저자: 염승환 · 한국인
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닌텐도 스위치2 칩을 삼성 파운드리가 수주한 것은 대형 고객 확보 측면에서 긍정적이며 삼성전자 하반기 6만원 회복은 충분히 가능하다고 주장. 핵심 관건은 엔비디아 HBM 품질테스트 통과(6~7월 결론 예상)와 파운드리 수율·고객 확보. 하단은 54만4천원(자막 오타로 추정) 부근에서 단단하고, 원화 강세 시 외국인 패시브 자금 유입으로 펀더멘털 무관 상승 가능성 제시. 삼성물산·삼성바이오로직스 인적분할은 단기 긍정 반응이나 직접적 삼성전자 영향은 제한적.
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닌텐도가 요청했다고 하더라고요. 여기 들어가는 칩이 엔비디아 칩인데, 이 파운드리를 삼성에 맡겼습니다. 닌텐도 입장에서는 굳이 비싼 TSMC를 쓸 필요가 없으니 많이 고민했다고 하더라고요. 뉴스를 보니 TSMC를 할지 삼성을 할지 결정을 했는데, 삼성전자를 보는 관점은 하단이 너무 단단합니다. 완전 콘크리트 바닥처럼 54만 4,000원 밑으로는 잘 안 내려가더라고요. 다만 6만 원은 잘 안 뚫리는데, 저는 펀더멘털이 크게 개선되지 않아도 6만 전자는 올라갈 수 있다고 봅니다. 원화 강세 때문인데, 이건 뒤에서 자세히 말씀드리겠습니다.
안녕하세요, 여의도의 핫한 이슈를 살펴보는 여미도입니다. 지난 22일 삼성바이오로직스가 공시를 통해 단순 인적분할 방식으로 순수 지주회사인 삼성에피스홀딩스를 설립하기로 했습니다. 이 지주사가 삼성바이오로직스의 자회사인 삼성바이오에피스를 100% 편입하고 바이오시밀러 사업을 전담하는 구조입니다. 발표 당일 삼성바이오로직스뿐 아니라 삼성물산 주가도 많이 올랐습니다. 시장이 긍정적으로 받아들인 것 같은데, 어떻게 보시나요?
당시 주가만 보면 시장은 긍정적으로 반응했습니다. 개인 투자자들은 분할 자체를 꺼리는 편입니다. 물적분할의 공포가 워낙 강했기 때문에, 막상 분할한다고 하니 다들 찾아본 거죠. 다행히 이번엔 인적분할이었습니다. 인적분할은 주주가 둘 다 가져갈 수 있습니다. 다만 개인들이 불편해하는 부분은, 바이오시밀러 사업이 삼성바이오로직스 고객사들의 경쟁자가 된다는 점입니다. 그래서 CDMO에 집중시키려고 분할한 것까지는 이해가 되는데, 그럴 거면 굳이 지주사를 만들 필요가 있었느냐는 의문이 생기는 거죠.
지주사 구조가 개인 입장에서 썩 좋지 않은 이유는, 결국 이것도 상장하는 것 아니냐는 그림이 그려지기 때문입니다. 문서에는 5년 내 상장 계획이 적혀 있더라고요. 5년 이후에 하겠다는 것이고, 할 수도 있다는 거죠. 나스닥 상장설도 있었는데, 지금 당장은 아니고 5년 후 얘기라 시장은 당장은 삼성바이오로직스에 긍정적이라고 보는 거죠.
삼성물산은 삼성바이오로직스의 최대주주로 지분을 43%나 갖고 있는데, 가치가 33조 가까이 됩니다. 자기 시총보다 훨씬 큰 지분을 들고 있는 셈이죠. 그래서 지배구조 전환 기대감이 생기고 삼성물산이 같이 움직였습니다. 또 최근 건설주가 원전주로 묶이면서 삼성물산도 원전 시공 능력이 있다는 점이 가치로 붙어 주가가 더 크게 올랐다고 보시면 됩니다.
삼성바이오로직스의 개편은 삼성그룹 전체의 지배구조 변화와 연결해서 볼 수 있을 것 같습니다. 시장은 이 작업이 지배구조 개편의 시작이라고 보는데, 삼성그룹은 선을 완전히 그었습니다. 지나치게 확대해서 보지 말라고 했죠. 바이오로직스의 수주 경쟁력을 위한 것이라는 설명입니다. 하지만 누가 봐도 합리적으로 의심할 수밖에 없습니다. 시장이 그 말을 잘 안 믿는 이유는, 삼성물산이 예전부터 그런 행보를 보였기 때문입니다.
보험업법 개정 때문에 삼성생명과 화재가 가진 전자 지분을 많이 팔아야 하는데, 그럼 누가 받을 것이냐는 이야기가 나왔죠. 바이오로직스 지분은 이쪽으로 넘기고 전자 지분은 물산으로 넘기는 지분 수합 얘기가 나온 겁니다. 삼성물산이 이렇게 전자 지분을 받으면 지금 약 5% 정도인 지분을 15%까지 늘릴 수 있습니다. 5%로는 너무 작아서 삼성물산의 실적이나 펀더멘털에 영향을 주지 못하지만, 15%가 되면 실질적인 지배주주가 될 수 있어서 삼성물산 가치도 같이 올라갈 거라는 기대감이 있었던 것 같습니다.
이번에 바이오로직스와 에피스홀딩스를 인적분할하면 둘 다 같은 43% 지분 구조로 가져가게 됩니다. 에피스홀딩스 지분을 매각해 재원으로 활용하는 얘기도 있고, 여러 시나리오가 나오고 있어 아직 명확하지는 않습니다. 보통 지주사 인적분할 때 많이 쓰는 현물출자 방식도 거론됩니다. 현재 에피스홀딩스는 바이오로직스 지분을 하나도 갖고 있지 않은 지주사입니다. 그래서 삼성물산과 전자가 가진 바이오로직스 지분을 현물출자로 받으면 에피스홀딩스의 지분이 확 올라가게 되죠. 어떤 방식이든 삼성물산에는 긍정적이라는 분위기입니다.
이번 인적분할을 계기로 사람들이 삼성물산을 다시 보게 됐습니다. 삼성그룹 지분이 많다는 것을 다들 잊고 있었는데, 그 지분 가치를 합치면 50조가 넘습니다. 그런데 시가총액은 그 절반도 안 되니, 한국 시장에 종목 발견 기능이 제대로 작동하지 않는다는 생각이 들기도 합니다. 지분 가치가 이렇게 높은데도 시장이 인정하지 않았던 것이고, 이번에 재평가가 이루어진 것이죠. 단기적으로는 바이오로직스보다 삼성물산 주가에 더 긍정적으로 작용한 것 같습니다.
삼성전자는 이번 인적분할이 직접적인 영향은 별로 없습니다. 다만 바이오로직스 지분을 계속 가져갈지, 처분할지에 따라 달라질 수 있습니다. 삼성전자에게 더 중요한 것은 두 가지 숙제입니다. 첫째는 HBM이 엔비디아를 통과하는 것, 둘째는 파운드리 성과입니다. 올해 하반기에 이 두 가지에서 성과가 나올지가 관건이죠. 최근 주가가 부진하다가 조금씩 오르는 분위기로 바뀌고 있고, 반도체 업황 자체를 부정적으로 보는 분위기는 아닙니다. 다만 삼성전자는 아직 AI 수요를 제대로 못 봤기 때문에 하이닉스에 비해 항상 후순위로 밀려 왔습니다.
가장 중요한 것은 결국 엔비디아 퀄 테스트 통과 여부인데, 지금 나오는 뉴스를 보면 통과 가능성이 높아 보입니다. 아마 6월이나 7월 중에 결정이 날 것 같습니다. 문제는 통과해도 물량이 얼마 안 된다는 점입니다. 대부분 하이닉스가 가져갔고, 내년 HBM4도 대부분 하이닉스가 가져갈 것으로 보입니다. 물량 측면에서는 의미 있는 규모가 아닐 수 있습니다. 하지만 주주 입장에서는 엔비디아에 들어가느냐 못 들어가느냐의 차이가 크기 때문에, 들어가는 것만으로도 우려가 완화되는 것이라 좋게 볼 수 있습니다.
최근에는 엔비디아 서버형 랙에서 발열 이슈가 생겼다가 연기됐는데, 파이낸셜타임스 보도로는 이미 해결된 것 같다는 얘기가 나왔습니다. 하이닉스에 더 긍정적이긴 하지만 반도체 전반에 좋은 호재입니다. 또 엔비디아가 중국 수출 규제 때문에 더 저렴한 모델을 만들어 수출하려고 하는데, 여기에는 HBM이 아니라 GDDR7이 들어간다고 합니다. 이는 삼성에 유리한 소식이죠. 삼성전자에 대한 기대감이 크지 않았는데, 이런 부분이 조금씩 긍정적으로 작용하고 있습니다. 지금 분위기는 엔비디아 관련 뉴스가 조금씩 좋게 나오면서 괜찮아지고 있다고 보시면 될 것 같습니다.
삼성전자가 AI 생태계 확장에 필수적인 공조 회사를 인수했는데, 이는 오랜만에 나온 대형 M&A입니다. 아쉬웠던 점은 삼성전자가 굵직한 반도체 설계 회사를 진작에 인수했어야 했는데 그 시기를 놓쳐 버렸다는 것입니다. 지금은 세계적인 반도체 설계 회사들의 시가총액이 삼성보다 더 큰 경우도 생겼습니다. AI는 성장하는 게 맞지만, 삼성의 약점은 AI 쪽에 걸쳐 놓은 게 별로 없다는 점입니다. HBM마저도 하이닉스에 밀리고 있죠.
일반적인 공조 회사라면 굳이 인수할 필요가 없습니다. 삼성도 가전용 공조 등을 하고 있기 때문입니다. 다만 이번에 인수한 플렉트는 독일 기업으로, 데이터센터에 들어가는 공조 시스템을 하고 있고 유럽 1등 기업입니다. 결국 핵심은 데이터센터 인프라에 진출하는 것이었다고 봅니다. 삼성이 이 회사를 인수하면서 데이터센터에 공급할 수 있는 연결고리와 노하우를 확보할 수 있게 된 것이죠. 하만을 인수해서 자동차, 자율주행 쪽으로 진출한 것처럼, 중요한 산업인 AI, 그중에서도 데이터센터를 겨냥한 인수로 보입니다. 당장 시너지 효과가 나긴 어렵겠지만, AI 생태계에 삼성도 발을 들여놨다는 점에서는 긍정적으로 볼 수 있습니다.
닌텐도 스위치 2의 메인 반도체 공급업체로 삼성전자가 선택됐습니다. 파운드리 사업에는 이것이 매우 좋은 소식입니다. 삼성 파운드리의 꼬리표는 대형 고객사가 없다는 점이었습니다. 중국의 중소기업이나 일부 테크 기업 정도가 물량을 받았고, 미국 빅테크가 없었던 것이 가장 큰 약점이었습니다. 닌텐도는 세계 게임 시장을 주름잡는 회사이고, 스위치 2는 몇 년 만에 나온 게임기라 지금도 흥행 중입니다. 저도 당연히 TSMC일 거라 생각했는데, 뉴스를 보니 삼성에 맡겼더라고요. 닌텐도가 직접 요청했다고 합니다.
여기 들어가는 칩은 엔비디아 칩이고, 삼성의 팔라노 공정에서 만든다고 합니다. 팔라노는 조금 오래된 공정입니다. 온나노와 팔라노 중에 고민했는데, 온나노는 첨단 공정으로 EUV 장비가 필요하고 비용도 많이 듭니다. 굳이 비싼 EUV를 쓸 필요가 있느냐는 판단이었고, 수요도 잘 나오니 비용을 아끼자는 것이었습니다. 성능은 다소 떨어지지만, 삼성이 3나노는 약하더라도 4나노와 5나노, 8나노는 잘하고 있습니다. 그래서 닌텐도 입장에서 굳이 비싼 TSMC를 쓸 필요가 없었던 것이죠.
삼성 입장에서는 이게 수주력이 붙는다는 의미가 큽니다. 이걸 제대로 양산해서 계속 공급을 잘해주면 미국 빅테크들도 주목하게 될 겁니다. 파운드리는 많이 만들수록 수율이 계속 올라오는 사업이기도 하고요. 그래서 저는 삼성 입장에서 정말 중요한 고객사를 하나 확보했다고 봅니다. 팔라노 공정이라 아쉬울 수는 있지만, 8나노부터 시작해서 닌텐도와 관계를 이어간다면, 닌텐도는 계속 게임기를 내놓을 거고 그때마다 사양이 올라갈 겁니다. 그러면 언젠가 파운드리도 첨단 공정으로 가게 되겠죠. 그런 측면에서 삼성에게 좋은 일이라고 생각합니다.
충분히 가능하다고 봅니다. 6만 원이 비싼 가격은 아니고, 밸류에이션으로 보면 거의 바닥입니다. 많은 분들이 6만 원을 보고 투자하지는 않습니다. 삼성전자가 여기서 6만 원을 본다면 답답하긴 하지만, 지금은 여기에 갇혀 있어서 대부분 7만 원까지 갈 수 있을지 생각하고 계시는데, 그게 보이면 투자를 하실 거라 봅니다.
다만 그러려면 앞서 말씀드린 두 가지가 반드시 돼야 합니다. 파운드리 고객사 확보, 퀄컴 이야기도 나오는데 이걸 확보할 수 있는지, 그리고 수율이 올라가야 합니다. 또 엔비디아 퀄 테스트를 무조건 통과해야 합니다. 날짜가 얼마 남지 않았습니다. 6, 7월 중에는 결론이 나와야 합니다. 만약 그때 결론이 안 나고 연말까지 봐야 한다면 쉽지 않습니다.
삼성전자를 보는 관점에서 하단은 너무 단단합니다. 완전히 콘크리트 바닥처럼 54만 4,000원 밑으로는 잘 안 내려가더라고요. 이건 매우 단단하지만 6만 원은 잘 안 뚫리는 구간입니다. 그럼에도 저는 펀더멘털이 크게 개선되지 않아도 6만 전자는 올라갈 수 있다고 봅니다. 원화 강세 때문입니다.
원화 강세가 왜 중요하냐면, 수출주라서 원화 강세가 나쁜 것 아니냐고 생각하기 쉽지만 그렇지 않습니다. 우리나라 시장을 보면 삼성전자는 국내 1위 시가총액이라 펀더멘털도 중요하지만, 외국인 패시브 펀드들은 우리나라 시장이 좋으면 그냥 사게 돼 있습니다. 기본적으로 자금이 들어와야 하는데, 원화 강세가 시작되면 들어옵니다. 환차익 때문이죠.
2022년 말을 떠올려 보시면 됩니다. 우크라이나 전쟁, 물가 상승, 금리 인상, 레고랜드 사태 등으로 우리나라 지수가 박살 났습니다. 원달러 환율은 1,400원 근처까지 갔고, 신용 경색 위험까지 번졌죠. 그런데 놀랍게도 2022년 11월부터 환율이 꺾이기 시작해서 3개월 내내 빠졌습니다. 그때 우리나라 지수도 올라가기 시작했습니다. 금리 인상도 할 만큼 했다는 얘기가 나왔고, 외국인들도 조금씩 들어왔습니다. 경기도 바닥을 치고 돌아설 거라는 얘기가 나오면서 자금이 주식시장으로 들어왔습니다. 결국 제일 큰 기폭제는 원화 강세였다고 봅니다. 그 후로 2023년 상반기까지 계속 올랐습니다.
과거에 환율이 급락하던 기간을 월봉으로 보면, 한번 빠지면 2, 3개월 정도 빠지는 패턴이 있었습니다. 그때마다 증시는 대부분 좋았습니다. 수출주가 빠진다는 공식과는 맞지 않습니다. 생각보다 환율과 자산시장의 상관관계가 높습니다. 달러가 약하면 미국 자산을 사는 게 맞고, 원화가 강하면 원화 자산을 사는 게 맞으니 단순하게 생각하면 이해가 됩니다. 한국 주식은 워낙 싸기도 하니까, 원화 강세가 계속 이어지면 삼성전자는 펀더멘털과 무관하게 6만 원을 넘어갈 수도 있습니다. 7만 원은 펀더멘털이 좋아져야 가능하겠지만, 외국인이 사면서 원화 강세를 더 붙일 수도 있습니다.
그래서 저는 6만 전자 회복은 어렵지 않다고 보고 있습니다. 지금 구조에서 충분히 자율반등이 가능하다고 봅니다. 기대를 걸어 볼 만하겠습니다.
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