저자: 신사임당 · 한국인
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이선엽 대표는 한국 증시가 크게 조정받은 원인을 메모리 반도체 기업들의 레버리지와 비중 집중, 그리고 제도적 요인에서 찾았다. 그는 SK하이닉스 본주와 미국 ADR의 괴리가 약 45%에 달해 한국 시장이 과도하게 저평가되어 있다고 주장했다. 마이크론의 경우 미국 시장에서는 10월 전고점 부근에서 거래되며 상대적으로 덜 비관적인 반면, 국내 주가는 실적 감소와 공급 과잉을 전제한 것처럼 움직였다고 지적했다. 제도적 요인으로는 국민연금이 한국 주식 비중을 줄여 둔 상태에서 시장이 오르자 비중을 늘린 점을 문제로 꼽았다. 그는 전략적 자산 배분 원칙이 흔들리면서 연기금의 자정 작용(고점 매도, 저점 매수)이 제대로 작동하지 않았다고 설명했다. 또한 개인 투자자의 직접 ETF 투자가 늘며 기관의 역할이 약해졌고, 분산 투자와 방어주의 완충 기능도 작동하지 않았다고 평가했다. 펀더멘탈 측면에서는 내년 삼성전자 영업이익이 500조~700조 원으로 전망되는 가운데 시가총액 대비 PER이 두세 배 수준이라며, 현재 주가가 내년 이익의 대폭 감소를 가정하고 있다고 분석했다. 미국 중간선거 이후 민주당 주도 의회가 물가 안정과 재정 건전화를 추진할 가능성이 있으며, 데이터센터 인허가 제약은 제한적일 수 있다고 전망했다. 다만 이는 전망이며 불확실성이 크다고 덧붙였다. 향후 핵심 변수로는 금리, 이란-미국 전쟁 관련 전환점, 경기 둔화 신호, 연준의 스탠스를 제시했다. 외국인 수급 복귀와 변동성 완화가 한국 증시 회복의 필수 조건이라고 강조했으며, 규제보다 외국인이 매력을 느낄 시장 환경 조성이 필요하다고 주장했다. 중국 CXMT의 추격에 대해서는 장기적 위협으로 보고, 국내 반도체 기업의 연구 투자와 인력 보상 강화를 요구했다. 개인 투자자에게는 과도한 레버리지와 잦은 종목 교체를 피하고, 시장이 안정될 때까지 신중히 대응할 것을 권고했다.
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우리 시장이 무너진 가장 큰 이유 중 하나는 메모리 쪽입니다. 그렇다면 미국의 메모리 기업도 그렇게 빠졌느냐는 질문이 나옵니다. 그래서 객관화해서 많이 말씀드리는데, 최소한 두 기업을 비교해 볼 수 있습니다.
하나는 SK하이닉스입니다. SK하이닉스 본주와 미국 ADR의 괴리가 45% 가까이 됩니다. 이건 말이 안 되죠. 보통 ADR과 본주의 괴리는 대만처럼 15% 내외가 적당하다고 봅니다. 물론 약간의 차이는 있지만 45%라면 약 30%는 다른 요인 때문에 우리가 저평가를 받고 있다고 보는 게 맞습니다. 미국에서 그 정도 위치라면 SK하이닉스가 와야 할 위치라고 생각합니다.
두 번째는 마이크론입니다. 마이크론도 10월 들어 제법 조정을 받은 건 맞습니다. 그런데 10월의 주가 위치가 전고점이었습니다. 1,300달러라는 일시적인 고점이 2, 3일 있었지만, 전체적으로 보면 전고점이었습니다. 같은 메모리 업종을 놓고 보면, 미국 주가를 그대로 해석하면 "매물이 좋아진다는 건 알겠지만 아직은 못 믿겠어, 조금 더 확인해 볼래"라는 의구심으로 보는 게 맞습니다. 그런데 우리 주가만 보면 "주가는 끝났다, 앞으로 감익될 거고 조만간 공급과잉이 될 거야"라는 확신처럼 보입니다. 같은 기업을 두고 두 가지 생각을 할 순 없습니다. 객관성은 우리 시장이 아니라 미국의 관련 기업들이 더 잘 반영하고 있다고 봐야 합니다.
저는 현재 우리 주가 위치가 저평가인지 아닌지를 떠나서, 지금 이 위치에 있을 이유가 없었다고 봅니다. 그렇다면 왜 이 위치에 오게 되었을까요? 저는 국내 요인, 특히 제도가 발목을 잡았다고 생각합니다.
첫째는 레버리지 효과입니다. 특정 두 기업에 걸린 레버리지로 인해 디레버리징이 훨씬 크게 진행된 것이 일차적 원인입니다. 둘째는 메모리 두 기업에 대한 비중이 높았던 점입니다. 그런데 비중이 높아도 위치가 이렇지 않다면 그것만으로 설명하기는 어렵습니다.
둘째, 저는 국민연금을 건드린 것도 문제라고 봅니다. 국민연금이 한국 투자 비중을 14.9%에서 9%로 줄였던 가장 큰 이유는 인구 구조입니다. 한국은 초고령화 사회라 앞으로 연금을 받을 사람은 많고 내는 사람은 적습니다. 그래서 한국장 비중을 일부러 줄여 놓은 것입니다.
저는 기금을 운영해 봤고 자산 배분도 직접 해 본 사람입니다. 전략적 자산 배분은 몇 년 동안 건드리면 안 되는 원칙이 있습니다. 그런데 이번에 시장이 오르자 비중을 늘려 버렸습니다. 늘리면 올라갈 때 팔지 못하게 됩니다. 연기금의 가장 큰 역할은 자정 작용입니다. 비쌀 때 팔고 쌀 때 사는 것이죠. 지금은 기관의 역할이 전반적으로 크게 축소되어 있어서 연기금의 역할이 더 중요합니다. 과거에는 개인이 기관에 맡겨 간접투자를 했지만, 요즘은 ETF로 직접 투자하니 기관의 힘이 약해졌습니다.
만약 연기금이 올라갈 때 팔았다면 과열을 많이 막을 수 있었을 것입니다. 외국인과 기관이 함께 팔았다면 아무리 누군가 사더라도 한계가 있었을 것입니다. 또 시장이 빠졌을 때 연기금이 비중을 지키고 있었다면, 저평가 구간에서 자동으로 자금이 들어올 수 있었습니다. 개인들도 "나만 사는 게 아니구나, 연기금도 사는구나"라며 안심할 수 있었을 것입니다. 지금은 연기금이 사지도 팔지도 못하고 있어서, 오히려 지수가 반등할 때 가장 큰 걸림돌이 될 가능성이 높습니다. 그래서 시장의 기존 시스템이 망가졌다고 보는 게 맞지 않나 싶습니다.
셋째, 포트폴리오 구성이 의미가 없어졌습니다. 기관 투자라면 종목을 분산해 위험을 줄이는 것이 기본인데, 이번 시장에서는 삼성전자, 하이닉스 외 다른 종목을 가져도 위험이 오히려 커졌습니다. 경기 방어주 등 시장의 다양한 축이 작동하지 않았습니다. 시장이 제 기능을 하지 못하고 있다는 것이 가장 걱정입니다. 결국 제도적으로 건드리지 말아야 할 것들을 건드려서 부작용이 커진 것입니다.
펀더멘탈 자체는 나쁘지 않습니다. 내년 삼성전자 영업이익은 500조에서 700조 사이로 전망하는 경우가 많습니다. 시가총액은 약 1,200조 수준입니다. 내년 기준으로 PER이 두세 배 수준이라는 얘기입니다. 그러면 "옛날에도 반도체는 사이클이었으니 고점에 사서 저점에 팔면 된다"는 말이 나오는데, 맞는 말입니다. 그런데 과거 저점의 PER은 6, 7배 수준이었습니다. 지금처럼 이렇게 낮은 PER을 본 적이 없습니다.
그런데 이런 펀더멘탈 얘기가 투자자들에게 잘 먹히지 않습니다. 저 같은 전망가가 봐도 이건 아니다 싶을 정도이니, 스스로도 의심하게 됩니다. 내년 초에 실제로 이익이 크게 줄어들 수도 있지만, 지금 주가 수준은 내년 이익이 최소 70% 줄어야 설명되는 숫자입니다. 아무리 부정적으로 봐도 그건 지나친 가정입니다.
결국 객관성이란 우리 시장만 놓고 "너희가 잘못 봤다"라고 하셔도 드릴 말씀이 없습니다. 죄송하게도 글로벌에 같은 위치의 기업들과 비교해 보면 우리 위치는 너무 아쉽습니다. 시장이 원리대로 작동하는지도 의문입니다. 과열 때는 누군가 팔아야 했고, 저평가 때는 바닥이 있어야 하는데, 지금은 그 이상으로 빠졌습니다. 이 정도면 조만간 바닥을 뚫고 가기는 어려울 것 같은데도 더 빠지고 있고, 시장이 역할을 못 하는 상황이 어떻게 해소될지 고민이 큽니다.
투자자들의 관심사 중 하나는 미국 중간선거 결과가 국내 증시에 장기적으로 어떤 영향을 줄지입니다. 정치 변수라 정확히 말씀드리기는 어렵고, 가장 큰 문제는 트럼프의 반응입니다. 앞으로 어떻게 반응할지는 잘 모르겠습니다. 다만 분명한 것은 있습니다.
이번 선거에서 많은 분들이 블루 웨이브 정도는 예상하셨을 것입니다. 그런데 실제로는 '블루 웨이브'가 아니라 '블루 쓰나미'라는 표현이 나왔습니다. 이것은 트럼프에 대한 불만이 드러난 것입니다. 상하원을 모두 빼앗겼고, 핵심 공화당 지역도 대부분 넘어갔으며 주지사도 많이 잃었습니다. 국민들이 트럼프의 정책이 실패했다고 판단했다고 봐야 합니다. 그 핵심 키워드가 물가입니다.
이제 의회가 민주당 중심이 되었으니, 물가를 잡기 위해 민주당이 트럼프를 견제할 가능성이 높습니다. 그렇다면 우리에게 잃는 것만 있는 건 아닐 수도 있습니다.
우려도 있습니다. 민주당이 되면 데이터센터와 전력 관련해 많은 난관이 생길 것이라는 얘기입니다. 이건 어느 정도 사실입니다. 다만 일부 언론의 "중단 위기"라는 표현은 과장되었다고 봅니다. 텍사스 주지사도 중단이 아니라 조건부 허가라고 말했습니다. 그 조건은 결국 전기요금 문제입니다. 그런데 이건 공화당이라고 해서 달랐을까요? 주민 불만이 큰 상황에서 데이터센터 성장 자체를 막을 가능성은 양당 모두 배제하고 있습니다.
미국 경제를 움직이는 힘이 바로 AI 투자입니다. 건설 일자리가 생기고 그 사람들이 돈을 쓰면서 소비가 유지되고 있습니다. 이것이 끊기면 소비도 함께 끊깁니다. 얼마 전 래리 핑크 같은 인물이 AI 투자 둔화 시 미국 경기 침체를 말한 것도 우연이 아닙니다. 민주당도 소탐대실을 피하려 할 것입니다. 결국 국민 요구도 들어주면서 국가 산업도 키워야 하니, 허가는 내주되 조건을 붙이는 방향이 될 가능성이 높습니다. 조건을 지키기 쉽지 않다는 것은 맞습니다. 그 결과 빅테크 기업들의 비용이 올라갈 가능성이 큽니다. 전기요금을 떠안거나, 전기요금이 크게 영향받지 않는 자체 설비를 짓는 방향입니다. 좋은 소식은 아니지만, 이미 짓고 있는 데이터센터의 건설 중단과는 크게 연관이 없습니다.
재미있는 파급 효과도 있습니다. 신규 데이터센터 인허가가 지연되면 기존 데이터센터의 가치가 올라갈 수 있습니다. 그러면 네오클라우드 같은 기업들의 위기가 완화될 수도 있습니다. 또 기업들이 전기 비용을 낮추기 위해 신재생에너지나 SMR 같은 대안을 찾을 가능성도 높습니다. 이런 것들이 새로운 투자 아이디어가 될 수 있습니다. 우려도 있지만 기대도 있습니다.
더 중요한 것은 최근 10월 하락의 가장 큰 이유입니다. 인허가 때문이 아니었습니다. 빅테크와 하이퍼스케일러들의 투자 자금 조달이 쉽지 않았던 것이 핵심이었습니다. 브로드컴 등이 그 시작이었습니다. 그래서 이번 선거가 자금 조달을 완화할지가 핵심입니다. 핵심 키워드는 여전히 물가입니다. 민주당은 물가를 낮출 요건들을 많이 얘기하고 있습니다.
의회를 장악했다면 예산 측면에서 재정 건전화를 시도할 수 있고, 이는 금리 하락 요인입니다. 전쟁 비용을 줄일 수 있다는 점도 마찬가지입니다. 또 민주당이 100% 고집을 부릴 수는 없지만, 이란과 미국의 전쟁을 빨리 끝내도록 여러 제도적 장치로 압박할 가능성도 높습니다. 이런 요인들은 물가와 국채 금리 안정으로 이어질 수 있습니다. 저는 인허가 지연 같은 우려와 비교해 보면 물가 안정, 특히 금리 안정이 더 큰 호재가 될 수도 있다고 봅니다. 물론 지켜봐야 합니다.
시장은 데이터센터 인허가 지연에만 너무 맹목적으로 포커스를 맞춘 것 같습니다. 데이터센터 인허가는 주지사 권한입니다. 의회가 법을 만들 수 있지만 트럼프 대통령이 거부권을 행사할 수 있고, 이를 뒤집으려면 상원 3분의 2가 찬성해야 합니다. 현실적으로 그 정도는 어렵습니다. 상원은 전원을 뽑는 것이 아니라 6년 임기이고 일부씩 교체되기 때문에, 한 번의 선거로 전체 구도가 3분의 2로 넘어가기는 어렵습니다. 그래서 건설 규제가 현실화될 가능성은 아직 높지 않다고 보는 게 합리적입니다.
민주당이 이기면 AI 규제가 세져 AI 버블이 온다는 우려도 있는데, 이것은 과장일 수 있습니다. 그런데 버블이 온다면 좋은 거 아니냐는 얘기도 있습니다. 지금이 버블인지에 대해서도 논쟁이 많습니다. 빌 애크먼은 버블이 아니라고 했고, 하워드 막스도 버블이라고 보기 어렵다고 했습니다. 그가 든 근거는, 버블이라면 밸류에이션이 비싸야 하는데 2025년 12월 PER이 65배였던 것이 지금은 20배 수준까지 내려왔다는 것입니다. 또 진짜 버블은 개인들의 비이성적 과열이 있어야 하는데, 지금은 오히려 비이성적 비관에 가깝다는 것입니다. 그는 우려가 있을 때보다 우려가 사라지고 "그거 별거 아니야"라고 할 때가 진짜 위험하다고 말했습니다.
지난 7월을 떠올려 보면, 많이 올랐을 때 과도한 낙관이 있었고 그때가 오히려 위험했습니다. 지금처럼 과도한 비관이 있을 때 위험했던 경우는 오히려 드뭅니다.
반도체가 크게 오른 뒤 다음에 돈이 어디로 몰릴지 예상하기는 쉽지 않습니다. 미국 시장은 어느 정도 예상이 되지만, 한국 시장은 AI 관련 투자가 워낙 여러 종목에 얽혀 있어 더 지켜봐야 합니다. 지금 부족한 것은 돈입니다. 돈이 구해지고 나면 메모리 다음으로 새로운 수혜 기업이 나올 수 있습니다.
한국은 AI 비즈니스 모델 기업이 거의 없다는 것이 차별점입니다. 지금 우리는 AI 투자 덕분에 돈을 벌지만, 결국 AI로 돈을 버는 것은 AI 비즈니스 모델 기업들입니다. 그래서 장기적으로 AI 수익화는 한국보다 미국 중심으로 전개될 가능성이 높고, 우리 기업 일부가 여기에 참여하는 정도로 생각해 볼 수 있습니다.
미국에서는 AI 모델이 고도화되고 에이전트를 사람들이 본격적으로 쓰기 시작하면서, 이를 통해 돈을 버는 기업들이 나오기 시작할 것입니다. AI 관련 기업들이 돈을 못 버는 것이 아닙니다. 많이 벌고 있습니다. 다만 투자 비용이 워낙 커서 상대적으로 적게 보일 뿐입니다. 결국 투자 후 수익화 시점에 어떤 기업이 수익을 낼지 보는 것이 중요합니다.
모든 AI 빅테크가 살아남지는 않을 것입니다. 선두 몇 개만 살아남고 나머지는 도태될 것입니다. 그렇다면 살아남을 기업은 어떻게 알아볼 수 있을까요? 처음에는 모델 성능 차이가 핵심이라고 생각했습니다. 그런데 앤트로픽은 올해 초만 해도 아주 잘 나갔지만, 중반부터 IPO 밸류에이션이 비싸다는 얘기가 나왔고, 다른 기업들이 비슷한 성능을 따라왔습니다. 춘추전국시대입니다. 이제는 성능만으로는 비싼 가치를 주기 어렵습니다.
그래서 최근에는 결국 돈 문제로 귀결될 수도 있다는 생각을 합니다. 실력이 없어서가 아니라 자금 조달이 원활하지 않아 뒤처지는 기업이 생길 수 있고, 한번 뒤처지면 따라잡기 어려울 수 있습니다. 물론 기술 변수도 있습니다.
하워드 막스도 AI 산업이 가장 이해하기 힘든 산업이고 전망 자체가 쉽지 않다고 말했습니다. 우리는 2028년 공급 같은 장기 전망을 말하지만, 미국에서 3개월 앞도 예측하기 어렵다는 얘기를 자주 듣습니다. 지난해에도 반도체가 안 된다는 얘기가 많았는데 결과는 대박이었습니다. 그래서 2년 앞을 내다보기는 어렵고, 2, 3개월 단위로 변화를 체크하면서 능동적으로 대응해야 합니다. 말을 자주 바꾼다고 비판하기보다는, 왜 바꿨는지 그 이유를 보셨으면 좋겠습니다.
이런 말씀을 드리고 싶습니다. 최근 골드만삭스가 코스피 목표치를 12,000에서 9,000으로 낮췄는데, 그래도 지금보다는 60% 넘는 수치입니다. 9,000까지 갔으면 좋겠습니다. 이 수치를 현실적으로 어떻게 보고 계신가요? 낮췄다는 건 지수가 많이 빠졌기 때문이지만, 여기서도 같은 얘기를 하고 있습니다. 반도체 관련 기업들이 현 수준에서 주가가 정당화되려면 이익이 67% 이상 감익돼야 한다고 본 리포트를 썼던 걸로 기억합니다. 결국 이분들이 봐도 말이 안 되는 거죠.
빠진 건 알겠는데, 밸류에이션으로 보면 지금 반도체 기업들은 몇 년치 실적이 이미 팔린 상태인데도 매우 낮아 보입니다. 설령 일부 둔화가 온다고 해도 67% 감익은 정당하지 않다고 봅니다. 다만 우리 시장에는 기존에 작동하던 시스템들이 잘 작동하지 않다 보니 과도하게 눌려 있는 측면이 있습니다. 9,000을 넘어가면 지금 손해 보신 투자자분들도 회복되겠죠. 그런데 9,000이라는 선 안에는 결국 반도체가 주도한다는 의미가 있습니다. 두 기업이 움직이지 않으면 다른 기업들을 다 올려도 9,000은 불가능합니다. 그래서 함의가 여럿 있다고 봅니다. 첫째, 핵심 기업들의 감익 우려가 지나치게 크다는 것, 둘째, 오르더라도 여전히 이 기업들이 주도한다는 것입니다. 골드만도 최근 많이 틀렸으니 누가 맞췄다고 말하기는 어렵고, 사실 정확히 맞춘 곳은 없습니다.
많은 분들이 미국 중간선거 이후 상승했던 과거 기록을 보고 국내 증시도 기대해 볼 만하다고 보십니다. 이 부분은 어떻게 보고 계신가요?
통계는 통계입니다. 중간선거는 기존 정권에 대한 중간 심판의 성격이 있고, 그 심판에 따른 변화에 대한 기대가 반영되는 것으로 보입니다. 선거에 따른 불확실성이 해소되는 효과도 있었을 것입니다. 대체로 중간선거 이후 1년 수익률이 평균 14.5% 정도였다는 통계가 있습니다. 그대로 되면 좋겠습니다. 다만 통계에는 예외가 있고, 그 예외가 트럼프라는 인물입니다. 최근에는 트럼프 대통령 본인도 무슨 얘기를 하는지 잘 모르는 것 같다는 느낌까지 듭니다. 그래도 통계적 유의성이 높다고 보면 기대해 볼 만합니다. 심판 이후 변화가 있었다면, 잘못된 정책을 바로잡았을 때 경제가 좋아졌을 가능성이 높다고 해석할 수도 있습니다.
가장 중요한 건 투자 환경의 안정화입니다. 앞으로 AI 관련 기업들이 투자를 늘려야 하는데, 그럴 수 있는 환경이 지금보다 완화되는 게 무엇보다 중요합니다. 우선 금리가 가장 중요하고, 그다음으로 이란과 미국의 전쟁 관련 전환점 가능성을 봐야 합니다.
또 하나 흥미로운 지표는 경기입니다. 유가가 오르면 처음엔 물가 우려가 크지만, 일정 시간이 지나면 반전이 옵니다. 석유값이 너무 비싸 운전을 못 하겠다, 월급에 비해 물건값이 너무 비싸다는 식으로 소비자들이 씀씀이를 줄이기 시작합니다. 고용 지표 등을 보며 실제로 경기가 둔화되는지 고민해야 합니다. 마지막으로 연준의 스탠스입니다. 가장 매파적인 로리 로건 총재는 금리를 앞으로 두 번 정도 더 올려야 한다고, 올해 연말과 내년 초에 한 번씩 얘기했습니다. 그 정도는 나쁘지 않지만, 그 이상이면 추세적 금리 상승이 되어 금융 환경이 악화됩니다. 경기 둔화 신호가 나오면 12월에 올려도 내년에는 인상하지 않을 수도 있습니다. 이런 요소들을 복합적으로 보면서 투자 환경이 개선될지 고민해 볼 필요가 있습니다.
최근 실적이 좋아도 삼성전자와 SK하이닉스 주가가 계속 흔들리고 있습니다. 지금 시장은 실적보다 무엇을 더 중요하게 보고 있을까요? 두 가지입니다. 하나는 수급 여건입니다. 이렇게 좋은 실적에도 기업들이 제 가치를 받지 못하는 것은 사실입니다. 이는 글로벌 헤지펀드들의 청산과도 연결됩니다. 지난 7월에 한 차례 청산이 있었고, 10월에는 더 심각했습니다. 10월 한 달에만 미국에서 떠난 헤지펀드 매니저가 110명을 넘었습니다. 무리하게 이쪽에 베팅하고 과도한 레버리지를 썼다가 청산당하는 구조입니다. 빌 애크먼도 요즘 과도한 레버리지와 투기 거래가 많아졌다고 지적했습니다. 미국은 빠질 때 받쳐 줄 수 있는 요소가 많습니다. 경기방어주가 지수를 떠받치면 반도체가 빠져도 완충이 됩니다. 하지만 한국은 거래가 얇고 시장을 지켜줄 우군이 없어서, 외국인이 조금만 팔아도 하루 5% 이상 급등락하는 일이 생깁니다. 이런 변동성은 투자 심리를 극도로 악화시키고 시장 매력도 떨어뜨립니다. 외국인 입장에서 "정신을 못 차릴 시장"에 투자하고 싶겠습니까? 그래서 시장 안정, 특히 수급 측면의 안정이 매우 중요하다고 생각합니다.
둘째는 실적에 대한 증명입니다. 실적이 좋아질 거라는 분도 있고, 크게 나빠질 거라는 분도 있습니다. 양쪽 모두 일리가 있습니다. 결국 증명이 필요하고, 4분기와 내년 1분기 실적으로 이를 보여줘야 합니다. 반도체 애널리스트들에게 과거 주가가 먼저 꺾인 뒤 실적이 꺾였던 과정을 물어봤더니, 주가가 꺾이고 석 달 뒤쯤 반드시 오더컷(주문 감소)이 있었다고 합니다. 그 다음 분기부터 이익이 줄었다는 것입니다. 지금은 오더컷이 아니라 오히려 주문이 생산량의 두 배라는 얘기가 나옵니다. 반대로 말하면, 미국 빅테크 기업들이 주문을 해놓고도 절반밖에 못 받고 있다는 뜻입니다. 정확히는 43% 정도라고 합니다. 이것이 과연 공급 과잉의 가능성이 있는 것인지 잘 모르겠습니다. 주가가 반응하지 않으니 아쉬움이 크고, 시간이 필요한 이슈로 보입니다. 하이퍼스케일러들이 앞으로도 돈을 빌리기 쉽지 않을 거라는 의심도 나옵니다. 그 의심은 결국 숫자로 증명해야 합니다. 이번 7월에 상처가 컸기 때문에 회복에도 시간이 걸리는 것이 일반적입니다.
따라서 첫째, 실적이 좋아지고 있다는 것을 증명할 시간이 필요하고, 둘째, 수급 여건이 개선되어 변동 폭이 줄어들어야 합니다. 외국인이 "가격도 매력적이고 변동성도 줄었다"고 느끼도록 만드는 것이 핵심입니다.
가장 좋은 건 외국인이 많이 돌아오는 것입니다. 기관이 먼저 들어오기는 어렵습니다. 지금도 기관에서 자금이 빠져나가고 있습니다. 결국 외국인이 하루 이틀이 아니라 어느 정도 연속성을 가지고 들어와야 합니다. 현재 한국을 가장 많이 팔고 있는 외국계 자금은 영국계입니다. 대부분 헤지펀드일 것입니다. 헤지펀드들이 빠져나가고 있는 것입니다. 10월에는 미국계 외국인도 일부 줄였고, 금감원 자료를 보면 장기 자금도 조금씩 빠지는 모습이 확인됩니다. 따라서 장기 자금의 외국인이 제자리를 찾아와야 합니다. 헤지펀드들은 이미 많이 청산되었기 때문에, 이후 매도 강도가 이전만큼 강할지는 잘 모르겠습니다. 장기 자금이 어느 정도 베팅해 주면, 외국인 매도가 줄어드는 신호로 읽힐 수 있습니다. 그래서 가장 큰 역할은 외국인이 먼저 돌아오는 것이 아닐까 싶습니다.
주식만 보면 코스피는 매력적이지만, 변동성을 보면 그렇지 않습니다. 동전의 양면입니다. 외국계 투자자는 한국이라는 시장을 사고 싶어 하지만, 변동성이 크면 밸류에이션 매력이 있어도 손을 대기 어렵습니다. 최근 한국과 대만의 주가 차이가 큰 것도 이런 영향이 있다고 생각합니다. 그래서 변동 축소가 매우 중요합니다. 투자자분들도 요즘 이렇게 말씀하십니다. "이 정도 변동이면 원금 찾고 반도체로 더 벌어도 마음고생이 너무 커서 못 버티겠다." 한국 시장에 대한 신뢰가 극도로 낮아진 것입니다. 한국은 믿을 만한 시장이고, 위험자산이지만 변동도 잦아들고 괜찮다는 인식이 생겨야 하는데 그렇지 않습니다. 결국 밸류에이션 매력만큼 변동성 완화도 함께 필요합니다.
만약 이곳이 변동성이 적은 시장이라면, 마이크론을 팔고 국내 반도체를 사는 식의 차익거래도 가능할 것입니다. 그렇지 않다는 것은 변동성에 대한 고민이 아직 크다는 뜻입니다. 미국에서는 위험자산 선호가 줄고 채권을 사며 주식을 줄이는 모습이 나타났습니다. 이때 한국 시장은 다른 곳보다 위험이 더 커졌다고 판단되어 먼저 빠질 수 있습니다. 헤지펀드 중에는 기업 밸류에이션만 보는 곳도 있지만, 매크로 전략을 쓰는 곳도 많습니다. 이벤트 드리븐, 실적 중심 운용 등 다양한 전략이 있으니, 변동성 자체를 보고 자금을 빼는 것도 충분히 있을 수 있는 일입니다.
당국이 나서야 한다고 생각합니다. 구체적 방법론은 쉽게 떠오르지 않지만, 무엇보다 규제는 피해야 한다고 봅니다. 저는 "어떻게 하면 외국인에게 매력적으로 보일까"라는 관점으로 접근하는 것이 옳다고 생각합니다. 자본시장에 순기능을 하면서 외국인이 들어오고 싶게 만드는 방향입니다. 유능한 분들이 방법을 찾아주시면 좋겠습니다. 가장 중요한 것은 그렇게 해결하려는 의지가 있느냐 없느냐입니다.
빌 애크먼의 말처럼, 최근 미국에서도 ETF와 레버리지를 이용한 초단기 매매가 늘며 시장이 카지노화되고 있습니다. 그로 인해 가격 왜곡이 생긴다는 얘기가 나옵니다. 오를 때는 과도하게 오버밸류되고, 내릴 때는 디레버리징으로 실제 기업가치보다 훨씬 낮은 가격에 거래되기도 합니다. 이번 시장이 그런 상황이라면, 지금 가격이 왜곡되어 있을 가능성을 염두에 두어야 합니다. 그렇다면 지금 가격은 매력적일 수 있습니다.
다만 최근 10월에 개인 투자자들이 해외 주식을 7조 원 넘게 샀는데 절반 이상이 3배 레버리지 상품이었다고 합니다. 이 흐름은 매우 위험합니다. 레버리지를 하지 말라고 말씀드려도 계속하시는 이유는 이해가 됩니다. 그동안 손실을 보셨을 테니, 그 손실을 빨리 만회하려는 조급함이 있을 것입니다. 충분히 이해되고 안타깝습니다. 하지만 어려움이 있을 때는 한 발짝 물러서서 전열을 가다듬고, 처음부터 다시 쌓아 가야 합니다. 그래야 손실을 만회하고 그 이상의 수익도 날 수 있습니다. 지금 급하게 만회하려다 보면 더 서두르게 되고, 이런 변동성에서는 누구도 살아남기 쉽지 않습니다. 글로벌 헤지펀드 매니저라는 가장 우수한 사람들도 대거 해고되고 있습니다. 시장과 반대로 움직이는 경우가 여러 차례 반복되었기 때문입니다. 개인 투자자도 비슷하다고 봅니다. 특히 이런 시장에서 이 종목, 저 종목을 번갈아 옮겨 다니면 손실이 더 커지는 경우가 많습니다. 진짜 고수라면 고점에서 잘 줄이고 저점에서 사겠지만, 대부분은 그렇지 못합니다. 이 상황에서는 지금 보유를 유지하는 것이 손실을 더 키우지 않는 방법일 수 있고, 이후 반등 때 손실폭을 줄이면서 새로운 대응을 하는 것이 낫다고 개인적으로 생각합니다. 물론 다른 좋은 방법도 있을 수 있습니다.
중국 창신메모리(CXMT)가 1년 만에 세계 D램 점유율을 4%에서 10%로 끌어올리며 무섭게 추격하고 있습니다. 장기적으로 삼성전자와 SK하이닉스 주가에 악영향을 줄까요? 장기적으로는 영향을 준다고 봐야 합니다. 시간 문제라는 점은 인정해야 합니다. 중국이 따라오는 속도가 빠른 것은 기술이 뛰어나서라기보다, 수율이 낮아도 가격이 높아 손해가 나지 않는 구조가 만들어졌기 때문입니다. 특히 중국은 국가가 밀어주고 있습니다. 반도체 기업들이 중국 기업 제품을 사주면 보조금을 주는 식으로 손실을 메워 줍니다. 이를 국가자본주의라고 할 수 있습니다. 반면 우리나라는 기업끼리 싸우고 있고, 돈을 조금 벌면 서로 "내가 기여했다"며 이익을 나누려는 목소리가 너무 많습니다. 집중력이 약하다는 아쉬움이 큽니다.
우리 기업들의 기술력은 뛰어나고 앞으로도 잘할 거라고 믿습니다. 그래도 국민들께서 이 기업들을 많이 응원해 주셨으면 좋겠습니다. 반도체 기업이 내는 세금과 그 기업에서 일하는 근로자들이 내는 세금을 합치면 국민 경제에 기여하는 바가 엄청납니다. 우리나라는 반도체를 빼면 먹고 살 것이 없습니다. 대부분의 다른 산업도 중국 때문에 시간이 지나면서 이전만 못해지고 있습니다. 반도체는 반드시 지켜야 하는 산업입니다. 이익을 나눠 가질 때가 아니라, 더 투자해서 기술 격차를 벌려야 할 때입니다. 중국을 막는 유일한 방법은 격차를 벌려 달아나는 것입니다. 그런데 최근 중국이 열심히 뛰어오는 동안 우리는 발목이 많이 잡혀 있습니다.
당국도 노력하고 있겠지만, 연구직에 대해 주 50시간 근무를 못 박는 것은 아쉬움이 큽니다. 50시간 연구로 기술 격차를 벌릴 수 있을까요? 우리도 열심히 살아 봤지만, 저보다 더 잘 사신 분들은 저보다 더 많이 일하셨을 것입니다. 그 땀의 결과가 있었기에 지금의 성취가 가능했습니다. 지금 삼성과 하이닉스가 이룬 성과도 그렇게 해서 나온 것입니다. 우리의 경쟁 상대는 저녁 6시에 퇴근하는 유럽 기업이 아닙니다. 중국이 어떤 방식으로 싸우고 있는지 알고 있는데, 우리가 반대 방식으로 가서는 안 됩니다. 오히려 비슷하게 노력하는 사람들에게 더 많은 보상을 줘야 합니다. 사람은 일을 많이 시켜도 보상을 충분히 주면 불만이 없습니다. 돈의 힘은 어쩔 수 없습니다. 적어도 연구 분야에서는 그렇게 해 주셨으면 하는 바람이 있습니다.
최근 SK하이닉스와 삼성전자가 연이어 실적을 발표했습니다. 어떤 점을 중점적으로 보셨나요? 예상대로 다 좋았는데 왜 주가는 움직이지 않을까요? 여러 이유가 있겠지만, 가장 중요한 건 2028년 공급 과잉 얘기가 현실화될지였습니다. 그런데 장기 공급 계약은 오히려 늘고 있다고 합니다. 보통 우려가 현실이 되려면 우려가 조금씩 다가와야 합니다. 예를 들어 장기 공급 계약이 줄어드는 신호가 나와야 하는데, 오히려 2030년, 요즘은 2035년까지 물량이 잡혔다는 얘기가 나옵니다. 우리의 우려와 정반대 방향으로 움직이고 있습니다. 그런데 주가는 빠지니 할 말이 없습니다. 이런 시장은 처음 보는 것 같습니다. 이미 3년 치 물량이 팔렸는데도 의심하는 것도 아이러니합니다. 취소될 수도 있다고 하지만, 이미 받아 놓은 계약이 수십조 원입니다.
공급 과잉이 되려면 원래 고객이 물량을 원하는 만큼 못 받을 때 타이트해야 하는데, 지금은 원하는 물량의 43%밖에 못 받는 상황입니다. 더 중요한 건 고객 구성이 변했다는 점입니다. 하이퍼스케일러가 반이고, 나머지는 각국 정부와 국내외 기업들이 많이 있다고 합니다. 줄을 서서 살 사람이 많다는 뜻입니다. 이런 상황에서 공급 과잉이 맞는지 의문이 듭니다. 주가가 반응하지 않으니, 일단 저희가 틀렸다고 인정하는 것이 정상일 수도 있습니다. 다만 보통 틀렸다고 인정할 때는 긍정적 전망과 전체 판세가 달라져야 하는데, 지금은 주가만 전망과 반대로 가고 나머지 지표는 더 강화되고 있습니다. 그래서 더 힘듭니다. 저희도 많이 틀리는데, 대체로 시간이 지나면 금방 확인이 됩니다. 실적이 좋게 나오면 "아, 내가 잘못 봤네"라고 하는데, 지금은 실적이 더 좋아지는데도 주가가 빠집니다. 이것이 참 당혹스럽습니다. 한두 달도 아니고 여섯 달 내내 그러니 전망하신 분들도 안타까울 것입니다. 참 어려운 시장입니다. 저희 분석도 틀린 것 같고, 밸류에이션 얘기도 먹히지 않는 것 같습니다. 욕만 먹다 보니 오래 살 것 같습니다. 많이 죄송합니다.
2026년이 거의 다 가는데, 2027년에 삼성전자·하이닉스 외에 주목할 만한 종목이나 섹터가 있을까요? 지금은 그 얘기를 드리고 싶지 않습니다. 지금 한국 증시가 살아날지 말지 기로에 서 있는데, 이것만으로 된다 안 된다고 말씀드리기는 어렵습니다. 우선 회복이 먼저이고, 시스템이 복원되는 것이 먼저라고 생각합니다.
AI 투자는 지금까지 데이터센터와 반도체 같은 인프라에 몰려 있었습니다. AI 산업이 다음 단계로 넘어가려면 무엇이 확인되어야 할까요? AI 전문가는 아니라서 자세히 말씀드리기 어렵지만, 시장에서 가장 큰 기대를 받는 것은 휴머노이드입니다. 그런데 휴머노이드의 하드웨어 문제보다 더 큰 문제는 AI가 아직 충분하지 않다는 점입니다. 사람처럼 행동하고, 한 번 배운 것을 응용할 수 있는 학습이 아직 안 되고 있습니다. 지금 보이는 것은 대부분 리모컨으로 조작하거나 특정 작업만 수행하는 수준입니다. 예를 들어 책상 위의 물건을 들어 올리는 동작을 학습했다고 해도, 휴대폰만 바꾸면 적응하지 못합니다. 그 정도로는 의미가 크지 않습니다.
그러니까 결국은 로봇이 그렇게 학습할 수 있을 정도로 AI가 발전하느냐가 되게 중요한 것 같아요. 최근 발전 속도를 보면 그 가능성을 얘기할 수 있는 거고요. 어느 정도냐면, 유니트리의 왕싱싱 대표가 있어요. 그 친구가 8월에 로봇 박람회에서 기자회견을 했을 때 저도 현장에 있었는데, 그때 이런 얘기를 했어요. 이거 하도(동작)는 됐는데 애들이 학습이 안 돼서, 빨라야 3년, 5년, 아니면 10년 뒤일 거다라고요. 그런데 최근 10월에 말을 바꿨어요. 이거 잘하면 내년에 될 수도 있겠는데요. 요즘 AI 발전 속도가 빠르니까 그 학습이 될 수도 있을 것 같다고요.
그런 얘기를 했다는 거죠. 물론 실제로 될지는 내년에 가 봐야 알 수 있는 거고요. 만약 휴머노이드 시장과 관련된 학습 쪽에서 획기적인 진일보가 있다면, 그건 AI 쪽에서 또 다른 큰 분기점이 될 수도 있겠죠.
최근에 3전스(삼성전자, 전기전자 등 대형주 흐름을 뜻하는 말로 보입니다)뿐만 아니라 코스닥 투자자분들도 많이 힘든 시간을 보내고 계신데, 코스닥은 어떻게 보고 계신가요? 더 안 좋죠. 거래소도 안 좋은데 전체 시장 흐름도 안 좋은데, 거기라고 멀쩡하겠습니까? 그렇죠? 오히려 제가 볼 때는 이럴 때일수록 중소형주보다는 대형주 쪽에 있는 게 그나마 나중에 아주 긴 그림에서는 회복 가능성이 여러모로 조금 더 유리합니다.
저는 중소형주가 나쁘다고 생각하지 않습니다. 거기에도 정말 저평가된 종목들이 많아요. 그런데 저평가 얘기를 하면 전자닉스가 더하죠. 뭐 할 말이 있겠습니까? 시장이 안 되고 있는데, 뭔가 기능을 못 하고 있는데, 자꾸 중소형주냐 아니면 어떤 걸 봐야 되냐 이런 질문은 저는 의미가 없다고 생각해요. 그런 질문을 할 필요도 없는 거고, 살아남을 거냐 안 남을 거냐, 우리 시장이 제대로 기능할 거냐, 저는 그게 최후의 선이라고 봅니다.
오늘 좋은 말씀 많이 해 주셨는데, 어려운 시간을 보내고 계신 투자자분들에게 마지막으로 한 말씀 부탁드릴게요.
초기 투자자분들이 많으실 거예요. 이렇게 어려운 장은 여러분만 겪은 게 아닙니다. 전문가라는 사람들, 그리고 제 주변에서도 수십 년 동안 실력이 대단해서 큰 부를 쌓았던 분들도 이번 시장은 다 피하지 못했어요. 가지고 있던 자산을 다 잃은 분들도 조금이 아니라 정말 많고요. 그만큼 이 시장은 누구도 견디기 어렵고 예측하기 어려운 힘든 시장이었다고 생각합니다. 물론 일부 저희보다 훌륭한 분들이 계셨겠지만, 그분들이 전부는 아니었던 것 같습니다. 그러니 여기서 너무 낙심하지 않으셨으면 좋겠습니다.
이제 다시 쌓아간다는 생각을 가지셨으면 좋겠고, 서두르지 않으셨으면 좋겠어요. 마음을 가다듬고, 지금까지 너무 어려웠지만 앞으로는 시장을 차근차근 접근해 보고, 내가 무엇을 잘못했는지 다시 되돌아보고, 한번 해 볼까 하다 보면 결국 시간이 해결해 준다고 생각합니다. 지금 들어오신 분들 입장에서는 이런 경험이 처음이겠지만, 저희는 수십 년 동안 겪어 봤잖아요. 안 좋은 경험들 말이에요. 저는 닷컴버블도 겪어 봤고, 2008년 금융위기도 겪었어요. 결국 다 일어났고, 결국 전부 손실이 났던 것들이 시간이 지나면서 다 회복되고, 그 이상으로 수익을 낸 적도 되게 많습니다.
여러분께서도 이번 상반기 시장은 역대 최고로 비정상적인 시장이었어요. 이렇게 빨리 올라올 수 있는 시장은 앞으로도 없을 거라고 생각합니다. 지금처럼 쉽지 않은 시장이지만, 조금 더 마음의 여유를 가지고 시장을 보시면 나중에 여러분에게도 좋은 기회가 올 겁니다. 시장은 항상 무너지지 않거든요. 그렇죠? 많이 빠지면 또 올라오기도 하고, 많이 오르면 또 많이 빠지기도 하고, 반복이 되는데요. 옛날에는 10년이면 강산이 변했지만, 요즘은 강산이 2, 3년 만에 한 번씩 변해요.
그 얘기는 우리에게 손실도 이렇게 빠르게 다가왔지만, 새롭게 돈을 벌 수 있는 기회도 의외로 빨리 올 수 있다는 뜻이라고 생각합니다. 많이 힘내셨으면 좋겠고, 앞으로 정말 잘되셨으면 좋겠습니다. 간절한 마음으로 여러분의 계좌가 나중에 정말 살아나서, 좋은 경험과 좋은 결과들이 있으셨으면 하는 마음입니다. 오늘 고생 많으셨습니다.
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