저자: 김종효 · 한국인
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최근 낙폭은 글로벌 반도체 동반 급락이 본질이며 레버리지 변동성은 일부 요인. 업황이 안 바뀌었다면 현 구간은 가만히 두는 게 좋고, 비정상 하락 시 횟수를 잘게 나눠 분할매수 권고. 외국인 매도 지속 예상, 연기금 리밸런싱 매도 가능성. 이익 증가율 둔화가 핵심 변수이며 내년까지 증가 지속 시 신고점 가능성 언급. 금리 상승으로 재무 취약·CB 많은 코스닥 종목 주의, 레버리지 거래 제한 필요 주장.
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일단 최근에 낙폭이 과대한 건 맞고, 낙폭의 본질은 레버리지 상품의 변동성도 일부 기여를 하고 있습니다만 본질적으로는 글로벌 반도체가 모두 동일하게 빠졌다는 것에 초점을 맞춰 볼 필요가 있습니다. 키옥시아가 반토막 나고, 삼성전기도 반토막 났습니다. 삼성전자를 포함한 반도체 기업들도 3~40%는 기본적으로 하락했고, 상대적으로 비교적 더 견조하게 버틴 종목도 있지만 대부분의 반도체 종목군들이 상반기에 나타난 과도한 랠리에서 일정 부분 가격 조정을 심하게 받았다고 볼 수 있습니다.
이 과정 안에는 여러 가지가 녹아 있습니다. 시장이 매번 오해하고 있는 실적과 투자 피크아웃에 대한 우려가 있고, 내부적으로 살펴보면 우리뿐만 아니라 미국도 개별 종목에 대한 두세 배 레버리지 옵션 같은 상품들이 섞이면서 전반적인 수급이 너무 과잉됐습니다. 미국도 최근 신용잔고와 옵션 거래대금이 급증했고, 이번에 그 후유증을 충분히 겪고 있다고 표현하는 게 적절할 것 같습니다. 오늘 우리 시장에서는 오랜만에 기관과 외국인이 동반 매수하면서 일본의 키옥시아, 대만 증시, 우리 증시가 함께 반등했습니다. 다만 월말까지 주요 빅테크 기업들의 실적 발표와 capex 계획, 국내 기업들의 세부 실적과 향후 계획 발표 등이 변수로 남아 있으니 이를 확인해 볼 필요가 있습니다.
가장 중요한 것은 업황이 바뀌지 않았다면, 트레이더가 아니라면 지금은 가만히 있는 게 가장 좋은 투자 전략이라고 보입니다. 어느 가격에 샀는지에 따라 심리와 포지션이 다르겠지만, 가장 최고점에만 사지 않았다면 조금 뒤늦게 산 분들이라도 지금 업황에 대해 우려할 이유는 별로 없습니다. 메타가 추가로 자금을 조달해 capex에 투입할 것으로 보이는 뉴스가 나왔고, 어떤 기업도 지금 capex를 줄이려는 시도 자체가 없습니다. 특히 HBM과 DRAM 쪽은 공급자가 이미 세 곳으로 굳어져 있습니다. 중국이 HBM2 정도는 만들 수 있을지 몰라도 HBM3도 제대로 만들지 못하는 상황이라 당장 내년에 HBM4에 들어오는 것은 불가능합니다. 공급자가 없는 시장에서 공급자들이 열심히 설비 투자를 하고 있지만 초도 물량은 내후년에나 나옵니다. 내년에는 공급이 사실상 없는데 수요는 계속 늘고 있으니, 시장이 잘못된 시그널을 받아들이고 있는 것 같습니다.
따라서 적절한 가격에 매수했다면 아무것도 하지 않는 것이 좋고, 약간의 현금이 있다면 비정상적인 하락이 나타날 때만 분할 매수를 하시되, 두세 번 쪼개 사는 것보다 횟수를 더 많이 나눠서 사는 것이 적절하다고 봅니다.
가장 중요한 것은 이익 증가율입니다. 이익 총액은 계속 증가할 것으로 보입니다. 올해 실적으로 봐도 저평가이고, 내년 실적이 더 늘어난다고 가정하면 더 저평가로 볼 수 있습니다. 그런데 내년 실적이 줄어든다면 지금의 저평가가 큰 의미를 부여받기 어렵습니다. 그래서 지금 가장 중요하게 봐야 할 것은 이익의 증가 속도입니다. 1분기에는 폭발적인 증가율이었지만 2분기로 넘어오면서 두 배 안쪽으로 줄어들고 있습니다. 57조에서 87조로 엄청난 금액이지만 증가율이 줄어들었다는 얘기입니다. 3분기에 100조를 기록하더라도 87조에서 100조는 증가율이 또 크게 줄어들고, 4분기에 120조에 가더라도 증가율은 또 떨어질 수밖에 없습니다.
결국 핵심은 이익의 증가 속도가 빨라지는 것이 증시의 가장 중요한 모멘텀이고, 그게 올해에 멈추지 않고 내년까지 이어지는지입니다. 이 속도가 점점 둔화되어 제로로 간다면 주가가 빠르게 오르기는 애매해집니다. 그래서 반도체 대형주를 포함한 주요 반도체 종목군들의 이익 증가율이 가장 중요한 포인트입니다. 엔비디아가 대표적인 사례입니다. 엔비디아는 여전히 시가총액 기준 거의 70% 중반을 유지하고 있지만, 주가는 박스권입니다. 이렇게 높은 시가총액, 매출, 마진율을 유지하는 종목임에도 올해 수익률은 지수에도 못 미치고 다른 반도체 기업에 비해 완만합니다. 하이닉스와 삼성전자도 이런 방향으로 바뀔 가능성이 있습니다. 이익률이 지금 수준에 고정되거나 오히려 떨어지는 상황으로 간다면, 이익률을 어느 수준으로 유지할 수 있는 이익 증가율을 계속 만들 수 있는지가 가장 중요합니다. 지금 시장이 우려하는 바가 틀리고, 내년에도 느리지만 꾸준히 증가한다면 전고점 회복에 이어 신고점 돌파도 가능하다고 봅니다.
외국인은 샀다가 다시 팔기를 반복하고, 그 물량은 대부분 개인이 받아내고 있습니다. 외국인의 기조적인 매도 흐름은 쉽게 바뀌지 않을 것으로 판단합니다. 다만 외국인이 이렇게 지겹게 팔고 있음에도 금액 기준 외국인 지분율은 역대 최고 수준을 유지하고 있습니다. 이는 외국인이 주가가 오른 만큼도 팔지 않았다는 뜻입니다. 한국 증시가 오를 때마다 우리 증시의 이머징 마켓 비중이 크게 바뀌지 않는다면, 지수 내 리밸런싱 같은 요인이 없는 한 한국 주식 비중은 계속 줄일 수밖에 없을 것 같습니다. 따라서 외국인이 예전처럼 대규모로 사들이는 것은 기대하기 어렵습니다. 그러나 실적이 떨어지지 않고 느린 속도로라도 이익이 계속 증가한다면, 외국인이 주가를 내리면서 엄청나게 팔 가능성은 낮다고 판단합니다.
또 하나 우려했던 것은 연기금의 리밸런싱입니다. 연기금도 주가가 오르면 리밸런싱을 해야 하지만, 주가가 떨어지면 보유 평가금액이 줄어들어 리밸런싱할 이유가 별로 없습니다. 주가가 오를 때 외국인과 연기금은 리밸런싱 차원에서 계속 매도가 나올 수밖에 없고, 이를 개인 투자자들이 계속 흡수해야 하는 상황입니다. 그래서 수급적으로는 유리하지 않습니다. 하반기 반도체 전망은 긍정적으로 보지만, 올해 1월, 4월에 나타났던 급한 V자형 급등은 아마 없을 것으로 봅니다.
한국은행이 지난주 기준금리를 인상했습니다. 25bp 상승만으로는 큰 의미를 부여하기 어렵습니다. 다만 신성 총재 등은 추가 인상 가능성을 열어두고 있고, 서민 경제는 어렵고 증시 변동성도 영향을 주고 있지만, 국가 경제가 오랜만에 3% 가까이 성장할 것으로 보여 추가 금리 상승은 피하기 어려울 것으로 보입니다. 이에 따라 금리 상승에 취약한 종목군이 존재할 수밖에 없습니다. 코스닥 시장에서 재무구조가 취약한 종목들은 정부가 저가·부실 종목 퇴출을 추진하고 있는데, 금리마저 오르면 부담이 더 커집니다.
특히 CB(전환사채)가 많은 종목은 주의가 필요합니다. 코스닥 주가가 급락하면서 CB 보유자는 리픽싱(전환가격 조정)을 요구하게 되고, 리픽싱이 나오면 주가가 쉽게 반등하기 어렵습니다. 전환가격이 크게 내려오면 물량 출회 가능성도 있고, 지금 같은 금리 수준에서는 CB 대신 채권으로 전환하거나 원금 회수를 요구하는 투자자도 생길 수 있습니다. 이 경우 회수 요구가 나오고, CB가 많은 기업은 코스닥 시장에서 특히 조심할 필요가 있습니다. 최근 에코프로의 유상증자도 외부 조달 금리가 너무 높아 나온 것으로 볼 수 있습니다. 기준금리뿐 아니라 일본 장기 국채 금리와 미국 10년물 국채 금리(4.6%)도 계속 오르고 있어, 재무구조가 취약한 종목군은 향후 시장이 반등하더라도 취약성을 드러낼 수 있습니다. 리픽싱 가격이 내려오면 그것이 변곡점으로 작용해 반등을 제한할 수 있으니, CB가 많거나 재무구조가 불안한 종목에는 주의가 필요합니다.
예전처럼 거래가 늘어나야 하는데, 지금 거래를 늘리려면 단일 종목 두 배 레버리지 쪽으로 쏠린 거래대금을 어떤 식으로든 가져와야 합니다. 시장 거래대금이 한 토막으로 줄었는데, 그 가장 결정적인 이유는 대부분 사람들이 손해를 봐서 팔지 못하고 있기 때문이기도 하고, 신용 물량이 대거 털려 나가면서 거래가 줄어든 측면도 있습니다. 본질적으로 거래가 이렇게 극단적으로 줄어들 수는 없고, 거래의 3~40%가 두 배 레버리지 쪽으로 집중되면서 엄청난 회전이 나타난 현상으로 봐야 합니다. 이런 것들이 해결되어야 거래가 보강되고, 거래가 보강되어야 전고점까지는 아니더라도 반등을 시도할 수 있는 구간입니다.
지난번 금융당국의 단일 종목 두 배 레버리지 상품 관련 조치는 하나의 조치로서 의미가 있었다고 생각합니다. 오늘 대통령이 추가 조치에 대해 언급했는데, 저는 추가 조치는 다른 것이 필요 없고, 지금 구간에서는 거래 제한이 가장 필요한 조치라고 봅니다. 실제로 거래 횟수를 제한하거나, 현물을 보유한 사람만 여러 번 거래할 수 있게 하는 식으로 이쪽의 거래를 줄여야 전체 시장의 거래도 살아날 수 있습니다. 코스닥 시장은 1,800개 종목이 있는데 거래대금이 5조가 안 됩니다. 이런 거래량 때문에 특정 펀드에서 매수가 들어간 종목을 빼고는 나머지 종목들이 추풍낙엽처럼 떨어지고 있습니다. 위클리 옵션이나 두 배 레버리지처럼 단기간에 급하게 움직이는 종목들의 거래량을 줄여야 시장 거래대금이 이동하면서 전체 시장 분위기가 살아날 수 있다고 판단합니다.
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