저자: 김영익 · 한국인
요약 보기
미국 8월 PCE 물가 2.7%·근원 2.9%로 시장 예상과 같았으나 목표 2%를 상회해 물가가 2%대 중후반 유지 전망. 소비는 가처분소득 대비 지출 증가로 저축률 하락, 이자부담 상승으로 둔화 전망. 소비가 장기추세 아래로 떨어져 GDP갭 마이너스, 경기침체 조짐. 고용 증가 둔화(최근 3개월 평균 약 2.9만 명)로 연준 금리 추가 인하 전망, 연말 3.75% 가능성. 실질금리 기준 적정 10년물 금리 약 3.8%로 현재 4.1%대는 하락 여지. 미국 주가는 버핏지수 327%, 주가/M2 454% 등 역사적 고평가, 미국 조정 시 한국 조정폭은 작고 상승 시 더 오를 것이라 봄. 해외투자 중 미국 비중(68%) 축소 권고.
다듬은 글
여러분 안녕하십니까? 미국의 8월 개인소비지출(PCE) 물가가 발표됐습니다. 미국 물가와 고용 상황을 보고, 통화정책과 주가에 어떤 의미가 있는지 함께 살펴보겠습니다.
우선 미국 PCE 물가가 중요한 이유는 연준의 통화정책 목표가 물가 안정과 고용 극대화이기 때문입니다. 그중에서도 PCE 물가를 중시하기 때문에 투자자들도 이 수치에 큰 관심을 갖습니다. 8월 PCE 물가는 전년 동월 대비 2.7%, 근원 PCE는 2.9% 상승했습니다. 시장 예상치와 똑같은 수준이었습니다. 연준은 평균 물가 목표제로 2%를 목표하고 있는데, 최근 2%를 웃돌았고, 제 전망으로는 9월 이후에도 2% 후반 수준이 이어질 것으로 보입니다.
물가 상승률이 높게 나오는 이유는 미국 소비에서 서비스 소비가 약 68%를 차지하기 때문입니다. 서비스 물가는 3.6%로 여전히 높은 수준입니다. 그동안 0% 안팎에 머물렀던 상품 물가도 최근 서서히 올라오고 있습니다. 8월에는 전년 동월 대비 0.9% 상승했습니다. 아직 낮은 수준이지만 방향은 위를 향하고 있습니다. 트럼프 대통령의 관세 효과가 부분적으로 나타나면서 앞으로 상품 물가 상승률도 더 높아질 것으로 보이고, 전체 물가는 2% 중후반 수준을 유지할 것 같습니다.
미국 경기에서 가장 중요한 것은 소비입니다. GDP의 약 69%를 차지하죠. 8월 소비는 전년 동월 대비 0.6% 증가했고, 상품과 서비스 소비 모두 증가세를 보였습니다. 얼핏 보면 견조한 흐름입니다. 하지만 저는 앞으로 소비 증가세가 둔화될 가능성이 높다고 봅니다.
가장 큰 이유는 소득보다 지출이 더 빠르게 늘고 있다는 점입니다. 그 결과 저축률이 떨어지고 있습니다. 2000년 이후 가계 저축률 평균은 5.7%인데, 현재는 4% 중반 수준에 머물러 있습니다. 소비 여력이 그만큼 줄고 있다는 뜻입니다.
또 하나는 이자 부담입니다. 2020년 금리를 거의 0%까지 내리면서 가계가 돈을 많이 빌렸는데, 금리가 높아지면서 가처분소득 대비 이자 부담도 커졌습니다. 2010년 이후 평균 2% 수준이던 이자 부담 비율이 최근에는 2.5%로 높아졌습니다. 이자 부담이 커질수록 소비 여력은 더 축소됩니다.
소비의 장기 추세선을 그려보면 흥미로운 모습이 나옵니다. 올해부터 미국 소비가 추세선 아래로 떨어지고 있고, 3분기와 4분기 전망치는 더 아래로 내려갑니다. 소비가 GDP에 절대적인 영향을 주기 때문에 GDP도 추세선 아래로 내려가고 있습니다. 쉽게 말해 GDP 갭이 마이너스라는 뜻입니다. 실제 GDP가 잠재 GDP를 밑돌고 있다는 것이죠.
과거 경기 침체 국면을 보면 소비가 먼저 위축되고 고용도 뒤따라 둔화되는 모습이 나타났습니다. 이런 점에서 미국 경제가 소비 중심으로 침체에 빠질 가능성이 높아 보입니다.
지난 8월 연준은 기준금리 상단을 4.50%에서 4.25%로 0.25%포인트 내렸습니다. 물가는 목표치보다 약간 높지만, 고용 증가세가 크게 둔화되고 있습니다. 6월부터 8월까지 3개월 이동평균 고용 증가는 약 2만 9천 명에 그쳤습니다. 지난 2년간 월평균 19만 명 넘게 늘던 것과 비교하면 크게 낮아졌습니다. 특히 6월 고용은 감소했는데, 이는 2020년 코로나 이후 처음입니다.
소비가 위축되면 기업 매출과 이익이 줄고, 기업은 그동안 과하게 늘린 일자리를 줄이게 됩니다. 이렇게 고용 증가세가 둔화되다가 마이너스로 갈 수도 있습니다. 이런 점에서 연준은 앞으로도 금리를 계속 인하할 수밖에 없을 것으로 봅니다.
테일러 준칙으로 적정 금리를 추정해보면 약 3.75% 정도가 나옵니다. 올해 남은 FOMC는 10월과 12월 두 번인데, 저는 두 번 모두 0.25%포인트씩 내려 연말 기준금리가 3.75%까지 내려갈 것으로 봅니다. 물론 물가와 고용 지표에 따라 달라질 수 있습니다. 고용이 예상보다 좋게 나오면 동결도 가능하지만, 고용이 추세적으로 둔화되고 있는 만큼 12월에는 금리 인하 가능성이 더 커 보입니다.
금리를 결정하는 가장 중요한 요소는 물가입니다. 장기적으로 미국 10년 국채 수익률은 개인소비지출 물가와 거의 같은 방향으로 움직입니다. 2000년 이후 실질금리(10년 국채 수익률 - PCE 물가) 평균은 1.1%입니다. 8월 PCE 물가가 2.7%이고 하반기도 비슷하다고 보면, 적정 국채 수익률은 약 3.8% 수준입니다. 현재 4.1% 안팎에서 움직이고 있으니 물가 기준으로는 국채 수익률이 적정보다 조금 높은 상태입니다. 앞으로 3.8% 안팎까지 하락할 가능성이 있습니다.
실질금리와 S&P500의 상관계수는 -0.53입니다. 실질금리가 하락하면 주가가 오르는 관계죠. 최근 실질금리가 조금씩 하락하면서 주가도 올랐습니다. 그런데 문제는 주가가 실질금리 대비 너무 많이 올랐다는 점입니다. 파월 연준 의장도 최근 미국 주가가 고평가됐다는 취지의 발언을 했는데, 제가 보기에도 미국 주가는 분명 고평가 영역에 들어와 있습니다.
지표로 보면 더 분명합니다. 버핏지수(시가총액/명목 GDP)는 2025년 2분기 327%로, 2000년 1분기 IT 버블 정점의 210%, 2000년 이후 25년 평균 197%를 크게 웃돕니다. 역사상 가장 고평가된 수준입니다. 시가총액을 M2와 비교해도 2025년 2분기 454%로, IT 버블 때의 433%보다 높습니다. 주식시장이 명목 GDP나 시중 유동성에 비해 지나치게 비싸다는 뜻입니다.
물론 고평가가 당장 해소되는 것은 아닙니다. 언제 해소될지는 누구도 알 수 없습니다. 중요한 것은 앞으로 오르더라도 크게 오를 여지는 작고, 언젠가 거품이 꺼질 수도 있다는 점입니다. 미국 주가지수와 실물경제 괴리도 확대되고 있습니다. 이 내용은 제가 한 경제신문 칼럼에 자세히 정리해 두었으니 참고해 주시기 바랍니다.
미국 주가가 조정을 받으면 우리 주가도 방향은 같이 움직입니다. 다만 올해처럼 미국 주가가 조정을 받을 때 우리 주가의 조정폭은 상대적으로 작고, 오를 때는 더 많이 오르는 흐름이 나타날 수 있습니다. 또 연준이 금리를 인하하고 국채 수익률과 달러 인덱스가 하락하면, 우리 코스피가 S&P500보다 상대 수익률이 높았던 경험이 있습니다.
우리는 해외 주식 투자를 많이 하는데, 작년 해외 주식 투자에서 미국 비중이 68%였습니다. 지금 미국 경제와 주식시장을 보면 이 비중이 지나치게 높다고 생각합니다. 국가별 비중을 조정해 나가는 것이 좋겠습니다.
지금까지 말씀드린 내용을 정리하면, 미국 소비가 둔화되면서 고용과 경기가 약해지고 있고, 연준은 금리를 더 내릴 가능성이 높습니다. 그런데 주가는 실질금리 대비 크게 고평가되어 있으니, 자산 배분을 점검하실 시기입니다. 고맙습니다.
Comments 0