저자: 워런버핏 · 외국인
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버핏은 롱/숏 헤지펀드 모델(A.W. Jones 모델)에 대해 설명하며, 숏 포지션의 구조적·수학적 한계 때문에 버크셔 같은 대형 자본에는 맞지 않는다고 결론짓는다. A.W. Jones의 원래 아이디어는 롱과 숏 포지션 규모를 대략 같게 해 시장 방향과 무관한 시장중립 펀드를 만드는 것이었으나, 실제로는 시간이 지나며 이를 지키지 않았다(예: 롱 140%, 숏 80%로 순롱 60%). 벤저민 그레이엄은 1924년 GM과 크라이슬러를 짝지은 페어 트레이딩 방식의 펀드를 운용했다고 언급되며, 이는 A.W. Jones보다 약 30년 앞선 사례로 소개된다. 페어 중 대부분은 성공했지만, 한 번의 크게 틀린 포지션이 세 번의 성공에서 얻은 이익보다 더 큰 손실을 냈다. 버핏 본인도 1954년 숏 포지션에서 큰 손실을 본 경험이 있다고 밝힌다. 10년 단위로 보면 틀린 적이 거의 기억나지 않지만, 10주 단위로 보면 자본이 녹아내린 결정적 기간이 있었다고 말한다. A.W. Jones 밑에서 독립해 나간 많은 인물들이 파산, 자살, 다른 직업 전환 등 좋지 않은 결말을 맞았다는 점도 언급된다. 이는 시장중립 모델의 수학적 난점을 보여준다. 숏 포지션의 핵심 문제는 주가가 오를수록 추가 증거금이 필요해진다는 점이다. 반면 롱 포지션은 현금으로 매수했다면 주가가 떨어져도 추가 자금이 필요 없어 그냥 기다릴 수 있다. 따라서 숏은 맞더라도 기다리기 어려운 구조적 불리함이 있다. 버핏은 롱/숏 모델이 이론상 잘 작동해야 하지만 실무적으로 대규모 자본에는 숏 포지션 규모 확보가 불가능해 적합하지 않다고 정리한다. 특정 자산의 가격 전망이나 투자 권유는 없다.
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안녕하세요, 저는 스티브 로젠버그이고 미시간주 앤아버에서 왔습니다. 22살입니다. 이 자리에 함께하게 되어 큰 영광입니다. 무엇보다 두 분이 저와 많은 사람들에게 영웅이자 긍정적인 본보기가 되어 주신 데 감사드립니다. 두 분의 성공 자체보다도, 두 분이 보여 주신 뛰어난 품위를 더 존경합니다. 두 분께 짧은 질문 세 가지를 드리고 싶습니다.
마지막 질문입니다. 롱·숏 투자 모델인 A.W. 존스 모델에 대해 의견을 들려주실 수 있을까요? 버크셔 같은 규모의 자본에는 그런 전략이 맞지 않는다는 건 이해합니다. 하지만 공매도의 구조적, 수학적 한계를 감안하더라도, 하락 베팅을 롱 포지션과 함께 가져가는 방식은 매우 매력적으로 보입니다.
그리고 백 개의 사기 회사에 투자한 카트에서 돈을 잃게 되는 이유에 대해서도 조금 더 알고 싶습니다.
네, 흥미로운 질문입니다. 마지막 질문부터 답하겠습니다. 많은 분들이 기억하시겠지만, 한때 『포춘』에 글을 쓰기도 했던 A.W. 존스는 1960년대 초, 어쩌면 1950년대 후반에 가장 유명한 헤지펀드를 만들었습니다.
청중을 위해 설명드리자면, A.W. 존스의 원래 아이디어는 롱 포지션과 숏 포지션을 거의 같은 금액으로 열어서 시장 중립적인 펀드를 만드는 것이었습니다. 그래야 시장의 방향이 중요하지 않게 되니까요. 그런데 시간이 지나면서 그들은 이 원칙을 제대로 지키지 않았습니다. A.W. 존스가 실제로 그렇게 약속했는지도 확실하지 않지만, 어떤 때는 롱 포지션이 140%, 숏 포지션이 80%여서 순 롱 포지션이 60% 정도였습니다.
즉 전 기간 동안 시장 중립적이었던 것은 아니고, 저평가된 종목은 롱으로, 고평가된 종목은 숏으로 잡는다는 이론에 따라 움직였습니다. 몇 년 전 롱텀캐피털매니지먼트 사태에 대한 연방준비제도의 보고서도 A.W. 존스를 이 헤지펀드 이론의 일종의 아버지라고 불렀습니다.
미키 뉴먼이 아직 살아 있다면 알겠지만, 1924년에 벤저민 그레이엄이 이와 같은 방식으로 설계된 벤저민 그레이엄 펀드를 만들었고, 심지어 페어 증권을 활용했습니다. 다시 말해 그는 제너럴모터스와 크라이슬러를 보고 어느 쪽이 상대적으로 저평가되었는지 판단해서, 한쪽은 롱, 다른 쪽은 숏 포지션을 잡았습니다. 그러니 이익의 일정 비율을 받는 방식이었고, 사실상 전부 헤지펀드였던 셈입니다. 다만 그건 1924년에 시작된 것이었습니다. 벤이 처음이었는지는 모르지만, 연방준비제도가 최초로 인정하고 지금도 많은 사람이 최초라고 말하는 A.W. 존스 펀드보다 30년 앞섰다는 건 알고 있습니다.
벤은 이것이 그다지 성공적이지 않았다고 생각했습니다. 그는 이 접근법을 적용하면서 겪은 문제들까지 글로 남겼습니다. 제가 기억하기로는 페어 투자 중 꽤 많은 비율이 잘 작동했습니다. 그의 판단은 맞았습니다. 저평가된 자산은 오르고 고평가된 자산은 떨어지거나, 둘 사이의 격차가 좁혀졌습니다. 그런데 네 번 중 한 번, 혹은 몇 번이든 틀린 그 한 번의 손실이, 맞은 세 번에서 얻은 이익보다 훨씬 컸습니다.
제 경험을 말씀드리면, 저도 평생 공매도를 해 왔고 1954년에 특히 끔찍한 경험을 했습니다. 10년이라는 긴 시간으로 보면 제가 틀렸던 경우는 거의 떠오르지 않습니다. 하지만 10주 정도의 짧은 기간으로 보면 분명히 틀렸던 경우가 기억납니다. 그 기간이 결정적이었고, 그 사이에 제 자본이 녹아내렸고, 유동자산은 점점 덜 유동적이 되어 갔습니다.
제가 드릴 수 있는 말씀은 이것이 전부입니다. 매우 복잡한 문제이고, 흥미로운 점은 A.W. 존스가 1960년대 후반에 큰 인기를 얻었다는 것입니다. 캐롤 룸스가 여기 와 있는데, 그녀가 「따라잡을 수 없는 존스」라는 매우 흥미로운 기사를 썼습니다. 그런데 1979년에는 아무도 A.W. 존스에 대한 기사를 쓰지 않았습니다. 무언가 잘못되었고, 그의 회사에서 다른 사람들이 떨어져 나가기 시작했습니다. 칼 존스가 회사에서 나갔고, 딕 래드클리프도 나갔습니다. 떠난 사람들의 전체 명단을 보면, 매우 많은 사람들 중 상당히 높은 비율이 파산했습니다. 자살한 사람도 있고, 택시 운전을 하거나, 다른 일자리를 전전하는 등 온갖 일이 있었습니다.
그리고 1960년대 후반에 이 사람들을 다룬 책이 나왔습니다. 사진도 많이 실렸고, 제목은 기억나지 않지만 헤지펀드 업계에서 대단히 성공한 사람들의 초상이 모두 담겨 있었습니다. 그런데 그 책의 2판은 나오지 않았습니다. 그러니 이건 정말 어려운 일입니다.
논리적으로는 이 방식이 잘 작동해야 할 것 같지만, 수학적으로는 큰 금액의 숏 포지션을 열 수 없습니다. 돈이 있다면 파산할 때까지 살 수는 있습니다. 필요하다면 회사 전체를 사들일 수도 있습니다. 하지만 회사 전체에 대한 숏 포지션은 잡을 수 없습니다.
로버트 윌슨이라는 사람의 이야기도 흥미롭습니다. 그는 아주 똑똑한 사람입니다. 한번은 숏 포지션을 들고 아시아 여행을 떠났습니다. 리조트 인터내셔널이었던 것 같고, 아니면 당시 이름이던 메리 카터 페인트였을 수도 있습니다. 그는 돌아오기 전에 큰돈을 잃었습니다. 아주 똑똑한 사람이고 숏 포지션으로 많은 돈을 벌었지만, 한 번이면 파멸할 수 있습니다. 주가가 오를수록 더 많은 돈이 필요해집니다. 처음에 현금으로 샀고 신용으로 사지 않았다면, 주가가 떨어질 때는 돈이 더 필요하지 않습니다. 그저 가만히 앉아서 맞았는지 틀렸는지 확인하면 됩니다. 하지만 숏 포지션을 열었을 때 맞았는지 확인하려고 가만히 기다릴 수는 반드시 있는 것은 아닙니다.
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