저자: 문남중 · 한국인
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5~6월 증시는 종전 기대감에 상승했으나 6월 하순~3분기까지 쉬어갈 것으로 봄(큰 조정 아닌 기간조정). 에너지 중심 물가가 식품·서비스로 전이될 가능성, 미국 드라이빙 시즌 에너지 수요로 물가 상승 압력. 미국 4월 PCE 3.8%로 정책금리(3.75%)와 실질정책금리가 마이너스 전환, 한국도 소비자물가 2.6%>기준금리 2.5%로 역전. 실질중립금리(약 1.1%) 대비 실질정책금리 하락으로 연준은 3분기까지 동결, 4분기 이후 1~2회 인하 가능(미중 관세·생필품 딜 조건부). 한국은 1~2차례 인상, 일본·유로존도 인상 압력 전망.
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주가가 계속 올라갈 수 있는 게 아니라 떨어질 수 있는 일정 기간에 들어설 여지도 있다고 해석하시면 될 것 같아요. 그런데 이건 미국뿐만 아니라 한국도 마찬가지예요.
네, 여러분 안녕하세요. 지금의 자본시장이 어디까지 왔고 앞으로 어디로 갈 것인지 많은 분들이 궁금해하시죠. 그 부분에 지혜를 주실 전문가를 모셨습니다. 문남중 수석연구위원님 안녕하십니까?
안녕하세요. 저는 대신증권에서 글로벌 전략을 담당하고 있는 문남중입니다. 반갑습니다.
네, 반갑습니다. 이번 6월 장세를 한마디로 어떻게 표현하고 싶으신지 큰 질문을 드려 보겠습니다.
저는 6월 증시를 '안도와 경계 사이'라고 표현하고 싶어요. 이걸 상반월과 하반월로 나눠서 봐야 할 것 같습니다. 5월, 6월에 글로벌 증시가 올라온 바탕은 여러분도 이미 아실 내용이에요. 전쟁 종전에 대한 합의가 임박했다는 기대가 투자 심리를 자극하고 있죠. 저는 빠르면 6월 첫째 주, 늦어도 6월 상반월 안에 트럼프 대통령이 종전에 대한 공식 입장을 발표할 것으로 보고 있습니다. 그래서 그 시점을 변곡점으로 보고 있어요. 그 이전까지는 증시가 계속 오르겠지만, 이게 공식화된 이후부터는 주식시장이 쉬어갈 여지가 상당히 높다고 생각합니다.
그래서 6월 하반월부터 3분기까지는 글로벌 증시가 전반적으로 쉬어갈 수 있다고 봅니다. 다만 큰 폭의 조정이라기보다는 기간 조정 형태로 보시면 될 것 같아요. 주가가 횡보하더라도 변동성은 있을 수밖에 없으니, 그 정도 변동성이 발생하는 국면으로 생각하고 있습니다. 일반적으로는 증시가 계속 올라갈 수 있다고 말씀하시는 분들도 있어서 제 의견은 남들과 다를 수 있어요. 어쨌든 저는 6월 하반월부터 3분기까지는 쉬어갈 거라고 보고 있습니다.
중요한 포인트를 말씀해 주셨습니다. 6월부터는 증시가 쉬어갈 거라는 말씀이시죠. 지금까지는 쉬어가지 않았잖아요?
네, 6월 초까지는 쉬어가지 않고 달려왔습니다. 거의 마라톤을 뛰어야 할 속도를 100m 달리기하듯 뛰어왔죠. 상승을 주도해 온 분들도 너무 빨리 뛰어서 부담스럽다는 표현을 많이 하셨고요. 그런데 이제는 흐름이 쉬어가는 국면으로 들어설 수 있다는 것이지, 꺾인다는 뉘앙스는 아닙니다.
그렇다면 질문을 드리겠습니다. 쉬어갈 것이라는 기본 스탠스를 존중합니다. 왜 그렇게 보시는지 여쭤 보고 싶은데, 종전 기대감이 빠지면서 추가적인 상승 모멘텀이 약해질 것이라는 말씀이신 것 같아요. 그 밖에 또 고려할 만한 요소가 있을까요?
이미 알려진 내용이기도 한데, 전쟁이 종전되더라도 물가를 비롯한 실물 경제에 미치는 시차가 있습니다. 보통 2~3개월 정도 걸리죠. 긍정적인 환경에서 6월 상반월에 종전이 공식화된다고 해도 2~3개월을 적용하면 사실상 8월 전후를 봐야 합니다. 그 전까지는 물가가 전 대비 올라갈 수밖에 없어요.
게다가 미국은 5월 말부터 9월 초까지 드라이빙 시즌입니다. 휴가철에 자동차를 많이 이용하니 휘발유를 중심으로 에너지 가격이 또 오를 여지도 있어요. 전쟁 영향에 계절적 요인까지 더하면, 지금도 이미 물가가 전보다 높게 나오고 있는 상황에서 추가 상승 압력이 생깁니다. 일부 중앙은행은 금리 인상 가능성을 가이던스로 제시하고 있고, 선진국 중에서는 3분기에 실제로 금리를 인상할 수도 있다고 봅니다. 통화정책 정상화 국면이라 다른 중앙은행들과 차이는 있지만, 금리를 올려야 한다는 소수 의견의 목소리도 나올 수 있어요. 이런 노이즈들이 6월 하반월부터 3분기까지 증시가 쉬어가는 구실이 되지 않을까 생각합니다.
말씀 감사합니다. 방금 답변 속에 중요한 메시지가 한두 가지 나온 것 같아요. 첫 번째는 인플레이션에 대한 정확한 진단이고, 두 번째는 국가별 금리 인상의 차별화가 시장에 어떤 영향을 줄지라는 질문입니다. 먼저 물가 얘기를 해 보겠습니다. 미국 기준으로 CPI는 월중, PPI는 그다음 날, PCE는 월말에 발표되는데, 지금 6월에 보고 있는 것은 5월에 발표된 4월 물가 상승률이에요. 4월 물가는 확실히 올랐지만, 내용을 보면 에너지 물가만 오른 상태입니다. 에너지 물가가 식품, 공산품, 서비스 가격으로 옮겨 붙으면서 소비재 바구니 전반에 상승 압력이 작용해야 진정한 인플레이션이라고 하잖아요. 지금은 인플레이션에 대한 위협이고 우려 단계인데, 6월 중 5월 물가를 확인할 때쯤에는 공산품이나 서비스 물가에 일부 옮겨 붙는 모습이 확인될 수도 있지 않을까요? 그러면 본격적으로 인플레이션 우려가 커지는 지점이라고 판단하시는 건가요?
제 의견도 그렇습니다. 말씀하신 맥락을 잘 짚어 주셨어요. 지금까지 물가는 에너지 가격 중심으로 나타났죠. 그런데 이번 달 물가 지표부터는 에너지 가격이 전보다 다소 떨어지고, 에너지에서 파생되는 다른 품목으로 물가 상승이 옮겨 가는 현상이 나타날 수 있다고 봅니다. 저는 이 부분이 해석에 영향을 줄 것이라고 봐요. 미국 4월 PCE는 전년 동월 대비 3.8%가 나왔잖아요. 그 이후에 발표되는 PCE는 에너지 이외 품목으로 영향이 번지기 때문에 오르면 올랐지 떨어지지는 않을 것 같습니다. 그래서 앞으로 나오는 물가 지표는 3분기에 해당하는 지표들인데, 이를 해석할 때는 에너지 가격뿐 아니라 다른 품목으로의 파급 효과가 무엇을 주는지를 함께 봐야 한다고 생각합니다.
물가 지표를 볼 때 항상 설명드리는 게 있는데, 실질 정책금리를 짚어 드려야 할 것 같아요. 실질 정책금리는 한 나라의 정책금리에서 해당 국가가 중시하는 소비자물가 상승률(전년 동월 대비)을 뺀 값입니다. 이 지표가 의미가 있는 이유는 통화 긴축 여부를 확인할 수 있는 잣대이기 때문이에요. 증시와의 관계를 보면, 팬데믹 이후 실질 정책금리가 플러스로 바뀌고 그 영역이 유지될 때 증시는 추세적으로 올랐습니다. 그런데 올해 4월 PCE 기준으로 전년 동월 대비 3.8%가 나왔고, 미국 정책금리는 3.75%입니다. 이제 물가가 정책금리를 상회하는 상황을 확인하게 된 거죠. 이는 물가가 내려갈 수 있는 제약적인 환경이 아니라는 뜻이에요. 물가가 올라갈 수 있다는 것을 지표로 확인할 수 있는 것입니다. 이렇게 되면 실질 정책금리가 마이너스로 바뀐 것이므로, 주가 입장에서는 계속 올라가기는 어렵고 떨어질 수 있는 일정 기간에 진입할 여지도 있다고 해석하셔야 합니다.
이건 미국뿐 아니라 한국도 마찬가지예요. 서울 소비자물가를 보더라도 전년 동월 대비 2.6%인데, 한국 기준금리는 2.5%입니다. 이제 역전이 일어난 거예요. 기준금리보다 소비자물가가 더 높으니 제약적인 환경이 아니죠. 물가는 앞으로도 계속 올라갈 것이고, 중앙은행들은 금리를 올리려는 목소리를 낼 겁니다. 그래서 저는 글로벌 전략 증시 전망을 하면서 팬데믹 이후 가장 중시하는 변수로 실질 정책금리와 주가의 관계를 보고 있습니다. 상관관계가 너무 넓어서 투자자 여러분께 꼭 드리고 싶은 말씀이에요.
정리하면, 4월 기준 미국은 PCE, 한국은 소비자물가로 봤을 때 정책금리와 소비자물가가 드디어 역전이 일어났습니다. 제약적인 환경이 아니고 물가는 올라갈 수 있어요. 그러면 중앙은행들이 금리 인상을 고려하는 구간이 생기기 때문에, 증시가 계속 오르기는 어렵습니다. 제가 처음에 6월 하반월부터 3분기까지 증시가 쉬어갈 수 있다고 말씀드렸는데, 가장 큰 핵심 변수가 바로 실질 정책금리가 마이너스로 바뀌었다는 점이에요. 이 부분이 가장 중요하다고 말씀드리고 싶습니다.
말씀 정말 감사합니다. 앞서 말씀하신 차별화된 금리 결정, 즉 국가별로 금리 인상이 엇갈리는 현상이 6~7월 환경에서 나타날 수밖에 없다는 말씀이었죠. 기준금리가 2.5% 이하인 국가들, 예를 들어 스위스, 스웨덴, 유로존, 일본, 한국은 물가상승률이 3% 안팎으로 올라오면 금리 인상 압력이 커질 것입니다. 반면 미국은 아직 3.75%의 높은 금리를 운용하고 있어서, 물가가 3~3.5%로 나오더라도 여전히 제약적인 금리 수준이에요. 차별화라는 표현이 적절할지 모르겠지만, 재각(각국별로 따로 가는) 금리 인상의 시대가 올 거라고 보고 있습니다. 지금 수석님도 비슷한 견해이신지 여쭤 보겠습니다.
제가 질문을 드리려 했는데 먼저 답을 해 주셨네요. 물가 얘기를 하다 보면 결국 미국의 향후 정책금리 경로를 어떻게 보는지 물어보게 되거든요. 저는 시장과 연준의 통화정책 경로에 대한 의견이 상당히 다릅니다. 저는 연준이 올해 하반기까지 금리 동결을 계속하다가 4분기쯤 한두 차례, 25~50bp 정도 인하할 가능성이 높다고 봅니다. 시장에서는 전쟁 이후 물가가 오르니까 금리 인상도 가능하다는 의견이 높아지곤 하는데, 저는 일관되게 동결을 얘기하고 있어요. 전쟁 영향 때문에 3분기에는 물가가 올라갈 수밖에 없어서 연준도 금리를 인하하지 못하고, 최소한 동결은 계속하겠죠. 하지만 4분기쯤 되면 전쟁의 영향력이 어느 정도 희석되어 물가가 3분기보다는 내려올 것이고, 그렇게 되면 연준이 인하를 검토할 수 있다고 봅니다. 트럼프 행정부는 금리 인하를 원하고 있고, 새로 취임한 케빈 워시 연준 의장은 전적으로 매파적인 인물은 아니지만 트럼프 대통령이 임명한 연준 의장이니 암묵적으로라도 금리 인하 의지를 보여 줘야 하죠. 그래서 올해 4분기에 한두 차례 인하를 예상하는 것입니다. 이 견해를 어떻게 보시는지 여쭤 보고 싶었어요.
저도 금리 동결을 계속할 것이라고 봅니다. 기본적으로 금리 인하는 어렵다는 입장이고요. 다만 정치적인 접근으로 금리를 해석하면 누구도 정답을 맞힐 수 없을 거예요. 저도 모를 수 있으니 그 부분은 피하고, 통화정책 메커니즘 관점에서 보겠습니다. 연준이 정치로부터 독립적으로 금리를 결정한다는 전제에서, 지금의 인플레이션 지표가 어떻게 전개되느냐에 따라 차이는 있겠지만, 단기간에 물가상승률이 연준이 바라는 수준으로 떨어지기는 어렵습니다. 여기서 말하는 기준은 근원 PCE 물가상승률이고, 절사평균 같은 지표를 도입하더라도 2%대 초반까지 내려오기는 쉽지 않다고 봐요. 그래서 금리 인하는 당연히 어렵다는 의견입니다. 다만 한 가지 조건이 붙으면 가능할 수도 있어요.
어떤 조건인가요?
작년부터 드렸던 얘기인데, 미중 간에 스몰딜이든 빅딜이든 이루어지는 경우입니다. 미국이 원하는 것은 사실 국가보다는 트럼프 대통령과 공화당 행정부가 원하는 것이고, 중국이 원하는 것도 중국 정부의 요구 사항이죠. 시진핑 주석이 미국을 방문하기로 결정되어 있으니, 양측이 원하는 것이 만나는 지점이 있을 수 있어요. 예를 들어 관세를 제로화하거나 중국산 생필품이 대거 수입되는 것 등은 중국도 원하고 미국도 원하는 것입니다. 만약 이런 것들이 실행된다면, 물가 상승률의 레벨은 떨어질 것입니다. 2025년에는 관세가 높게 적용됐고 중국산 생필품 수입이 멈춰 있었는데, 2026년 하반기에 중국산 생필품이 대거 들어오면 물가 레벨이 뚝 떨어질 수 있다고 봅니다. 이런 흐름이 전개된다면 통화정책 메커니즘 안에서도 금리 인하로 급선회할 수 있어요. 연준은 독립적으로 판단하지만, 실질적으로 금리 인하의 조건을 만들어 가는 것은 트럼프 행정부의 몫이죠. 그런 조건이 만들어진다면 충분히 가능하다는 시나리오를 그리고 있습니다.
맞는 말씀이시죠. 메커니즘이라는 단어를 쓰셔서 떠오른 게 있어요. 실질 정책금리는 통화 긴축 여부를 가늠하는 개념이고, 증시 입장에서는 상관성이 높아서 플러스 구간에서는 증시가 추세적으로 오를 수 있다고 말씀드렸습니다. 그런데 연준의 통화정책 메커니즘을 볼 때는 실질 정책금리와 실질 중립금리를 함께 봐야 합니다. 실질 정책금리가 실질 중립금리보다 높은 구간에서는 연준이 금리를 인하할 수 있는 여지가 생겨요. 그런데 지금은 역전이 일어나 버렸습니다. 4월 PCE를 기준으로 보면, 실질 정책금리가 실질 중립금리 아래로 내려갔기 때문에 지금은 연준이 메커니즘상 금리를 내리기 어려운 상황이에요. 그래서 3분기에는 금리 동결을 유지하고, 4분기가 되어 물가가 내려오면 실질 정책금리가 다시 실질 중립금리 위로 올라올 수 있다고 말씀드리는 것입니다.
실질 중립금리는 어떻게 구하나요?
연준의 장기 중립금리 전망치가 3.1%입니다. 연준의 물가 안정 목표가 2%이므로 빼면 실질 중립금리는 1.1% 정도가 나옵니다. 실질 정책금리는 올해 4월 PCE를 기준으로 봐야 하니, 연준의 정책금리 3.75%에서 4월 PCE 전년 동월 대비 상승률 3.8%를 빼면 약 -0.05%입니다. 실질 중립금리 1.1%보다 실질 정책금리가 훨씬 낮은 상태가 올해 4월 물가로 확인된 거예요. 그래서 연준이 당장은 금리를 내리기 어렵다고 보는 것입니다. 4분기에는 물가가 3분기보다 내려올 것으로 보기 때문에 실질 정책금리가 다시 올라와 연준이 올해 최소 한 번, 많으면 두 번 정도는 금리를 인하할 수 있다는 메커니즘 논리로 말씀드리고 있습니다.
너무 좋은 포인트를 주셨습니다. 물론 지금과 그대로 비교할 만한 상황은 아니지만, 2022년을 잠깐 돌아본다면…
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