저자: 송명섭저자 · 한국인
요약 보기
삼성전자는 파운드리 점유율(10% 이하)과 신규 투자 규모가 TSMC에 크게 밀려 쉬운 게임이 아니며, 밸류에이션은 경쟁력·산업·경기 3요소로 결정되므로 역사적 관점에서 보수적으로 봐야 한다는 취지. 3나노 GAA 선도 채택, 수율 개선 여부가 관건이며 2022년 하반기~2023년 초 3나노 양산 경쟁이 핵심 변수라고 주장. 자동차 반도체 부족은 올해 내 해소될 것으로 봄. 대부분 구조·산업 분석이며 단기 가격 방향 예측은 명시되지 않음.
다듬은 글
채 샘 시간 90% 이상을 가져가고 있고, 삼성전자는 10% 이하를 가지고 있습니다. 게다가 지금 신규 생산 라인 증설을 위한 투자 규모가 TSMC의 3분의 1밖에 안 됩니다. 쉬운 문제가 아니라는 얘기를 하고 싶습니다. 사실 올해는 수율 문제 때문에 삼성전자가 굉장히 많은 비판을 받았습니다. 나노 수율이 안 좋다고 했다가, 4나노도 안 좋다고 했고, 이제 3나노로 들어가니까 3나노도 수율이 안 좋다는 얘기가 계속 나왔습니다. 얼마 전에도 문제가 또 터지고 하면서, 그렇게 계속 격차를 좁히기보다 오히려 벌어지는 모습이 보입니다.
매수 가격, 즉 주가 배수는 크게 세 가지에 따라 결정됩니다. 피크로 피규어를 다 똑같이 적용되는데, 첫 번째는 경기입니다. 경기가 앞으로 좋을 것 같으면 배수가 올라가고, 나쁠 것 같으면 떨어집니다. 두 번째는 산업 요소입니다. 반도체 산업의 성장성이 높을 것 같으면 배수가 올라가고, 성장성이 나빠질 것 같으면 배수가 떨어집니다. 삼성전자가 2000년대 초에는 배수가 4배까지 갔지만, 지금은 점점 배수가 내려오고 있습니다. 삼성전자의 핵심 사업인 메모리 반도체의 수요 성장률이 PC 시대, 스마트폰 시대를 지나면서 둔화되었기 때문입니다. 세 번째는 회사의 경쟁력입니다. 인텔이 주가가 크게 떨어지면서, 과거에 1.5배 정도 받던 PBR 배수가 지금은 한 자릿수 수준으로 떨어진 것도 인텔의 경쟁력이 훼손되었기 때문입니다.
이 세 가지를 모두 반영해서 배수가 정해집니다. 미국의 엔비디아처럼 미국 시장에 있고 패권 국가의 기업이면 한국 시장보다 훨씬 높은 배수가 적용됩니다. 같은 반도체 산업이라도 엔비디아는 성장성이 높은 비메모리, GPU 쪽이고, 삼성전자는 성장이 상대적으로 낮은 메모리를 많이 가지고 있어서 직접 비교할 수 없습니다. 또 TSMC와 비교하면, 둘 다 파운드리 사업을 하지만 TSMC가 훨씬 높은 경쟁력을 갖고 있기 때문에 더 높은 배수를 받습니다. 미국에서는 TSMC, 엔비디아가 높게 평가받는데, 삼성전자는 낮게 받으니까 그렇게 보시면 됩니다. 그래서 항상 역사적인 관점에서 보는 것이 안전합니다.
반도체가 여전히 부족하다는 지적이 있는데, 자동차용 반도체는 조금 특이한 케이스입니다. 코로나 이전에 전 세계적으로 자동차 시장이 안 좋았습니다. 그러다 보니 자동차 반도체를 만드는 회사들이 자동차용 반도체 생산을 크게 늘리지 않았고, 다른 IT용 반도체로 생산을 돌렸습니다. 그런데 2020년 하반기부터 갑자기 자동차가 잘 팔리기 시작했습니다. 생산설비를 다시 확장하는 데는 시간이 많이 필요하니까, 올해 상반기까지도 자동차 반도체가 모자라는 상황이 이어지고 있습니다. 아마 올해 안에는 풀릴 겁니다. 결국 자동차 수요에 달려 있습니다. 자동차 수요가 계속 좋으면 자동차용 반도체 수요도 같이 좋아지고, 자동차 경기가 안 좋아지면 반도체 가격이 떨어질 수 있습니다. 생산을 다시 늘리고 있는 상황이라 공급과잉 우려도 나오고 있습니다.
2020년 하반기 빅 턴 이후, 삼성전자 파운드리 부분에 대한 기대감이 크게 형성되면서, 작년에 하이닉스가 40% 빠질 때 삼성전자 주가는 16%밖에 안 빠졌습니다. 삼성전자의 메모리 부분은 앞으로 나빠질 수 있겠지만, 파운드리 부분에서는 잘할 거라는 기대감이 있었기 때문입니다. 그래서 개인 투자자들도 굉장히 많이 삼성전자를 샀습니다. 저는 그동안 약간 냉정하게 얘기해 왔기 때문에 비판도 많이 했습니다. 기본적으로 굉장히 어려운 게임이라고 생각합니다. 현재 삼성전자의 파운드리 생산 설비 규모는 TSMC의 3분의 1 정도입니다. 그리고 7나노 이하 최첨단 공정 시장에서 TSMC가 90% 이상을 가져가고 있고, 삼성전자는 10% 이하입니다. 생산 설비는 3분의 1이지만, 신규 생산 라인 투자 규모는 TSMC의 3분의 1밖에 안 됩니다. 삼성전자는 비메모리 쪽에서 돈을 못 벌기 때문에 메모리에서 번 돈을 가져와서 파운드리에 투자하는데, 그렇게 하는 데도 한계가 있습니다. 메모리 부분에서 번 돈을 가져와 투자하는 구조는 메모리 업황이 좋을 때만 가능하기 때문입니다.
언론에서 많이 나오는 얘기가, 삼성전자가 세계 최초로 3나노에서 GAA(게이트 올어라운드) 기술을 양산했다는 것입니다. 삼성전자가 GAA를 채택한 이유는, 같은 3나노라도 TSMC는 기존의 핀펫을 계속 쓰고, 4나노 이후에 GAA를 채택하는 방향이기 때문입니다. 회사들 사이에 방향이 갈리고 있는 것입니다. GAA는 핀펫보다 집적도가 높습니다. 구조가 더 복잡해서 셀 사이즈가 크지만, 단위 면적당 넣을 수 있는 트랜지스터 수는 핀펫보다 많습니다. TSMC의 3나노 핀펫이 삼성전자의 3나노 GAA보다 집적도가 78%나 높다고 합니다. 트랜지스터 하나당 원가가 그만큼 TSMC가 훨씬 싸다는 뜻입니다. 그런데도 삼성전자가 GAA를 채택한 이유는, GAA가 핀펫보다 속도가 빠르고 전력 소모량이 적어서 성능이 좋기 때문입니다. 삼성전자는 원가는 높지만 그에 준하는 가격을 고객에게 제시하면, 고객들은 성능이 좋은 쪽을 선택할 수 있다고 생각한 것입니다.
그렇다고 해서 세계 최초로 GAA를 양산했으니 삼성전자의 기술력이 더 좋다고 단정할 수는 없습니다. 반은 맞고 반은 틀린 얘기입니다. GAA는 새롭게 도입된 기술이라 자체로 어려운 면이 있습니다. 증착 공정과 식각 공정 측면에서 더 어렵습니다. 반면 TSMC는 3나노에서 핀펫을 계속 쓸 수 있을 만큼 제어 능력이 좋기 때문에, 굳이 GAA로 가지 않고도 핀펫으로 제어가 가능하다고 판단했을 수도 있습니다. 핀펫을 쓰면 수율이 더 높고 이익률도 좋게 나올 수 있다는 것입니다. 삼성전자가 3나노에서 GAA를 시작했으니, 최대한 빨리 수율을 올려야 합니다.
3나노가 내년 하반기부터 본격적으로 양산되는데, 올해 하반기 내내 삼성전자와 TSMC 중 누가 더 빨리 수율을 올리느냐가 굉장히 중요한 포인트입니다. 어떤 분들은 파운드리에서 수율이 뭐가 중요하냐고 하시는데, 이는 잘못 알고 하는 얘기입니다. 고객 입장에서는 수율이 높아야 원하는 만큼 물량을 받을 수 있습니다. 생산하는 입장에서는 수율이 나쁘면 웨이퍼 투입량이 경쟁사보다 2배 많이 들어가야 하고, 고객이 원하는 만큼 물량을 주지 못하는 경우도 생깁니다. 올해 상반기에 있었던 일을 보면, 퀄컴이 기존에 삼성전자에 맡겼던 물량을 TSMC에 넘긴 것이 그 예입니다. 신뢰가 깨지면 고객은 다른 곳으로 옮겨갑니다. 그래서 삼성전자는 빨리 수율을 올려야 합니다. 고객사들이 특히 하드웨어 기술을 중시하기 때문에, 기술 노출 때문에 TSMC를 선택하려는 경우가 많다는 얘기도 있습니다. 삼성전자가 스마트폰 사업을 함께 하고 있다 보니, 애플 같은 고객사가 삼성전자에 칩을 맡기는 것을 꺼린다는 얘기도 있습니다. 그것도 중요한 이유이긴 하지만, 저는 그게 절대적인 이유라고 생각하지 않습니다. 지금은 파운드리에 대한 의존도가 높아지고 있고, TSMC의 장점이 너무 확실해서 퀄컴, 엔비디아, AMD 같은 거의 모든 반도체 회사들이 TSMC에 주문을 넣고 있습니다. 삼성전자가 경쟁력 있는 수율과 가격을 제시한다면, 그 회사들도 TSMC에 물량을 다 주지 않고 일부를 삼성전자에 줘서 가격 경쟁을 시킬 수 있습니다. 그렇게 되면 고객사에도 좋은 일입니다. 그래서 저는 이것이 아직 결정적인 요인은 아니라고 봅니다.
(본 내용은 방송 중 언급된 개인 의견이며, 투자 권유가 아닙니다.)
Comments 0