저자: 노근창 · 한국인
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삼성전자는 로직 파운드리 경쟁력 열세와 설비·R&D 투자 대비 낮은 성과로 장기 생존 압박이 크고, 로직 적자는 2028년까지 DS 이익을 깎을 것으로 봄. 메모리 HBM 수요는 견조하며 하이닉스 1분기 영업이익 약 6.6조 추정(컨센 34조 언급). 삼성은 PBR 0.9배 저점 트레이딩 관점에서 5만원 초반 매수 가능하나 6만원 후반 이후 보유 판단은 보류. 엔비디아는 데이터센터 실적 호조와 Blackwell 수요 근거로 매력적이며 하반기 실적 서프라이즈 가능성 제시. TSMC는 AI 가속기 생산 2배 확대 가시성으로 긍정적.
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사실 진짜 걱정은 솔직히 하이닉스는 크게 걱정이 안 되거든요. 엔비디아가 찾는 회사가 이제 하이닉스니까요. 그렇죠. 문제는 삼성전자를 어떻게 할 것인가입니다. 맞습니다. 참 안타깝네요.
제가 우리 기업들의 작년 실적을 쭉 짚어 봤거든요. 그랬더니 삼성전자가 TSMC보다 R&D 비용도 훨씬 많이 쓰고 있었습니다. 메모리 반도체 매출 대비 설비투자(CAPEX) 비율도 삼성이 훨씬 높아요. TSMC가 전사 매출의 40% 정도를 쓴다면 삼성은 70~90% 수준이고, 메모리만 놓고 보면 하이닉스가 20%일 때 삼성은 50% 정도입니다.
그러니까 삼성전자는 경쟁사인 하이닉스, TSMC보다 설비투자를 훨씬 많이 하고 있고, R&D는 TSMC의 세 배 가까이 씁니다. 매출액 대비로 말이죠. 다만 로직 파운드리는 문제가 더 큽니다. 연간으로 8조 원 가까이 차이가 나고, 디자인하우스 쪽도 하이닉스보다 많이 주는데 결과가 따라오지 않고 있습니다. 이건 삼성이 돈을 안 써서 나온 결과가 아니에요. 비율로는 더 많이 쓰고 있는데 아직 성과가 나오지 않는 것이고, 그래서 시간이 좀 걸린다고 봐야 합니다.
로직 파운드리는 냉정하게 봐야 합니다. TSMC는 미국에 선단 공정 공장을 여섯 개 짓고 있습니다. 대만에도 원래 여섯 개를 짓기로 했는데, 이번 TSMC 실적 발표에서 앞으로 12개를 짓겠다고 밝혔어요. 작년 4분기 기준 TSMC의 시장 점유율은 67%입니다. 공장이 미국 여섯 개, 대만 12개로 늘면 생산 캐파는 두 배가 됩니다.
게다가 중국 로컬 파운드리 기업이 아홉 개나 생겨서, TSMC조차 범용(성숙) 공정 매출을 감수하고 있습니다. 선단 공정만 좋을 뿐이고, 성숙 공정은 TSMC마저 매출이 줄고 있어요. 그러니 삼성 로직 파운드리는 양쪽 다 어렵습니다. 선단은 선단대로, 성숙은 성숙대로 어려워서 진퇴양난이라기보다는 장기 생존에 상당한 압박이 있다고 봅니다. 그 부분은 제가 봐도 배수진을 쳐야 할 것 같고, 결국 선택과 집중을 해야 할 시점입니다.
디램은 사정이 조금 다릅니다. CXMT 같은 중국 업체도 있지만, HBM 시장이 커지는 속도를 감안하면 삼성전자도 어느 정도 점유율을 차지할 여지는 있어요. 하이닉스가 설비투자를 계속하고 있지만, 엔비디아 말대로 테라급 시대가 오면 그 시점이 얼마 남지 않았습니다. 2027년 말 HBM4 울트라 제품이 나오는 시점에는 지금처럼 투자해도 또 공급 부족이 올 가능성이 큽니다.
그러니 삼성전자가 점유율을 회복할 확률은 있지만, 성능과 기술이 경쟁사 수준으로 빨리 올라와야 합니다. 그때까지는 시간이 좀 필요할 것 같아요. HBM은 시작도 늦었고 성과도 늦게 나온 상태입니다. 그래서 파운드리라도 전사적으로 힘을 싣고 역전을 노려야 한다는 얘기도 있었는데, 지금 상황을 보면 그것도 요원해 보입니다. 선단 공정 수주를 일부 받아서 부활할 수는 있겠지만, 선단 공정 물량 자체가 한정돼 있어요. 성숙 공정은 TSMC도 매출이 줄고 있는데 삼성이 괜찮을 리가 없죠. 중국 기업들이 성숙 시장 판을 만들어 버렸고, 선단은 이용 비율이 없으니 중국 기업의 도전은 제한적입니다. TSMC가 선단 투자를 많이 하지만 그 물량을 전부 TSMC만 쓰진 않을 거예요. 그 시장을 삼성이 잘 공략하는 게 지금 더 필요하다고 봅니다. 다만 고객을 만든다고 바로 매출이 나오진 않습니다. 보통 3년 정도 걸려요. 그래서 2028년은 돼야 어느 정도 가시성이 보일 것 같고, 그전까지는 로직 파운드리가 삼성 DS 사업부 이익을 깎아 먹는 역할을 계속할 것 같습니다.
다른 방송에서 반도체 얘기를 하다가 삼성전자 모멘텀을 물었더니 주주환원 정책 얘기만 하다 끝났거든요. 센터장님은 어떤 포인트를 보시나요?
저는 밸류에이션 매력과 주주환원을 봅니다. 주가와 주주환원이 합쳐져야 토탈 리턴이 나오니까요. 밸류에이션 매력이 주가의 포인트고, 주주환원이 있으니 그만큼 플레이하는 것도 괜찮다고 봅니다. 다만 밸류에이션 매력은 주가를 반등시킬 수는 있어도 상승시키기에는 역부족입니다. 그래서 박스권을 보는 거죠.
시장에서는 삼성전자가 다시 살아난다는 얘기가 나오는데, 1분기 주가가 오른 건 중국의 이구환신(보조금 정책)으로 스마트폰 수요가 좋았고, 관세 이전에 미리 구매하는 수요도 있었기 때문입니다. 이건 지속성이 없어요. 그래서 4분기에는 다시 하락할 가능성이 크다고 봅니다. 결과적으로 이건 메모리 가격이 오르기 전에 사서 가격이 오를 때 파는 트레이딩 주식입니다.
HBM에 변화가 없다면 트레이딩할 이유가 뭐가 있냐고 하면, 기본 밸류가 저렴하기 때문에 트레이딩 논리도 붙는 겁니다. 기본 밸류가 비싸면 트레이딩 논리도 접근 자체가 안 되죠. 삼성은 5만 원 초반이면 PBR이 0.9배입니다. ROE도 어느 정도 나오는 회사인데 PBR 0.9배는 역사적 평균 대비 아주 낮은 수준이에요. 자사주 매입 후 소각까지 하니 수급 효과도 있습니다. 그래서 저점에서의 트레이딩 전략은 버릴 필요가 없고, 절대 포기하지 말고 그대로 취하시면 됩니다. 다만 6만 원 후반을 넘어가면 바이 앤 홀드는 아직 이른 것 같아요. 본원적 경쟁력 확인이 필요합니다.
정리하면, 밸류에이션 매력과 주주환원으로 저평가 구간은 가는데, 박스권을 돌파하기에는 여전히 시간이 필요해 보입니다.
오늘 촬영일이 4월 22일인데 24일에 SK하이닉스 실적이 발표되니 잠깐 실적을 짚어 보겠습니다. 포인트는 HBM이 디램에서 차지하는 비중입니다. 매출 비중도 중요하지만, 생산량(웨이퍼) 기준으로 봐야 해요. 디램 웨이퍼 중 HBM 웨이퍼 비중이 높아지면, 범용 디램 가격은 오르기 어렵습니다. 최근 싱가포르의 마이크론이 HBM 후공정 캐파 신축을 마쳤는데, 이는 낸드 플래시를 만들던 라인을 HBM으로 전용한다는 의미로 해석하고 있습니다. 하이닉스도 M14의 한 개 층을 기존에 낸드로 쓰던 것을 HBM으로 바꿨습니다. 캐파가 부족하니 기존 라인을 활용하는 것입니다.
전체 디램에서 HBM 웨이퍼 비중을 보면 하반기 범용 디램 가격의 공급을 가늠할 수 있고, 이는 삼성전자 투자 포인트가 됩니다. 하이닉스는 HBM 투자 포인트가 되고요.
하이닉스의 1분기 영업이익은 저희 리포트 기준 6조 6천억 원 정도로 예상하는데, 그 정도는 충족할 수 있다고 봅니다. 그 이상 나올 수도 있고요. 연초만 해도 작년보다 영업이익이 줄어든다는 전망도 있었고 30조 원 이상의 컨센서스도 형성되지 않았습니다. 그런데 최근에는 34조 원까지 올라왔습니다. 간체(중국 보조금) 영향 때문에 이번 실적 이후 변화가 있을 수는 있습니다.
수요 측면에서 보면, 마이크로소프트가 올해 B200 기준으로 100만 개 이상 사는 수준인데, 소프트뱅크가 이번에 스타게이트 프로젝트만으로 블랙웰을 40만 개 가져간다고 합니다. 두 배를 곱하면 블랙웰이 80만 개 규모입니다. 마이크로소프트가 100만 개 중 30만 개를 줄여도 소프트뱅크가 그만큼 채우기 때문에, 그 이상 수요가 있는 셈입니다. 또 소프트뱅크 텔코가 일본 데이터센터 네 곳에 투자하는데, 거기 들어가는 블랙웰 수요만 10만 개가 넘습니다. 일부 아마존과 마이크로소프트가 속도를 조절해도 나머지가 더 사들이기 때문에, 저는 펀더멘털에 대한 걱정은 크지 않습니다.
투자 관점에서 긍정적으로 보시는 해외 반도체 기업은 어디인가요?
엔비디아는 빼놓을 수 없습니다. 주가가 많이 하락했지만, 다음 달 실적 발표를 앞두고 있고 TSMC의 HPC 매출이 7% 늘었으니 엔비디아는 그보다 좋을 것 같습니다. 물론 H20 수출 규제 때문에 우려하는 부분도 있지만, 엔비디아의 올해 데이터센터 GPU 매출은 1,800억 달러 정도로 예상하는데, 이는 시장 점유율로 3~4% 수준에 불과하다고 생각하면 됩니다. 심리적인 요인이 크고 지금은 상당히 할인돼 있다고 봅니다. 그래서 엔비디아 파트너사의 사례를 잘 봐야 합니다.
대표적으로 GPU 서비스를 하는 코어위브, 나스닥에 상장된 그리고 국내 기업인 난다랩스 같은 곳들이 블랙웰을 엄청 열심히 구매하고 있고, 이를 바탕으로 GPU 클라우드 서비스를 합니다. 이들 레퍼런스에서 전력 효율이 높아진 것이 확인되면, 엔비디아 핵심 제품인 GB200, GB300 같은 제품 수요가 늘 수 있습니다. 그러면 실적이 한꺼번에 퀀텀 점프할 수 있어요. 또 엔비디아의 암(ARM) 기반 커스텀 CPU인 그레이스가 잘 팔리면 소프트뱅크 산하 ARM 홀딩스의 실적도 좋아집니다. 이런 협업 파트너들이 확실히 있기 때문에, 그들이 투자를 늘리고 레퍼런스가 올라가면 빅테크도 블랙웰뿐 아니라 GB200 같은 모듈을 대규모로 구매할 수 있습니다. 한 방에 실적이 뛸 수 있는 구조인 거죠.
엔비디아는 그 한 방이 없더라도 올해 실적은 기본적으로 좋겠지만, 그런 제품이 나오면 실적 서프라이즈가 나올 수 있습니다. 주가는 많이 하락했지만 펀더멘털 이슈는 상당히 제한적이고 포텐셜이 더 있다고 봅니다. 그래서 여전히 엔비디아는 매력적인 주식입니다.
엔비디아는 독특한 점이 있습니다. 실적이 어마어마하게 잘 나오고, 새 제품을 공개할 때마다 주가에도 퀀텀 점프가 있었는데, 실적 증가율의 증가폭이 조금 줄어들면 실적이 좋았는데도 주가가 떨어지기도 했습니다. 지금 밸류에이션은 올해 기준으로 PER 23배 정도까지 떨어져 있습니다.
또 이번 달 19일에 젠슨 황 CEO가 대만 컴퓨텍스에서 기조연설을 합니다. 훌륭한 분이지만 미래 얘기를 계속하다 보니 기대감이 같은 내용의 반복으로 식상해질 수 있어요. 피지컬 AI 같은 부분은 실적을 조기에 한 번 더 업그레이드시킬 요인이긴 한데, 아직은 데이터센터 지표가 워낙 크다 보니 묻혀 있습니다. 그래서 이는 중장기 모멘텀으로 봐야 하고, 저는 엔비디아가 컨센서스보다 잘 나올 것 같습니다. 2분기, 3분기에는 연관 실적을 보면 컨센서스를 웃돌 가능성이 높다고 봅니다. 컨센서스가 계속 잘 나오면 저점에서 주가는 반등하게 됩니다.
지금은 간체 이슈 등으로 눌려 있어서, 혹시 투자를 줄이는 것 아니냐는 우려도 있습니다. 하지만 투자를 많이 늘려 버리면 그 순간에 레벨업이 될 수 있습니다. 엔비디아는 지금 AI 반도체 중 가장 확실하게 매력적인 종목이라고 봅니다.
다른 기업으로는 TSMC를 계속 추천해 왔습니다. 브로드컴도 HBM을 하이닉스로부터 많이 사고 있는데, 빅테크 입장에서는 엔비디아에만 끌려다니고 싶지 않기 때문에 자체 커스텀 가속기 구매를 늘리고 있습니다. 저도 최근 일본에 가서 소프트뱅크 쪽 관계자와 미팅을 했는데, 마이크로소프트와 구글은 이미 작년 10월부터 데이터센터에 커스텀 CPU를 탑재하고 있었습니다. 커스텀 CPU든 커스텀 가속기든 전부 TSMC에서 만들고, 엔비디아도 100% TSMC, AMD도 그렇습니다. TSMC는 지난주 실적 발표에서 AI 가속기 매출이 두 배로 늘 것이라고 했고, 1월에도 같은 얘기를 했습니다.
AI 가속기는 생산 기간이 보통 6개월 걸립니다. 4월에 6개월이면 10월까지 가시성이 보이고, 10월이면 12월까지도 거의 보이는 셈입니다. 그러니 TSMC는 그것만으로도 매력적인 기업입니다. 엔비디아와 TSMC는 실적 전망이 너무 명확하게 나오고 있어서, 해외 반도체 기업 중에서는 이 두 기업을 꼽고 싶습니다.
자꾸 삼성전자 때문에 마음이 걸려서 찝찝하긴 한데, 어쨌거나 SK하이닉스와 엔비디아, TSMC를 중심으로 반도체 기업의 앞으로 전망을 계속 살펴보겠습니다. 관세 이슈는 지나갈 겁니다.
관세는 어차피 미국도 살아야 하니까요. 미국 소비자들이 체감하는 인플레이션 부담이 큽니다. 내년에 중간선거도 있고요. 미국 소비자들이 인플레에 허덕이는 것을 계속 용인하기는 어려울 겁니다. AI 반도체에 대한 전략적 관세는 트럼프 뜻대로 세게 짓고 있으니, 미국은 얻을 것을 얻었습니다. 그러니 시장이 지나가면 상당히 안정을 찾을 것이고, 안정될 때 가장 많이 오르는 건 실적 좋은 낙폭과대주입니다. 그 중심에 엔비디아도 있고 TSMC도 있다고 말씀드리고 싶습니다.
반도체 산업과 반도체주에 대해 걱정이 많으셨을 겁니다. 저도 그랬고요. 지금 상황을 좀 더 명확하게 짚어 주셨고, 실적 전망에 대한 긍정적인 그림도 얘기해 주셨으니, 투자하실 때 참고하시면 좋겠습니다. 현대차증권 노근창 센터장과 함께했습니다. 감사합니다.
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