저자: 미상 · 외국인
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마이클 버리가 오라클(Oracle)에 대해 풋옵션과 신용부도스왑(CDS)으로 베팅하고 있다는 내용을 다룬 영상이다. 결론은 오라클의 AI 인프라 부채 확대가 신용등급 하락 위험을 키우고 있으며, 그 리스크를 시장이 점점 더 강하게 가격에 반영하고 있다는 것이다. 버리의 베팅 배경: 2010년 60 Minutes 인터뷰 당시 주택 관련 CDS 84억 달러 매수로 2007년 약 7억 2500만 달러 수익을 냈던 사례를 언급하며, 같은 유형의 보험 상품이 현재 오라클 부채에 거래되고 있다고 설명한다. 2025년 10월 버리는 오라클의 2028년 이익이 26.9% 과대계상될 수 있다고 주장했으며, 핵심은 빅테크가 AI 칩의 사용 수명을 장부상 과도하게 늘리고 있다는 점이다. 풋옵션과 CDS 가격: 10월 15일 기준 오라클 부채 1000만 달러 보험 비용이 연 28만 8000달러로 기록적 수준이며, 올해 1월 이후 오라클 CDS 가격은 약 두 배로 올랐다. 주가는 2025년 고점 대비 약 60% 하락했다. 재무 상황: 오라클은 2025년 9월 180억 달러 채권, 2026년 2월 250억 달러 채권과 약 200억 달러 규모 신주를 발행했다. 이자 비용은 1년 새 55% 증가했고, 6~8월 현금 지출이 수입을 54억 달러 초과했다. 미이행 데이터센터 임차 계약은 2880억 달러로 차입 규모의 두 배 이상이다. 신용등급은 S&P가 투자등급 최하단(BBB-)으로 한 단계 낮췄고 무디스·피치는 투자등급 위 두 단계를 유지 중이다. 수요와 고객 리스크: 오라클 수주잔고는 6640억 달러로 1년 전 4550억 달러에서 늘었으며, 그 절반이 향후 36개월 내 매출로 전환될 것으로 보고 있다. 가장 큰 고객은 OpenAI로 S&P는 수주잔고의 약 절반을 차지한다고 본다. 샘 올트먼은 AI 서비스 대금 지불 감소를 주요 리스크로 언급했다. OpenAI가 지급하지 못하면 계약 축소와 오라클의 타격으로 이어지는 연쇄 구조다. 은행·채권 리스크: 뉴멕시코 캠퍼스 등 데이터센터 대출이 9월 기준 액면가 약 90센트 수준에 거래됐다는 언급이 있고, 빅파이브 하이퍼스케일러는 미국 채권 지수 비중이 약 5%로 증가했다. 오라클 부채는 광범위한 미국 채권 펀드에도 일부 포함돼 있어 등급 강등 시 매도 압력이 생길 수 있다는 경고가 나온다. 래리 엘리슨 측 입장: 엘리슨 지분의 약 3분의 1(약 4억 1300만 주)이 담보로 잡혀 있으며 이를 바탕으로 대출을 받은 것으로 보인다. 자산 가치는 1년 새 약 3720억 달러에서 약 1780억 달러로 줄었다. 오라클 측은 AI 수요가 막대하다며 2027년까지 1조 달러 이상의 컴퓨팅 수요를 예상하고, 투자등급 유지를 최우선 과제로 꼽았다. 영상은 누가 맞을지는 아직 모르며 부채는 어느 쪽이든 상환돼야 한다고 마무리한다. 기타: 영상 말미 Substack 구독 홍보가 포함돼 있다.
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우리는 가진 돈과 그 이상을 모두 쏟아부었습니다. 마이클 버리는 래리 엘리슨의 오라클에 공매도를 걸었습니다. 오라클의 경우, 떠안은 레버리지 때문에 S&P가 회사의 신용등급을 BBB-로 낮췄고, 이는 정크(투기등급) 바로 한 단계 위입니다. 우리는 그런 일이 일어나리라 보지 않습니다.
오라클은 이 투자를 더 많은 부채로 조달해야 할 겁니다. 코어위브 부채와 오라클 부채는 거래 흐름이 매우 나쁩니다. 기본적으로 2029년까지 파괴를 예고하고 있는 셈이죠. 문제는 AI가 되지는 않을 거라고 장담할 수 있습니다. 엘리슨은 AI에 오라클을 걸었습니다. 8월 기준으로 오라클이 진 빚은 1,250억 달러였고, 이번 달 그 부채를 보증하는 비용이 사상 최고치를 찍었습니다.
2월에 버리는 독자들에게 오라클 풋옵션을 보유하고 있다고 알렸습니다. 그 글을 올린 날 밤, 그는 판단을 덧붙였습니다. 이제는 너무 늦었습니다. 블룸버그 추정으로 엘리슨 본인의 재산도 1년 새 약 1,940억 달러가 줄었습니다. 그렇다면 누가 옳을까요? 그리고 AI 자금이 둔화되면 누가 제일 먼저 타격을 받을까요?
버리의 주택시장 베팅은 얼마나 컸을까요? 2010년 그는 〈60분〉에 출연해 주택담보대출이나 금융회사와 관련된 신용부도스와프 84억 달러어치를 공매도했다고 말했습니다. 그 스와프는 주택담보채권이 부실화되면 보상받는 보험과 같았습니다. 그는 우리를 위한 거대한 베팅을 했고, 결과에 대해 매우 확신했다고 했습니다. 본인의 계산으로는 2007년 그의 펀드에 약 7억 2,500만 달러의 수익을 안겨줬습니다.
오늘날에는 같은 종류의 보험이 오라클의 부채에 대해 거래되고 있습니다. 지난 11월 블룸버그 애널리스트는 트레이더들의 반응을 설명했습니다. 블룸버그가 오라클 CDS에 관한 보고서를 썼는데, 우리는 10년 동안 헤드라인에서 CDS를 본 적이 없었습니다. 버리는 같은 달 오라클을 지목했습니다. 그의 추산으로는 오라클이 2028년 이익을 26.9% 과대계상하게 됩니다.
그의 논리는 이렇습니다. 빅테크는 장부상 AI 칩의 수명을 길게 늘려 잡고 있다는 것입니다. 그의 베팅은 주가가 떨어지면 수익이 나는 주식 풋옵션에 있었습니다. 5월 그는 그 보험의 가격이 오르고 있다고 썼습니다. 10월 15일에는 오라클 부채 1,000만 달러를 보증하는 비용이 연 28만 8,000달러로 사상 최고였습니다. 솔직히 말해, 우리가 다루는 다른 회사들과 비교해 지금 오라클의 대차대조표는 그냥 엉망입니다.
뉴스에 따르면 그는 7월에 풋옵션의 절반을 팔았지만 이번 달에도 여전히 오라클 풋을 보유하고 있습니다. 그는 베팅 규모가 얼마인지, 무엇으로 구성돼 있는지 말하지 않았습니다. 10월 그는 오라클을 세운 사람이 자기 회사를 그 베팅에 걸도록 유혹당했다고 썼습니다.
2008년 래리 엘리슨은 당시 기술업계의 가장 뜨거운 아이디어를 조롱했습니다. "이 멍청한 짓은 언제 끝나는 겁니까? 클라우드 컴퓨팅이 대체 뭐죠?" 16년이 지난 지금, 그는 AI를 위해 컴퓨터를 빌려주는 사업에 오라클을 걸었습니다. 인류 역사상 가장 크고 가장 빠르게 성장하는 사업입니다. 철도보다 크고, 산업혁명보다 큽니다.
2024년 그는 애널리스트들에게 최전선 AI 모델을 만드는 데 드는 비용을 설명했습니다. 약 1,000억 달러입니다. 참여할 수 있는 사람, 기업, 국가는 많지 않을 겁니다. 그리고 칩은 그에게조차 귀했습니다. 그 저녁 식사를 묘사하자면, 오라클과 저, 그리고 일론이 젠슨에게 GPU를 달라고 애원하는 자리였습니다. 제발 우리 돈을 받아 주세요. 제발 우리 돈을 받아 주세요.
2025년 1월 트럼프 대통령은 백악관에서 '스타게이트'를 발표했습니다. 미국에서 최소 5,000억 달러를 AI 인프라에 투자할 새로운 미국 기업이라는 것이었습니다. 데이터센터는 실제로 건설 중입니다. 첫 번째 시설은 텍사스에서 짓고 있고, 오픈AI를 포함해 대부분의 대형 언어모델이 선택하는 목적지입니다. 오라클은 500억 달러에서 곧 1,000억 달러에 이르는 비용이 드는 2.2기가와트급 데이터센터를 짓고 있습니다.
그해 9월 오라클은 서명된 계약 잔고가 4,550억 달러로 뛰었다고 발표했습니다. 다음 날 주가는 약 36% 올랐는데, 1992년 이후 최고의 하루였습니다. 그날 월스트리트저널은 오픈AI가 오라클 컴퓨팅을 약 3,000억 달러어치 사들일 거라고 보도했습니다. 몇 시간 동안 엘리슨은 지구상에서 가장 부유한 사람이었습니다.
하지만 이 모든 것을 짓기 위해 오라클은 가지고 있지 않은 돈이 필요했습니다.
2월 버리는 오라클과 경쟁사들에게 질문을 던졌습니다. 그러자 오라클은 빌렸습니다. 2025년 9월 180억 달러 규모의 채권을 팔았고, 올 2월에는 250억 달러를 추가로 조달했습니다. 또 약 200억 달러 규모의 신주도 발행했습니다. 그런데도 오라클의 지출은 줄지 않고 있습니다. 우리는 여전히 900억~950억 달러의 자본지출을 예상합니다. 오라클이 돈을 빌려야 하고, 500억~1,000억 달러를 빌리는데 금리가 예상보다 30~40% 높다면, 이익 창출력을 크게 갉아먹을 수 있습니다.
8월 기준으로 오라클의 이자 비용은 1년 새 55% 늘었습니다. 6월부터 8월까지 오라클은 번 돈보다 54억 달러를 더 썼고, 이는 오라클 자체 장부상의 부채에 불과합니다. 제출된 서류에는 아직 입주하지 않은 데이터센터의 미래 임차료로 2,880억 달러가 더 잡혀 있습니다. 이는 오라클이 빌린 돈의 두 배가 넘습니다. 그 임대차 계약은 다른 회사들이 빌려서 짓는 건물의 비용을 대는 구조입니다. 약 20개 은행이 뉴멕시코 캠퍼스 하나에 약 180억 달러를 빌려줬고, 텍사스와 위스콘신의 두 곳에는 또 380억 달러가 투입됩니다.
오라클처럼 레버리지가 높은 대차대조표와 마이크로소프트처럼 레버리지가 낮은 대차대조표는 다릅니다. 오라클처럼 계속 자금을 조달해야 하는 기업이 이론적으로는 투자등급 밖으로 떨어질 수 있다는 우려가 있습니다. S&P와 무디스의 전망이 부정적이긴 하지만, 저는 오라클이 정크로 떨어진다고는 보지 않습니다.
7월 S&P는 오라클을 정크 바로 한 단계 위로 낮췄습니다. 하지만 무디스와 피치는 정크보다 두 단계 위에 두고 있습니다. 그리고 올 1월 이후 오라클 부채를 보증하는 가격은 대략 두 배가 됐습니다. S&P 글로벌의 자체 가격 전문가는 CNBC에 그 가격이 정크 수준에 더 가깝다고 말했습니다. 예를 들어, 같은 금리로 메타에 자금을 대는 것과 오라클에 자금을 대는 것은 다르지 않습니까?
오라클 주가는 2025년 고점 대비 약 60% 떨어졌고, 그와 함께 특정한 한 사람의 재산도 줄었습니다. 저는 살면서 무엇도 이루지 못할 거라는 말을 너무 자주 들었기에, 무엇이든 이뤄 내겠다고 굳게 결심했습니다. 대부분의 성취자들은 성공을 좇기보다 실패에 대한 두려움에 이끌린다고 생각합니다.
그렇다면 오라클 주식을 팔지 않고 어떻게 그렇게 많이 쓸 수 있었을까요? 주식을 담보로 빌린 겁니다. 9월 21일 기준으로 그는 대출을 위해 오라클 주식 4억 1,300만 주를 담보로 맡겼습니다. 이는 약 540억 달러 가치의 오라클 지분의 3분의 1이 넘습니다. 2년 전에는 2억 7,700만 주였습니다. 오라클 위임장에 따르면 이 주식들은 어느 것도 증거금 계좌에 있지 않으며, 이사회는 그가 담보 주식을 팔지 않고도 상환할 수 있다고 봅니다. 오라클은 그가 얼마를 빌렸는지 밝히지 않습니다.
9월 그는 최대 5,000만 주를 파는 계획을 취소했습니다. 오라클은 그가 다른 매도 계획이 없다고 말했습니다. 그렇다면 이것이 왜 중요할까요? 그의 재산은 대부분 오라클 주식이기 때문입니다. 블룸버그는 이번 달 그 가치를 약 1,780억 달러로 봅니다. 1년 전에는 약 3,720억 달러였습니다.
버리는 주가가 떨어지리라 베팅했지만, 오라클 내부 사람들은 다른 이야기를 합니다. AI는 그 가치 면에서 우리가 본 가장 높은 가치의 기술입니다. 압도적으로요. 오라클의 답은 잔고입니다. 서명된 계약 잔고가 6,640억 달러입니다. 1년 전에는 4,550억 달러였습니다. 우리는 향후 36개월 안에 RPO의 약 절반이 매출로 전환될 것으로 예상합니다. 1분기에 오라클은 추가 자본 없이 300억 달러 이상의 AI 계약을 체결했습니다. 클라우드 인프라 매출은 분기당 74억 달러로 두 배 이상 늘었습니다.
2월 오라클은 이 건설을 어떻게 자금 조달할지 설명했습니다. 그날 오라클 부채를 보증하는 가격은 17% 떨어졌습니다. 일주일 뒤 DA 데이비드슨의 길루라는 애널리스트는 오라클을 매수로 상향했습니다. 같은 고객들의 같은 잔고인데 오라클에 거의 신용을 주지 않는 건 말이 안 됩니다. 우리는 이제 그들이 그 용량을 구축할 수 있다고 봅니다. 오픈AI는 그 비용을 낼 수 있을 겁니다. 오라클은 CNBC에 투자등급 유지가 최우선 과제라고 말했습니다.
만약 현재 AI 가격의 10분의 1로 제공할 수 있는 AI가 있다면, 사람들은 지금보다 스무 배 더 많이 쓸 것이고, 그래도 당시 수요를 채우려면 컴퓨팅이 지금의 두 배는 필요할 겁니다. AI가 사회에 가치를 전달하는 한, 인프라를 지을 돈은 있을 거라고 봅니다. 저는 우려가 없습니다. 적어도 2027년까지 1조 달러를 봅니다. 컴퓨팅 수요는 그보다 훨씬 클 거라고 확신합니다.
역사는 래리 엘리슨에게 베팅하면 안 된다는 것을 보여 줬습니다. 버리의 베팅은 결실을 맺기까지 몇 년이 걸릴 수 있습니다. 2006년에는 그의 펀드가 18% 떨어졌습니다. 하지만 AI 자금이 실제로 둔화된다면 연쇄는 깁니다. 그 시작은 오라클의 가장 큰 고객입니다. S&P는 7월 그 고객이 잔고의 약 절반을 차지한다고 말했습니다. 오픈AI는 분명 매우 중요한 고객이며, 매우 정교한 고객입니다. 무엇이 잘못될 수 있는지 묻자 샘 알트먼은 한 가지 위험을 꼽았습니다. "사람들이 AI 서비스에 돈 내기를 원하지 않게 되고, 그러면 우리가 어려운 재정 상황에 놓일 수도 있죠." 오픈AI가 돈을 못 내면 계약을 줄여야 하고, 그러면 오라클은 사실상 나 몰라라 당하게 됩니다. 우리의 시각은 그런 시나리오가 매우, 매우 가능성이 낮다는 겁니다.
다음은 부채와 임대차를 짊어진 오라클 자신입니다. 그다음은 그 임대인들에게 돈을 빌려준 은행들입니다. 5월 버리는 일부 은행들이 그 대출을 떨어내고 있다고 썼습니다. 9월에는 은행들이 뉴멕시코 대출을 달러당 약 90센트 수준에 매기고 있었습니다. 건설 리스크, 인허가 리스크, 전력 공급 리스크가 있습니다. 오라클은 9월 그 프로젝트에 대해 불가항력을 선언했습니다. 오라클은 프로젝트가 일정대로 진행 중이라고 말합니다. 그다음은 채권 보유자들입니다. 비금융 기업 중에서는 아마존만이 미국 주요 지수에 더 많은 채권을 갖고 있었습니다.
지금 빅5 하이퍼스케일러는 지수의 약 5%를 차지하지만, 2~3년 전으로 돌아가면 1~2%였습니다. AI 하이퍼스케일러 거래는 앞으로 1년 반이나 2년 안에 집중도 면에서 미국 머니센터 은행들을 쉽게 추월할 겁니다. 광범위한 미국 채권 인덱스 펀드를 가지고 계시다면, 아마 오라클 부채도 조금은 갖고 계실 겁니다. 도이체방크의 짐 리드는 정크로 강등되면 일부 펀드가 매도에 나설 수 있다고 경고했지만, 지금은 S&P만이 오라클을 정크 바로 위 한 단계에 두고 있습니다. 무디스와 피치는 두 단계 위입니다.
오라클의 AI 행사는 이번 달 라스베이거스에서 열립니다. 다음 실적은 12월에 발표될 예정입니다. 잔고, 지출, 그리고 그 보험의 가격을 지켜보세요.
9월 엘리슨은 "우리가 가진 모든 돈과 그 이상"이라고 말했습니다. 그래서 우리는 지금 이 AI 혁명 한가운데에 있습니다. 한 사람은 AI에 회사를 걸었고, 다른 한 사람은 오라클에 반대로 걸었습니다. 누가 옳든, 부채는 여전히 상환돼야 합니다.
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