저자: 김영익 · 한국인
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국내 주식형 펀드·고객예탁금 급증과 통화 증가로 유동성 여건은 우호적이나, 코스피 시가총액이 M2 대비 110%로 역사적 고점에 도달해 실물·유동성 대비 과열(가대평가) 영역이다. 미국 S&P500은 작년 말 대비 하락했고 AI 거품 논쟁 재확산 시 미국발 조정 가능성이 있어 리스크 관리가 필요하다. 신용융자는 31조 5천억원 사상최고이나 예탁금 대비 31%로 과거 평균 수준이며, 하락 시 신용투자자 손실 우려가 있다.
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최근에도 주가가 계속 급등하고 있습니다. 그 이유 중 하나가 통화 및 유동성 증가입니다. 작년 이후로 제가 계속 미국 주식보다는 우리 주식 비중을 늘리셔야 된다는 말씀을 드렸었는데, 최근에 보면 국내 주식형 펀드가 훨씬 더 많이 들어오고 있습니다. 그래서 최근 전체 주식형 펀드 중에서 국내 비중이 58%까지 올라왔습니다. 저는 이것을 바람직한 현상으로 보고 있고, 이런 자금 흐름이 우리 주가 상승에 기여하고 있습니다.
제 결론은 통화와 유동성이 증가하고 있지만, 코스피가 그보다 지나치게 빠르게 오르고 있다는 것입니다. 한국은행이 작년 12월 통화 및 유동성 지표를 발표했는데, 전반적인 추세를 살펴보겠습니다.
한국은행이 기준금리를 인하했습니다. 2024년 9월 3.50%였던 금리가 2025년 4월에는 2.5%, 즉 1%포인트 내렸습니다. 그 이후 통화 증가율도 높아지고 있습니다. 2024년 1월 1.2%까지 낮아졌던 통화 증가율이 작년 9월에는 5.5%까지 올라갔습니다. 최근에는 증가세가 좀 주춤하고 있는데, 작년 12월에는 4.7%였습니다.
여기서 한국은행이 통화지표를 개편했습니다. M2에서 수익증권을 뺐습니다. 과거에는 M2에 수익증권이 포함되다 보니 최근 수익증권이 많이 늘어 통화 증가율이 높아졌는데, 이것을 빼다 보니 통화 증가율이 다소 낮아진 것입니다.
실물경제에 비해 통화량이 얼마나 많은지를 나타내는 대표 지표가 마샬 K입니다. 마샬 K는 2024년 1분기 1.57이었고, 작년 3분기에는 1.67까지 늘어났습니다. 4분기 데이터는 아직 명목 GDP가 발표되지 않아 나와 있지 않지만, 통화 증가율이 명목 GDP보다 상대적으로 높았기 때문에 증가 추세는 지속됐을 것으로 보고 있습니다. 마샬 K가 늘어나는 것이 주가 상승의 여력으로 작용하고 있습니다.
돈에는 눈이 있습니다. 수익률이 높은 곳으로 언제든지 이동할 수 있는 자금이 있는데, 저는 이를 단기 부동자금으로 정의하고 있습니다. 수시입출식 저축성예금, 요구불예금, 현금통화, MMF 등이 여기에 포함됩니다. 작년 12월 말 기준 단기 부동자금은 1,791조 원으로, 1년 전 1,627조 원에서 164조 원 증가했습니다. 주가 상승 속도에 비하면 다소 느리지만, 꾸준히 늘어나고 있습니다.
주가를 좁은 의미에서 설명하는 지표가 고객예탁금과 국내 주식형 펀드입니다. 최근 이 두 지표가 급증하고 있습니다. 고객예탁금은 100조 원을 넘어섰고, 국내 주식형 펀드는 150조 원을 넘어섰습니다. 둘을 합치면 250조 원을 넘는 것이죠. 일별 변동이 심하기 때문에 11일 이동평균으로 그렸는데, 최근 240조 원을 넘으면서 주가 상승에 크게 기여하고 있습니다.
그런데 코스피 시가총액이 고객예탁금이나 국내 주식형 펀드의 증가 속도보다 훨씬 빠르게 오르고 있습니다. 고객예탁금과 주식형 펀드를 해외 주식형 펀드까지 포함해 보면, 코스피 시가총액에서 차지하는 비중은 현재 7.8%입니다. 장기 평균은 9.5% 정도입니다. 절대 금액으로는 많이 늘었지만, 시가총액이 훨씬 빨리 상승하다 보니 비중은 오히려 감소하고 있습니다. 이는 앞으로 주가가 더 오르려면 대기 자금인 고객예탁금과 주식형 펀드가 주식시장으로 더 많이 들어와야 한다는 뜻입니다.
국내 주식형 펀드가 전체 주식형 펀드에서 차지하는 비중은 2005년에 50%를 밑돌았습니다. 그 이전까지는 미국 주가가 우리 주가보다 상대적으로 많이 올라서 해외 주식형 펀드, 특히 미국 쪽으로 돈이 많이 들어갔습니다. 그러나 작년 이후 국내 주식형 펀드로 자금이 훨씬 더 많이 들어오고 있고, 최근 전체 주식형 펀드 중 국내 비중은 58%까지 올라왔습니다. 저는 이것을 바람직한 현상으로 보고 있습니다.
신용융자도 최근 많이 늘었습니다. 금액 기준으로 31조 5천억 원까지 올라 사상 최고치를 기록했습니다. 주가가 급락하면 신용으로 주식을 사신 분들이 어려움을 겪을 수 있다는 우려도 나오고 있습니다. 다만 고객예탁금 대비 신용융자 비중은 31% 정도로, 과거 평균에 비해 그렇게 높은 수준은 아닙니다. 들어오는 고객예탁금에 비해 신용융자 비중은 상대적으로 높지 않다고 평가할 수 있습니다. 그럼에도 주가가 하락하면 신용을 쓰신 분들이 손실을 입을 수 있다는 점에서 우려가 되는 상황입니다.
마지막으로, 통화량이 증가했지만 코스피가 그보다 더 많이 올랐습니다. 한국은행이 발표하는 신M2 기준으로 보면, 코스피 시가총액이 M2에서 차지하는 비중은 2005년 이후 장기 평균이 62%입니다. 2007년 10월 주가가 급등했을 때는 94%였습니다. M2는 아직 작년 12월까지만 발표됐기 때문에, 1, 2월 M2를 전망해 계산해 보니 2월 13일 현재 코스피 시가총액의 M2 대비 비중은 110%입니다. 역사적 최고치입니다. 이 수치는 더 높아질 수도 있습니다. 우리 주식시장이 새로운 역사를 계속 쓰고 있는 셈입니다.
문제는 이 비중이 벗어날수록 주가가 통화량에 비해 과대평가되었다는 것입니다. 저는 M2뿐 아니라 1인당 GDP, 평균 수출금액, 명목 GDP 등 여러 지표로 말씀드리고 있는데, 코스피의 과대평가 정도가 계속 확대되고 있습니다. 과대평가가 더 확대될 수도 있습니다. 그러나 확대될수록 코스피는 실물뿐 아니라 유동성에 비해서도 과대평가 영역에 들어섰다고 볼 수 있고, 따라서 언제든지 조정이 가능하다고 봅니다.
특히 저는 미국 주가가 조만간 AI 거품 논쟁이 다시 확대되면서 큰 폭의 조정을 보일 수 있다고 봅니다. 지난주까지 미국 S&P 500은 작년 말 대비 오히려 하락했습니다. 반면 코스피는 큰 폭으로 상승해 S&P 500과 괴리가 많이 벌어지고 있습니다. 물론 우리나라는 유동성이 증가하고 특히 반도체 기업들이 많이 올랐기 때문에, 최근 세계 주가 중 많이 오른 나라가 우리나라와 대만입니다. 반도체 때문에 그런 차이가 나는 것으로 보입니다. 그러나 괴리가 확대됐을 뿐이고, 장기적으로 보면 우리 주가와 미국 주가의 방향은 같습니다. 조만간 미국 주가가 조정을 받으면서 외국인들이 우리 주식을 매도하며 조정을 받을 수 있다고 보고 있습니다.
정리하면, 유동성에 비해 우리 코스피가 과대평가 영역에 들어섰습니다. 과대평가 정도는 더 확대될 수 있지만, 확대될수록 리스크 관리를 신경 쓰셔야 할 것 같습니다. 이상으로 마치겠습니다. 감사합니다.
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