 4.5%까지 간다면 전저점 테스트를 할 수도 있는데, 그렇지는 않을 거라고 생각합니다.
지난 10월 미국은 3,500을 찍고 올라왔고, 우리나라는 작년 9월 말 2,314를 찍고 올라오다가 12월, 1월 초에 2,180까지 떨어졌다가 확 올라왔습니다. 기술적으로 보면 헤드앤숄더를 뒤집어 놓은 역헤드앤숄더 모양으로 시장이 진행되고 있는 상황입니다. 그 역헤드앤숄더의 저점에 해당하는 전저점은 저는 깨지 않는다고 보고 있습니다.
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