저자: 김장렬 · 한국인
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삼성전자·SK하이닉스 등 반도체 주가 하락은 금리 인상 우려와 AI 데이터센터 자금조달 병목 우려 때문. 내년 이익 전망을 시장이 불신해 밸류에이션이 크게 하락. 중국 신기술(4F² DRAM)은 양산성·품질 난제가 많아 낙관 어렵고 영향은 제한적으로 봄. ASML·TSMC 실적은 AI 투자 지속을 시사. 빅테크의 투자 속도 조절 여부 확인 전까지 반등 판단 유보. 하락장에서는 ETF 리밸런싱과 손절 원칙을 강조.
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여러분 안녕하십니까? 유니스토리 자산운용의 리서치 센터장 김장렬입니다. 반갑습니다. 지금 하락의 원인은 무엇이고 언제쯤 반등할 수 있을지 궁금합니다.
하락의 원인은 크게 세 가지입니다. 첫 번째는 매크로입니다. CPI를 포함해서 금리 환경이 너무나 어려운데, 참고 견디는 상황에서 금리를 인상해야 되겠다는 생각을 하게 되는 거죠. CPI 수치가 높으니까요.
이건 두 가지 의미가 됩니다. 10월에 금리 인상을 안 할 수도 있고 할 수도 있지만 반반입니다. 안 하더라도 인플레이션이 금방 잡히지 않으면 12월에는 할 수밖에 없다는 얘기죠. 이건 분명히 좋지 않습니다. 금리가 인상되면 할인율이 높아지거든요. 같은 주식이라도 내년에 100을 버는데, 지금 환산했을 때 95로 볼 것이냐 94로 볼 것이냐는 금리 환경에 달려 있습니다.
매크로가 안 좋으니까 위험 자산을 선호하지 않고, 주식을 제쳐 놓고 채권을 사자는 흐름이 생깁니다. 채권이 안전 자산이라는 생각이 들면서 채권 수요가 붙고, 10년물 금리가 조금 내려가는 거죠. 이렇게 해석할 수도 있습니다. 다만 그게 트렌드가 되면 나중에 채권 금리가 내려가는 효과가 생깁니다. 우리 기업들의 조달 금리도 내려가기 때문에, 기준 금리가 후행적으로 오르더라도 실제 채권 금리가 낮아지면 나중에 도움이 되는 거예요. 그런데 일단 앞에서 일어난 것은 기준 금리를 계속 올릴 수 있다는 인플레이션 우려입니다. 이것이 원인이 돼서 발생한 것이므로 지금 주식 쪽에는 네거티브하게 반응하는 게 맞습니다.
두 번째는 AI 자금 조달입니다. AI 시대에서 가장 중요한 것이 자금 조달인데, AI 수요는 분명히 있습니다. 오픈AI 같은 곳에서 언어 모델을 만들어 서비스를 제공하고, 그 토큰 수요를 맞추기 위해 데이터 센터를 짓는 투자가 이어지고 있습니다. 문제는 데이터 센터를 지을 때 반도체만 있으면 되는 게 아니라 전력도 필요하고, 자기 돈만으로 하지 않는다는 점입니다. 자금줄이 달릴 수 있는 약한 고리의 회사들은 회사채를 발행할 때 금리 5%가 아니라 7%, 10%, 15%를 요구받게 됩니다. 인플레이션과 CPI를 바탕으로 한 기준 금리 인상이 이들의 조달 금리에 1차적으로 영향을 주면, 데이터 센터 수요는 있음에도 병목이 생긴다는 우려가 최근 급격히 커졌습니다. 그 약한 고리에 있는 AI 투자 업체들이 투자를 지속할 수 있을지, 그리고 AI 업체들이 돈을 충분히 벌 수 있는 비즈니스 구조가 되는지는 단기적으로 답이 없습니다.
세 번째는 중국발 경쟁 우려입니다. 며칠 전 뉴스에서 D램 구조를 혁신적으로 바꾼 4F² 기술의 제품을 출시한다는 발표가 나왔습니다. 다만 양산 시기, 스펙, 고객 품질 인증 방법에 대한 구체적인 내용은 없었습니다. 삼성전자와 SK하이닉스의 HBM은 건드리지 못하지만 서버용 DDR 쪽에서는 결국 영향을 줄 수 있습니다. 양산이 되더라도 내년 2, 3분기는 돼야 실질적인 물량이 나오기 때문에 시간은 있습니다. 또 미국 시장에 들어가기는 쉽지 않을 것입니다. 결국 로컬 중국 시장이 되는데, 그 시장에서 삼성, SK하이닉스, 마이크론의 마켓 셰어를 빼앗는다 해도 그 규모는 크지 않습니다.
4F²는 셀의 크기를 줄이는 기술입니다. 셀을 더 많이 만들 수 있으니 생산성이 올라가는 구조입니다. 기존 6F²에서 4F²로 가면 이론적으로 면적이 33% 줄어듭니다. 문제는 쉽지 않다는 점입니다. 채널 폭을 20나노에서 10~15나노로 좁히면 깊이를 깊게 파는 것이 어려워지고, 식각 공정이 굉장히 까다로워집니다. 종횡비가 더 큰 것을 다룰 수 있는 장비가 필요합니다. 중국의 AMEC 같은 장비 업체가 그런 완성도를 갖추었는지는 아직 알 수 없습니다. 설사 면적을 좁힌다 해도 양산 시 셀 간 간섭이 늘어나고, 데이터가 혼용될 수 있습니다. 양산성과 품질을 만들 수 있는지가 핵심이고, 기술적 난도가 높아서 낙관하기는 어렵습니다. 무시하는 것은 아닙니다.
또 중국 AI 업체들이 품질이 다소 떨어지는 제품이라도 쓸지는 의문입니다. 자기네 AI 서비스 자체에 문제가 생길 정도라면 정부 지시가 있어도 쓰기 어렵습니다. 그럼에도 쓴다면 중국 시장에서는 쓸 수 있습니다. 전 세계 데이터센터 서버 시장에서 중국이 약 15%를 차지한다고 보면, 그 15% 중 일부를 로컬 제품이 가져갈 수 있다는 얘기입니다. 이 경우 삼성, SK하이닉스, 마이크론의 주가가 마켓 셰어 감소만큼 빠진다고 해도 전체적으로 5% 정도입니다. 그 손실을 세 회사가 나눠 갖는 구조라서 각 회사는 3% 이상 빠지지는 않을 것으로 봅니다. 미국은 중국 제품을 제재할 것이고, 중국 내에서 쓰이는 정도가 영향의 한계입니다.
ASML은 내년, 내후년 캐파를 30% 더 증가시키겠다고 했습니다. 중국으로 가는 EUV 장비 문제는 언급되지 않았습니다. 삼성전자, SK하이닉스, TSMC가 AI 수요를 바탕으로 반도체 투자를 계속한다는 의미입니다. TSMC는 파운드리로 생산을 대행하는 입장이지만, 고객인 빅테크들이 수요 측면에서 강한 투자 동기를 여전히 갖고 있다는 점이 확인됐습니다. 빅테크 자체는 아직 확인이 안 됐지만 TSMC를 통해서는 확인된 셈입니다. 그래서 빅테크들이 말하는 '속도 조절'은 속도를 늦춘다는 개념보다는 너무 빨라서 감당하기 어렵기 때문에 반도체, CAPEX, 자금 조달을 조화롭게 맞추겠다는 의미로 보시면 됩니다.
결국 빅테크들이 3분기에 제시했던 CAPEX 그로스 레이트가 내년에도 줄지 않는다는 것을 행동으로 보여줘야 합니다. 그 전까지는 알 수 없습니다. 금리 환경이 급변하면서 6월보다 8월에 회사채 발행 자체가 줄었습니다. 이것이 오해의 소지가 있고 실제 이슈가 될 수 있기 때문에 이를 해석하고 명확히 해주는 액션이 나와야 합니다.
빅테크가 얘기를 해 줄 때까지는 모릅니다. 삼성전자는 내년 기준 PER이 4배 가까이, SK하이닉스는 3배 가까이 깨졌습니다. 이는 시장이 내년 이익을 믿지 않는다는 뜻입니다. 내년 이익이 올해보다 30~40% 늘어난다는 전제를 가지고 밸류에이션을 한 것인데, 만약 내년 이익이 올해보다 줄면 올해 기준 5배, 4배 깨진 가격이 실제로는 10배가 될 수도 있습니다. 그래서 절대 사지 않는다는 것입니다.
이익이 올해보다 30%까지 줄 수 있느냐가 질문입니다. 공급 측면에서는 빨리 늘지 않는다고 했습니다. 그런데 수요가 줄면 결국 이익도 줄어듭니다. 빅테크들이 내년 중반쯤 데이터 센터를 지어 놓고 가동하려는데 물과 전력이 부족하고, 자금 조달 비용도 부담스러워서 더 투자하기 어렵다고 판단하면 반도체 주문을 줄일 수 있습니다. 주주들의 압력도 있습니다. 금리를 무시하고 계속 투자하면 배당금과 자사주 매입이 어려워지니 주주들이 반대할 수 있습니다. 시장 금리를 못 잡으면 많은 업체가 압력을 받을 수 있고, 그것이 사업 축소로 이어질지는 결국 수요에 대한 믿음의 문제입니다. 기업이 직접 입을 열어 확인해 주기 전까지는 정답이 없습니다.
다만 데이터 센터는 PC나 휴대폰 같은 소비 제품과 달리 전략 산업이라서 정부와 기업 모두 유지하려는 탄성이 있을 것입니다. 과거 사이클에는 없던 수요가 약 60%를 차지하기 때문에 급격하게 무너질 가능성은 약하다는 것이 컨센서스입니다. 저도 동감합니다. 다만 시장이 그것을 믿지 않는다면, 사람들이 이를 인식하기 전까지는 기다림이 필요할 수 있습니다. 과거 사이클에서는 이익이 70~50% 빠지는 경우를 빼면 PER이 내려가 6개월 이상 지속된 경우는 기억이 없습니다.
진부화는 새로운 제품과 기술이 기존 것을 밀어내는 나쁜 방향입니다. 자기가 그것을 만들어 내면 진부화가 아니라 진보입니다. 상대적으로 진부화가 덜 되는 업종은 한 번 세팅하면 길게 갈 수 있는 분야입니다. 2차전지나 변압기가 그렇습니다. ESS용 LFP 배터리는 기술적으로 진부화가 되는 분야지만 미국이 중국을 막아주면서 우리 기업이 마켓 셰어를 많이 가져갈 수 있는 구조입니다. 변압기도 한번 세팅하면 5년 동안 기술적 진부화가 적습니다. 좋은 방향입니다.
다만 시장이 흔들릴 때는 진부화가 덜한 섹터도 절대적인 밸류가 함께 빠집니다. 삼성전자가 5~7%씩 빠질 때는 다른 섹터도 함께 떨어지는 것이 현실입니다.
반도체 ETF를 가지고 계신 분들은 대부분 손실일 것 같습니다. ETF의 원래 개념을 다시 생각해 보셨으면 합니다. ETF는 여러 종목을 담는 상품입니다. 개별 종목을 하기 어렵고 변동성이 클 때 변동성을 줄이고 종목별로 분산해 위험을 낮추는 것이 ETF입니다. 따라서 원래 취지에 맞게 ETF를 리밸런싱하시기 바랍니다. 그리고 여기서 배워야 할 것은 손절을 제때 하셔야 했다는 점입니다. 앞으로 반등이 있더라도 다시 따라갈 수 있습니다. 돈이 있으시다면 반은 정리하셔야 합니다. 그렇지 않으면 앞으로 5년, 10년 사이에 이런 변동성이 또 올 수 있습니다. 올라갈 때 수익을 취하고, 30%가 빠지고 나서 고민하는 것이 아니라 15~20% 빠졌을 때 손절을 고민하셔야 합니다. 이 점을 꼭 기억하시길 당부드립니다.
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