저자: 미상 · 외국인
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EBITDA는 감가상각을 비현실적으로 무시해 기업 수익성을 과장하는 지표라는 주장. 찰리 멍거의 비판을 인용하며, 존 말론의 케이블 사례에서 출발해 Adelphia 회계부정(은닉부채 20억 달러 이상, 투자자 손실 600억 달러 이상 주장)과 Altice USA의 조정 EBITDA 대비 음의 잉여현금흐름을 예로 든다. 결론적으로 AI 인프라 투자가 대규모 감가상각을 낳을 것이며 금융계가 같은 함정에 빠질지 묻는다.
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자, 본론으로 들어가 보겠습니다. 오늘은 말 그대로 어디에나 등장하는 재무 지표 하나를 이야기하려고 합니다. 손익계산서에서도 보이고, 뉴스에서도 들립니다. 수십억 달러짜리 대형 거래에도 쓰이지만, 역사상 가장 똑똑한 투자자 중 한 명인 찰리 멍거는 이를 완전하고 철저한 거짓말이라고 불렀습니다.
그래서 우리는 EBITDA의 역설을 살펴보려고 합니다. 멍거는 말을 돌리지 않았죠. EBITDA는 이자, 세금, 감가상각비, 무형자산상각비를 차감하기 전 이익을 뜻합니다. 이것에 대한 그의 비판은 아마 가장 유명하고, 솔직히 가장 공격적인 비판일 겁니다. 그에게 이것은 유용한 약어가 아니었습니다. 현실을 왜곡하는 위험한 방식이었죠.
그렇다면 핵심 질문이 나옵니다. 멍거 같은 거인이 이를 사기라고 생각했다면, 대체 왜 CEO들과 사모펀드, 월가의 은행가들은 계속 이것을 쓰는 걸까요? 이를 알아보려면 처음으로 돌아가야 합니다.
이야기는 월가의 화려한 사무실이 아니라 1970년대로 거슬러 올라갑니다. '케이블 카우보이'라 불렸던 전설적 인물 존 말론의 이야기입니다. 말론에게는 원대한 비전이 있었지만, 그보다 더 큰 문제도 있었습니다. 통상적인 회계 방식으로 보면 그의 사업 모델은 완전한 재앙처럼 보였습니다. 말론이 한 일은 정말 놀라웠습니다. 사업을 하는 방식의 각본을 완전히 바꿔 버렸거든요.
그는 경쟁사를 사들이고 케이블을 깔기 위해 막대한 돈을 빌렸습니다. 장부상으로는 지급하는 이자와 설비의 감가상각비 때문에 회사가 엄청난 적자를 기록하고 있었죠. 하지만 천재성은 거기에 있었습니다. 말론은 가입자들이 내는 현금이 요금을 충분히 감당하는 한, 실제로는 제국을 세우고 있다는 걸 알았습니다.
그래서 그는 대출 기관에 EBITDA를 제시하며 이렇게 말했습니다. "이상한 회계 처리는 제쳐 두고, 이 회사가 창출하는 순현금을 보세요." 그게 통했을까요? 그럼요, 통했습니다. 말론의 전략은 20년 넘게 투자자들에게 연 30%라는 놀라운 수익을 안겼습니다. 대성공이었죠. 하지만 멍거가 나중에 지적했듯, 말론은 독보적인 천재였습니다. 그는 이런 재무적 줄타기를 해낼 수 있었죠.
문제는 다른 모두가 그의 기술을 알아차리고 따라 하려 하면서 시작됐습니다. 그리고 이것이 찰리 멍거 주장의 핵심으로 이어집니다. 그는 EBITDA의 바탕 자체가 위험한 환상 위에 세워졌다고 믿었습니다. 우리가 '감가상각의 환상'이라고 부를 수 있는 환상입니다.
EBITDA 옹호자들의 논리를 설명해 드리겠습니다. 그들은 이렇게 말합니다. 기업이 이익을 발표할 때는 감가상각비를 차감해야 합니다. 하지만 그 항목으로 분기 중에 실제 돈, 즉 현금이 은행에서 나가는 것은 아닙니다. 그러니 그건 장부상의 비용일 뿐이죠. 진짜 현금흐름을 보려면 그 금액을 다시 더해야 한다는 겁니다. 그런데 멍거는 이 생각을 완전히 터무니없다고 여겼습니다.
이 슬라이드가 두 가지 서로 다른 세계를 완벽하게 보여 줍니다. EBITDA 진영은 이것을 그저 무해한 회계 기입으로 봅니다. 반면 멍거는 이미 쓰여 버린 실제 돈의 망령을 봤습니다. 그는 이렇게 주장했습니다. 새 트럭 함대에 2,000만 달러를 쓰면 그 돈은 사라진 것입니다. 되돌아오지 않죠. 감가상각비를 다시 더해서 이 비용이 중요하지 않은 척하는 것은, 그 트럭들이 결코 닳지도 교체될 필요도 없는 마법의 선물이었다고 믿는 것과 같습니다. 이는 물리 법칙의 기본을 무시하는 일일 뿐입니다.
자, 이 화면을 보세요. 여기서 모든 게 분명해집니다. 두 회사가 있습니다. EBITDA만 보면 둘은 같아 보이죠? 둘 다 4,000만 달러를 벌었습니다. 사모펀드는 두 회사의 가치가 같다고 말할지도 모릅니다. 하지만 다음 줄을 보세요. 철도나 공장처럼 자산이 큰 회사는 유지보수용 자본적지출이라 불리는 항목에 연간 2,500만 달러를 써야 합니다. 이것은 운영을 유지하고 낡은 장비를 교체하는 데만 필요한 진짜 돈입니다. 소프트웨어 사업처럼 자산이 가벼운 회사는 100만 달러만 씁니다. 그리고 여기서 이 숫자가 나옵니다. 2,400만 달러입니다. 잠시 이 사실을 곱씹어 보세요. 첫 번째 회사가 같은 수준을 유지하기 위해 써야 하는 진짜 돈의 차이입니다. 이것이 바로 엔트로피, 즉 무언가가 낡아 망가지는 데 드는 대가입니다. 그리고 EBITDA는 이 거대한 간극을 완전히 가려 버립니다.
존 말론은 아마도 아주 특정하고, 어쩌면 정당한 이유로 EBITDA를 만들었을 겁니다. 하지만 1980년대에 월가가 이를 제 손에 넣었습니다. 차입매수 붐 속에서 이 지표는 도구에서 무기로 변했습니다. 기업에 점점 터무니없는 가격을 매기는 것을 정당화하는 수단이 된 것입니다. EBITDA가 조금 과장된 것이라고 생각했다면, '조정 EBITDA'는 합리적인 범위를 완전히 벗어납니다. 기업들은 이렇게 생각하기 시작했죠. "감가상각비를 더할 수 있다면 거기서 멈출 이유가 있나? 우리가 존재하지 않는 척할 수 있는 또 다른 성가신 비용은 뭐가 있지?" 이렇게 창의적 회계라는 게임이 시작됐습니다.
대략 이런 식으로 작동합니다. 회사가 거액의 법적 보상금을 지급해야 합니다. 문제없습니다. 일회성 비용이라 부르고 다시 더하면 됩니다. 다른 회사를 인수하나요? 완벽합니다. 한 푼도 절약하기 전에 받기를 바라는 예상 절감액을 더하셔도 됩니다. 아, 직원에게 주식으로 보수를 지급하는 것도 있죠. 네, 그것도 다시 더합시다. 다른 모든 주주들의 주식 가치를 갉아먹는데도, 이것들이 실제 비용이 아닌 척하는 겁니다. 멍거는 이것을 두고 '조정의 교향곡'이라는 훌륭한 표현을 썼습니다. 그에게 이것은 단순한 잘못된 셈법이 아니었습니다. 도덕적 실패였습니다. 진실이 온갖 조정 아래 숨겨지고, 모두가 같은 게임을 하도록 압박받는 전염성 강한 문화였죠.
지금까지는 주로 이론을 이야기했습니다. 이제는 실제 범죄 현장을 찾아가 보겠습니다. EBITDA에 대한 집착이 사람들을 오도하는 데 그치지 않고, 노골적인 사기와 결국 완전한 붕괴로 이어진 실제 기업들을 살펴보겠습니다.
먼저 아델피아 커뮤니케이션스 이야기를 해 보죠. 미국에서 가장 큰 케이블 회사 중 하나였고, 창업 가문은 EBITDA를 범행을 가리는 완벽한 연막으로 썼습니다. 그들은 대차대조표 밖으로 수십억 달러, 'M'이 붙는 수십억 달러의 부채를 숨기고, 온갖 회계 속임수로 EBITDA 보고서를 인위적으로 부풀려 회사가 실제보다 훨씬 건강해 보이도록 했습니다. 그 결과는 이겁니다. 정말 큰 재앙이었습니다. 이 수치를 믿고 회사가 들려준 이야기를 믿은 투자자들은 주가가 0으로 떨어지는 것을 지켜봐야 했습니다. 회사는 20억 달러가 넘는 부채를 숨겼고, 먼지가 가라앉았을 때 투자자들은 600억 달러 넘게 잃었습니다. 명백한 범죄였고, 부채를 무시하도록 부추기는 지표 덕분에 가능했던 일입니다.
이제 여러분은 아마 '그건 20년 전 이야기고, 우리는 이미 교훈을 배우지 않았나?'라고 생각하실 겁니다. 그럼 더 최근의 사례를 보죠. 또 다른 거대 케이블 기업 알티스 USA는, 매년 긍정적인 조정 EBITDA를 발표하면서도 지금 애널리스트들이 '부채 만기 장벽'이라 부르는 상황에 직면해 있습니다.
이 슬라이드는 역설 그 자체를 한 장에 담고 있습니다. 위쪽의 모순을 보세요. 알티스는 분기 조정 EBITDA가 8,400만 달러라고 자랑합니다. 그런데 아래로 내려서 자본적지출을 보면 이것은 네트워크 업그레이드와 경쟁에 써야 하는 진짜 돈입니다. 큰 금액입니다. 그리고 그 결과가 아래에 보입니다. 모든 비용을 치른 뒤 남는 진짜 자금인 잉여현금흐름이 마이너스입니다. 그리고 여기 있습니다. 이것이 바로 오늘 우리 눈앞에서 펼쳐지고 있는 찰리 멍거 주장의 전부입니다. 회사는 월가에 8억 달러 넘게 벌었다고 말하지만, 실제로는 돈을 태우고 있습니다. 부채를 갚고 자산을 유지하기 위해 버는 것보다 더 많이 쓰고 있는 거죠. EBITDA가 바로 무시하도록 설계된 두 가지입니다.
그러니 이 모든 것에서 하나의 결론을 끌어낸다면 이것일 겁니다. EBITDA는 이익의 척도가 아닙니다. 현실이 아닌 가상의 이상적인 세계에서 기업의 이익이 얼마일 수 있는지를 보여 주는 척도입니다. 빌린 돈을 갚을 필요가 없고 기술이 결코 고장 나지 않는 세계 말이죠. 하지만 물론 우리는 그런 세계에 살고 있지 않습니다.
그리고 이것이 현재로 이어집니다. AI 혁명이 진행 중이고, 이는 아주 현실적이고 물리적인 것들, 즉 서버, 거대한 데이터센터, 온갖 인프라에 투입된 수천억 달러 위에 세워져 있습니다. 즉 앞으로 여러 해 동안 재무제표에 막대한 감가상각비가 찍힐 겁니다.
그래서 남는 핵심 질문은 이것입니다. 금융계는 또다시 같은 오래된 함정에 빠질까요? 이 엄청나게 비싼 사업들을 인위적으로 싸 보이게 하려고 EBITDA를 쓰게 될까요? 아니면 찰리 멍거가 말한 '형편없는 이익'에 대한 교훈을 우리가 마침내 배웠을까요?
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