저자: 언더니스의주식스쿨 · 한국인
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알테오젠의 2,000억 원 규모 CPS·ICPS 유상증자(국민성장펀드·스카이레이크 계열 스카이알트라 인수)와 자회사 알테오젠바이오로직스 소규모 흡수합병(합병비율 1:0.679581, 신주 60만477주, 희석률 약 0.885%)을 분석. 할증 발행과 리픽싱 제한으로 투자자의 주가 상승 베팅 신호로 해석하며, 합병 오버행은 개별 2~5만 주 수준으로 분산되어 위험이 낮다고 평가. 다만 바이오로직스 밸류에이션, 합병 시점, 피부코 명분은 비판적으로 검증 필요. 주가가 9월 이후 25~26만 원 박스에서 횡보했음을 짚고, 납입·FAQ 소수주주 구성·1년 후 오버행을 확인 과제로 제시.
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알테오젠에서 오늘 두 개의 공시가 나왔습니다. 하나는 2,000억 원 규모의 투자 유치이고, 다른 하나는 자회사 알테오젠 바이오로직스의 흡수합병입니다. 두 공시 모두 기존 주주의 지분 희석이 따라오는데, 조건은 정반대입니다. 무슨 의미인지 낱낱이 뜯어 보겠습니다. 먼저 전체 그림입니다. 첫 번째 공시는 전환 우선주 CPS 1,000억 원과 상환전환 우선주 ICPS 1,000억 원, 합계 2,000억 원의 투자 유치입니다. 두 번째는 알테오젠 바이오로직스 흡수합병으로, 신주 60만 477주를 발행하는 건입니다. 희석률은 각각 약 1%와 0.85%입니다. 숫자는 작아 보이지만, 들여다볼수록 조건의 차이가 드러납니다.
전환우선주 CPS가 1,000억 원, 발행가는 261,133원입니다. 상환전환우선주 ICPS가 1,000억 원, 발행가는 287,246원입니다. 두 종류 모두 기준 주가보다 높은 할증 발행이라는 게 핵심입니다. 싸게 사 가는 딜이 아니라는 뜻이죠. 조건을 나란히 놓고 보면 차이가 분명합니다. ICPS는 기준 주가 대비 10.3% 할증에 전환가액 조정 조항인 리픽싱이 아예 없습니다. CPS는 0.3%에서 3% 할증에 리픽싱이 있긴 하지만, 원래 가격의 90%까지만, 최저 235,200원으로 하한이 묶여 있습니다. 투자자가 주가 상승에 배팅했다는 신호로 읽힙니다.
여기서 기준 주가는 약 26만 400원입니다. ICPS 발행가를 1.103으로, CPS 발행가를 1.003으로 나누면 둘 다 이 숫자로 수렴합니다. 9월 중순 이후 주가가 25만에서 26만 원 박스에서 횡보한 구간과 정확히 겹치죠. 핵심은 이겁니다. 기준 주가는 발표 전 일정 기간의 평균 주가로 정해집니다. 그래서 딜 발표 전에 주가가 낮게 눌려 있으면 기준 주가도 낮아진다는 겁니다.
돈을 넣는 쪽은 누구일까요? 국민성장펀드와 스카이레이크가 매칭해서 만든 스카이알트라는 법인이 인수합니다. 국민성장펀드는 첨단 전략 산업에 장기 자금을 공급하는 정책성 펀드이고, 스카이레이크는 그 대형 리그의 위탁 운용사입니다. 정책 자금과 민간 운용사의 조합이니, 무지마 자금이 아니라는 거죠.
2,000억 원은 어디에 쓸까요? 신규 제품과 플랫폼 기술 도입 등 연구개발, 그리고 대전에 새로 짓는 바이오 의약품 생산 시설입니다. 빚 갚는 돈이 아닙니다. 공시 분석 매트릭스로 치면 성장형에 가깝습니다.
알테오젠이 알테오젠 바이오로직스를 흡수합니다. 합병 계약은 오늘, 합병기일은 12월 29일, 신주 상장은 내년 1월 25일입니다. 주주총회도 없고 주식매수청구권도 없는 소규모 합병입니다. 명분은 연구개발부터 생산과 판매까지 통합하겠다는 것입니다.
합병 비율은 1 대 0.679581입니다. 바이오로직스 1주가 알테오젠 0.679581주로 바뀝니다. 발행 예정 신주는 60만 477주입니다. 기존 주주 희석률은 합병 후 총주식 기준 약 0.885% 규모로, 규모 자체는 작습니다. 문제는 비율의 적정성입니다.
그렇다면 기타 주주 37.1%는 누가 들고 있을까요? 초기 VC와 FI 그룹이 시리즈 A 605억 원으로 들어와 기타 주주의 50~55%를 차지합니다. 마그나, 솔리더스, DS자산운용, G엔텍벤처 등입니다. 후기 투자자와 SI 그룹이 시리즈 B 245억 원으로 25~30%를 차지합니다. 제이앤, 스마일앤그로스, IBK기업은행 등이죠. 나머지는 헬스케어 주주와 임직원입니다.
알테오젠이 보유한 62.9%는 합병 대상이라 소각되고, 신주는 이 37.1%에게만 돌아갑니다. 신주 60만 477주를 나눠 보면 이렇습니다. 초기 VC 연합이 약 30만~33만 주, 시리즈 B와 SI가 약 15만~18만 주, 헬스케어 소액 주주와 기타가 약 9만~12만 주입니다. 개별 펀드 단위로는 2만~5만 주 안팎으로 쪼개집니다. 한 주체가 수십만 주를 한꺼번에 받는 구조가 아니라는 게 포인트입니다. 그래서 오버행, 즉 합병 이후 매도 물량 부담은 생각보다 크지 않습니다. 총량은 60만 477주, 희석률 0.885%, 개별 펀드 보유는 2만~5만 주 수준이라, 장내 매도로 출회되더라도 충격은 분산됩니다.
합병 비율이 확정되면서 미지의 물량이 정량화된 물량으로 바뀐 것도 긍정적입니다. 결론적으로 단일 주체의 대규모 매도 위험은 낮다고 봅니다.
물론 비판적으로 볼 지점도 있습니다. 첫째, 바이오로직스 평가가 후한 건 아닌지입니다. 매출 83억 원 회사의 소수 지분이 1,500억 원대로 평가된 셈이니까요. 둘째, 왜 하필 지금인지입니다. 모회사 시총이 낮을수록 합병 비율은 소수 주주에게 유리해지는 구조입니다. 셋째, 명분의 실체입니다. 중복 비용 절감과 역량 통합이 숫자로 증명되는지 지켜봐야 합니다.
9월 2일 노바티스 4.4조 원 공시일에 주가는 장중 32만 9,000원을 찍고 29만 8,500원으로 마감했습니다. 이후 9월 21일까지 26% 하락했고, 25만~26만 원 박스에서 횡보했습니다. 메커니즘은 맞습니다. 기준 주가와 합병 비율은 발표 전 평균 주가로 산정되니, 딜 직전 낮은 주가는 들어오는 쪽에 유리한 구조입니다. 다만 의도적 눌림이라고 단정할 증거는 없습니다. 무상증자 권리락, 코스피 이전 유보, 섹터 약세도 함께 작용했습니다.
긍정적인 건, 할증 발행과 리픽싱 제한으로 희석을 의식한 2,000억 원 구조라는 점, 그리고 합병 오버행이 정량화됐다는 점입니다. 그동안 주가를 누른 이유 중 하나였던 합병 물량의 불확실성이 해소됐고, 개별 펀드 2만~5만 주 수준의 물량이 주가 상승에 큰 지장이 되진 않을 겁니다. 남은 과제는 합병 비율의 적정성과 소수 주주 구성이 앞으로의 공시로 확인되는 것입니다.
앞으로 확인할 세 가지입니다. 첫째, 납입일입니다. CPS와 ICPS 각 500억 원씩 납입일이 지켜지는지요. 둘째, 합병 관련 공시에서 소수 주주 구성이 공개되는지입니다. 셋째, 1년 후 전환 가능 물량의 오버행입니다. 발표가 아니라 납입과 집행을 보셔야 합니다. 좋은 딜도 의심스러운 딜도 공시로 증명됩니다.
오늘 분석은 여기까지입니다. 본 방송은 정보 제공이며 특정 종목의 매수나 매도를 권유하지 않습니다. 투자 판단의 책임은 투자자 본인에게 있습니다.
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