저자: 박세익 · 한국인
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결론: 내년 주식은 예금보다 유리하며 20% 안팎 상승을 기대할 수 있다. 하락 원인: 연준의 공격적 금리 인상으로 할인율이 올라 자산가치가 낮아지고, 레버리지(신용) 이자 부담이 커져 가수요가 위축됐다. 물가 자체에 대한 소비 저항은 없었다. 밸류에이션: S&P500 PER은 20년 평균 17.7배 부근인 17배 수준이며, 코스피 PBR은 0.9배로 디스카운트 구간이다. 2150이 깨질 때 PBR 0.8이었고 현재 2400대는 PBR 0.9 근처다. 선반영: S&P500은 고점 대비 약 27.5%, 코스피는 약 35% 하락해 내년 경기침체가 상당 부분 주가에 반영됐다고 본다. 역사적 근거: 1998년 이후 코스피가 2년 연속 하락한 적은 2000~2001년 한 차례뿐이며, 2008년 금융위기 때도 2009년에는 플러스였다. 위기 전 전문가들이 1년 전 혹독한 침체를 예고한 적은 없었다. 기대수익률: 코스피 PBR 1배 회복 시 약 2700, 1.1배 시 약 2970으로 제시하며, 주식 기대수익률을 약 20%로 본다. 채권: 미국·한국 10년물 금리가 내년 2.5% 미만으로 떨어질 것으로 보고 채권 수익도 기대한다. 리스크: 내년 경기침체 가능성과 기업 이익 하향이 추가 반영되지 않았는지가 핵심 변수다. 출연자는 내년 하반기 회복을 예상한다.
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그러면 우리가 주식을 하는 게 나으냐, 아니면 지금 6% 적금을 드는 게 나으냐. 저는 어떻게 하냐면, 저는 주식을 합니다. 이미 경기 둔화가 오기도 전에 주가가 다 반영을 했다고 보면 되기 때문입니다. 지금은 내년에 경기 침체가 올 것까지 어느 정도 주가에 반영이 되어 있고, 우리가 알고 있는 악재들은 이미 다 반영되고 있다고 보시면 될 것 같습니다. 12월을 맞아 박세익 체슬리투자자문 대표님을 모시고 증시 현황과 내년 전망을 들어보겠습니다.
안녕하세요. 내년 증시를 앞두고 어떻게 전망하고 계신지요. 일단 시장이 왜 빠졌는지, 그 원인을 정확히 알아야 합니다.
한마디로 금리 인상입니다. 물가가 올라서 소비가 위축된 것은 아니었습니다. 올해 물가는 올랐지만, 주중 저녁이나 주말에 식당에 나가 보면 여전히 사람들로 붐빕니다. 식당 가격도 올랐고, 비행기값이나 여행비도 다 올랐지만 물가에 대한 저항은 없었습니다. 그런데 물가가 더 가속화되는 것을 우려한 연준(Fed)이 금리를 공격적으로 올리면서 자산 시장 전체가 다 하락하게 된 것입니다.
주식, 상가, 수익성 자산은 모두 같습니다. 미래의 현금흐름을 이자율로 할인해서 현재 가치를 구하는 것이기 때문에, 금리가 높아지면 현재 가치가 낮아질 수밖에 없습니다.
두 번째로, 자산 시장에는 반드시 가수요가 존재합니다. 1억밖에 없는데 2~3억을 빌려서 투자하는 레버리지가 그것입니다. 작년에 신용 이자가 3~10% 수준이었는데, 최근에는 9% 정도라고 합니다. 예전에는 8% 기대수익률이면 4% 조달 비용을 내고도 무한대로 빌려서 투자했겠지만, 이자가 9%라면 최소 14~15%의 기대수익이 나와야 투자를 하게 됩니다. 그래서 투자가 위축되는 것입니다. 이는 주식뿐 아니라 건설 등 실물 투자도 마찬가지입니다. 연준이 금리를 올린 목적 중 하나가 바로 이 실물 투자를 위축시켜 과열을 식히는 것이었습니다.
투자가 줄면 원자재 수요도 줄고, 물가와 투자 가수요에 의한 거품도 많이 사라졌습니다. 이런 상황에서 주가가 싸졌습니다.
S&P500의 20년 평균 PER은 약 17.7배인데, 지금 딱 17배 정도입니다. 우리나라 코스피는 시클리컬(경기민감) 기업이 많아서 PBR로 봐야 하는데, 2150이 깨졌을 때는 PBR 0.8이 깨졌고, 지금 2452는 PBR 0.9 수준입니다. 2400이 깨지면 PBR 0.9 아래로 내려가는데, 코스피는 보통 0.8~1.2 사이를 오가므로 지금 디스카운트 영역에 있다고 보시면 됩니다.
가격 조정은 웬만큼 일어났습니다. 중요한 것은 내년 경기 침체와 기업 이익 감소가 얼마나 반영됐느냐인데, 주식은 선행지표이기 때문에 내년 경기 침체를 상당히 많이 반영했다고 볼 수 있습니다. S&P500은 고점 대비 약 27.5% 빠졌고, 코스피는 3300에서 2200으로 약 33~35% 빠졌습니다. 이 정도면 경기 순환형 약세장에서 나오는 보통의 조정 폭이고, 경기 둔화가 오기도 전에 이미 주가가 반영한 셈입니다.
요즘 예금 금리가 4.5~5%, 많이 주는 상품은 7%까지 나오다 보니 실제로 자금이 머니 쪽으로 이동하고 있습니다. 최근 한 운용사의 자금이 7~8천억 원에서 3천억 원까지 빠졌다고 합니다. 고객들에게 물어보니 8% 정도 수익을 추구하던 회사인데, 그 정도 목표수익률이면 마음 졸이지 말고 6% 예금에 넣는 게 낫겠다고 판단했다는 것입니다. 그 판단은 합리적입니다.
하지만 저는 주식을 합니다. 지금 주식의 기대수익률이 잘못 판단되어 있다고 보기 때문입니다. 비관론이 팽배하다 보니 8%도 높아 보이고, 내년 상반기에 18~25%가 더 빠질 거라는 생각이 많습니다. 그래서 4.5%짜리, 6~7%짜리 예금으로 가는 것입니다.
채권도 마찬가지입니다. 채권금리는 내년에 2.5% 아래로 떨어질 것으로 보고, 미국과 한국 10년물 금리가 모두 하락할 것으로 봅니다. 그렇다면 채권에서도 꽤 괜찮은 수익률이 나올 것입니다. 주식 역시 지금 2400인데, 2900까지 오른다면 20% 이상 상승하는 것입니다. 2700 선이 PBR 1배 수준인데, 코스피는 0.8~1.2배 사이를 오가고, 보통 2~3년에 한 번씩 이 구간을 왕복합니다. 그런데 지금은 1년 반 동안 침체를 겪었고, 내년 하반기에 좋아질 것이라는 전망이 많습니다. PBR 1배만 회복해도 2700, 1.1배면 2970 가까이 갈 수 있습니다. 그래서 주식의 기대수익률을 8%가 아니라 20% 정도로 보는 게 맞다고 생각합니다.
그래도 내년에 혹독한 경기 침체가 오고 장단기 금리 차이가 역전된 상황에서 무슨 주식이 20%가 나느냐고 하실 수 있습니다. 그렇다면 퀴즈를 드리겠습니다. IMF 구제금융 이후 1998년부터 지금까지, 코스피가 2년 연속 하락한 적이 몇 번이나 있었을까요?
올해 코스피가 약 18% 빠졌으니, 내년에도 마이너스가 날지 플러스가 날지 생각해 보면 됩니다. 답을 아시는 눈치네요. 2000년에 닷컴 버블이 꺼졌을 때 빠졌고, 그때는 그 전해에 거의 90% 오른 뒤라 2000년에 약 51% 하락했습니다. 그런데 2001년에 37% 올랐습니다. 2002년에 또 약 10% 빠졌고, 2008년에 한 번 빠졌습니다. 그 뒤로 연속으로 빠진 적은 없습니다.
따라서 올해 18% 빠진 상황에서 내년에 또 큰 폭으로 빠질 확률은 굉장히 낮다고 봅니다. 2008년 금융위기 때도 주가가 빠졌지만, 2009년에는 플러스로 돌아섰습니다. 내년에도 추가 충격으로 시장이 빠질 확률은 떨어진다고 생각합니다.
내년에 기업 도산이 나오고 경기가 혹독할 텐데 주가가 그걸 반영했다는 것이 정말일까요. 이 부분에는 약간 의문이 있습니다. 2008년이나 2001년, 그리고 1997~98년 IMF 직전에 "1년 뒤에 혹독한 경기 침체가 온다"고 전문가들이 미리 예고한 적은 한 번도 없었습니다. 오히려 템플턴의 말처럼 강세장은 비관 속에서 태어나 회의 속에서 자라고, 낙관 속에서 성숙하며, 행복 속에서 죽습니다. 모두가 자산 버블에 행복해할 때 위기가 오는 것이지, 지금처럼 "내년에 혹독한 침체가 온다"고 다들 말할 때 온 적은 없습니다.
오히려 "온다, 온다"는 얘기가 고마운 면도 있습니다. 연준도 그렇게 말하면서 기업들이 높은 원자재 가격과 비싼 이자로 무리하게 투자하지 않도록 잡아주고 있습니다. 구매관리자지수(PMI)를 보면, 기업 구매 담당자들의 내년 신규 주문 전망치가 확 떨어졌습니다. 실제로 금리 인상 효과가 나타나고 있는 것입니다.
한편 최근 월드컵을 보면 사람들은 마스크도 벗고 열광하고 있습니다. 금리나 유가에 상관없이 소비하고 있죠. 코로나에 억눌렸던 보복 소비가 폭발하기 전에 연준이 그 폭발을 눌러주고 있는 셈입니다. 그래서 다행스럽게도 기업 수요는 위축되고 있지만, 개인 소비는 지금 터지고 있습니다.
내년에 우리가 생각했던 혹독한 경기 침체가 정말 왔는지, 내년 이맘때 다시 이 자리에 와서 2023년을 되돌아보며 확인해 보고 싶습니다.
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