저자: 문남중 · 한국인
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증시 조정의 원인을 물가와 기준금리 역전에서 찾음. 한국 기준금리 2.5% 대비 4월 CPI 2.6%로 역전, 6월 CPI 3.2%까지 상승. 3분기(9월까지)는 변동성 지속 전망, 미국 8월 PCE 확인 전 주가 상승 어렵다는 입장. 미국 경기확장은 2027년 6월까지 지속 가능, 반도체 정점 논란은 시기상조(AI 혁명 약 9년 지속 논리). 4분기 이후 상승 전환 전망, 연준 4분기 25bp 인하 가능성 언급. 중국 창신메모리 상장은 단기 영향 제한, 2027~28년 점유율 상승 시 위협 가능성. 투자전략은 저점 단정 자제, 반등 시 매도 등 보수적 대응.
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시장 급락의 원인: 물가와 기준금리
오늘 대신증권 문남중 수석연구위원과 함께 시장을 짚어 보겠습니다. 어서 오십시오. 안녕하세요. 최근 우리 증시가 크게 조정을 받았습니다. 너무 많이 올랐기 때문이라는 얘기도 있지만, 미국에 비해 우리만 많이 빠진 것 같은데 근본적인 원인은 어디에서 찾으십니까? 대부분의 투자자는 반도체에 집중하고 계시는데, 저는 다른 본질적인 부분에서 답을 찾고 있습니다. 올해 5월부터 물가에서 답을 찾아야 한다는 말씀을 많이 드려 왔습니다.
팬데믹 이후 가장 큰 문제는 물가 급등이었고, 이에 대응해 중앙은행들이 금리를 올리면서 물가가 잡히기 시작하자 증시도 오르기 시작했습니다. 올해도 중동 전쟁으로 시차를 두고 물가가 다시 오르고 있는데, 이런 상황에서는 주가가 오르기 어렵습니다. 지표로 보면, 주가가 오르려면 기준금리보다 해당 국가의 소비자물가 상승률(전년 동월 대비)이 낮아야 합니다. 그동안은 기준금리보다 물가가 낮았기 때문에 주가가 계속 오를 수 있었습니다. 그런데 올해는 달라졌습니다. 5월에 발표된 4월 물가 지표를 보면 물가가 기준금리를 웃돌기 시작했습니다. 한국의 기준금리는 5월 기준 2.5%였는데, 4월 소비자물가는 전년 동월 대비 2.6%였습니다. 이 지표를 확인했다면 6월부터 한국 증시의 변동성이 커질 수 있다는 것을 짐작할 수 있었습니다.
3분기까지는 변동성 지속 전망
앞으로도 3분기 정도까지는 시장이 오르기 어렵다고 보고 있습니다. 결국 9월 전까지는 물가 지표가 내려가야 합니다. 그런데 한국은 물가가 계속 오르고 있습니다. 6월까지 전년 동월 대비 3.2%까지 올랐습니다. 미국보다 물가 상승 폭이 크고, 기준금리 대비로 보면 한국의 물가 상승 폭이 월등히 큽니다. 그래서 6월 이후 한국 증시의 변동성이 특히 컸다고 해석하고 있습니다.
물가가 내려가거나 기준금리가 올라가야 하는데, 기준금리를 더 올리면 변동성이 줄어들까요? 그렇게 해석하시면 안 됩니다. 가장 좋은 것은 물가가 내려가는 것이고, 기준금리가 오르는 것은 그다음입니다. 얼마 전 한국은행이 기준금리를 0.25%포인트 올렸을 때 당일 한국 증시가 크게 하락했습니다. 연내 한 차례, 빠르면 8월, 늦어도 10월에 0.25%포인트 인상이 거의 기정사실이 됐기 때문에 금리 인상 전까지는 증시 하락 요인이 될 수 있다고 보고 있습니다. 중요한 것은 물가가 내려와서 기준금리 아래로 떨어지는 것인데, 그 시기는 올해 4분기가 지나야 가능할 것으로 보고 있습니다. 따라서 3분기, 9월까지는 미국과 한국 증시 모두 지금 같은 변동성이 계속 커질 여지가 있다고 봅니다. 7, 8월, 길게는 9월까지 아침에 사이드카가 발동되는 장세가 이어질 수 있다고 보셔야 합니다.
변곡점으로 보고 있는 지표는 9월 발표되는 미국의 7월 PCE 물가입니다. 이 지표는 전월 대비로는 오르겠지만, 그 이후 PCE 물가가 내려갈 것이라는 기대가 커질 것으로 보고 있습니다. 따라서 9월 발표되는 8월 PCE까지는 확인해야 증시 변동 폭이 줄고 주가가 오를 수 있다고 생각합니다. 최근 코스피는 6,400 전후에서 움직이고 있고, 반도체 가격이 조금씩 오르고 있어서 저점이 확인됐다는 기대도 있습니다. 하지만 아직은 조급함보다 신중함을 갖고 지켜보는 것이 좋습니다. 반도체 가격의 변동성은 오늘도 클 것이고, 어제처럼 장 막판에 밀리는 경우도 있을 수 있습니다. 다음 달부터 추가 하락이 충분히 나올 수 있는 구간이 시작될 수 있다는 점을 염두에 두시고, 너무 조급하게 저점을 예단하지 않으셨으면 합니다.
상승장은 끝난 것인가
그렇다면 상승장이 끝났는지, 아니면 지금은 큰 변동성을 보이는 구간이고 9월 이후 다시 상승으로 복귀할 수 있는지가 중요합니다. 나무보다 숲을 보고 투자하시는 것이 좋습니다. 팬데믹 이후 주가 지수를 전망할 때는 미국의 경기 순환을 주목해야 합니다. 현재 미국 경기 확장 국면은 올해 6월 기준 74개월째입니다. 과거 미국의 경기 확장은 보통 7년 1개월 정도 지속됐기 때문에, 내년 6월까지는 미국이 경기 확장 구간에 머물 가능성이 상당히 높다고 봅니다. 그래서 기업 실적은 늘고 주가도 오를 수 있습니다. 올해 3분기의 증시 흔들림은 재정비 기간이라고 생각합니다. 지금 수익이 난 분들도 있지만 손실을 본 분들도 많을 텐데, 올해 4분기부터는 주가가 상당히 오를 것으로 보고 있으니 이 그림을 가지고 투자하시면 좋겠습니다. 다만 변동성이 단기간에 잦아들기는 쉽지 않다는 점은 말씀드리고 싶습니다. 강세 기조가 깨진 것은 아닙니다. 지금의 변동성과 시장 분위기를 4분기, 길면 올 하반기까지 견뎌야 내년에는 시장이 좋아질 가능성이 높습니다.
반도체 정점 논란
시장을 주도해 온 반도체가 정점이라면 앞으로의 강세장에 대한 생각도 접어야 합니다. 강세장이 유지된다는 것은 반도체가 정점이 아니라는 판단인데, 어떻게 보십니까? 반도체 정점은 아니라고 말씀드릴 수밖에 없습니다. 반도체를 주문하는 미국 하이퍼스케일러들의 실적이 매우 좋습니다. 반도체 고점 논란을 생각하기 전에 AI 혁명의 흐름을 파악하시는 것이 좋습니다. AI 혁명은 2022년 11월 오픈AI가 챗GPT를 출시하면서 시작됐고, 3년이 지나가고 있습니다. 1989년 인터넷이 출시된 뒤 인터넷 혁명은 18년 정도 지속됐고, 2007년 애플 아이폰 출시 이후 모바일 혁명은 15년 정도 지속됐습니다. 이를 기준으로 보면 AI 혁명은 앞으로도 9년 정도 지속될 여지가 있습니다. 그래서 반도체 정점 논란은 시기상조라고 보고 있습니다.
지난해부터 AI 시스템 구축이 학습용에서 추론용으로 바뀌면서 반도체 수요가 빠르게 늘고 있고, 관련 기업들의 주가도 좋았습니다. 이 흐름은 깨지지 않을 것입니다. AI 산업의 트렌드를 보면 지금은 에이전틱 AI 구간입니다. 올해 2월 오픈클로우가 등장하면서 예상보다 2년 정도 앞당겨졌습니다. 그다음 단계인 피지컬 AI도 2년 정도 앞당겨질 수 있다는 전망이 있습니다. 전 산업을 놓고 보면 반도체의 쓰임은 앞으로 더 커질 여지가 있으므로, 지금 반도체 정점 논란을 고민할 이유는 없다고 봅니다. 가장 큰 문제는 단기간에 너무 많이 올랐다는 점입니다. 6월부터 3분기 동안 조정을 받는다면, 올해 4분기부터는 상승 전환해 내년 상반기까지 크게 오를 것으로 보고 있으니 너무 걱정할 이유는 없습니다. 3분기를 넘기는 것이 고통스러운 분들이 많은데, 오늘도 오후장에 상승분을 반납할 수 있습니다. 변동성에 대비하셔야 합니다.
물가, 유가, 그리고 연준
매크로 이슈로 돌아가 보면, 물가가 금리 수준보다 내려와야 한다고 하셨습니다. 그런데 중동 리스크로 유가가 오르면 물가 잡기가 쉽지 않을 것 같습니다. 현재 미국은 드라이빙 시즌이라 휘발유를 중심으로 에너지 수요가 계속 늘고 있습니다. 얼마 전 발표된 미국 소비자물가 결과를 보면 저는 의구심이 듭니다. 시장 예상보다 너무 낮게 나왔기 때문입니다. 트럼프 행정부가 비용을 줄이려고 물가 조사원 인력을 크게 줄여 놓아서, 과거처럼 물가 항목이 전면적으로 조사되지 않고 있습니다. 물가가 숫자상 많이 내려온 것은 긍정적이지만, 해석에 논란이 있어 큰 의미는 두지 않고 있습니다. 지금은 이란 전쟁의 후폭풍으로 시차를 두고 물가가 오르는 상황입니다. 에너지 가격뿐 아니라 다른 항목으로 물가가 옮겨 가는 모습도 확인되고 있습니다. 이번에 발표된 물가에서는 AI 투자에 따른 미국 내 전기 가격 상승도 물가를 밀어 올리고 있습니다. 그래서 3분기 동안에는 물가가 계속 오를 여지가 있어 주가가 오르기 어렵다고 말씀드리고 있습니다.
다음 주 미국 연방공개시장위원회(FOMC) 회의는 동결이 예상됩니다. 대부분 동결을 예상하고 있습니다. 6월 FOMC에서 연준은 수정 경제 전망을 발표했습니다. 연준이 생각하는 올해 최종 정책금리 중위값이 기존 3.4%에서 3.8%로 상향됐습니다. 연준은 공식적으로 올해 금리를 동결한다고 말하고 있습니다. 시장의 페드워치를 보면 올해 금리 인상 확률이 높아지고 있는데, 이는 금융시장의 판단이므로 큰 의미를 둘 필요는 없다고 봅니다. 개인적으로는 올해 4분기에 연준이 0.25%포인트 정도 금리를 내릴 가능성이 높다고 보고 있습니다. 이유는 3분기보다 4분기의 물가 수준이 내려갈 여지가 있고, 케빈 워시 연준 의장은 트럼프 대통령이 임명했기 때문에 금리 인하 모습을 보여 줘야 하기 때문입니다. 원래 이 사람은 물가가 오르면 금리를 올리고 내리면 금리를 내리는 스타일인데, 지금은 트럼프 대통령 때문에 인상을 하고 싶어도 못 하고 있다고 해석하시면 됩니다. 4분기에 연준이 금리를 내릴 수 있다는 근거를 보면, 미국과 한국 증시 모두 4분기에 긍정적인 영향을 받을 수 있다고 생각합니다.
말씀 중 가장 반가운 것이 4분기 금리 인하 가능성입니다. 다만 몇 가지 선행 조건이 있는 것 같습니다. 중동 리스크가 줄어 유가가 떨어져야 하고, 앞서 말씀하신 9월 PCE 물가 지표가 예상보다 낮게 나와야 금리 인하 가능성이 높아지고 주가도 오를 수 있습니다. 이것을 명확히 예측할 수는 없지만, 4분기에는 그렇게 될 것으로 보고 계신 것 같습니다.
중국 메모리 기업 창신메모리의 상장
매크로에서 마이크로로 돌아와서 반도체 질문을 몇 가지 더 드리겠습니다. 최근 중국 창신메모리테크놀로지의 상장 이슈가 있습니다. 국내 메모리 업체에 영향을 줄 것이라는 얘기와 애플이 중국에서 메모리를 조달할 것이라는 얘기도 있습니다. 투자자들이 이 부분을 어느 정도 고려해야 할까요? 창신메모리가 상장하더라도 단기적으로 한국 업체에 미치는 영향은 뚜렷하지 않을 것입니다. 제가 주목하는 시점은 2028년 정도입니다. 현재 HBM 시장 점유율을 보면, 창신은 내년쯤 0.3%, 내후년인 2028년에는 3% 정도까지 올라갈 것으로 보입니다. 단기간에 점유율 상승 속도가 빠릅니다. 2027~2028년 정도가 돼야 삼성전자와 SK하이닉스에 실질적인 영향을 줄 수 있다고 생각합니다.
창신메모리 창업자 주이밍은 반도체 산업의 중심이 미국에서 일본으로, 다시 한국으로 옮겨 가는 모습을 보면서, 산업의 중심이 결국 중국으로 갈 수밖에 없다고 판단해 중국 내 메모리 기업을 키우려는 구상을 했습니다. 그렇다면 우리 기업들도 중국 반도체 기업의 빠른 성장에 걸맞게 대응해야 합니다. 기술력 측면에서 선도적으로 앞서가는 방법이 있고, 그것이 가장 중요합니다. 중국 업체들은 공세적으로 점유율을 높이려 할 것이므로, 창신 상장은 단기적으로 큰 영향은 없지만 장기적으로는 중국 점유율이 올라오면서 우리를 위협할 가능성이 있습니다.
말씀하신 대로 메모리의 중심이 일본에서 한국으로, 그리고 중국으로 옮겨 갈 것이라는 구상은 흥미롭습니다. 다만 한 가지 놓친 것이 있는 것 같습니다. 일본 메모리 산업이 쇠퇴하고 한국이 올라선 것은 미국이 일본을 누르고 한국을 지원했기 때문인데, 중국을 미국이 지원할까요? 그 부분에서 속도가 늦어지지 않을까요? 미국이 중국을 엄청나게 견제하고 있는 것은 사실입니다. 물론 미국은 중국을 견제하겠지만, 구도를 보면 중국은 국내에서 소비가 가능하고, 일대일로 관련 국가들로 수출할 수 있습니다. 미국과 중국의 반도체 수출 지역은 분명히 구분되어 있다고 말씀드리고 싶습니다. 중국 업체는 ASML의 EUV 장비를 쓰지 못합니다. 그럼에도 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론이 11나노까지 올라와 있는 반면, 창신은 네덜란드 장비를 이용하지 못해 19나노 정도로 뒤처져 있습니다. 그러나 뒤처졌다는 점만 볼 것이 아니라, ASML 장비가 없음에도 빠르게 치고 올라올 수 있다는 점에서 대단하다고 봐야 합니다. 나중에 보면 중국 반도체 기업의 위상은 지금보다 훨씬 높아질 것으로 생각합니다.
하반기 핵심 변수와 투자 전략
남은 하반기 시장의 가장 중요한 변수는 무엇일까요? 저는 물가와 금리를 많이 말씀드리고 있는데, 궁극적으로는 글로벌 통화긴축 우려가 금융시장의 관심에서 사라져야 합니다. 6월에 미국의 통화긴축 우려가 부각됐고, 일본은행(BOJ)이 기준금리를 인상하면서 글로벌 통화긴축 우려가 커졌습니다. 이 부분이 수면 아래로 내려가야 주가가 오를 수 있다고 보기 때문에 이를 가장 중요하게 보고 있습니다.
마지막으로 간단히 전략을 제시해 주십시오. 지금 시점에서 특히 한국 투자자분들은 국내 증시의 저점을 너무 쉽게 예단하지 않으셨으면 합니다. 흥미로운 점은 미국 증시가 기간 조정 형태로 움직이고 있지만 큰 폭의 낙폭을 보이지 않고 있다는 것입니다. 미국 증시가 지금 수준에서 오르면 좋겠지만, 하락으로 바뀐다면 우리나라 증시에도 크게 영향을 줄 수 있습니다. 그러니 저점을 크게 예단하지 마시고 신중하게 지켜보시는 것이 좋겠습니다. 지금은 낙폭이 클 때 조금씩 사고, 오르면 파는 식으로 접근해야 계좌 수익률을 그나마 지키는 데 도움이 될 것입니다. 지금은 추세를 갖고 투자할 시점은 아닌 것 같습니다.
정리하면, 3분기까지는 보수적인 관점에서 시장을 보시고 전략도 그렇게 가져가시라는 조언을 들었습니다. 문남중 대신증권 수석연구위원과 함께했습니다. 고맙습니다. 감사합니다.
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