저자: 송재경 · 한국인
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미국 연방 재정적자가 2월 전망(5.4%)보다 6월 전망(6.7%)으로 약 4000억 달러 확대되며 국채 발행이 급증. 이로 인해 시장 유동성(TGA 잔고 증가, 역레포 축소)이 줄어드는 부담이 있고, S&P500은 유동성과 탈동조화 중이나 괴리 지속은 어려움. 월가 설문에서 S&P500 밸류에이션 부담이 가장 크게 인식되며, 연말 목표는 현 대비 약 3% 상승, 중간 10% 조정 가능성도 거론. 전략적으로 풋옵션 헤지 활용 및 포트폴리오 재조정 권고.
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미국 정부의 막대한 부채 문제에 대한 경고음이 커지고 있습니다. 얼마 전 파이낸셜 타임스는 "미국에 늘어나는 부채의 긴 그림자"라는 제목으로 현재 상황을 표현하기도 했는데요. 부채 문제를 인정하지 않는 상황에서 현재 미국 경제가 괜찮은지 들여다보겠습니다. 디멘전 투자 부문 송재경 대표를 모셨습니다. 안녕하세요.
먼저 미국 증시부터 짚고 가겠습니다. 엔비디아를 들고 계신 분들은 한 주는 울고 한 주는 웃고 계실 것 같습니다. 고점 대비 16% 이상 하락하면서 엄청나게 빠른 조정이 일어나고 있습니다. 산이 높으면 골도 깊다고, 단기간에 꼭지를 그리고 있는데 오늘 얘기하고자 하는 내용과 모두 연동돼 있는 것 같습니다. 시장의 유동성이 조금씩 말라가는 느낌이고, 밸류에이션 부담도 있다 보니 가장 많이 오른 업종과 종목부터 익절하는 흐름이 나오고 있습니다. 그리고 연방 적자가 급증하면서 유동성이 줄어 증시에 부담을 줄 수 있다는 이슈를 가져오셨습니다.
지난주 의회예산처(CBO)가 연방 적자 규모가 예상보다 더 커졌다고 발표했습니다. 조금 커진 정도가 아니라 많이 커진 건데, 역대 발표 중 세 번째로 적자 폭이 급증한 것으로 봐야 합니다. 올해 2월 전망과 비교해 6월 전망은 적자 폭이 확실히 크게 늘었습니다. 2월 5.43%였던 적자 비율이 6월에는 6.7%로 늘었고, 금액으로는 1.5조 달러에서 1.9조 달러로 4천억 달러가 더 늘어난 것입니다.
내용을 보면 학자금 대출 탕감 같은 바이든 행정부의 정책도 영향을 주었지만, 가장 큰 요인은 우크라이나와 이스라엘 지원입니다. 이것이 약 2천억 달러 가량이고, 600억 달러 정도가 이번에 반영되면서 올해 적자 규모가 급증한 것으로 보입니다.
적자가 늘어난다는 것은 그만큼 국채 발행이 늘어난다는 뜻입니다. 월급을 받아 쓰다가 모자라면 카드론이나 마이너스 통장으로 돈을 빌리듯, 국가가 돈을 빌리는 수단이 국채 발행입니다. JP모건의 전망에 따르면 미국의 회계연도는 12월이 아니라 9월에 끝나기 때문에, 작년 10월부터 올해 9월까지 남은 3개월 동안 원래 계획보다 1,500억 달러를 추가로 발행해야 합니다. 상당한 규모입니다.
더 중요한 점은 발행 만기입니다. 올해 얼마 남지 않은 상황이라 주로 1년 미만의 단기 국채가 발행됩니다. 단기 국채 잔고가 작년 말 5조 7천억 달러에서 올해 말 6조 2천억 달러까지 늘어나면서, 이 많은 단기물을 누가 다 소화할 수 있겠느냐는 부담이 커지고 있습니다. 최근 장기물 금리는 떨어졌지만, 1년 미만 단기물 금리는 여전히 5% 초중반대를 강하게 유지하고 있습니다. 이것이 공급 부담에 대한 시장의 반응으로 보입니다.
국채 물량이 늘면 금리가 쉽게 떨어지지 않고, 시장에 부담이 됩니다. 그리고 국채 물량이 늘어나면 시장의 유동성이 그만큼 흡수되기 때문에 좋지 않게 보는 것입니다.
맞습니다. 이를 체크할 수 있는 지표가 두 가지 있습니다. 첫째는 재무부 일반계정(TGA)입니다. 재무부는 세금이나 국채 발행 대금을 연준에 맡겨 두고 천천히 씁니다. 차트에서 TGA가 최근 살짝 꼬리를 들고 올라가고 있는데, 이는 시장의 돈이 재무부 계정으로 빨려 들어간다는 뜻입니다. 미국 정부가 내야 할 이자만 올해 1조 달러인데, 국채를 발행해서 이자를 내기도 벅찬 상황으로 가고 있습니다.
둘째는 역레포(RRP)입니다. 연준이 가진 국채를 시중에 되돌려 맡기고 돈을 빌리는 방식인데, 시중 자금이 연준에 들어가는 것이므로 유동성 축소입니다. 역레포 잔고는 내려오면서 유동성을 늘려왔는데, 최근에는 거의 평평해져서 확대가 멈춘 모습입니다. TGA는 유동성을 줄이고 역레포는 확대가 멈췄으니, 종합하면 유동성이 전체적으로 줄어드는 모습이고 시장에는 부담이 될 수밖에 없습니다.
모건스탠리는 연준 대차대조표, 은행 기간대출 프로그램, 재무부 일반계정, 역레포 네 가지 변수를 묶어 유동성 지표를 만들었습니다. 이를 S&P500과 비교해 보면, 대체로 같이 움직이던 두 선이 최근 들어 벌어지고 있습니다. 유동성은 조금 줄었는데 지수는 더 올라갔습니다. 엔비디아가 혼자 올라가며 지수를 끌어올린 효과가 컸고, 나머지 기업들은 그다지 좋지 않았습니다.
이런 괴리가 지속되기는 어렵습니다. 국채를 예상보다 더 발행해야 하는 상황이니 앞으로 3개월 동안 유동성이 더 줄어드는 것이 문제가 될 수 있습니다. 연준이 자산을 늘리거나 대출 프로그램을 시행하던 시기에는 유동성이 늘었지만, TGA는 연준이 돈을 흡수하는 것으로 생각하면 편합니다.
미국 주식은 전 세계에서 보면 부러울 만큼 강세입니다. 우리나라 코스피가 2,800을 넘었는지가 관심사인 것과 달리, 미국은 다우를 제외하면 대부분 사상 최고치를 기록했습니다. 그런데도 미국 증시의 하반기 기대감은 예전만 못하다는 이야기가 나옵니다.
지난주 블룸버그가 기관투자자와 이코노미스트 등 600명 가까이를 대상으로 설문을 했는데, 최근 자산 중 가장 비싸다고 느끼는 것이 무엇이냐는 질문에 절반 이상이 S&P500이라고 답했습니다. 주식이 너무 비싸다고 느끼면서도 올라가니까 들고 있다는 것입니다. 그다음은 미국 회사채였고, 금도 비싸다고 보지만 비중은 22%에 불과합니다. 결론적으로 주식을 꽉 들고 있지만 밸류에이션 부담은 분명히 느끼고 있습니다.
투자자들은 소외되기 싫은 마음과 불안감이 동시에 있습니다. 실제로 헤지펀드와 월가 전문가들의 대응을 보면, 조정을 염두에 두고 비중을 조절하는 쪽이 많습니다. 비싸니까 언제든 조정이 올 수 있고, 유동성이 빠르게 줄어들면 시장이 위축될 수밖에 없어 위험 선호도도 줄어듭니다. 설문에 응답한 많은 사람들이 올해 하반기나 내년에 최소 10% 이상의 조정을 걱정하고 있습니다. 그래서 풋옵션을 활용해 현재 지수 하락에 대비하는 헤지 전략을 많이 쓰고 있습니다.
연말 주가에 대해서도 월가는 올해 오를 만큼은 이미 올랐다고 보는 분위기입니다. 연말까지 6개월 남은 시점에서 S&P500 목표치는 지금보다 3% 남짓 상승하는 수준입니다. 그런데 응답자 절반 가까이는 중간에 10% 가량의 조정 가능성도 있다고 답했습니다. 이전보다 자신감이 많이 줄었고, 상반기에 낸 수익이 올해 전체 수익일 수 있다는 부담이 나타나고 있습니다.
다른 자산도 살펴보면, 금리가 30bp 정도 떨어지면 채권 가격은 오르겠지만, 국채 금리가 얼마나 떨어질지는 불확실하고 개선 폭도 몇 % 안 됩니다. WTI 유가는 보합, 금은 지금보다 2.5% 상승, 비트코인은 3.3% 상승으로 전망됩니다. 결론적으로 올해 말까지 자산군 전망은 시야가 흐려졌고, 전망치도 밋밋해졌습니다.
인상적이었던 코멘트는 "우리는 거품 속에 있고, 경제는 앞으로 둔화될 가능성이 큰데, 멀티플이 높아 조정받을 가능성이 충분히 크다"는 말이었습니다. 장기 투자자라면 지금 사기에는 비쌀 수 있다는 뜻이고, 결국 조정을 염두에 둔 이야기입니다.
결론적으로 지금 같은 상황에서 하반기에 대해 너무 자신감을 갖고 대응하기보다는, 균형 잡힌 포트폴리오로 점진적으로 조정해 나가는 것이 적절하다고 봅니다. 남은 하반기는 돌다리도 두드리며 건너는 자세가 좋겠습니다. 오늘 말씀 잘 들었습니다. 디멘전 투자 부문 송재경 대표였습니다. 감사합니다.
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