저자: 송재경 · 한국인
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7월 CPI 발표 전 물가 둔화 흐름을 근거로 9월 금리 인하 기대를 제시. 근원·헤드라인 CPI 하향 추세, 3년 BEI 1.83%, 뉴욕연은 기대 인플레이션 하락을 강조. 소비재에서는 경기소비재가 필수소비재 아래로 내려오며 고용 둔화 신호를 지적. AI는 언급 감소 조짐이 있으나 생산성 언급은 역대 최고, 엔비디아 상승 확률은 낮아진다고 진단. 성장·경기민감 대비 경기방어주 상대성과가 역대급 저점이라 방어주 비중 확대를 권고.
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물가지표 발표 전 시장 점검
디멘전 투자부문 송재경 대표와 함께합니다. 어서 오세요. 안녕하세요. 간밤에 또 물가 지수들이 나오기 시작했습니다. PPI가 나왔는데, 우리가 지금 증시 변동성을 얘기할 때 대표님께서도 7월 11일 기억하시죠? 그때 CPI가 나오고 나서 시장이 와르르 무너지기 시작했는데, 벌써 한 달이 지났습니다. 오늘 저녁 우리나라 시각으로 CPI 발표가 예정되어 있는데, 어느 정도 수치가 예상되나요? 어젯밤에 시장이 환호했던 게 PPI 발표 때문이었는데, PPI가 이렇게 각광을 받은 것도 처음인 것 같습니다.
PPI가 시장을 달군 이유
먼저 어제 PPI를 살펴보면, 예상보다 낮게 나온 것도 중요하지만 연초 이후 PPI가 계속 올라오고 있었습니다. 그러다가 7월 수치가 처음으로 살짝 꺾이는 모습을 보였죠. PPI는 시차를 두고 CPI에 영향을 주기 때문에, 그동안 PPI 상승이 시장을 상당히 불편하게 했습니다. 그런데 이것이 꺾였다는 사실이 시장에 큰 위안을 준 것입니다. 요즘 경제지표 하나하나에 시장이 격하게 반응하는 이유도 여기에 있고요. 다행스러운 점은 이번 CPI도 시장 예상치가 크게 변동성 없이 무난하게 안정적으로 나올 것으로 보고 있다는 겁니다.
디스인플레이션 흐름은 지속
첫 번째 차트를 보시면, 물가 상승률이 서서히 내려오는 디스인플레이션 흐름은 지속되고 있습니다. 왼쪽이 근원 CPI, 오른쪽이 헤드라인 CPI인데, 두 지표 모두 꾸준히 우하향하고 있죠. 6월에는 3.4% 예상에 3.3%가 나왔고, 7월은 3.2%가 나올 것으로 예상합니다. 헤드라인 CPI도 3.0%로 예상되어 지난달보다 소폭 낮아지는 흐름입니다. 전반적으로 하향 안정화되며 디스인플레이션 경로를 잘 따라가고 있고, 이는 연준의 9월 금리 인하 가능성을 더 지지하는 데이터로 봐야 합니다.
기대 인플레이션: 시장과 소비자
기대 인플레이션도 중요합니다. 이를 시장에서 짐작해 볼 수 있는 지표가 물가연동국채, 일명 팁스(TIPS)입니다. 물가연동국채와 일반 국채의 금리 격차를 이용해 향후 3년, 5년의 기대 인플레이션을 추정하는데, 이를 BEI(브레이크이븐 인플레이션)라고 합니다. 최근 수치는 1.83%로, 우하향 흐름입니다. 3년 후 시장이 예상하는 물가 수준이 연준의 장기 목표인 2% 아래라는 뜻이므로, 투자자들은 이미 물가가 잡혔다고 인정하고 있다고 볼 수 있습니다.
소비자 조사도 살펴볼 수 있습니다. 미국 소비는 GDP의 약 70%를 차지하기 때문에 소비자 기대가 매우 중요합니다. 뉴욕 연준이 매달 조사하는 소비자 기대 인플레이션을 보면, 3년 후 물가 전망 중간값이 지난달 2.9%에서 이번에 2.3%로 내려왔습니다. 연준 목표치에 거의 근접한 수준입니다. 특히 고졸 이하 등 상대적으로 저임금 계층의 기대치가 지난달 3%대 높은 수준에서 이번에 1.6%로 크게 내려왔습니다. 특별한 변화가 없었는데 왜 이렇게 변했는지 고민이 됐는데, 일단 튀는 데이터일 수도 있고, 최근 정치적 흐름, 즉 트럼프보다 해리스 쪽에 무게가 실리면서 소비자 심리가 움직인 측면도 있을 것으로 봅니다. 한 달 정도 더 지켜봐야 하지만, 소비자 기대 인플레이션도 내려왔다는 점에서 연준은 금리를 낮출 여력, 즉 정책 버퍼가 더 생겼다고 볼 수 있습니다.
긴장을 내려놔도 될까?
PPI 결과로 CPI에 대한 힌트를 얻을 수 있었습니다. 물가가 생각보다 둔화됐으니, CPI에 대한 긴장감을 내려놔도 될까요? 그랬으면 좋겠지만, 이코노미스트, 투자자, 소비자 세 가지 기대치를 함께 봐야 합니다. 시장 컨센서스가 많이 내려와서 다행이지만, 문제는 이미 가격에 그것이 반영되어 있다는 점입니다. 시장이 환호하려면 예상보다 더 내려가야 합니다. 오히려 기대치가 너무 높아져 있어서, 2분기 실적 때처럼 기대가 크면 실망도 큽니다. 예상과 비슷하게 나오면 시장은 가만히 있을 것이고, 혹시 높게 나오면 더 불안해질 수 있습니다. 모두가 무조건 안정될 거라고 믿는 상황이라 오히려 예상이 빗나갔을 때 변동성이 커질 위험이 높아져 있다는 점을 투자자들이 염두에 두셔야 합니다.
소비재 흐름: 경기소비재의 이탈
PPI는 경기 과열이나 침체의 바로미터이고, CPI와 연결되는 업종이 바로 소비재입니다. 두 번째 이슈로 소비재 얘기를 해보겠습니다. 간밤에 스타벅스가 급등했는데, 지난 한 달간 미국 소비재 내에서도 수익률 격차가 벌어졌습니다. 필수소비재는 우리가 늘 쓰는 먹거리나 생필품이고, 재량소비재는 돈이 많을 때 많이 쓰고 없으면 덜 쓰는 품목입니다. 보통 경기가 좋을 때 재량소비재가 필수소비재를 앞서가는데, 지난 3년간 처음으로 7월 한 달간 격차가 벌어지기 시작했습니다. 검정색 선인 경기소비재가 밑으로 내려왔고, 파란색 필수소비재는 꾸준히 올라가고 있습니다. 어젯밤 기술주와 경기소비재 지표가 많이 오르긴 했지만, 긴 흐름에서 경기소비재가 필수소비재 아래로 내려온 것은 의미 있는 변화입니다.
고용 시장의 둔화 신호
고용 시장도 살펴볼 수 있습니다. 실적 시즌 기업 코멘트에서도 힌트가 있었습니다. 요즘은 AI가 빅데이터를 분석해 분기별 기업 CEO와 CFO의 코멘트를 정리해 주는데, 모건스탠리 조사를 보면 미국 10억 달러 이상 기업들 대상으로 앞으로 인력을 더 늘리겠다는 코멘트가 지속적으로 줄고 있습니다. 감원은 그나마 보합인데, 중소기업 대상 고용 증가 계획을 가진 기업 비중도 꾸준히 줄고 있고, 임금을 올리겠다는 중소기업도 우하향하고 있습니다. 소비재의 선행 지표라고 볼 수 있는 고용 시장이 확실히 둔화되고 있고, 이것이 경기소비재 지표 하락의 배경으로 볼 수 있겠습니다.
AI는 여전히 핵심, 그러나 변화 신호
미국 소비가 둔화되고 있다는 신호는 분명하지만, 시장이 끈을 놓지 않는 것은 성장 아이디어를 주는 AI입니다. 지난 2년간 기업들이 실적 발표에서 가장 공격적으로 언급한 키워드가 AI였습니다. AI 투자를 하면 주가가 올랐기 때문에 너도나도 AI를 언급했죠. 지금도 AI 언급은 역대 최고 수준이지만, 2분기에 들어 지난 분기 대비 소폭 줄어든 것은 미세한 변화입니다. 반면 최근 역대 최고로 많이 늘어난 것은 생산성과 효율성에 관한 언급입니다. AI 투자로 생산성을 높여 돈을 벌 수 있느냐는 질문이 계속 나온다는 의미입니다. 또 이번에 사상 최대로 늘어난 것이 프리 캐시 플로우, 즉 잉여현금흐름에 관한 질문입니다. 영업에서 번 돈으로 투자하고 남는 현금이 얼마나 늘어날지, 그걸 어디에 쓸지에 대한 질문이 엄청 많았습니다. 투자자들이 훨씬 깐깐하게 기업의 현금흐름을 체크하고 있다는 점을 꼭 지켜봐야 합니다.
포트폴리오 전략: 경기방어로 무게 이동
AI가 조금씩 식어간다고 하셨는데, 엔비디아가 이틀 연속 올라서 담아야 할지 고민되기도 합니다. 포트폴리오를 어떻게 구성하는 것이 좋을까요? 지금 가장 핫한 것은 여전히 AI이고 돈도 잘 벌고 있습니다. 특히 엔비디아는 여기서 두 배, 세 배 더 갈 것인가가 핵심인데, 1~2년간 엄청나게 오른 상태에서 추가 상승을 베팅하는 것은 확률 게임이고, 그 가능성은 점점 줄어들고 있는 것이 분명합니다. 모멘텀이 바뀌는 큰 변곡점에서는 경기방어주를 볼 필요가 있습니다. 성장과 가치, 경기민감과 경기방어라는 대칭 변수를 보면, 이전에는 성장과 경기민감에 무게가 실렸다면 이제는 가치와 경기방어 쪽으로 무게 중심이 옮겨갈 수 있는 상황입니다.
상대 성과를 보면, 파란색 선이 S&P500이고 검정색 선이 경기방어 업종의 상대 성과입니다. 여기서 경기방어는 유틸리티, 헬스케어, 필수소비재 세 가지입니다. 이들 업종이 성장이나 경기민감 업종에 비해 역대급으로 상대 성과가 낮아져 있습니다. 이 흐름은 대략 20년 주기로 10년 오르고 10년 떨어지는 사이클을 반복해 왔습니다. 1970년대 이후 10년 오르고 10년 떨어지고를 반복했는데, 지금이 다시 10년 상승을 시작할 타이밍이 아닌가 생각해 볼 수 있는 수준까지 내려와 있습니다. 길게 보는 투자자라면 포트폴리오의 일정 부분을 경기방어 업종으로 가져가는 것이 훨씬 마음 편한 투자가 될 수 있습니다.
지금까지 디멘전 투자부문 송재경 대표와 함께했습니다. 감사합니다.
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