저자: 김광석 · 한국인
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6·7월 변동성 장세는 국민연금 리밸런싱 매도, 단일종목 레버리지 ETF의 변동성 확대, AI 거품론 공포, 중동 전쟁·국제유가 재급등이 원인이었다. 8월은 2차 전쟁 공포의 정점이 주가 바닥에 가깝고 유동성 장세 가능성이 있으나, 7월 CPI 반등·잭슨홀(케빈 워시 연설) 등 인플레·금리 경계 요인이 있다. AI 투자는 시작 단계로 실물 경제가 꺾이진 않으며, 잉여현금흐름 감소는 회사채 발행으로 보완될 것이라는 전망.
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이 변동성 장세는 그냥 역대급입니다. 사이드카, 매도, 매수, 서킷브레이커 발동 횟수만 봐도 그 크기가 여실히 드러납니다. 1만 원짜리가 8,000원이 되면 20% 떨어진 것이고, 다시 만 원으로 돌아오려면 25%가 올라야 합니다. 결과적으로 레버리지 ETF는 하락장에서 더 큰 하락을 가져옵니다.
트럼프 대통령을 여러 해 지켜봤지만 '타코(TACO, 트럼프는 늘 물러선다)'를 가정하셔야 합니다. 저는 이번 주말 사이에라도 종전을 향한 움직임, 협상을 향한 액션이 나올 가능성이 굉장히 높다고 봅니다.
많은 분들이 "왜 제가 사면 떨어지죠?"라고 묻습니다. 사면 떨어지는 것이 포모(FOMO, 소외 공포) 현상이고, 팔면 오르는 것이 조모(JOMO, 놓친 것에 대한 아쉬움) 현상입니다. 포모도 느끼고 조모도 느끼는 상태가 반복되는 것이죠.
결론부터 말씀드리면, 반도체는 꺾일 일이 없습니다. AI 서비스와 프로덕트, 모델이 산업에 적용되는 과정이 이제 막 시작된 단계입니다.
제가 경제학교를 통해 매월 여러분을 찾아뵙는 이유는 이 그림에 담긴 메시지 때문입니다. 자녀에게 물고기를 잡아 주시나요, 물고기 잡는 법을 가르쳐 주시나요? 물고기를 잡아만 주면 아이는 나중에 부모 없이는 독립적으로 판단하기 어렵습니다.
그래서 "이 종목 사세요"라고 답을 주는 사람보다, 판단하는 방법을 알려주는 사람의 말을 더 귀담아 들으시길 바랍니다. 저 역시 부족한 부분이 분명히 있고, 여기 앉아 계신 분들도 저마다 물고기 잡는 법을 갖고 계실 겁니다. 서로 배우면서 1년 정도 함께 달리면, 저보다 물고기를 더 잘 잡으실 수 있을 거라 생각합니다.
6월 오프라인 특강에서 "6월에는 변동성 장세가 오고, 7월에는 더 큰 변동성이 온다"고 말씀드렸습니다. 공부 못 하는 친구들이 오답 정리를 안 하듯, 틀렸으면 왜 틀렸는지, 맞았으면 왜 맞았는지를 알아야 발전합니다. 이 복기가 8월이 조정장인지 우상향장인지를 가늠하는 기준이 됩니다.
**1) 강세장 뒤에는 조정이 온다.** 모두가 동의하는 국면에서 시장은 차익 실현으로 움직입니다. 다만 "많이 올랐으니 떨어진다"는 식의 설명은 무책임합니다. 조정이 언제, 무엇 때문에 오는지를 따져야 합니다.
**2) 국민연금 리밸런싱.** 6월 29일 강의에서 국민연금이 약 55조 원 규모의 리밸런싱 매도를 할 것이라고 말씀드렸습니다. 국내 주식 비중 목표는 14.9%였는데 한시적으로 20.8%로 올렸고, 전략적 허용 범위 상단인 28.8%까지도 보유할 수 있는 상황에서 기계적으로 주가를 끌어올린 셈입니다. 이 한시적 비중 확대가 끝나면서 6월부터 비중 조절에 나섰고, 이는 명백한 하방 압력이었습니다. 이 요인은 이제 대부분 소화된 것으로 볼 수 있습니다.
**3) 레버리지 ETF.** 단일 종목 레버리지 ETF는 방향을 만드는 것이 아니라 움직임을 증폭시킵니다. 올라갈 때는 더 올리고 내려갈 때는 더 내립니다. 6월 이후 시장이 크게 출렁인 것은 레버리지 ETF 거래대금이 급증하면서 변동성을 키웠기 때문이고, 방향을 결정지은 것은 국민연금의 비중 조절이었습니다. 삼성전자와 SK하이닉스 모두 본주보다 레버리지 ETF의 하락 폭이 더 컸습니다. 또 소액으로도 살 수 있는 구조는 더 많은 자금을 쏠리게 만들었고, 우리 시장은 상위 두 종목이 50%를 넘는 강한 쏠림 구조라 작은 뉴스에도 시장 전체가 흔들렸습니다.
정부가 레버리지 ETF 규제(문턱 상향, 투자 대상 제한, 추가 상품 억제, 위험성 고지 강화 등)를 발표했고 시행 시기도 앞당기기로 했습니다. 이 요인도 6, 7월의 변동성을 키웠던 만큼, 8, 9월에는 변동성이 완화되는 국면으로 보는 것이 합리적입니다.
**4) AI 거품론.** 6, 7월 하락을 이끈 또 하나의 요인입니다. 저는 AI 거품이 붕괴될 것이라고 보지 않습니다(붕괴 시점에 대해서는 뒤에서 다시 말씀드리겠습니다). 다만 "AI 거품이다"라는 공포와 우려 자체가 주가를 누르는 힘으로 작용했습니다. 특히 중국 AI 모델이 저렴하게 쓰이면서 "미국 빅테크는 돈을 못 벌 것이고 CAPEX(설비투자)도 줄어들 것"이라는 걱정이 나왔습니다. 그러나 미국과 중국의 AI 패권 경쟁 속에서 미국이 CAPEX를 줄일 가능성은 낮고, 오히려 늘려서 추격을 따돌리려 할 것입니다. 시장은 공포를 먼저 믿었을 뿐입니다.
실제로 잉여현금흐름(FCF) 감소, 채권 발행 증가, 금리 상승 우려가 맞물리며 "이제 나와야겠다"는 심리를 자극했습니다. 시장은 투자자들이 현금을 쥐고 빠져나오도록 유도하는 방향으로 움직였습니다.
**5) 금리 인상 경계감.** 2026년 중동 전쟁 이후 통화정책의 기조는 재각 금리 인상 시대가 될 것이라고 누차 말씀드렸습니다. 실제로 일본, 한국, 호주, 뉴질랜드, 인도네시아, 필리핀 등이 인상을 단행했습니다. 나라마다 이유는 다르지만 흐름은 같습니다. 미국과 영국은 이미 높은 실질금리를 운용하고 있어 물가가 올라도 금리 인상으로 대응할 이유가 상대적으로 적습니다. 그럼에도 금리 인상 경계감 자체가 시장을 억눌렀습니다.
**6) 중동 전쟁 긴장감.** 트럼프 대통령은 대대적인 지상전까지 포함한 공격 준비와, 국제유가 급등 시 언제든 멈출 수 있는 준비를 동시에 한다고 밝혔습니다. 종전 기대에 주가가 올랐다가, 다시 공격과 통행세 이야기가 나오면서 투심이 꺾였습니다. 전쟁은 공격적 투자 성향을 꺾고, 유가와 기대인플레이션을 끌어올려 주식 투자의 매력을 떨어뜨립니다.
이제 8월에 가장 무서운 요인은 국제유가의 2차 급등 가능성입니다. 6월 10일 강의에서 말씀드렸듯, 국제유가 재급등의 핵심 요인은 공급 쇼크 자체보다 재고 소진입니다.
호르무즈 해협을 통과하는 원유 물동량은 전체의 약 20%이고, 바브엘만데브 해협(홍해)을 통과하는 에너지도 약 4.2%입니다. 두 해협이 막힐지 모른다는 우려가 선물 시장에서 가격을 밀어올리고, 그것이 기대인플레이션과 국채금리를 끌어올려 시장을 흔듭니다. 실물 측면에서도 중요하지만, 거시 경제를 흔드는 채널이 더 크다는 점을 기억하셔야 합니다.
전쟁이 발발하면 보통 다음과 같은 연쇄가 일어납니다. 국제유가 상승 → 기대인플레이션 자극 → 위험자산 회피(안전자산 선호) → 달러 강세. 금 역시 안전자산이지만 중동 전쟁처럼 유가와 인플레이션을 자극하는 전쟁에서는 금리 인상 우려로 금 가격이 함께 오르기 어려울 수 있습니다. 이런 공식을 이해하면 개별 자산의 움직임을 훨씬 편하게 해석할 수 있습니다.
원·달러 환율이 1,550원대까지 치솟은 것도 이런 안전자산 선호와 달러 강세의 흐름이 반영된 결과입니다.
여기서 중요한 질문이 있습니다. 2월 말 전쟁이 시작되고 종전도 안 됐는데, 특히 M(휴전) 체결 국면까지도 원유 공급량은 줄었고 생산 시설도 파괴됐는데 왜 국제유가는 하락했을까요?
답은 비축분입니다. 걸프 지역 생산량이 13.8%포인트 위축되면서 유가가 급등했지만, 이후 OECD 재고(inventory draws)를 풀어 대응했습니다. 그래서 유가가 한 번 급등한 뒤 점차 하향 안정화된 것입니다. 러시아-우크라이나 전쟁 때도 같은 패턴이었고, 중동 전쟁도 마찬가지입니다.
재고가 줄어드는 한 유가는 재차 급등할 수 있습니다. 생산 차질은 2월보다 3월, 3월보다 4월, 4월보다 5월에 더 커질 것으로 EIA가 가정하고 있습니다. 실제로 사우디 주요 터미널의 선박 운항 수가 급감했고, 호르무즈 해협 통과 선박은 평소 하루 110~120척 수준에서 전쟁 이후 급감해 M 체결 때 30척 정도로 회복했다가 2차 전쟁으로 다시 제로에 가까워졌습니다. 이 공급 쇼크가 국제유가 급등의 원인입니다.
그러나 원유 선물 가격은 공포가 정점을 찍을 때 고점을 기록하는 경향이 있습니다. 2026년 3월 31일이 바로 그 지점이었고, 그때가 국채금리의 정점이자 주가의 바닥이었습니다. 실물 경제에 문제가 생긴 것이 아니라 돈의 이동, 즉 공포감과 기대감의 전환이 시장을 움직였다는 점을 기억하셔야 합니다.
- 6, 7월 변동성은 국민연금 리밸런싱(매도), 레버리지 ETF 증폭, AI 거품론 공포, 금리 인상 경계감, 중동 전쟁 긴장감이 맞물린 결과입니다. - 이 중 국민연금 리밸런싱과 레버리지 ETF 규제는 8월 이후 완화 요인으로 작용할 가능성이 큽니다. - 8월의 핵심 리스크는 국제유가의 2차 급등과 재고 소진입니다. 이 변수가 조정장과 우상향장을 가르는 기준이 될 것입니다. - 실물 경제와 자본 시장을 구분해서 보고, 공포감과 기대감이 어디서 오가는지 살펴보는 것이 판단의 출발점입니다.
(다음 파트에서 AI 거품 붕괴 시점과 8월 시장 시나리오를 이어서 다루겠습니다.)
여기 노란색으로 표시된 부분이 육상에 있는 원유 재고입니다. 육상 원유 재고가 크게 줄었어요. 육상 원유뿐 아니라 다른 원유도 있고, 중요한 건 SPR(전략적 비축분)입니다. 전략적 비축분까지 포함해서 봐야 재고 감소의 실체가 보입니다. 이것을 합산해 보니 재고가 이렇게 줄었습니다. 즉 정부가 전략적 비축분마저 풀면서 대응했다는 뜻입니다. 절대 풀면 안 되는 재고까지 풀었다고 먼저 말씀드립니다.
이해가 되셨죠? 그래서 재고 일수가 중요합니다. 미국을 기준으로 OECD 회원국들이 다 같이 재고를 소진하기로 동참했습니다. 우리나라도 원유 비축분이 7개월분 있었는데, 그것을 풀어야 했죠. 그런데 비축분이 한 달분만 남으면 어떻게 될까요? 비축분을 다시 채워 넣어야 합니다. 설사 국제 유가가 급등해도 말이죠. 이것이 2차 국제 유가 상승을 불러옵니다. 재고 소진 때문이죠. 굉장히 중요한 요소입니다.
미국의 지금 재고는 2021년부터 2025년까지의 역사와 비교해 보면 극단적으로 낮은 수준입니다. 러우 전쟁 당시보다 재고 수준이 더 떨어진 상황입니다. 평균적으로 보나, 23~25년과 비교해 보나 2026년 재고 수준이 극단적으로 낮습니다. 기사에서도 확인하실 수 있듯이 1984년 이래 가장 낮은 재고분입니다. 1984년은 2차 오일쇼크의 흔적이 남아 있던 구간, 즉 재고가 부족했던 구간의 끝자락입니다. 지금은 그 수준보다도 낮고, 제가 이 강의를 하는 시점에는 83년 수준보다도 떨어져 있습니다. 계속 더 떨어지고 있는 거죠.
전략적 비축분을 포함해도 미국은 평균 65일분 정도를 보유하고 있습니다. 미국은 산유국이라 우리나라와 사정이 다릅니다. 우리나라는 자체 생산이 없으니 비축분을 더 충분히 확보하는 경향이 있고, 미국은 비축 수준을 낮게 관리하는 경향이 있습니다. IMF의 권고도 국가마다 다르죠. 보통 65일분을 비축하는데, 지금은 그 수준에서 가장 떨어진 구간입니다.
이 구간에서 M 체결을 했고, 전쟁이 재발했습니다. 그러면 앞으로 재고가 어느 수준까지 떨어져 소진될지 그림을 그려 봐야 합니다. IMF도, EIA도, 그리고 OECD 산하 기구인 국제에너지기구(IEA)도 경고하고 있습니다. 각 수장들이 공통적으로 하는 말은 "전쟁을 더 지속하면 안 된다"는 것입니다. 주요국들의 재고가 너무 많이 소진됐기 때문입니다. 다른 말로, 재고를 소진시키면서 국제 유가 안정을 유도했던 것이죠. 그런데 재고가 부족한 상황에서 전쟁이 지속되거나 격화되면, 국제 유가가 높은 상태에서 비싼 원유를 사 와야 합니다. 이것이 더 문제입니다.
그러면 이른바 4차 오일쇼크가 올 수 있다는 경고입니다. 이것이 가장 무서운 시나리오입니다. 그래서 전쟁이 8월까지 지속될지, 격화될지가 굉장히 중요한 포인트입니다. 계산해 보면 원유 재고가 완전히 부족해지는 지점이 8월에서 9월 사이입니다. 그 지점까지 전쟁이 지속되는지 여부가 4차 오일쇼크로 전개되는지 여부와 밀접하게 연결됩니다.
여기서 자본 시장과 실물 경제의 차이가 드러납니다. 실물 경제는 전쟁이 길어지면 그때부터 나빠집니다. 그런데 자본 시장은 전쟁 공포감이 정점에 달했던 지점이 주가의 바닥이 되는 경향이 있습니다. 이 관점에서 해석해 보면, 2차 전쟁이 억눌렀던 자본 시장의 하방 압력은 이제 주가 바닥을 상당 부분 알리는 지점에 도달해야 합니다. 그런 면에서 6~7월의 조정장과 8월의 유동성 장세를 이야기할 수 있는 겁니다.
다시 국제 유가와 페트롤륨 가격 등 모든 가격이 다시 치솟기 시작했습니다. 이것이 굉장히 중요한 포인트입니다. 중동 전쟁에 대한 불안은 상당 부분 주식 시장에 이미 반영됐습니다. 중동 전쟁의 공포감이 정점이었던 시점이 3월 말이었다면, 2차 전쟁에 대한 공포감이 정점에 달한 지점은 지금 이 무렵으로 봅니다. 그러니 바닥을 거의 다져 가는 구간이라고 생각하시면 됩니다.
그렇다고 8월에 계속 우상향만 할까요? 아닐 수도 있습니다. 유의할 부분을 짚겠습니다. 6월 미국 물가 상승률이 안정화됐죠. PPI도, CPI도 안정화됐습니다. 그런데 6월 물가 상승률 안정화에 크게 기여한 것이 무엇이었을까요? 국제 유가 하락이었습니다. 그러면 국제 유가가 재반등하면 어떻게 될까요?
다음 주에 발표되는 PCE 데이터는 6월분이라 떨어질 가능성이 높다고 봅니다. 문제는 8월입니다. 8월에 어떤 데이터가 발표되나요? 7월 CPI와 7월 PPI입니다. 8월 중순에 발표되는 CPI부터 국제 유가 급등분을 반영하기 시작할 겁니다. 제가 누차 강조했듯이 국제 유가와 CPI 물가 상승률은 상당한 상관관계가 있습니다. 5~7월에 국제 유가가 안정되면서 CPI도 안정되는 흐름을 보였는데, 7월 들어 국제 유가가 다시 급반등했습니다. 그러니 8월에 발표될 7월 CPI에서는 다시 인플레이션 공포가 제기될 여지가 상당하다는 점을 꼭 강조하고 싶습니다.
더군다나 8월에는 잭슨홀 미팅이 있습니다. 한국 시간 기준으로 8월 28일 밤 11시에 케빈 워시 연준 의장의 연설이 예정되어 있습니다. 제가 이때 라이브를 열겠습니다. 통역 수준이 부족하지만 최선을 다해 중요한 메시지를 골라 통역해 드리겠습니다. 여기서 어떤 메시지가 나올까요? 물가를 잡겠다고 할까요, 안 잡겠다고 할까요? 이것이 핵심입니다. 8월 CPI와 PPI가 발표된 이후의 잭슨홀 미팅인데, 7월과 달리 8월에는 물가 상승률이 떨어지는 듯하다가 다시 반등할 여지가 있습니다.
케빈 워시는 잭슨홀이 아닐 때도 "인플레 위험은 낮아졌다. 그런데 물가는 여전히 너무 높다"고 말한 적이 있습니다. M 체결 전후의 구간이었죠. 이제 물가 불안과 인플레 위험이 다시 높아지고 있으니, 7월 말 FOMC 회의 기자회견에서도 비슷하게 말할 가능성이 큽니다. 8월에 발표되는 물가 데이터도 반등한다면, 잭슨홀 연설에서는 "물가를 반드시 잡겠다"고 말할 가능성이 높습니다.
결과적으로 물가가 금리를 결정하고, 금리가 주식 시장에 영향을 줍니다. 물가, 금리, 시장이 삼박자로 움직인다고 이해하시면 됩니다. 전쟁은 결국 국제 유가를 통해 작동하는 겁니다. 물가가 자극되면 금리를 자극하고, 금리가 올라가는 방향으로 움직이면 시장은 억눌립니다. 그런 구간이 다가온다는 것을 말씀드리는 겁니다. CPI 데이터와 잭슨홀 미팅을 같이 추적하면서, 실제 데이터가 발표될 때 시장이 놀라는지 지켜보시면 됩니다.
정리하면, 전쟁이 격화되면 물가 부담이 커집니다. 그런데 설령 전쟁이 이번 주에 끝나 화해 국면으로 간다고 해도, 8월에 발표될 7월 물가 데이터는 반등할 가능성이 있습니다. 그러면 불안은 어쨌든 옵니다. 전쟁이 여전히 격화된 상태에서 CPI를 받아들면 공포는 더 커지겠죠. 이 전제로 시장을 들여다보시면 좋겠습니다. 이것이 가장 유의할 점입니다. 긍정적인 부분은 조금 뒤에 다시 말씀드리겠습니다.
이런 데이터가 발표되기 전이나 후에 조정이 오면 오히려 기회로 받아들일 수도 있고, 아예 그 이후에 진입하는 것도 방법입니다. 투자 성향에 맞게 움직이시면 됩니다. 한 가지 더 짚자면, 트럼프 대통령이 이 모든 상황을 받아들일 것인가도 굉장히 중요한 질문입니다. 제 의견으로는, 국제 유가가 100달러를 넘어 고공 행진하는 구간이 2차 전쟁의 공포감 정점이자 주가의 바닥일 수 있습니다. 3월 말이 중동 전쟁 공포감의 정점, 주가의 바닥이었다면, 7월 말이 2차 전쟁 공포감의 정점, 주가의 바닥일 가능성이 있다고 그림을 그려 보시면 도움이 됩니다.
특히 강조하고 싶은 점은, 같은 경험이 반복되면 공포감이 머무는 기간도 짧아진다는 것입니다. 첫 번째 전쟁은 한 달 동안 공포감이 치솟았지만, 2차 전쟁은 그 정도로 공포스럽지 않게 전개되고 있습니다. 공포감의 경과가 짧아지고 있어요. 그래서 한 달을 넘기지 않을 것이라고 말씀드린 겁니다. 그리고 이어지는 나머지 조합들로 정말 유동성 장세가 올지 퍼즐을 맞춰 보시면 됩니다.
그 밖에도 국제 유가 상승, 재고 소진, 금리 인상 경계감이 생기고, 제가 뽑아 놓은 케빈 워시가 잭슨홀에서 저와 상반되는 의견을 펼친다면 트럼프 대통령이 이를 지켜만 볼 수 있을까요? 재고가 이렇게 많이 소진된 상황에서 계속 전쟁을 이끌 수 있을까요? 국방비 예산 문제 등을 떠나서 말이죠. 그래서 트럼프 대통령을 지켜보았지만, 반드시 타코(TACO, 강경 발언 후 후퇴하는 패턴)할 가능성도 가정하셔야 합니다. 타코할 지점이 거의 다 왔다고 봅니다. 이번 주말 사이에라도 올 수 있다고 생각합니다. 전쟁의 종전을 향한 액션, 협상을 향한 액션을 취할 가능성이 굉장히 높아지고 있습니다. 원유 재고일수가 거의 끊겨 가는 지점이기 때문입니다.
이런 관점에서 본격적으로 중간선거 국면을 봐야 합니다. 트럼프는 어떤 논리를 펼칠 것이고, 실제로 어떤 국면에 들어설지 지금부터 말씀드리겠습니다. 중간선거 국면에서 금융 시장은 어떤 모습을 보일까요? 5~7월의 금융 시장 모습과 8~10월의 모습이 같을 거라고 전제할 수 있을까요? 전제하지 않는 게 맞습니다. 정치 공학적으로 선거 국면이라고 하면 보통 2~3개월 전을 말합니다. 11월 중간선거를 준비하는 국면은 8월 정도라고 볼 수 있습니다. 그때는 어떤 모습일지 말씀드려야겠죠.
여러분은 최근 7월 한 달을 보내면서 조마조마하셨나요, 편안하셨나요? 결혼도 마찬가지로, 결혼해서 더 조마조마한 분이 있고, 결혼 안 하는 게 나았다고 격하게 공감하시는 분도 계시죠. 주식 시장도 마찬가지입니다. 계속 편입되어 있는 게 좋을 수도 있고, 나와 있는 게 좋을 수도 있습니다. 둘 다 공포감은 있습니다. 시장에 들어가 있으면 나만 상승장에서 소외되는 것 아닐까 하는 공포, 즉 포모(FOMO, Fear of Missing Out) 현상이 있습니다. 4, 5, 6월에는 이 포모 현상이 강했죠. 반면 7, 8월에는 마음이 바뀝니다. 차라리 주식 시장에서 나와 있었을 걸, 하는 조모(JOMO, Joy of Missing Out, 아예 안 하는 기쁨 및 그에 따른 불안) 현상도 하락장에서 느낄 수 있습니다. 지금 여러분의 표정을 보니 대부분 어두우신데, 조모 현상이 집중되는 구간인 것은 맞습니다.
역발상으로 생각해 보죠. 포모 현상이 강한 지점에서는 나가야 할까요, 들어가야 할까요? 반대로 조모 현상이 집중되는 구간에서는 나가야 할까요, 들어가야 할까요? 바로 그 지점에서 들어가야 합니다. 그런데 많은 분들이 반대로 합니다. 포모도 느끼고 조모도 느끼는 거죠. 저에게 매일 질문하십니다. "왜 제가 사면 떨어지죠?" 포모 현상에 들어가신 겁니다. "왜 제가 팔면 그때부터 오르죠?" 조모 현상에 빠지신 겁니다. 두 분 울지 마세요. 포모에서 조모로, 그러니까 FROM 포모 TO 조모의 악순환이죠.
그런데 포모든 조모든, 이런 감정 자체를 느끼지 않는 방법이 있습니다. 제가 한 달 전에 말씀드렸듯이 장기 투자하시면 됩니다. 장기 투자하지 않고 샀다 팔았다 하면 "떨어졌으니 팔아야지, 올랐으니 담아야지"가 반복되고, 그 결과 내가 사면 떨어지고 내가 팔면 오르는 경험을 하게 됩니다. 장기 투자의 컨셉을 가지시고, 장기 투자는 절대 빚을 내서 하시면 안 되고 여유 자금으로 하셔야 합니다. 한 달 전에도 이 말씀을 드렸습니다. 그렇게 하지 않으실 거라면 시장을 구분하셔야 합니다. 변동성 장세 동안에는 나가 있거나, 들어가 있을 거라면 변동성 장세를 오히려 초단타로 즐기는 방식이 있겠죠.
다만 기본적으로 S&P 500과 나스닥 지수를 장기간 그려 보면 우상향합니까? 우상향합니다. 이 부분에 대한 믿음은 갖고 투자하셔야 합니다. 이 믿음이 없다면 주식 시장을 아예 떠나시는 것이 맞습니다. 제가 "투자하세요"라고 하는 것이 아니라, 장기적으로 주식 시장은 우상향한다는 믿음을 가진 분만 투자하시라는 말씀입니다. 장기 투자하지 않는 분은 실패할 수 있지만, 실패자가 되는 것은 아닙니다. 단기 투자자도 성공할 수 있습니다. 다만 장기 투자자가 실패하는 경우는 드뭅니다. 장기 투자의 컨셉을 가지고 의사 결정을 하셔야 합니다. 주가가 우상향할 거라는 믿음이 없다면, 인버스 투자 말고는 아예 접근하지 않는 편이 좋겠습니다.
이제 왜 6월이 변동성 장세가 올 것이고, 7월은 더 큰 변동성 장세가 올 것이라고 사전에 경고해 드렸는지는 앞에서 정리가 됐을 겁니다. 지금은 포모 현상일까요, 조모 현상일까요? 조모 현상입니다. 역발상으로 보면 이제 들어와야 할 지점입니다. 6월보다 7월에 조모 현상이 더 커졌습니다. 8월이 더 커질지 아닐지는 지금 단정 짓고 싶지 않습니다. 다만 그런 지점이 다 와 간다고 일단 접근해 보실 필요가 있겠습니다.
큰 틀에서 이제 하나하나 보겠습니다. 첫 번째 대주제는 디스앤피스입니다. 여러 번 강조했던 내용입니다. 8월장은 9월에 나타날 이벤트를 선반영하게 됩니다. 9월에 있을 이벤트는 미중 정상회담, 즉 시진핑 주석의 미국 방문입니다. 시진핑의 미국 방문은 전운일까요, 평화일까요? 평화입니다. 정말 미중이 평화롭다기보다는, 약속 대련을 하는 것입니다. 이를 뭐라고 하죠? 디스앤피스(Détente)입니다. 그럭저럭의 평화라고 할 수 있죠. 카메라 앞에서는 사이 좋은 척을 할 겁니다. 미중 정상회담도 그렇게 될 것입니다. 잠정적으로 9월 24일로 가정되어 있습니다.
주가 흐름이나 시장 구간을 판단할 때 반드시 넣어야 할 것이 있다고 말씀드렸죠. 중간선거와 그 앞단에 있는 미중 정상회담입니다. 이 지점들이 주가 방향을 잠깐씩 바꿔 놓습니다. 8월에 진입하면, 9월의 여러 이벤트를 반영하기 시작할 겁니다. 실제 만남 날짜가 잡히거나 협상 내용이 구체화되면 평화 기운이 더 돌겠죠. 중동 전쟁은 더 이상 못 하겠다, 종전을 향해 협상하겠다는 말이 나오면서 다시 움직일 여지가 생기고 있습니다.
5월 정상회담 때 두 사람은 무슨 이야기를 나눴을까요? 언론에 나온 내용만 추적해 보면 트럼프 대통령은 "우리 콩 좀 사 줘, 옥수수 좀 사 줘"라고 했습니다. 결국 콩 때문에 만난 셈이죠. 성공했습니다. 옥수수 때문에 만난 것이기도 하죠. 콩과 옥수수를 파는 것은 정치적으로 엄청난 지지를 받을 수 있는 일입니다. 콘벨트 지역의 농가가 가장 큰 수혜를 보니까요. 중국은 두부의 나라라서 막대한 양의 콩을 수입합니다. 관세 전쟁 중에는 미국산 대신 남미산으로 바꿨죠. 당연히 콘벨트 농가는 관세 전쟁이 달가울 리 없습니다. 콩을 못 팔고 있으니까요. 그래서 콩을 팔아 달라고 하는 겁니다. 대신 미국도 중국이 원하는 것을 들어줘야 협상이 됩니다.
그중 하나가 "나도 미국을 방문하겠다"는 약속입니다. 이 약속이 반드시 지켜진다는 뜻은 아닙니다. 지금 많은 사람들이 9월 정상회담이 있을 거라고 가정하고 있습니다. 일단 그 가정으로 접근해 보죠. 그 가정이 깨진다면 시장은 실망하겠죠. 하지만 가정이 더 강화되고 날짜가 잡히거나, 협상 딜이 구체화된다면 시장은 긍정적으로 반응할 겁니다. 협상 내용이 8월 말이나 9월 초에 나올 것이라는 얘기도 나오고 있습니다. 이것이 사실상 디스앤피스입니다.
트럼프 대통령 입장에서 가장 중요한 것은 중국산 생필품을 대거 수입하는 것입니다. 시진핑 주석도 그것을 원하고 있죠. 중국산 생필품을 사려면 관세율을 낮춰야 합니다. 그것은 미국 입장에서는 물가 안정에 도움이 됩니다. 시나리오를 짜 보면, 7월을 기점으로 중동 전쟁이 2차 전쟁처럼 격화되다가 다시 완화되는 방향으로 갈 가능성이 높아집니다. 그리고 미중 정상회담을 준비하면서 미국은 중국산 생필품을 더 적극적으로 수입합니다. 모든 물가 지표는 전년 동월 대비 가격 등락률이니까, 2026년 7~8월에 중국산 생필품이 대거 들어오면, 전년에는 들어오지 않았던 중국산 생필품이 올해는 들어오면서 전년 대비 물가 상승률이 충분히 떨어질 수 있습니다.
이것을 제가 근원 서비스 물가, 근원 상품 물가의 기저 효과로 발견했다고 말씀드린 바 있습니다. 앞서 말씀드렸듯이 7월 CPI가 나오면 에너지 물가의 기저 효과로 물가 상승률 레벨이 다시 올라갈 여지가 있습니다. 하지만 근원 서비스나 근원 상품 물가가 튀지 않고 잡힌다면, 중국산 생필품 효과라고 판단해 볼 수 있다고 봅니다.
이를 뒷받침하는 근거도 있습니다. 중국의 대미 수출은 1, 2, 3월에 전년보다 감소해 마이너스였습니다. 그러다 4월부터 선제적으로 중국산 생필품을 수입해 주기 시작했습니다. 5월, 6월 수입액이 늘었고, 중국의 대미 수출액도 늘었습니다. 최근에는 역대급 수출액을 기록하고 있습니다. 이런 흐름은 미중 정상회담의 선행 조치라고 볼 수 있습니다. 트럼프 대통령이 먼저 움직였습니다. 유조선 세 척을 먼저 중국으로 출발시켰죠. 에너지를 선물처럼 가져다준 셈입니다. 4~6월에 미중 간 긴장이 풀리는 흐름이 있었고, 정상회담을 앞두고, 정상회담 중, 그리고 정상회담 이후인 8~10월에는 중국산 생필품이 대거 들어올 거라고 가정하는 것이 맞겠죠.
이것이 물가 안정 효과를 만듭니다. 국제 유가가 일부 상승해도 물가를 크게 자극하지 않고, 케빈 워시가 금리 인상을 단행하지 않도록 만들 수 있습니다. 다만 케빈 워시가 말한다고 금리를 올리지 않는 것은 아닙니다. 금리 결정은 케빈 혼자 하는 것도 아닙니다. 케빈 워시는 다른 연준 위원들로부터 그다지 지지를 받고 있지도 않습니다. 결과적으로 물가 지표가 안정돼야 금리 인상을 하지 않고, 적어도 금리 인상만큼은 막아야 합니다. 트럼프 대통령 입장에서는 금리 인하까지는 아니더라도, 금리를 인하할 환경을 만들기 위해 노력하는 것, 이것이 경제학적으로 본 미중 정상회담의 의미입니다.
정치적으로도 시진핑 주석을 미국에서 정상회담으로 맞이하는 것은 "엄청난 나의 성과"라고 말할 수 있는 이벤트입니다. 이후 중간선거까지 상당한 평화 국면이 이어질 수 있고, 11월에는 또 정상회담이 있습니다. 개최지는 중국 선전이라는 얘기가 있으니 이것까지 시나리오에 넣을 겁니다. 제 의견으로는 2026년 11월까지는 상당한 평화 국면에 진입한다고 봅니다. 미리 말씀드리자면, 다른 여건이 조성되더라도 금값이 강하게 상승하기는 어렵다고 봅니다. 평화 국면이 11월까지 지속될 것이기 때문입니다. 이 부분은 뒤에서 다시 말씀드리겠습니다.
다만 IMF는 계속 부채 위험을 경고할 겁니다. 세계적으로 부채가 너무 늘어난다는 것이죠. 중동 전쟁을 겪으면서 걸프 국가들이 재건과 무기고 충원을 위해 부채 의존도를 크게 높였기 때문입니다. 그런데 부채에 대한 경고가 있다는 말은, 부채를 갚지 못해 파산하는 나라가 없다는 전제 하에서는 곧 유동성이라는 뜻입니다. 제가 누차 말씀드렸듯이, 부채에 대한 경고는 곧 정부가 부채를 끌어다 돈을 푸는 것을 의미합니다. 기업에, 가게에, 무기고 충원과 재건 사업에 돈을 푸는 과정입니다. 이것이 유동성입니다. 따라서 유동성 효과가 있을 수밖에 없습니다. 2차 전쟁 이후 협상 국면으로 갈 경우, 현재로서는 그렇게 전제하고 있습니다.
세계적으로 부채가 늘어날 것인데, 특히 미국과 중국을 중심으로 강하게 늘어날 것이라고 보고 있습니다. GDP 대비 정부 부채 규모가 미국과 중국을 중심으로 크게 늘어날 것입니다. 2025년보다 2026, 2027, 2028년에 부채가 늘어나는 국면입니다. 전쟁 복구 작업도 있고, 전쟁을 직접 겪지 않은 국가들도 전쟁에 따른 경제적 충격이 있으니 이를 메우기 위해 재정을 투입하게 됩니다. 우리나라도 마찬가지로, 재정 투입이 있을 것입니다. 2026년 하반기는 통화정책 관점이 아니라 재정정책 관점의 유동성 장세를 이야기해야 합니다. 역설적이게도 국제 기구들은 부채에 대한 경고를 계속하겠지만, 자본 시장에서는 그것이 곧 유동성의 작용이 됩니다. 그래서 유동성 효과가 기대됩니다.
미국의 유동성은 어디에서 비롯될까요? 2026년 중간선거를 대비해 2025년 취임하자마자 준비된 것이 바로 OBBBA법(One Big Beautiful Bill Act) 통과입니다. OBBBA법은 감세 정책이며, 감세와 더불어 부채 한도를 끌어올려 놓았습니다. 이것이 중요합니다. 2025년에 부채 한도를 왜 올려놓았을까요? 마이너스 통장을 왜 만들까요? 돈을 끌어다 쓰려는 것이죠. 부채 한도를 끌어다 놓은 것입니다. 당연히 정치인으로서는 중간선거를 타깃으로 하고 있을 겁니다. 어떤 정부든 세계 어느 정부든 마찬가지입니다. 중요한 정치 이벤트를 앞에 두고는 최대한 끌어다 쓰고, 정치적으로 유리한 승부를 보고 싶어 하는 것입니다. 그래서 중간선거를 앞두고 부채를 끌어다 재정을 적극적으로 투입할 것이라는 논리가 전개될 것입니다.
제가 자주 표현하듯이, 3억 5천만 유권자들에게 떡을 돌리려고 작정하고 준비한 것이 OBBBA법입니다. OBBBA법이 통과되면서 미국의 재정적자 규모는 커질 것입니다. 재정적자와 부채에 대한 경고가 나오겠죠. 그리고 국채 금리는 내려가기 어려울 것입니다. 국채 금리는 높은 상태일 가능성이 큽니다. 결과적으로 국채 금리가 높아진 상태에서는 금값이 오르기가 어렵습니다. 여기에 평화 국면까지 겹칩니다. 장기적인 얘기가 아니라 2026년 하반기를 놓고 하는 얘기입니다. 국채 금리가 올라가 있는 국면에서는 금의 매력도가 떨어집니다. 그렇다면 무엇이 매력적일까요? 비트코인이 매력적일까요? 비트코인도 매력이 없습니다. 다만 금과 비트코인 중 하나를 고르라고 한다면, 저는 금보다 코인이라고 봅니다. 디스앤피스 국면에서는 위험자산 선호 현상이 더 나타날 수 있기 때문입니다. 둘 다 고르지 않을 것 같지만, 참고만 하시기 바랍니다.
그렇다면 무엇이냐? 주식입니다. 국채 금리가 높을 때 돈이 쏠리는 판단 기준은 실적입니다. 금리보다 높은 실적을 내줘야 합니다. 금리가 5~7%인데 실적 증가율이 10%, 20%, 혹은 몇백%라면 돈은 그쪽으로 이동하게 됩니다. 금은 실적을 내지 않고, 코인도 실적을 내지 않습니다. 국채 금리가 높게 유지되는 국면에서는 실적이 뒷받침되는 기업으로 돈이 쏠릴 것이라고 가정할 수 있습니다. 왜 국채 금리가 높게 유지되는지는 뒤에서 본격적으로 설명하겠습니다.
기본적으로 재정 적자 규모는 커질 것입니다. 많은 부채를 끌어다 살림을 살 것이라는 시나리오는 이미 많이 나와 있습니다. 미국 내외의 기관들, 예를 들어 CRFB, CBO 같은 미국 기관들도 전반적으로 재정 적자 규모가 커질 것이라고 보고 있습니다. 그렇다면 이것이 경제적으로는 어떨까요? 경제를 상승시킬 것이라고 봅니다. 경제 성장을 견인할 것이라고 봅니다. 우리나라도 재정을 투입합니다. 재난지원금을 뿌리죠. 이처럼 재정을 투입하면 경제가 성장하는 효과가 나타납니다.
성장률 이야기를 하자면 저는 정부에 늘 단기 성장률에 매달리지 말고 장기 전략을 내놓아 달라고 요구해 왔습니다. 구현철 부총리님이 제 채널에 나오셨을 때도 같은 당부를 드렸고요. 올해 성장률에 연연하지 말고 장기 성장 전략을 제시해 달라고, 정부 당국을 만날 때마다 이 얘기를 합니다. 물론 재정을 투입하면 올해 성장률은 만들어 낼 수 있습니다. 하지만 마이너스 통장으로 명품을 사는 것과 같습니다. 부자처럼 보이는 것과 실제 부자는 다릅니다. 재정을 쏟아부어 성장률을 끌어올리는 것이 건전한 성장이냐는 질문을 드리고 싶습니다.
미국의 감세 조치도 재정수지를 악화시키고 GDP 대비 부채 비중을 늘릴 것이라서 경고 메시지는 나올 것입니다. 다만 시장은 이것을 경고가 아니라 유동성으로 받아들입니다.
댓글에서 자주 나오는 질문이 있습니다. 금리를 올린다고 하지 않았느냐, 그런데 어떻게 유동성이 늘어나느냐는 것입니다. 통화정책은 반쪽짜리입니다. 일본이 대표적인 사례입니다. 금리를 올리면서도 그보다 더 많은 재정을 투입하는 유동성 정책을 펴고 있습니다. 세계가 대체로 그렇게 움직이고 있고, 특히 미국이 그렇습니다.
제 환율 판단의 전제는 단순합니다. 돈을 많이 풀면 돈의 가치가 떨어집니다. 그렇다면 누가 얼마나 푸느냐가 중요합니다. 올해 상반기까지는 우리나라가 증가율 기준으로 더 많이 풀었습니다. 하지만 하반기에는 미국의 통화 공급 속도가 강해질 것으로 봅니다.
미국 M2를 보면 증가율이 올라갈 때는 정점이 27% 수준까지 올라가고, 줄일 때는 실제로 크게 줄입니다. 반면 우리나라는 M2 증가율이 마이너스를 기록한 적이 없습니다. 늘리거나 줄이는 것이 아니라 계속 늘리되 속도만 조절하는 스타일입니다. 미국은 늘릴 때 확실히 늘리고 줄일 때 확실히 줄입니다.
그래서 저는 미국 M2 증가율이 2026년 하반기에 강하게 반등해 15% 수준까지 올라갈 것으로 전제하고 있습니다. 이 전제가 맞는지는 추가로 확인해서 말씀드리겠습니다. 반면 우리나라 M2 증가율은 그만큼 올라가지 않을 것으로 봅니다. 이미 정점을 찍고 유지되거나 내려가는 흐름입니다. 이것이 제 환율 판단에서 가장 중요한 가중치를 둔 부분입니다.
참고로 이 수치들은 모두 5월 지표입니다. M2 지표는 원래 발표가 느립니다. 미국 M2 증가율은 5월 들어 5.6%로 급등했습니다. 이것이 중요한 신호입니다. 4월까지는 5% 미만에서 관리되다가 5월부터 늘리기 시작한 것입니다. 8월, 9월에 데이터를 보고 판단하면 이미 늦습니다.
또 한 가지 짚고 싶은 것은 M2는 통화정책만의 지표라는 점입니다. 유동성은 재정 투입까지 포함해서 봐야 합니다. 한국과 미국의 M2 구성이 다르기 때문에 금액을 직접 비교하기보다 증가율을 비교하는 것이 맞습니다. M2와 M1 증가 속도가 높아지면 유동성 장세가 만들어질 것으로 봅니다.
돈은 항상 어딘가로 이동합니다. 주식으로 가기도 하고, 부동산으로 가기도 하고, 현금이나 예금으로 머물기도 합니다. 예금도 원화냐 달러냐에 따라 다르고, 비철금속이나 원유, 곡물 ETF 같은 원자재로 가기도 하고, 금이나 코인으로 가기도 합니다. 그래서 돈이 어디로 가는지를 봐야 합니다.
2026년 8월에는 본격적인 유동성 장세가 시작될 조짐이 보이고, 9월과 10월에 격화될 것으로 봅니다. 그렇다면 그 유동성은 어디로 향할까요? 가장 많이 받는 질문이 금 가격이 반등하느냐는 것입니다.
기본적으로 유동성이 폭발하면 여러 자산의 가치가 모두 오를 것으로 봅니다. 돈의 가치만 떨어지는 국면에서는 나머지 자산이 같이 오릅니다. 돈의 가치, 즉 금리는 중력과 같아서 나머지 자산은 그 중력에 따라 오르내립니다. 이 큰 틀을 먼저 잡으셨으면 합니다.
그러면 금이 강하게 오를지, 비트코인이 강하게 오를지, 주가가 강하게 오를지 의견을 드려 보겠습니다. 금은 하락세가 상당 부분 이어지고 있습니다. 하락세가 이어지는 동안 중국이 금을 사 모으고 있는 것도 사실입니다. 그런데 중국이 금을 사니까 금값이 오른다고 하면 될까요? 아닙니다. 누군가 금을 팔고 있다는 뜻이기도 합니다. 금은 달러로 표시됩니다. 달러 가치가 강해지면 금 가격은 떨어집니다. 원·달러 환율과 같은 원리입니다. 다만 유동성 공급 효과로 금 가격에 상승 압력이 생길 수는 있고, 금으로도, 코인으로도, 주식으로도 돈이 들어올 여지는 있습니다.
다만 국채 금리가 높은 상황, 그리고 디스인플레이션이 진행되는 상황을 함께 봐야 합니다. 9월 정상회담부터 11월 APEC 정상회담, 중간선거 전후까지는 평화 국면이 그려질 가능성이 높습니다. 그렇다면 안전자산 선호가 강해질까요? 오히려 위험자산 선호가 강해질 가능성이 큽니다. 위험자산 선호와 유동성이 만나는 곳은 금보다 코인이나 주식일 가능성이 높습니다.
비트코인에 대해서는 부정적입니다. 거시적으로 보면 금보다는 코인이 낫겠지만, 비트코인 가격을 결정하는 두 번째 변수는 제도화입니다. 제도화 가능성은 신뢰도를 가져옵니다. 그런데 지금 제도화 가능성이 계속 기울고 있습니다. 제도화 기대가 무너지는 국면이 비트코인이 조정받는 국면입니다. 2026년 8, 9월에 제도화 가능성이 다시 올라간다면 비트코인도 괜찮게 봅니다. 그래서 제도화 여부가 중요한 관전 포인트입니다.
국채 금리와 회사채 금리, 시중 금리가 올라가 있는 상황에서는 비트코인이 뚜렷한 성과를 내기 어렵고, 돈이 그쪽으로 들어오기도 어렵습니다. 반면 2026년 하반기에도 실적을 계속 보여 줄 기업의 주식으로는 돈이 들어올 가능성이 더 높습니다. 정리하면, 유동성 장세에서 금·코인·주식 세 자산 모두 우상향할 가능성은 있지만 각 자산의 가격을 결정하는 변수에 부정적인 요소가 있어서 금이든 코인이든 긍정적으로 보지는 않습니다. 굳이 둘 중 하나를 고르라면 코인입니다. 비트코인이 유동성에 민감하기 때문입니다.
가장 중요한 주제는 반도체입니다. 결론부터 말씀드리면 반도체가 꺾이지는 않을 것으로 봅니다. 다만 시장에서는 꺾일 것이라는 공포감, 즉 AI 거품론이 올라올 수 있습니다. 그 공포감은 유동성 장세가 꺾이거나, 전쟁이 재발하거나, 국채 금리가 오를 때 주식 시장에서 빠져나가는 명분으로 쓰일 뿐입니다.
제가 반도체와 AI 기업 실적을 바로 분석하니까 "물린 것 아니냐"는 댓글도 달리는데, 그런 이유 때문이 아닙니다. 반도체와 AI 밸류체인, 즉 AI 서비스, AI 모델, 데이터 센터, AI 인프라, 전력 인프라, 통신 인프라를 빼고는 거시 경제를 제대로 진단할 수 없습니다. 우리나라 전체 수출의 40%가 반도체이고, 나머지 60%도 반도체 없이는 만들기 어려운 품목입니다. 자동차, 자동차 부품, 가전, 모바일폰, 디스플레이, 2차전지 등 주력 수출품의 대부분에 반도체가 들어갑니다. 우리는 반도체를 직접 수출하거나 반도체가 들어간 제품을 수출하는 나라입니다.
경제의 강도는 가장 약한 고리가 결정합니다. 반도체는 가장 약한 고리이면서 동시에 가장 강한 고리입니다. 약한 부분이 분명 있으니 그 부분은 예의 주시해야 합니다. 제 판단은 반도체 AI 밸류체인이 끊어지지는 않는다는 것입니다. 다만 끊어질 것이라는 걱정은 계속 나올 것이고, 그게 AI 거품론입니다.
AI 밸류체인을 다시 정리하면 이렇습니다. 여러분이 쓰는 것은 AI 서비스입니다. 그 서비스를 전달하는 구글 같은 하이퍼스케일러 빅테크 기업들이 더 나은 AI 모델을 만들려고 경쟁합니다. 그런데 모델은 엔진과 같습니다. 엔진만으로 자동차가 굴러가지 않듯이, AI 서비스에도 인프라가 필요합니다. 그 핵심이 AI 데이터 센터이고, 여기에 통신 인프라와 전력 인프라가 함께 있어야 합니다. 삼성전자, SK하이닉스, 엔비디아는 하이퍼스케일러에게 AI 인프라를 구축할 반도체를 파는 기업입니다. AI 서비스 기업의 수익성이 낮아 보이고 중국에 뺏기는 것 같다는 생각이 AI 거품론입니다. 그리고 피지컬 AI로 확장되면 AI 자동차, AI PC, AI 냉장고까지 시장이 한 단계 더 커집니다.
많은 분들이 AI는 아직 시작도 안 했다고 말하는데, 이것은 제가 서울대 윤병동 교수님이나 HBM의 아버지 김정호 교수님의 이야기를 들어도 똑같이 느끼는 부분입니다. AI가 실제 산업에 적용되는 과정, 즉 제조업의 AX, 금융·교육·물류·유통·법률·컨설팅·연구 등 전 산업의 서비스 AX가 이제 막 시작되는 단계입니다. 반도체를 만드는 공정에 AI를 쓰는 것, 자동차를 만드는 공정에 AI를 쓰는 것, 기업의 생산·재무·회계·인사·마케팅·전략 부서 전체에 AI를 쓰는 것이 모두 AX입니다. 그래서 AI 거품론을 말하는 것은 자본 시장의 기대와 실물 경제를 같이 비교하면 거품이 일 때가 있다는 뜻이지, 그것이 붕괴된다는 의미는 아닙니다.
얼마 전 구글 알파벳 실적 발표 때 보여 드렸듯이, 하이퍼스케일러 기업들은 데이터 센터 투자를 줄인다고 한 번도 발표하지 않았습니다. 오히려 시설 투자를 늘리겠다고 했습니다. 그런데 잉여현금흐름(FCF)은 2025년 2분기 51에서 줄어들다가 2026년 2분기에는 마이너스가 되었습니다. 그러면 현금이 없는데 어떻게 데이터 센터를 짓느냐는 생각이 나오고, 이것이 AI 거품론의 핵심입니다. 고객사의 현금 사정이 나빠지면 반도체 기업의 매출처가 줄어들 것이라는 논리입니다.
그런데 구글은 다음 날 또 시설 투자를 늘리겠다고 발표했습니다. 잉여현금흐름이 마이너스인데도 말입니다. 그렇다면 반도체는 계속 팔린다는 뜻입니다. GPU와 HBM은 없어서 못 파는 상황입니다. 그래서 이 장표가 중요합니다. AI 거품론의 실체는 결국 하이퍼스케일러의 현금 사정입니다.
또 하나의 근거는 중국입니다. 중국은 시설 투자를 많이 하지 않는데도 AI 모델 성능을 계속 발표하고, 실제로 미국 중심 AI보다 중국 중심 AI에 대한 의존도가 높아지고 있다는 주장입니다. 시장은 이런 소식이 나올 때마다 놀라서 주식을 던집니다. 그런데 이런 논리로 빠지는 것이 아니라, 실제로는 전쟁 공포감, 인플레이션 우려, 금리 인상 우려 같은 위험자산 회피 요인으로 빠지는 것입니다.
앞으로도 하이퍼스케일러들은 투자를 계속할 것으로 전망합니다. 메타, 아마존, 구글, 마이크로소프트, 오라클이 2026년에도, 2027년에도 시설 투자를 늘린다고 발표했습니다. 그러니 AI 데이터 센터와 반도체 수요는 계속 늘어날 것입니다. 다만 늘어나는 속도는 줄어들 수 있습니다. 증가율이 꺾일 때마다 리밸류에이션이 일어나는데, 실적이 좋아도 조정을 피하기 어려운 이유가 여기에 있습니다. 그렇다고 반도체가 완전히 꺾이는 것이 아니라, 한 번씩 꺾이며 다시 자리를 잡아가는 과정으로 보는 것이 맞습니다.
잉여현금흐름이 마이너스로 바뀌는 구글 같은 기업이 있고, 마이너스까지는 아니어도 규모가 쪼그라드는 기업도 있어서 전체적으로는 줄어드는 구조입니다. 이것을 "잉여현금이 줄어드니 시설 투자를 못 한다"로 읽기보다, "시설 투자를 하기 때문에 잉여현금이 줄어든다"로 바꿔서 이해해야 합니다. 실제로 기업들은 역대급 영업이익을 내고 있고, 그 돈을 시설 투자에 쓰고 있습니다.
부족한 잉여현금은 회사채 발행으로 메웁니다. 투자 적격 등급 상위 10대 발행사 중 상당수가 AI 관련 빅테크 기업이고, 회사채 발행액은 2025년에도, 2026년에도 크게 늘었습니다. 즉 AI 기업들을 중심으로 회사채 발행이 늘어나고 있습니다. 국채 금리가 높은 상황에서 다른 자본시장으로 돈이 들어오기 어렵다면, 돈은 실적을 계속 보여 주는 기업으로 쏠릴 가능성이 높습니다.
결국 관건은 하이퍼스케일러가 정말 현금이 부족해지는지, 발행한 회사채를 갚을 수 있는지입니다. 2027년부터 회사채 만기가 본격적으로 돌아옵니다. 2027년에 만기가 도래하는 회사채 규모는 약 200억 달러 수준입니다. 반면 잉여현금흐름은 1,000억 달러 가까이 됩니다. 개별 기업으로 보면 상환 능력이 부족한 곳도 있을 수 있지만, 전체적으로는 상환 여력이 있습니다. 그리고 회사채 만기가 돌아왔을 때 어떻게 할지, 즉 차환을 어떻게 할지가 다음으로 볼 부분입니다.
또 회사채를 발행해서 기존 회사채를 갚는 방식을 그동안 취해 오지 않았습니까? 그래서 정리하겠습니다. 제가 여러분께 2024년, 2025년 한국 시장에서 부동산 PF 부실 문제가 막 제기됐을 때, 이건 부실 문제가 맞고 약한 고리도 맞다고 말씀드렸죠. 그러나 이 약한 고리가 깨질까라는 질문에는, 깨지지는 않는 수준이라고 분석해 드렸습니다. 지금도 비슷한 논리입니다. 약한 고리는 맞아요. 약한 고리가 있어요. 그런데 그 약한 고리가 깨질 것으로 분석되지는 않습니다. 분석되지 않으니까, 반도체 자체가 실물 경제적으로는 꺾이지 않는다고 봅니다. 증가율은 둔화될 수 있고, 그때마다 리밸런싱이 될 수는 있습니다.
그러나 꺾여 들어가진 않아요. 그렇기 때문에 기본적으로 그런 공포감이 드는 국면이 찾아올 수 있습니다. 2026년 하반기 8월, 9월, 10월 동안 유동성 장세가 펼쳐질 때 돈이 주입되다가, 거품론 때문에 한 번씩 빠질 때가 있습니다. 하지만 그런 건 사실 오히려 기회입니다. 전체 시장의 경로 자체가 꺾여 들어가는 그 지점은, 2026년 중간선거는 아니라고 봅니다. 그 이유가 될 것이라는 근거죠. 물론 그보다 한 달 정도 선행해서 먼저 조정이 올 수도 있습니다. 그렇죠? 선행해서 조정이 오는 지점은 있을 수 있지만, 8, 9월 정도에 반도체가 꺾여서 조정된다고 표현하기보다는, 반도체 자체는 꺾이지 않는데 꺾일 거라는 공포감이 주가를 한 번씩 뒤흔드는 흐름이 될 것이라고 보는 게 맞겠습니다.
그런 면에서 제가 여러분께 드리는 마지막 조언은 이겁니다. 우리 경제학교에서는 매월 이렇게 오프라인 특강을 하고, 매주 줌 수업을 통해 여러분이 갖고 계신 질문을 하나하나 받으면서 정성껏 답변을 드리고 있습니다. 제가 가장 좋아하는 팝송이 있는데요, 제목이 잘 안 보이시죠? "Thinking Out Loud"입니다. 여러분이 생각하고 계신 걸 끄집어 내서 질문하세요. 그리고 다른 사람들은 어떤 생각을 하고 있고 어떤 질문을 던지고 있는지 들어보세요. 혼자 끙끙 앓지 마시고, 경제학교와 함께 기초적인 질문부터 중급, 고급 레벨까지 질문해 주십시오. 저도 정답을 말씀드리지 못할 때도 있겠지만, 저는 저대로 최선을 다해서 이렇게 생각한다는 의견을 계속 드리니까, 그런 여러 생각들의 조합으로 여러분만의 물고기 잡는 법을 완성하셨으면 좋겠습니다.
열정적인 교수님의 오프라인 강의를 듣고자 원정 와서 텍사스에서 왔습니다. 흔들리는 바람에도 흔들리지 않을 자신이 오늘 생겼습니다.
김광석의 경제학교, 지금 만나보세요.
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