저자: 김영익 · 한국인
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경상수지는 98년 이후 구조적으로 흑자 기조이며 올해 200억 달러 이상 흑자 전망. 다만 흑자분이 해외직접·증권투자로 대부분 유출되어 환율 하락 효과는 제한적(경상수지가 환율 변동에 미치는 영향 약 3%). 단기적으로 달러 강세·미국 주가 불안으로 9월~10월 초 원/달러가 1350원 이상 오를 수 있으나, 미국 재정·대외 불균형 심화로 중기적으로 원화가치 상승 전망. 경상수지 3개월 이동평균은 코스피에 약 6개월 선행하므로 10~12월 주가 상승 가능성 제시, 주식 비중 확대 권고.
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최근 여러분이 가장 궁금해하시는 게 환율일 텐데요. 제가 9월까지는 환율이 오를 수 있고, 일시적으로 1,350원도 넘을 수 있다고 말씀드렸습니다. 그러나 그 이후로는 환율이 좀 안정될 것이라고 말씀드렸습니다. 최근 환율이 오르는 것은 달러 강세 때문입니다.
7월 경상수지가 발표됐습니다. 경상수지 내용을 보면, 경상수지가 구조적 흑자로 전환되고 있는 것 같습니다. 전망에 비해서는 흑자폭이 좀 줄어들었습니다만, 상품수지는 적자에서 흑자로 돌아섰고 흑자폭이 점차 확대되고 있습니다. 상품 수출에서 무역흑자가 42억 8천만 달러가 났습니다.
그럼에도 경상수지 흑자가 상품수지 흑자폭보다 적은 것은 서비스수지에서 25억 달러 가량 적자가 나고 있기 때문입니다. 코로나 규제가 많이 완화되면서 우리 국민들이 해외여행을 많이 가고 있습니다. 그래서 지난 7월 한 달만 하더라도 여행수지에서 1억 달러 정도 적자가 나고 있습니다.
그럼에도 경상수지가 구조적으로 흑자를 내는 것은, 투자소득, 즉 이자와 배당 소득에서 계속 흑자를 내고 있기 때문입니다.
1997년 외환위기 이전에는 우리 기업들이 투자를 정말 많이 해서 투자가 저축보다 높았습니다. 재정이 균형이라면 투자가 저축보다 높을 때 경상수지는 적자가 됩니다. 그런데 97년 외환위기를 겪으면서 과잉투자했던 기업들이 많이 사라졌습니다. 30대 재벌 중 11개가 해체됐고, 그 이후 우리 기업들이 투자를 합리화했습니다. 그래서 투자율이 저축률보다 떨어졌고, 그 뒤로 저축률이 투자를 계속 웃돌고 있습니다.
그래서 98년부터 경상수지는 구조적으로 흑자를 이어왔고, 지금까지 약 1조 300억 달러의 경상수지 흑자가 났습니다. 최근 저축률이 좀 낮아지면서 흑자폭은 축소되고 있습니다. 올해도 200억 달러 이상 흑자를 낼 수 있다고 보고 있습니다.
경상수지가 흑자라면 원화 환율은 하락해야 합니다. 그런데 경상수지가 이렇게 늘어났음에도 환율이 떨어지지 않는 이유가 있습니다. 경상수지 흑자로 들어온 돈이 거의 다 해외로 나가 버리기 때문입니다. 국민연금을 비롯한 기관투자자, 그리고 개인들까지 미국 주식 투자를 굉장히 많이 하고 있습니다.
2018년부터 우리나라 순금융자산이 흑자로 돌아섰고, 작년이 굉장히 중요한 해였습니다. 외국인이 가진 우리 주식보다 우리가 가진 해외 주식이 더 많아졌다는 겁니다. 그러다 보니 이자와 배당소득이 계속 들어올 수밖에 없고, 결국 경상수지는 규모는 축소되더라도 계속 흑자일 수밖에 없다고 볼 수 있습니다.
제가 통계 기법으로 환율의 변동 요인을 분석해 봤습니다. 환율을 설명하는 여러 경제변수 중 무엇이 가장 큰 영향을 미치는지 보는 방식입니다. 환율은 한 번 오르면 한쪽으로 계속 오르고, 떨어지면 계속 떨어지는 자기 방향성이 있습니다. 그 다음으로 가장 중요한 것이 달러 지수입니다. 달러가 강세가 되면 원화는 약세가 될 수밖에 없습니다.
그 밖에 중국 위안화 환율, 한미 실질금리차, 경상수지 등이 환율에 영향을 미칩니다. 그런데 경상수지가 환율에 미치는 영향은 크지 않습니다. 1년 정도의 기간에서 환율 변동을 100일 기준으로 보면, 경상수지가 환율에 미치는 영향은 약 3%밖에 되지 않습니다. 앞서 말씀드렸듯이 경상수지 흑자로 들어온 돈이 해외 직접투자나 증권투자로 나가기 때문입니다.
최근 환율이 많이 올랐습니다. 달러지수는 작년 10월 114까지 갔다가 7월에 100 근처까지 떨어졌습니다. 그런데 스탠더드앤드푸어스가 미국 국가신용등급을 한 단계 떨어뜨리면서 글로벌 금융시장이 미국을 중심으로 불안해졌고, 달러지수는 105 안팎까지 올랐습니다. 달러지수가 오르면서 원화 가치는 상대적으로 떨어져 환율이 1,300원을 넘어선 것입니다.
단기적으로는 달러 가치가 좀 더 오를 것 같습니다. 제가 계속 말씀드린 대로 9월까지는 금융시장, 특히 미국 주식시장의 불안이 우리 주식시장에도 영향을 줄 것입니다. 미국 주가가 빠지면 외국인 자금이 덜 들어오고, 외국인도 우리 주식을 팔 수 있습니다. 그러면 환율이 10월 초까지도 좀 더 불안할 수 있습니다.
또 한미 실질금리차도 환율에 중요한 영향을 미칩니다. 지금 미국 10년 국채금리는 4.3%이고, 미국 소비자물가는 3.3%, 우리나라 소비자물가는 8월에 3.4%까지 올랐습니다. 과거에는 우리 실질금리가 미국보다 높았는데, 최근에는 거의 비슷해졌거나 우리 실질금리가 오히려 더 낮아졌습니다. 이것이 최근 환율에 불안 요인으로 작용하고 있습니다.
그러나 저는 원화 가치 하락 추세가 계속되리라고 보지 않습니다. 미국의 쌍둥이 적자, 즉 재정과 대외 불균형이 굉장히 심화됐습니다. 미국 연방정부 부채는 GDP 대비 120% 안팎이고, 대외부채도 GDP의 60%가 넘습니다. 이런 불균형을 미국이 지속할 수는 없습니다. 달러지수가 100에서 105까지 오른 것은 일시적 반등으로 보고 있습니다.
4분기 중후반으로 갈수록 미국 경제의 불균형 문제가 더 부각되면서 장기적으로는 달러 가치가 하락할 것입니다. 그러면 상대적으로 원화 가치는 오를 수 있습니다. 또 하반기 전체로 보면, 9월부터 4분기, 내년 상반기까지 우리 물가상승률이 미국보다 더 낮을 것으로 보고 있습니다. 그러면 우리 실질금리가 미국 금리보다 높아질 것입니다. 그래서 최근의 원화 약세는 지속되는 현상이 아니라, 단기적으로 조금 더 약세를 보였다가 중기적으로는 원화 가치가 다시 강세로 돌아설 것으로 보고 있습니다.
우리 주가와 경상수지의 관계도 보겠습니다. 경상수지는 월별로 변동이 심해서 3개월 이동평균을 사용했습니다. 경상수지 3개월 이동평균은 코스피보다 약 6개월 정도 선행합니다. 시차 상관계수를 구해 보면 0.5 정도입니다. 그래서 다른 변수를 제외하고 경상수지만 보면, 9월까지는 주가가 많이 조정을 받을 수 있습니다.
그런데 경상수지 3개월 이동평균을 6개월 앞으로 이동해서 보면, 10월, 11월, 12월로 가면서 주가가 계속 오르는 모습이 나타납니다. 그래서 이번 조정 때 주식 비중을 좀 늘리시는 게 좋을 것 같습니다. 경상수지만 가지고도 이런 판단을 할 수 있다는 것입니다.
마지막으로 환율과 주가의 관계입니다. 이 그림에서는 원/달러 환율 축을 거꾸로 그렸습니다. 원/달러 환율이 아래로 떨어지면 원화 가치가 오른 것이고, 위로 올라가면 원화 가치가 떨어진 것입니다. 그런데 코스피와 원/달러 환율의 역수는 거의 같은 방향으로 움직이고 있습니다.
투자자들은 주식을 사고팔 때 장기적으로는 기업 실적을 보지만, 단기적으로는 환율에 가장 관심을 갖는 것 같습니다. 관계를 분석해 보면 주가가 조금 더 원인이 되고 있습니다. 대체로 보면 원화 가치가 오르면 코스피도 올랐고, 반대로 코스피가 올라올 때 원화 가치도 올랐습니다. 최근에는 둘 다 떨어지고 있습니다. 코스피도 떨어지고 있고 원화 가치도 하락하고 있습니다.
앞으로 환율이 어떻게 될지 정리하면, 9월, 10월 초까지는 환율이 1,350원도 넘을 수 있다고 말씀드렸습니다. 이런 흐름을 보면 주가도 조금 더 조정을 받을 수 있습니다. 그러나 아까 경상수지 흑자와 주가의 선행성을 고려하면, 10월과 11월로 가면서 주가가 다시 오를 수 있습니다. 주가가 오른다는 것은 원화 가치가 다시 상승하고 환율이 떨어진다는 의미를 담고 있습니다.
경상수지 흑자가 났다고 무조건 환율에 영향을 주는 것은 아닙니다. 과거에는 경상수지 흑자로 달러 공급이 늘어나면서 환율이 떨어지고 원화 가치가 올랐습니다. 그런데 최근에는 흑자로 들어온 돈이 해외 투자로 빠져나가면서 그 효과가 줄어들었습니다. 저는 이코노미스트이기 때문에 거시경제의 흐름만 말씀드렸고, 개별 종목에 대한 판단은 여러분의 몫입니다.
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